1、,金融工程（第三版） 第1章 金融工程概述,目录,金融衍生产品概述 金融工程概述 金融工程的发展历史与背景 金融工程的基本分析方法 预备知识,1. 金融衍生产品概述,金融衍生产品：定义与本质,衍生产品（ Derivatives ）是指价值依赖于其标的资产（ Underlying Assets ）的金融工具。 债券是利率的衍生品 股票是公司资产价值的衍生品,金融衍生产品：按形式分类,远期（ Forwards ） 期货（ Futures ） 互换（ Swaps ） 期权（ Options ）,远期合约,双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种标的金融资产的合约。 与即期（ Sp
2、ot ）相区别 OTC 产品 功能：锁定未来的价格,远期交易的不足,信息不灵 对方违约风险 转手不易 交割麻烦,期货合约,与远期非常类似，但可克服远期交易的四大缺陷 区别：期货在交易所交易，远期为 OTC 产品 集中交易/分散交易 标准化合约/量身定制 交易机制不同（保证金与每日盯市）,思考题,互换,当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约 利率互换：约定交换的现金流是以一定本金计算的利息现金流的合约 一方支付以固定利率计算的利息现金流 一方支付以合约规定的浮动利率计算的利息现金流,认识期权,连天红：终身无理由退货 圣经故事 期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价
3、格购买或出售一定数量某种标的资产的权利的合约。,期权的回报（Payoff）：非线性,金融衍生产品：按标的分类,股票 债券 指数 利率 汇率 商品价格 波动率 通胀率 气温 总统当选 ,场外衍生品市场：按标的资产分类,交易所指未平仓合约，OTC指总头寸，不可比,衍生产品的运用,套期保值（ Hedge ） 套利（ Arbitrage ） 投机（ Speculate ）,2. 金融工程概述,案例 A 法国 Rhone-Poulenc 公司的员工持股计划I,1993 年 1 月，当该公司部分私有化时，法国政府给予员工 10% 的折扣来购买公司股票，公司除了允许在 12 个月之内付款之外，还额外给予 1
4、5% 的折扣。 尽管如此，只有不到 20% 的员工参与购买，分配给员工的配额也只认购了 75% 。1993 年底，该公司在全面私有化时发现难以进一步推进员工持股。,案例 A 法国 Rhone-Poulenc 公司的员工持股计划II,案例 A 法国 Rhone-Poulenc 公司的员工持股计划III,案例 B 美国大通银行的指数存单 I,1987 年 3 月 18 日，美国大通银行发行了世界上首个保本指数存单。该存单与 S&P500 指数未来一年的表现挂钩，存款者可以在三档结构中选择：0%-75% 、2%-60% 和 4%-40% 。 以第二档为例： max(60%R, 2%) = max(6
5、0%R 2%, 0) + 2%,案例 B 美国大通银行的指数存单II,理解金融工程 I,为各种金融问题提供创造性的解决方案：金融工程的根本目的 设计、定价与风险管理：金融工程的三大主要内容 基础证券与金融衍生产品：金融工程的主要工具 金融学、数学、计量、编程：金融工程的主要知识基础,理解金融工程 II,前所未有的创新与加速度发展：金融工程的作用 变幻无穷的新产品：市场更加完全、促进合理定价 降低市场交易成本、提高市场效率 更具准确性、时效性和灵活性的低成本风险管理 风险放大与市场波动 如何理解衍生产品与风险、金融危机的关系？,3. 金融工程的发展历史与背景,（课后阅读 课本第一章第二节）,4.
6、 金融工程的基本分析方法,绝对定价法与相对定价法,绝对定价法：运用恰当的贴现率将未来现金流贴现加总（股票和债券） 相对定价法：利用标的资产价格与衍生证券价格之间的内在关系，直接根据标的资产价格求出衍生证券价格 绝对定价法具有一般性，易于理解，但难以应用；相对定价法则易于实现，贴近市场，一般仅适用于衍生证券,套利,如果一个市场上，存在下述情况：初期投入为0，未来回报大于等于0，大于0的概率大于0，这个市场就存在套利机会，否则该市场是无套利的。 市场达到无套利均衡时的价格简称无套利价格。 无套利是衍生资产定价的基本假设，以下三种定价方法均基于无套利的假设。,复制定价法：例子I,假设一种不支付红利股
7、票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格或者为11元，或者为9元。假设选择的无风险年利率为10%，如何为一份3个月期协议价格为10.5元的该股票看涨期权定价？,复制定价法：例子II,为了找出该期权的价值，可构建一个由一单位看涨期权空头和单位标的股票多头组成的组合。为了使该组合在期权到期时无风险， 必须满足 11 0.59 ,复制定价法：例子III,该组合的现值应为 由于该组合中有一单位看涨期权空头和0.25单位股票多头，而目前股票市价为10元，因此,复制定价法的核心,复制 定价过程中我们用股票和期权合成了一个无风险资产，也可理解为用股票和无风险资产复制出了期权 无套利 无风险组合获
8、取无风险收益,风险中性定价法,从复制定价法中可以看出，在确定期权价值时，我们并不需要知道股票价格在真实世界中上涨到 11 元的概率和下降到 9 元的概率。也就是说，我们并不需要了解真实世界中股票未来价格的期望值，而期望值的确定正与投资者的主观风险偏好相联系。 因此我们可以在假设风险中性的前提下为期权定价。,风险中性定价法,在为衍生证券定价时，我们作了一个可以大大简化工作的假定：投资者是风险中性的。 在此假设下，所有可交易证券的预期收益率都等于无风险利率，因为风险中性的投资者不需要额外的风险收益来吸引他们承担风险；相应地，所有未来现金流的贴现率也都是无风险利率。 这仅仅是一个技术假定，我们并不真
9、的认为市场投资者是风险中性的。但在此假定下的结论不仅适用于投资者风险中性的情形，也适用于投资者厌恶风险的现实世界。 这就是风险中性定价原理。,风险中性定价法：例子I,假设一种不支付红利股票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格或者为11元，或者为9元。假设选择的无风险年利率为10%，如何为一份3个月期协议价格为10.5元的该股票看涨期权定价？,风险中性定价法：例子II,在风险中性世界中，假设股票价格上升的概率为 ，下跌概率为1- ，则 这样，根据风险中性定价原理，期权价值为,风险中性定价法的核心,要注意的是，我们之所以能够使用风险中性定价法，是因为我们假设市场是无套利的和完全的。
10、完全市场是指所有证券都是可复制的。,状态价格定价法,状态价格：在特定的状态发生时回报为1，否则回报为0的资产在当前的价格。 如果未来时刻有N种状态，而这N种状态的价格都已知，那么我们只要知道某种资产在未来各种状态下的回报状况，就可以对该资产进行定价，这就是状态价格定价技术。 显然，状态价格定价法也是基于无套利和可复制的前提。,状态价格定价法：例子I,假设一种不支付红利股票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格或者为11元，或者为9元。假设选择的无风险年利率为10%，如何为一份3个月期协议价格为10.5元的该股票看涨期权定价？,状态价格定价法：例子II,设上升状态价格为 ，下跌状态价
11、格为 。则 解得 所以,A General case,假设一只无红利支付的股票，当前时刻t股票价格为S，基于该股票的某个期权的价值是f，期权到期日为T。在期权存续期内，股票价格或者上升到Su，相应的期权回报为fu；或者下降到Sd，相应的期权回报为fd。,复制定价法,构造一个由一单位看涨期权空头和单位标的股票多头组成的组合，并可计算得到该组合无风险时的值。 如果无风险利率为r，在无套利条件下，有 所以,风险中性定价法,假设风险中性世界中股票的上升概率为 。在无套利条件下，股票价格未来期望值按无风险利率贴现的现值等于该股票当前的价格，即 因此,状态价格定价法I,购买Su份基本证券1和Sd份基本证券
12、2，在无套利条件下，该组合在T时刻的回报与股票是相同的，即 同时，购买1份基本证券1和1份基本证券2，在无套利条件下，该组合在T时刻总能获得1元，也就是说，这是无风险组合，即,状态价格定价法II,所以 继而有,Question,在现实世界中状态价格取决于什么？ 你知道该股票在现实世界中上升的概率吗？,积木分析法,金融工程产品和方案本来就是由股票、债券等基础性证券和4种衍生证券构造组合形成的，积木分析法非常适合金融工程 积木分析法的重要工具是金融产品回报图或是损益图。,5. 预备知识,衍生证券定价的基本假设,假设一：市场不存在摩擦 假设二：市场不存在对手风险（Counterparty Risk）
13、 假设三：市场是完全竞争的 假设四：市场参与者厌恶风险，希望财富越多越好 假设五：市场不存在无风险套利机会,连续复利,请提问,Any Questions？,Email: zlzheng aronge,第2章 远期与期货概述,目 录,远期与远期市场 期货与期货市场 远期与期货的比较,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,54,1. 远期与远期市场,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,55,金融远期合约定义,双方约定在未来的某一确定时间, 按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。,Copyr
14、ight 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,56,远期合约术语,多头（ Long positions ）/ 空头（ Short positions ） 标的资产（ the Underlying ） 交割价格（ the Delivery Price ） 到期日（ the Maturity Date ） 回报（ Payoff ）/ 利润（ Profit ）,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,57,远期合约的盈亏(profit),Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Ron
15、g,58,金融远期合约种类,远期利率协议 远期外汇协议 远期股票合约,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,59,远期利率协议(FRAs ),远期利率协议 买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。 远期利率： 1 4 ， 3 6,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,60,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,61,远期外汇,基本分类 （标准）远期外汇协议（Forward
16、Exchange Agreements, FXAs ） 远期汇率协议（Exchange Rate Agreements, ERAs） DF / NDF,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,62,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,63,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,64,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,65,NDF,6.3494,6.3577,6.3657,6.3894,6.41
17、31,6.4360,DF,6.3599,6.3759,6.3889,6.4239,6.44665,6.4729,人民币即期汇率与NDF,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,66,远期股票合约,远期股票合约 在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。 P28 案例2.2,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,67,远期交易机制,特征 分散交易 非标准化 优点：灵活 缺点 信息劣势，市场效率较低 流动性较差 违约风险相对较高,Copyright 2012 Zheng, Z
18、henlong & Chen, Rong,68,2. 期货与期货市场,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,69,金融期货,在交易所交易的、协议双方约定在将来某个日期按事先确定的条件（包括交割价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,70,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,71,金融期货种类,股票指数期货 利率期货 外汇期货,Copyright 2012 Zheng,
19、 Zhenlong & Chen, Rong,72,金融期货交易机制,金融期货交易机制的特点 交易所内集中交易、匹配成交：信息优势，流动性好 标准化合约：流动性好 特殊的交易和交割制度：控制信用风险 每日盯市结算（ Marking to Market and Daily Settlement ） 保证金（ Margin ）制度,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,73,标准化合约,标准化合约 合约规模/交易单位 到期时间 最小价格波动值 每日价格波动限制与交易中止规则（熔断） 交割条款 现金交割和实物交割 交割日期和交割地点等 头寸限制,Co
20、pyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,74,案例：沪深300 股指期货合约,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,75,保证金制度,严格无负债的交易机制 初始保证金（ Initial Margin ） 每日盯市结算（每日结算价格， Settlement Prices ） 维持保证金（ Maintenance Margin ） 保证金追加通知（ Margin Call ）,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,76,案例：保证金计算,Copyright
21、 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,77,开立与结清期货头寸,开立期货头寸 买入建仓 卖出建仓 结清期货头寸 到期交割或现金结算 平仓（ Offset ）,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,78,未平仓合约数的变化,案例2.7：未平仓合约数（open interest）的变化 2007 年9 月21 日， 2009 年9 月到期的S&P500 指数期货合约SPU9 在CME 上市。,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,79,思考题,一天内的期货交易量（ V
22、olume of Trading ）是否可能大于该日收盘时的未平仓合约数？,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,80,期货报价与行情解读,2012年4月27日沪深300股指期货交易行情,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,81,期货价格收敛于现货价格,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,82,沪深股指期货与现货价格收敛,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,83,3. 远期与期货比较,Cop
23、yright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,84,远期与期货的比较,交易场所不同 标准化程度不同 违约风险不同 合约双方关系不同 价格确定方式不同 结算方式不同 结清方式不同,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,85,请提问,Any Questions？,Copyright 2012 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong,86,第三章 远期与期货定价,目录,预备知识 远期合约的定价 远期与期货价格的一般结论 远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,Copyright Zheng, Z
24、henlong & Chen, Rong, 2012,89,目录,预备知识 远期合约的定价 远期与期货价格的一般结论 远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,90,投资性资产与消费性资产,投资性资产（Investment Assets） 此类资产的主要持有者以投资为目的 可能部分持有者以消费为目的 消费性资产（Consumption Assets） 主要持有者以消费为目的,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,91,卖空（ Short Selling
25、）,出售你不拥有的资产 经纪人为你向其他投资者借入该资产并卖出 未来需买回归还 此期间需支付原持有者应获得的股利等收入,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,92,远期价值、远期价格与期货价格,交割价格（ Delivery Price ） 远期价值：远期合约本身的价值 远期价格（ Forward Price ）： 使得远期价值为零的合理交割价格 期货价格（ Futures Price ）,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,93,远期价格与期货价格的关系,当无风险利率恒定且对所有到期日都相
26、同时，其他条件相同的远期价格和期货价格相等。 当利率变化无法预测时，两者略有不同 当标的资产价格与利率呈很强的正相关关系时，期货价格高于远期价格 当标的资产价格与利率呈很强的负相关关系时，远期价格高于期货价格,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,94,基本假设,没有交易费用和税收。 允许卖空 市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。 没有违约风险。 当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们得到的理论价格就是没有套利机会下的均衡价格。 期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得
27、远期和期货的多头和空头地位。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,95,主要符号I,T： 远期和期货合约的到期时刻，单位为年。 t： 当前时刻，单位为年。T - t 代表远期和期货合约中以年为单位的距离到期的剩余时间。 S： 远期（期货）标的资产在时间t 时的价格。 ST： 远期（期货）标的资产在时间T 时的价格（在t 时刻此为未知变量）。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,96,主要符号II,K： 远期合约中的交割价格。 f： 远期合约多头在t 时刻的价值，即t 时刻的远期价值。 F
28、： t 时刻的理论远期价格和理论期货价格. r： T 时刻到期的以连续复利计算的t 时刻的无风险利率（年利率）。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,97,目录,预备知识 远期合约的定价 远期与期货价格的一般结 远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,98,思考题,假设黄金现货价格为1000美元，市场普遍认为1年后黄金现货价格会涨到2000美元，请问：1年期黄金期货目前的价格应为1000美元左右还是2000美元左右？,Copyright Zheng,
29、 Zhenlong & Chen, Rong, 2012,99,无套利定价法,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,100,无收益资产的远期价值I,无收益资产是指在远期到期前不产生现金流的资产，如贴现债券。 构建组合： 组合A ： 一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金（无风险投资） 组合B ： 一单位标的资产。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,101,无收益资产的远期价值II,远期合约到期时，两种组合都等于一单位标的资产，因此现值必须相等。,Copyright Zheng, Zhen
30、long & Chen, Rong, 2012,102,无收益资产的远期价值III,两种理解： 无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。 一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和 无风险负债组成。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,103,现货-远期平价定理,远期价格： F 就是使合约价值f 为零的交割价格K 。 无收益资产的现货-远期平价定理：对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的无风险终值。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012
31、,104,反证法,运用无套利原理对无收益资产的现货-远期平价定理的反证,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,105,案例3.1 I,2007 年8 月31 日，美元6 个月期的无风险年利率为4.17% 。市场上正在交易一份标的证券为一年期零息债、剩余期限为6 个月的远期合约多头，其交割价格为970 美元，该债券的现价为960 美元。请问对于该远期合约的多头和空头来说，远期价值分别是多少？,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,106,案例3.1 II,根据题意，有 S = 960; K =
32、 970; r = 4.17%; T t = 0:5 则根据式（ 3.1 ），该远期合约多头的远期价值f 为： 该远期合约空头的远期价值为 f = 10.02 美元,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,107,远期价格的期限结构,远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价格之间的关系。 案例3.3,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,108,已知现金收益的资产,已知现金收益的资产 在到期前会产生完全可预测的现金流的资产 例子 正现金收益的资产：附息债和支付已知现金红利的股票 负现金收益的资
33、产：黄金、白银（支付存储成本） 令已知现金收益的现值为I ，对黄金、白银来说， I 为负值。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,109,支付已知现金收益资产的远期价值I,构建组合： 组合A ： 一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金。 组合B ： 一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日、本金为I 的负债。 远期合约到期时，两组合都等于一单位标的资产：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,110,支付已知现金收益资产的远期价值II,两种理解： 支付已知现金收益资
34、产的远期合约多头价值等于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。 一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和 单位无风险负债构成。 由于使用的是I 的现值，所以支付一次和多次现金收益的处理方法相同。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,111,支付已知现金收益资产的现货远期平价公式,根据F 的定义，可从上式求得： 公式的理解：支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的无风险终值。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,1
35、12,反证法,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,113,案例3.5,假设黄金现货价为每盎司733 美元，其存储成本为每年每盎司2 美元，一年后支付，美元一年期无风险利率为4% 。 那么一年期黄金期货的理论价格为 其中， ，故,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,114,支付已知收益率的资产,支付已知收益率的资产 在远期到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产 支付已知收益率资产的远期合约 外汇远期和期货：外汇发行国的无风险利率 股指期货：市场平均红利率或零，取决于股指计算方式
36、 远期利率协议：本国的无风险利率,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,115,支付已知收益率的资产I,建立组合： 组合A ： 一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金； 组合B ： 单位证券并且所有收入都 再投资于该证券，其中q 为该资产 按连续复利计算的已知收益率。 两种组合现值相等：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,116,支付已知收益率的资产II,两种理解： 支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于 单位证券的现值与交割价现值之差。 一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由 单
37、位标的资产和 单位无风险负债构成。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,117,支付已知收益率的资产III,因此支付已知收益率资产的远期价格为,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,118,案例3.6,2007 年9 月20 日，美元3 个月期无风险年利率为3.77% ，S&P500 指数预期红利收益率为1.66% 。当S&P500 指数为1518.75 点时，2007 年12 月到期的S&P500 指数期货SPZ7 相应的理论价格应为多少？ 由于S&P500 指数期货总在到期月的第三个星
38、期五到期，故此剩余期限为3 个月，SPZ7 理论价格应为,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,119,目录,预备知识 远期合约的定价 远期与期货价格的一般结论 远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,120,持有成本I,持有成本（Cost of Carry） = 保存成本+ 利息成本 标的资产在合约期限内的收益,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,121,持有成本II,Copyright Zhen
39、g, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,122,持有成本III,远期和期货定价中的持有成本（ c ）概念：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,123,非完美市场上的定价公式I,存在交易成本： 假定每一笔交易的费率为Y ，那么不存在套利机会的远期价格就不再是确定的值，而是一个区间：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,124,非完美市场上的定价公式II,借贷存在利差： 如果用rb 表示借入利率，用rl 表示借出利率，对非银行的机构和个人，一般是rb rl 。这时远期
40、和期货的价格区间为：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,125,非完美市场上的定价公式III,现货持有者不一定套利，同时存在卖空限制： 因为卖空会给经纪人带来很大风险，所以几乎所有的经纪人都扣留卖空客户的部分所得作为保证金。假设由于卖空限制增加的成本比例为X ，那么均衡的远期和期货价格区间应该是：,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,126,非完美市场上的定价公式IV,如果上述三种情况同时存在，远期和期货价格区间为： 完美市场可以看成是X = 0, Y = 0, rb = rl= r
41、的特殊情况。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,127,消费性资产的远期合约定价,消费性资产是指那些投资者主要出于消费目的而持有的资产，如石油、铜、农产品等。 对于消费性资产来说，远期定价公式为,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,128,目录,预备知识 远期合约的定价 远期与期货价格的一般结论 远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,129,同一时刻远期（期货）价格与标的资产现货价格的关系,同
42、一时刻的两者价格高低取决于持有成本 标的资产的现货价格对同一时刻的远期（期货）价格起着重要的制约关系（案例3.7 ） 远期（期货）与现货的相对价格只与持有成本有关，与预期未来现货的涨跌无关。 价格的领先滞后关系（价格发现功能）。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,130,当前远期（期货）价格与标的资产预期的未来现货价格的关系I,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,131,当前远期（期货）价格与标的资产预期的未来现货价格的关系II,在一个无套利的有效市场中，标的资产和其冗余证券期货之间具
43、有一体化性质，期货的预期收益率总是正好等于标的资产的风险溢酬。 转移风险和管理风险是期货市场的最本质功能。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,132,请提问,Any Questions？,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,133,134,第四章 远期与期货的运用,目录,运用远期和期货进行套期保值 运用远期与期货进行套利与投机,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,136,目录,运用远期和期货进行套期保值 运用远期与期货进行套利与投机
44、,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,137,思考题,这个行情是否符合利率平价？ 如何利用？,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,138,运用远期（期货）进行套期保值,投资者在现货市场已有一定头寸和风险暴露 运用远期（期货）的相反头寸对冲风险,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,139,运用远期（期货）进行套期保值的类型,多头（买入）套期保值（ Long Hedges ） 运用远期（期货）多头进行套保 适合担心价格上涨的投资者，锁定未
45、来买入价格 空头（卖出）套期保值（ Short Hedges ） 运用远期（期货）空头进行套保 适合担心价格下跌的投资者，锁定未来卖出价格,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,140,案例 4.1 I,2012 年 1 月 5 日，中国某基金公司预期在 3 月 16 日将有一笔总金额为 6 936 000 元的资金配置于沪深300 指数成份股。 为防止到时股市上扬导致买入成本过高，该公司决定利用 2012年 3 月 16 日到期的沪深300 指数期货 IF1203进行套期保值。 当时 IF1203报价为 2312 点，即一份期货合约规模为
46、2312 300 = 693 600 元。因此该公司以 2312 买入 10 份 IF1203 合约。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,141,案例 4.1 II,3月16日，IF1203到期结算价为2597.36点，在期货上盈利2597.362312285.36点，该公司以当天开盘价2591.80点买入沪深300成份股，扣除期货盈利后，实际买入价为2306.44点。 假设3月16日低于2312点，该公司实际买入价还是在2312点左右。 运用期货或远期进行套期保值，消除了价格风险，但并不保证盈利。,Copyright Zheng, Zh
47、enlong & Chen, Rong, 2012,142,完美/不完美的套期保值,完美的套期保值 完全消除价格风险（注意：不是指价格不变，而是指未来的价格是确定的） 远期（期货）的到期日、标的资产和交易金额等条件的设定使得远期（期货）需与现货恰好匹配 不完美的套期保值 无法完全消除价格风险 常态,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,143,不完美套期保值的来源 I,基差风险（ Basis Risk ） 基差：特定时刻被套期保值的现货价格 H 与用以进行套期保值的期货价格 G 之差 b = H G 套期保值到期时基差的不确定性导致了不完美的
48、套期保值,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,144,不完美套期保值的来源 II,数量风险（ Quantity Risk ） 可能由于事先无法确知需要套期保值的标的资产规模 可能由于期货合约的标准数量无法完全对冲现货的价格风险。 讨论最优套期保值比率时，通常不考虑数量风险。 相比远期，期货更不易实现完美套期保值。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,145,基差风险 I,1 单位现货空头 +1 单位期货多头的套保收益 1 单位现货多头 + 1 单位期货空头的套保收益 b0 总是已知的 b1 决定了套保收益是否确定，是否完美套期保值。,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,146,基差风险 II,分解 完美的套期保值 期货标的资产与被套期保值的现货相同 到期日与现货交易日相同 不完美的套期保值 现货与标的资产不同（交叉套期保值）： 日期不一致: 两者出现其一，就无法实现完美的套期保值,Copyright Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, 2012,147,基差风险 III,基差风险描述了运用远期（期货）进行套期保值时无法完全对冲的价格风险。 但通过套期保值，投资者将其所承担的风险由现
