1、第12章 公司并购管理 第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型 第第2 2节节 公司并购理论公司并购理论 第第3 3节节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估 第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型 一、并购的概念一、并购的概念 二、并购的类型二、并购的类型 三、公司并购的程序三、公司并购的程序一、并购的概念一、并购的概念 吸收合并（吸收合并（mergermerger），也称兼并，是指由一家公司吸收），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方另一家或多家公司加入本公司，吸
2、收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并新设合并(consolidation)(consolidation)是指两家或多家公司合并成一是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。方式。收购（收购（acquisitionacquisition）是指一家公司为了对另一家公司进）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。买另一家公司的股权或资产的并购
3、活动。接管接管(takeover)(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。二、并购的类型二、并购的类型 1.1.按照并购双方所处的行业分类按照并购双方所处的行业分类 2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类 3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类 4.4.按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类1.1.按照并购双方所处的行业分类按照并购双方所处的行
4、业分类 横向并购 纵向并购 混合并购2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类 出资购买资产式并购 出资购买股票式并购 以股票换取资产式并购 以股票换取股票式并购3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类 善意并购 非善意并购4.4.按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类 杠杆并购 非杠杆并购三、公司并购的程序三、公司并购的程序 1.并购双方提出并购意向 2.签订并购协议 3.股东大会通过并购决议 4.通告债权人 5.办理合并登记手续第第2 2节节 公司并购理论公司并购理论 一、效率理论一、效率理论 二、代理理论二、代理理论 三、税收效应理论三、税收效应理论一、效率理论一、效率理论 1.
5、1.差别效率理论差别效率理论 2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论 3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论 4.4.多元化经营理论多元化经营理论 5.5.财务协同效应理论财务协同效应理论 6.6.价值低估理论价值低估理论1.1.差别效率理论差别效率理论 差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提
6、升。2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论 无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论 经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。4.4.多元化经营理论多元化经营理论 多元化经营理论认
7、为公司并购可以实现多元化经多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于营，这有利于提高公司价值，其原因在于：公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。况下，降低公司的劳动力成本。多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。率。多元化经营有利于保护公司的
8、商业声誉，提高公司价多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。值。多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。协同效应和税收上的利益。5.5.财务协同效应理论财务协同效应理论 财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。外部融资的成本要大于内部
9、融资的成本。通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个合经营的公司中形成一个“内部资本市场内部资本市场”，把通常属，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种种“内部资本市场内部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约
10、束，降低了融资成本，从而提高融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。了公司价值。公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。供了现实的解释。6.6.价值低估理论价值低估理论 价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。二、代理理论二、代理理论 1.并购解决代理问题 2.管理主义 3.管理层自负假说
11、 4.自由现金流量假说1.并购解决代理问题 公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。外部市场机制来得到有效控制。完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。问题提供了一套行之有效的制度安排。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。机制。代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。一种重要途径，可以降低代理成本。2.
12、管理主义 穆勒（穆勒（MullerMuller）于）于19691969年提出一种假说，认为管理者的年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。代
13、理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。本身代理问题的一种表现形式。3.管理层自负假说 罗尔（罗尔（RollRoll）认为在公司并购过程中，目标公司）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。际上该项交易可能并无投资价值。如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司
14、进行如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。自负来解释他们为什么要竞价。4.自由现金流量假说 自由现金流量是指公司所持有的超过投资自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。金。减少自由现金流量可以解决公司的代理问减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，
15、并购可以解决要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。公司价值。三、税收效应理论三、税收效应理论 税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面：益主要体现在以下几个方面：并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 资本利得税代替一般所得税带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税
16、收利益 第第3 3节节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估 一、目标公司价值评估的步骤一、目标公司价值评估的步骤 二、成本法二、成本法 三、市场比较法三、市场比较法 四、现金流量折现法四、现金流量折现法 五、换股并购估价法五、换股并购估价法一、目标公司价值评估的步骤一、目标公司价值评估的步骤 1.考察目标公司的基本状况 2.分析影响目标公司价值的主要因素 3.确定价值评估的方法二、成本法二、成本法 成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。账面价值法市场价值法清算价值法三、市场比较法三、市场比较法 市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场比较法，也称
17、相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。方法。市盈率法市盈率法市净率法市净率法市销率法市销率法四、现金流量折现法四、现金流量折现法 1.基本原理与模型 2.评估价值的影响因素 3.公司自由现金流量折现模型 4.股权自由现金流量折现模型1.基本原理与模型 现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。基本模
18、型 ntttkCFV1)1(2.评估价值的影响因素 现金流量 期限 折现率3.公司自由现金流量折现模型 公司自由现金流量公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额 模型kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1(01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1()1()1(104.股权自由现金流量折现模型 股权自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润+折旧折旧-资本性支出资本性支出-营运资营运资本增加额本增加额-债务本金偿还债务本金偿还+新增债务
19、新增债务-优先股股利优先股股利 模型模型ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1(01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1()1()1(10五、换股并购估价法五、换股并购估价法 采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例的大小。换股比例是指股比例的大小。换股比例是指1 1股目标公司的股票交换并股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。购公司股票的股数。A A公司并购公司并购B B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式表示式表示 ：最高换股比例最高换股比例
20、最低换股比例最低换股比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式 一、现金支付方式一、现金支付方式 二、股票支付方式二、股票支付方式 三、混合证券支付方式三、混合证券支付方式一、现金支付方式一、现金支付方式 1.现金支付方式的概念 2.现金支付方式的优点 3.现金支付方式的缺点 4.现金支付方式的影响因素二、股票支付方式二、股票支付方式 1.股票支付方式的概念 2.股票支付方式的优点 3.股票支付方式的缺点 4.股票支付方式的影响因素三、混合证券支付方式三、混合证券支付方式 混合证
21、券支付方式是指并购公司以现金、混合证券支付方式是指并购公司以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合作为收购目标公司的支付方式。的组合作为收购目标公司的支付方式。二、练习题 1.解：A公司该项收购可获得的并购净收益为：48000-26000-18000-（1200+500）=2300（万元）2.解：（1）15000+12000+3000=30000（万元）（2）因为30004000，所以合并没有净收益。（3）有利，因为合并收益为3000万元。华建公司股东获得2000万元净收益。东海公司股东获得1000万元净收益。3.解：（1）华美公司的价值为：V=-
22、507(1-25%)+3071+12%+(112.5+40)712%+11+12%+1003-3007=7049.851（万元）华美公司的价值低于收购价格，所以该项收购是可行的。（2）还需要综合考虑这次并购带来的收益和风险，比如能否带来协同效应，增加的经营风险、管理层和员工的人员安排等风险，以及所增加的风险是否能够承担，还有并购与企业的经营战略是否相符等问题。4.解：海星公司自由现金流量计算如下表所示。海星公司自由现金流量计算表 单位：美元 年份2008200920102011 销售收入12000132001452015972 经营成本（不含折旧与利息）51005610617167881 折旧
23、6006607267986 利息费用120120120120 税前利润61806810750382653 所得税1545170251875752066325 续前表 年份2008200920102011 税后净利润4635510755627256198975 息前税后利润4755522755747256318975 资本性支出80088096810648 营运资本24002640290431944 营运资本增加额2402642904 公司自由现金流量（FCFF）476755241255762375 海星公司的价值为：V=4767.51+12%+5241.25(1+12%)2+5762.375(
24、1+12%)3+5762.37510%1(1+12%)3=53551.98（万元）三、案例题 答：（1）公司的多元化经营不同于投资者在资本市场上进行的分散投资。多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于以下几个方面：第一，公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，可以降低公司的劳动力成本。第二，多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。第三，多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。公司在经营过程中可能会形成良好的商业信誉，这对于公司来说属于
25、无形资产，可以为公司带来经济利益。多元化经营可以使公司商业声誉得到更好的保护和延续。第四，多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。综上所述，多元化经营可以降低企业的风险，对于西尔斯公司来讲是有意义的。因为它在面临强劲对手沃尔玛时，多元化可以创造新的利润增长点，为企业调整零售业务策略赢得了时间并提供了资金上的支持，可以使企业免于被竞争对手击垮。（2）从战略上讲，西尔斯公司的多元化战略是正确的，但是应该从周边与零售业相关的行业入手，因为金融业有着很强的专业性，同时20世纪70年代初正值金融危机，收购金融企业面临的风险比较大
26、，对管理层的专业要求也更高。而西尔斯恰恰缺乏这些必备的经验和能力。在收购金融企业后并没有组织好各部门之间的合作，没有出现交叉销售。同时，没有利用金融企业为公司创造利润的机会对零售业务进行改善。而且对于金融企业的管理不够专业，使得其金融企业的竞争力不强。（3）协同效应表现在管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应。因为金融企业和零售企业对管理层能力和专业的要求不一样，所以无法使现有的管理层和员工的能力在被并购的企业中得以施展，甚至由于外行领导内行使得金融企业的竞争力不强，同时人才流失严重。在经营方面，由于部门之间不协调，没能相互促进产生交叉销售。（4）首先，选择合适的行业推进多元化，如海尔公司从白色家电向黑色家电拓展。这样的好处是可以使企业原有的管理层和员工的能力得到发展，同时也可以降低风险。其次，应当协调好各部门和不同企业之间的合作，统一战略和理念。最后，在关注被收购公司的经营时，应抓住机会改善主营业务。西尔斯公司的零售业在并购之时便存在很大的问题，通过并购金融企业不能根本解决零售方面的问题，而应当利用这个机会改善原有的问题。
