1、中南大学商学院专业选修课20102011学年第一学期期货与期权16040142周必磊 博士2022-11-281第三讲 期货套期保值与套利本章主要内容第一节 套期保值交易第二节 基差第三节 投机交易第四节 套利交易2022-11-282期货市场的参与者规避风险者（Hedgers）套期保值 目的是避免因资产或商品价格反向变化造成的损失 一个农夫在3月份卖出其农产品6月份收获时与预计产量相等的期货合约投机者（Speculators）对价格变化进行赌博而在市场中买卖 一个商人认为铜的价格会上涨，在3月份买入6月份到期的铜期货合约，如果在6月份铜价上涨，该商人可以以较高的价格卖出同样的期货合约进行平仓
2、而获利套利者（Arbitrageurs）在不同市场中同时买卖而获得市场间差价而获利 如果期货和现货市场上出现价格不一致，投资者可以在一个市场买入资产同时在另外一个市场上卖出资产而获得差价 套利机会一般很少出现，而且出现的时间很短就会由于套利者的存在而消失2022-11-283套期保值交易通过买卖期货合约来避免现货市场上相应实物商品交易价格风险具体操作方法是：在期货市场上买进（卖出）与现货市场品种相同、数量相同的期货合约，以期在未来某一时间在现货市场上买进（卖出）商品时，能够通过期货市场上持有的期货合约的平仓盈利来冲抵因现货市场上价格变动所带来的风险。基本原则：品种相同、数量相等、方向相反、时间
3、相同买入套期保值（多头）将来需要买入现货，首先在期货市场上买入相应的期货合约，在需要买入现货时在期货市场上将期货合约平仓2022-11-284例1：某铜材加工厂，1月签订了6月交货的加工合同，加工期为一个月，需买进原料5,000吨，合同签订时原材料价格为19,000元/吨，该厂认为该价格较低，欲以此价格为原材料成本，而该厂又不愿1月份买进原材料，而是决定5月份再买进原材料加工。由于担心到那时原料价格上升，于是在期货市场上做了买入套期保值。假设5月份的现货价格及买入和卖出的期货合约的价格如表所示，则买入套期保值操作过程如下。该厂以期货市场盈利300元/吨抵补了现货市场成本300元/吨的上涨，则实
4、际的购原料成本为19,300-300=19,000（元/吨），达到了既定的19,000元/吨原材料价格套期保值目标。如果不进行套期保值，该厂将亏损：5,000300=1,500,000元2022-11-285时 间现 货 市 场期 货 市 场1月19,000（目标成本）买 入 6 月 铜 期 货 合 约1,000张，19,200 5月买进铜5,000吨，19,300 卖 出 6 月 铜 期 货 合 约1,000张，19,500 盈亏19,00019,300=30019,50019,200=300套期保值交易卖出套期保值（空头）将来需要卖出现货，首先在期货市场上卖出期货合约，在需要卖出现货时将期
5、货合约平仓 例2：某农场5月种植大豆时，大豆的现货价格是2,500元/吨，该农场认为以该价格出售将有好的利润，由于担心11月收获大豆时价格下跌，该农场对将要收获的大豆进行卖出套期保值交易以保持利润。假设11月份的大豆的现货价格及大豆卖出和买入的期货合约价格如表所示，则卖出套期保值操作过程如下。该农场由于准确地预测了价格变化趋势，果断地入市套期保值，成功地以期货市场盈利200元/吨弥补了现货交易的损失，实际销售价格为2,300+200=2,500元/吨，保证了目标利润。2022-11-286时 间现 货 市 场期 货 市 场5月2,500（目标出售价格）卖出11月大豆期货合约2,000张，2,7
6、00 10月卖出大豆20,000吨，2,300 买进11月大豆期货合约2,000张，2,500 盈亏2,3002,500=2002,7002,500=200套期保值交易的利弊 买入套期保值的利弊 卖出套期保值的利弊2022-11-287利利弊弊能够规避原材料价格上涨所带来的风险。买入套期保值交易会失去价格下跌的好处。在买入套期保值操作中，则失去了由于价格下跌而可能获得低价买进商品的好处。提高了企业资金的使用效率。节省了仓储费用、保险费用和损耗费用。能够促使现货合同的早日签订。利利弊弊能够帮助生产商、销售商和农场规避未来现货价格下跌的风险。卖出套期保值交易者在锁定销售价格的同时，得付出机会成本。
7、有利于现货合约的顺利签定。套期保值避险效果的影响因素套期保值的原理和前提条件 同一品种的期货价格走势与现货价格走势一致：价格平行性是指期货价格与现货价格的变动方向相同，变动的幅度也大致相同。价格平行性是指期货价格与现货价格的变动方向相同，变动的幅度也大致相同。现货市场与期货市场岁期货合约的到期日的临近趋于一致价格收敛性是指随着期货合约交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产现货价格。价格收敛性是指随着期货合约交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产现货价格。理论上完美的套期保值在实际中可能很难真正做到完全规避风险主要原因 期货合约到期时间与套期保值者将购入或卖出的商品的时间不一致 套期保值者可能需
8、要在期货合约到期前平仓 由于市场的不完全有效性，不同地点同种商品之间可能存在价差 商品品质的差别可能导致套期保值效果的不同 需要规避价格风险的商品或资产的数量与期货合约整数倍不一致 期货价格与现货价格的波动幅度不完全一致：基差变化2022-11-288基差 Basis基差（basis）的概念：某一时间、同一地点、同一品种现货价格与期货价格之差 基差现货价格期货价格基差可能为正或者为负（正向市场或反向市场）当基差不变时，存在风险完全规避的可能期货价格与现货价格的变化方向基本一致，但是幅度可能不同，因此基差可能变大或变小现货价格上涨幅度超过期货成为基差变强基差变强，否则成为基差变弱基差变弱期货价格
9、在交割月份与现货价格趋向于零，即基差为零当基差变化时，对买入和卖出套期保值者存在不同方向的影响2022-11-289基差变化对套期保值的影响S1：t1时刻的现货价格；S2：t2时刻的现货价格F1：t1时刻的期货价格；F2：t2时刻的期货价格b1：t1时刻的基差；b2：t2时刻的基差b1=S1-F1 b2=S2-F2对于买入套期保值者：F2-F1+S1-S2=(S1-F1)-(S2-F2)=b1-b2 b1-b2 0,盈利 b1-b20,持平 b1-b2 0,盈利 b2-b10,持平 b2-b1 0,减亏 基差变强对卖出套期保值者有利2022-11-2810基差风险对于买入套期保值者，通过期货市
10、场的盈利对冲现货价格上涨的损失，实际买入现货支付的有效价格为l S2-(F2-F1)=F1+(S2-F2)=F1+b2对于卖出套期保值者，通过期货市场的盈利对冲现货价格下跌的损失，实际卖出现货收到的有效价格为l S2F1-F2=F1+(S2-F2)=F1+b2F1为已知当前期货价格最终买卖价格取决于b2，即基差。理论上现货价格与期货价格将会趋于一致，即基差为0，套期保值者获得完全风险规避实际操作中基差通常不为0，基差的不确定性成为基差风险，套期保值者将绝对价格变化的风险转化为基差风险基差风险可能给套期保值者带来潜在的收益或者损失，卖出套期保值者可以从基差加强中获益，在基差变弱时受损，买入套期保
11、值者的情况相反2022-11-2811基差交易对基差风险的套期保值 基差风险的存在让套期保值者不能完全消除价格风险 基差风险比现货价格风险小得多 基差交易的概念：以某月份期货合约价格为基础，加上现货交易双方协商的基差作为现货交易价格的交易方式 基差交易的种类 买方叫价交易：确定的权利属于买方 卖方叫价交易：确定的权利属于卖方 协商的基差等于开始做套期保值时买入或卖出期货合约的开仓价格（即持平套期保值），可以实现完全套期保值。2022-11-2812基差交易的一个例子某进口商5月份以17300元/吨进口铜，在出售前为规避价格下跌风险在期货交易所以17800元/吨卖出8月份铜期货合约。在做了套期保
12、值后，为了进一步规避8月份的基差风险，该进口商在现货市场上寻找买家。6月份进口商联系到欲购买铜材的加工商，但是预计铜材将跌价，加工商不愿意确定价格。双方协商由卖方（加工商）确定上海期货交易所8月1日至15日内任何一天的8月份到期的铜期货合约结算价为基准期货价格，确定基差为100，构成现货交易价格。8月10日，铜期货合约结算价跌至16000元/吨，该加工商确定以该价格作为基准价。最终进口商以15900元/吨卖出现货铜，同时在期货市场以16000元买入期货合约平仓，结束套期保值过程。2022-11-2813时间时间现货市场现货市场期货市场期货市场基差基差5月进口商以17300元/吨进口一批铜以17
13、800元/吨卖出8月期货合约500元/吨6月约定由卖方在8月1日至15日时间段内选择其中一日的结算价为基准家，基差100元/吨，计算现货成交价8月10日以15900元/吨卖出以16000元吨买入期货合约平仓约定基差100元/吨盈亏亏损1400元/吨盈利1800元/吨最佳套期保值比率2022-11-2814套期保值比率相对于需规避的风险敞口通过期货合约进行套期保值的大小比例。目前我们都假设套期保值比率为1，如果需要最小化风险，套期保值比率为1未必是最佳选择。定义：S：整个套期保值期间现货价格变化；F：整个套期保值期间期货价格变化S：现货价格变化的标准差；F：期货价格变化的标准差：现货价格与期货价
14、格变化相关系数；h：套期保值比率当套期保值者买入现货卖出期货，其套期保值的价值变化为当套期保值者卖出现货买入期货，其套期保值的价值变化为在两种情况下，套期保值价格的方差表示为若需方差最小，即需要方差对套期保值比率的偏导数等于零，即因此我们得到使方差最小的套期保值比率为FhSSFhFSFShh22220222FSFhhFSh最佳套期保值比率举例一家公司预计将在三个月内买入100万加仑的燃油。燃油价格在三个月内变化的标准差为0.032。该公司选择买入三个月的燃油期货进行套期保值。燃油期货价格在三个月内变化的标准差为0.040，并且期货价格与现货价格在三个月内变化的相关系数为0.8。我们可以得到最佳
15、套期保值比率为一张燃油期货合约为42，000加仑，因此该公司应该买入张期货合约。采用最接近的整数倍，需要买入15张燃油期货合约。2022-11-281564.0040.0032.08.02.15000,42000,000,164.0期货投机（1）期货投机的概念 期货投机指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。期货投机与套期保值的区别 交易对象，期货市场为 vs.现货和期货两个市场 交易目的，以较少资金获取较大利润 vs.利用期现两个市场规避风险。交易方式，买空卖空从而获得价差收益 vs.现货市场与期货市场上同时运作，达到两个市场的盈利与亏损基本平衡 交易风险，承担价格波动风险 vs.
16、转移或规避市场价格风险期货投机与股票投机的区别2022-11-2816期货投机期货投机股票投机股票投机保证金规定保证金规定510保证金交易全额保证金交易方向交易方向双向单项结算制度结算制度当日无负债结算不实行每日结算特定到期日特定到期日期货合约有特定到期日无特定到期日期货投机的作用 承担价格风险 促进价格发现 减缓价格波动 提高市场流动性期货投机的原则 充分了结期货合约 制定交易计划 确定获利和亏损限度 确定投入的风险资本：分散资金投入；持仓应限定在可以完全控制数量之内；为可能出现的新交易机会留出一定数额的资金。2022-11-2817期货投机（2）建仓阶段 选择入市时机：平均买低和平均卖高策
17、略：建仓后市场行情与预料的相反 在买入合约后，如果行情下降，则进一步买入合约，以求降低平均买入价，一旦价格反弹，可以在较低价格上卖出止亏盈利，这就是平均买低。在卖出合约后，如果行情上升，则进一步卖出合约，以求提高平均卖出价，一旦价格回落，可以在较高价格上买入止亏盈利，这就是平均卖高。采取此策略时，必须以对市场大势的看法不变为前提。否则，这种做法只会增加损失。金字塔式买入卖出：如果建仓后市场行情与预料的相同 只有在现有持仓已经盈利的情况下才能增仓 持仓的增加应渐次递减 合约交割月份选择 正向市场中，做多头的投机者应买入近期月份合约；做空头的投机者应卖出较远期的合约。在反向市场中，做多头的投机者应
18、买入交割月份较远的远期月份合约，行情看涨时可以获得较多利润；做空头的投机者应卖出交割月份较近的近期月份合约，行情下跌时可以获得较多的利润。2022-11-2818期货投机方法（1）平仓阶段 掌握限制损失、滚动利润的原则 交易出现损失，并且已经达到事先确定的数额时，立即对冲了结，认输离场。在行情变动有利时，不必急于平仓获利，而应该尽量延长持仓时间，充分获得市场有利变动产生的利润。灵活运用止损指令 做好资金和风险管理 一般性的资金管理要领 投资额应限定在全部资本的1/31/2以内为宜 根据资金两的不同，投资者单个市场的最大交易资金应控制在总资本的1020以内 在单个市场中的最大总亏损金额宜限制在总
19、资本的5以内 在任何一个市场群类上所投入的保证金总额必须限制在总资本的2030以内 决定头寸大小 按总资本的10来确定投入该品种上每笔交易的资金 分散投资与集中投资 纵向投资分散化和横向投资多元化2022-11-2819期货投机方法（2）套利交易 套利交易的概念：在买入（卖出）某种期货合约的同时，卖出（买入）相关的数量相同的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易 套利交易的原理 在价格联动性很强的两种不同期货合约（包括现货）上建立数量相同，方向相反的头寸，然后同时平仓 两种期货合约的价格大体受相同的因素影响，因而在正常情况下价格变动虽存在波幅差异，但应有相同的变化趋势。两种期
20、货合约间应存在合理的价差（价格差异）范围，但外界非正常因素会使价格变化超过该范围（大于或小于合理的临界值）。在非正常因素影响消除后，期货价格最终会回复到原来的合理价差范围。两种期货合约间的价差变动有规律可循，且其运行方式具有可预测性。套利交易的实质是对两种期货合约价差的投资行为，由于期货合约间价差变动是可预测的，所以获得利润的可能性较大。2022-11-2820 套利交易的特点 风险较小 成本较低 套利交易的作用 有助于期货市场有效发挥其价格发现功能，也有助于使被扭曲的价格关系回复到正常水平。套利交易可抑制过度投机。套利交易可增强市场流动性。2022-11-2821套利交易的类型和操作（1）期
21、现套利：套利者在期货和现货市场间的套利行为。期货价格较高时卖出期货合约的同时，买进现货到期货市场进行实物交割；期货价格较低时，买入期货合约在期货市场进行实物交割，把接收到的现货在现货市场上卖出。操作举例 1997年3月28日，广东联合商品交易所5月交割的豆粕期货合约交割为2580元/吨，而大连豆粕现货价格为1860元/吨，广东联合商品交易所规定大连交割异地贴水180元/吨，因此现货和期货市场存在较大价差。大连某饲料厂以2580元/吨卖出若干吨豆粕期货合约，同时在大连现货市场以1860元/吨买入现货豆粕，等到期货合约到期贴水180元/吨进行异地实物交割（18601802040元/吨），实际获得5
22、40元/吨（25802040）套利。由于期货价格将向现货价格回归，如果期货合约下跌至有利价格水平，如1940元/吨，现货价格也是1940元/吨，该饲料厂可以不采用实物交割，而是买入期货合约平仓（获利640元/吨），并且在现货市场上卖出豆粕（亏损80元/吨），总体获利560元/吨。2022-11-2822套利交易的类型和操作（2）跨市套利:在两个不同的期货交易所同时买进和卖出同一品种、同一交割月份的期货合约，在两种期货合约出现有利价差变动时平仓获利如果两个期货交易所存在相同商品期货合约，而且价格差额超过将商品从一个交易所的交割地运输到另外一个交易所交割地的运输费用，就可以进行跨市套利（为什么？）
23、操作举例 7月5日堪萨斯城交易所12月份小麦期货合约价格为7.70美元蒲式尔，同日芝加哥期货交易所12月份小麦期货合约价格为8.00美元蒲式尔，如果两交易所小麦期货价格差超过两抵运输成本及交割费用，比如0.1美元蒲式尔，套利者可以买入堪萨斯城交易所小麦期货合约，同时卖出相同数量芝加哥期货交易所小麦期货合约。如果9月份堪萨斯城交易所12月份小麦期货价格为7.85美元蒲式尔，芝加哥期货交易所同种期货和约价格为8.05美元蒲式尔，套利者可以对两个交易所的期货合约进行同时平仓，分别获利0.15美元蒲式尔和损失0.05美元蒲式尔，总体获利0.1美元蒲式尔。如果两个交易所该期货合约价格分别为7.8美元蒲式
24、尔和7.9美元蒲式尔，套利者应该如何操作？2022-11-2823套利交易的类型和操作（3）跨商品套利：利用两种不同、但是相互存在关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利国内这种操作较少，国外相关商品之间的套利较常见，如农产品。农产品存在收割集结时间差以及导致不同步的价格变化，套利者可以利用价格变化不同幅度和方向进行买入和卖出套利，基本操作方式与跨市套利类似，但是由于商品不同，不能进行相互间的现货交割。2022-11-2824 跨商品套利操作过程跨商品套利操作过程 （单位：美元（单位：美元/蒲式耳）蒲式耳）套利交易的类型和操作（4）跨期套利：在同一交易所买进和卖出同一品种不同交割月份的期货合约
25、，在有利时机将两个交割月份不同的期货合约平仓。买近卖远：近期期货合约价格涨幅（跌幅）大于（小于）远期期货合约价格应采取的套利方式卖近买远：近期期货合约价格涨幅（跌幅）小于（大于）远期期货合约价格应采取的套利方式2022-11-2825时间时间9 9月份铜期货合约月份铜期货合约1111逾分铜期货合约逾分铜期货合约价差价差5月30日买入9月份铜期货合约，17550元/吨卖出11月份铜期货合约，18050元/吨500元/吨7月30日卖出9月份铜期货合约，17850元/吨买入11月份铜期货合约，18150元/吨300元/吨盈亏300元/吨100元/吨时间时间9 9月份铜期货合约月份铜期货合约1111逾
26、分铜期货合约逾分铜期货合约价差价差5月30日卖出9月份铜期货合约，17550元/吨买入11月份铜期货合约，18050元/吨500元/吨7月30日买入9月份铜期货合约，17650元/吨卖出11月份铜期货合约，18350元/吨700元/吨盈亏100元/吨300元/吨 蝶式套利：蝶式套利：l蝶式套利的概念是由两个共享居中交割月份的买近卖远套利和卖近买远套利组成。l蝶式套利的原理套利者认为中间交割月份的期货合约价格与两旁交割月份期货合约价格之间的相关关系将会出现差异。2022-11-2826l蝶式套利的特点第一，蝶式套利实质上是同种商品跨交割月份的套利活动。第二，蝶式套利由两个方向相反的跨期套利构成。第三，连接两个跨期套利的纽带是居中月份的期货合约。在 期货合约数量上，居中月份期货合约等于两旁月份期货 合约之和。第四，蝶式套利必须同时下达三个开仓指令和三个平仓指令。l蝶式套利的盈利分析2022-11-2827复习与思考 掌握买入/卖出套期保值的基本操作方法、利弊和适用条件。熟悉套期保值效果的影响因素。熟悉实物交割程序。掌握期转现操作流程及优点。熟悉基差变化对套期保值的效果及基差交易。简述套利交易的原理。掌握四种形式套利具体操作。熟悉牛市套利、熊市套利的市况。2022-11-2828课后阅读2022-11-2829 复习教材期货与期权，罗孝玲编著，第4章 预习第5章
