1、五粮液关联交易案例分析五粮液关联交易案例分析v 李智娴李智娴v 梁晓慧梁晓慧v 刘凯刘凯要探讨的主要问题要探讨的主要问题五粮液如何进行关联交易，其症结何在？1 2宜宾国有资产经营公司、五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司是什么关系？它们之间如何进行关联交易？如何看待国有企业的关联交易？3五粮液公司简介五粮液公司简介v公司设立及上市情况公司设立及上市情况 宜宾五粮液股份有限公司宜宾五粮液股份有限公司1998年年3月在深月在深圳证券交易所上市，股票代码：圳证券交易所上市，股票代码：000858，由，由四川省人民政府批准成立，设立方式为募集方式四川省人民政府批准成立，设立方式为募集方式设立，发起人
2、为四川省宜宾五粮酒厂，公司地址设立，发起人为四川省宜宾五粮酒厂，公司地址位于四川省宜宾市。上市公司发行了人民币普通位于四川省宜宾市。上市公司发行了人民币普通公众股公众股8000万股，经过历年的准送配，截止万股，经过历年的准送配，截止2017年年3月末该公司股本已增加到月末该公司股本已增加到37.96亿亿股。股。五粮液公司简介五粮液公司简介v公司经营范围及产品公司经营范围及产品 五粮液公司经营范围包括酒类产品及相关五粮液公司经营范围包括酒类产品及相关辅助产品的生产经营等辅助产品的生产经营等,其主要产品为其主要产品为“五粮液五粮液”及其系列白酒及其系列白酒”。目前五粮液公司的产品线较长，。目前五粮
3、液公司的产品线较长，产品品种达产品品种达6060多个，其中仅五粮液系列酒就有多个，其中仅五粮液系列酒就有5252度五粮液、珍藏五粮液、五粮液年份酒等度五粮液、珍藏五粮液、五粮液年份酒等2828个品种，同时还有五粮春、六和液、五粮醇等子个品种，同时还有五粮春、六和液、五粮醇等子品牌。品牌。20102010年，五粮液公司甚至还推出了高端年，五粮液公司甚至还推出了高端酱香型白酒酱香型白酒 永福酱酒永福酱酒。关联交易基本概念n关联交易：是指公司或是附属公司与在本公司直关联交易：是指公司或是附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间接或间接占有权益、存在利害关系的关联方之间所进行的交
4、易。所进行的交易。关联方包括自然人和法人，主要关联方包括自然人和法人，主要指指上市公司上市公司的发起人、主要的发起人、主要股东股东、董事、监事、董事、监事、高级高级行政行政管理管理人员、以及其家属和上述各方所控人员、以及其家属和上述各方所控股的公司。股的公司。n 关联交易在公司的经营活动特别是公司关联交易在公司的经营活动特别是公司购并行动中，是一个极为重要的法律概念，涉购并行动中，是一个极为重要的法律概念，涉及到财务监督、信息披露、少数及到财务监督、信息披露、少数股东权益股东权益保护保护等一系列法律等一系列法律环境环境方面的问题。方面的问题。事件背景事件背景 五粮液（股票代码：五粮液（股票代码
5、：000858000858）号称）号称“中国酒王中国酒王”，是著名，是著名的白酒类上市公司，从的白酒类上市公司，从19941994年至年至20052005年，五粮液连续年，五粮液连续1111年蝉联年蝉联中国酿酒行业头把交椅，规模效益均为同行业之首。然而，在中国酿酒行业头把交椅，规模效益均为同行业之首。然而，在五粮液公司的经营管理中，我们看到了不少令人匪夷所思的现五粮液公司的经营管理中，我们看到了不少令人匪夷所思的现象：象：一、将本已供应不求的五粮液的销售权渡给了五粮液一、将本已供应不求的五粮液的销售权渡给了五粮液集团下的销售公司。集团下的销售公司。二、五粮液尽管每年均有丰厚盈利，但是它的投资者
6、二、五粮液尽管每年均有丰厚盈利，但是它的投资者却很少能够从中获得分红，即使在股东大会上很多小股却很少能够从中获得分红，即使在股东大会上很多小股东强烈要求分红，上市公司却丝毫不为所动。东强烈要求分红，上市公司却丝毫不为所动。五粮液集团和五粮液并非母子公司关系，但五粮液集团和五粮液并非母子公司关系，但是由于地方政府已经将五粮液上市公司托管给是由于地方政府已经将五粮液上市公司托管给五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液公司五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液公司的实际控制权。的实际控制权。这种控制权突出地表现在五粮液集团对五这种控制权突出地表现在五粮液集团对五粮液上市公司的人事控制上。五粮液的粮液上市
7、公司的人事控制上。五粮液的2020位高位高管中，有管中，有7 7位是在五粮液集团兼职的。位是在五粮液集团兼职的。实施过程：（实施过程：（1 1）原料采购与产品销售）原料采购与产品销售五粮液集团及下属子公司构建形成的一个为五粮液提供配套产品和服务的产业链群体与五粮液之间在采购原材上有密切的交易。五粮液的产品只有不到一半由上市公司控股的供销公司进行销售，更多是由集团控股的进出口公司销售（2）向集团支付巨额费用）向集团支付巨额费用支付支付1 1亿多的商标及标识使用费，且有的商标亿多的商标及标识使用费，且有的商标使用费为相应销售收入的数倍。使用费为相应销售收入的数倍。支付诸如警卫消防、环卫绿化、维修服
8、务、房支付诸如警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目等综合服务费。屋物业管理及其他项目等综合服务费。综合服务费的定价依据为协议价，这类软性综合服务费的定价依据为协议价，这类软性费用的定价权完全掌握在控股股东手中，非费用的定价权完全掌握在控股股东手中，非常容易沦为控股股东向自己输送利益的工具常容易沦为控股股东向自己输送利益的工具 (3)资产置换资产置换五粮液与五粮液酒厂进行了资产置换，五粮液与五粮液酒厂进行了资产置换，置换差额为置换差额为16.5716.57亿元。五粮液公司用现亿元。五粮液公司用现金和募集资金补差价金和募集资金补差价 五粮液的理财目标五粮液的理财目标n本质：本质：实
9、际控制人利益最大实际控制人利益最大n证据证据:1:1、非股东的托管人五粮液集团成为五粮、非股东的托管人五粮液集团成为五粮液的实际控制人，并利用巨额关联交易通过五液的实际控制人，并利用巨额关联交易通过五粮液向五粮液集团输送经济利益粮液向五粮液集团输送经济利益。2 2、五粮液尽管年报业绩优良，却一直很少、五粮液尽管年报业绩优良，却一直很少分红，严重损害了中小股东的利益，遭到了中分红，严重损害了中小股东的利益，遭到了中小股东在股东大会上的集体抗议，引发了小股东在股东大会上的集体抗议，引发了“堂堂吉诃德战风车吉诃德战风车”的五粮液分红事件。的五粮液分红事件。分析分析1 1五粮液的实际理财目标是实际控制
10、人利益最五粮液的实际理财目标是实际控制人利益最大化，它是通过关联交易等理财行为由上市大化，它是通过关联交易等理财行为由上市公司向五粮液集团输送利益实现的公司向五粮液集团输送利益实现的 2 2我国上市公司的理财目标应当是企业价值最我国上市公司的理财目标应当是企业价值最大化或股东财富最大化，这里的股东财富最大化或股东财富最大化，这里的股东财富最大化尤其应当强调中小股东的利益保护。大化尤其应当强调中小股东的利益保护。分析分析3.五粮液的实际理财目标异化的原因：上五粮液的实际理财目标异化的原因：上市公司尚未建立起较为完善的治理结构市公司尚未建立起较为完善的治理结构 4.五粮液的实际理财目标回归至股东财
11、富五粮液的实际理财目标回归至股东财富最大化最大化建立较为完善的公司治理建立较为完善的公司治理严格监控关联交易的发生是否合理严格监控关联交易的发生是否合理宜宾国有资产经营公司、五粮液集团有限公司、五宜宾国有资产经营公司、五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司是什么关系？粮液股份有限公司是什么关系？v 宜宾国有资产经营公司宜宾国有资产经营公司控股控股五粮液股份有限公司（上市公司）五粮液股份有限公司（上市公司）v 宜宾市国资委宜宾市国资委全资掌控全资掌控五粮液集团有限公司五粮液集团有限公司v 宜宾市国资委的全资子公司宜宾市国资委的全资子公司-宜宾国有资产经营公司宜宾国有资产经营公司v 两者两者同属于
12、四川省国资委，上市公司的董事，集团公司高管以同属于四川省国资委，上市公司的董事，集团公司高管以及下属子公司的一些重要领导人都是由省国资委直接任命，且及下属子公司的一些重要领导人都是由省国资委直接任命，且互为任职，两者间如同互为任职，两者间如同“自己人自己人”，“肥水不流外人田肥水不流外人田”的交易让的交易让人难以插嘴。人难以插嘴。v 五粮液集团有限公司五粮液集团有限公司并未持有并未持有五粮液股份有限公司的任何股权五粮液股份有限公司的任何股权v 上市初期，宜宾市国资委将上市初期，宜宾市国资委将五粮液酒厂核心部分五粮液酒厂核心部分整合上市，形整合上市，形成现在的五粮液股份有限公司，成现在的五粮液股
13、份有限公司，其他周边产业其他周边产业则组建成五粮液则组建成五粮液集团。集团。进一步分析五粮液集团有限公司、五粮液股份有限进一步分析五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司是什么关系？公司是什么关系？v 五粮液股份有限公司正式上市后，仅仅留有五粮液品牌和五粮液股份有限公司正式上市后，仅仅留有五粮液品牌和酿酒、勾兑车间的五粮液，暂时失去了配套生产能力，五酿酒、勾兑车间的五粮液，暂时失去了配套生产能力，五粮液上市公司不断与五粮液集团及其下属公司发生数额巨粮液上市公司不断与五粮液集团及其下属公司发生数额巨大的关联交易，或为资产购销、或为产品购销等，甚至连大的关联交易，或为资产购销、或为产品购销等，甚至连
14、一个小小的塑胶瓶盖也要从集团那里购买，原材料及销售一个小小的塑胶瓶盖也要从集团那里购买，原材料及销售环节的巨额关联交易更加难以避免。环节的巨额关联交易更加难以避免。v 五粮液的第一大股东名义上是宜宾国有资产经营公司五粮液的第一大股东名义上是宜宾国有资产经营公司-宜宜宾国资委的直接控股的全资子公司，其持股比例高达宾国资委的直接控股的全资子公司，其持股比例高达56.07%。同时，五粮液集团又由宜宾国资委直接控制，。同时，五粮液集团又由宜宾国资委直接控制，因此，五粮液上市公司的实际控股股东即五粮液集团。因此，五粮液上市公司的实际控股股东即五粮液集团。五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司进行关五粮液
15、集团有限公司、五粮液股份有限公司进行关联交易的背景联交易的背景-“一股独大一股独大”的股权结构的股权结构 对于宜宾国资委来说，如果把巨额利润留在上市公司，不如流向五粮液集团。利润留在上市公司，虽然宜宾国资委持有五粮液大部分股权，但势必会有一部分利润流向中小股东。通过关联交易，利润流向五粮液集团，则基本属于国有资产。受上市时市场环境的影响和上市条件的限制，五粮液上市后的许多业务势必会和五粮液集团发生千丝万缕的联系，五粮液集团并未持有上市公司任何股权，无法将上市公司收益纳入集团公司业绩，于是通过关联交易转移利润便成为集团从上市公司获取收益的唯一途径。而“五粮液一股独大”的股权结构也使得它的大股东牢
16、牢地掌握了公司的控制权和表决权，这也为其利用关联交易进行利益输送的行为提供了条件。五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司进行关联交易的背景五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司进行关联交易的背景-公司治理结构层次存在的问题公司治理结构层次存在的问题 五粮液股权的高度集中，决定了大股东严格控制股东大会的控制权，造成了大股东和中小股东之间的严重代理问题，中小股东的行为能力被剥夺，很大程度上因为大股东的“一股独大”失去了自己原有的话语权和表决权。五粮液与五粮液集团公司及其他公司高管交叉任职现象严重，上市公司与五粮液集团一直共用一套领导班子。上市公司全部执行董事都由集团领导担任，集团对上市公司的实质控
17、制，又为关联交易和利益输送提供交易空间。五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司进五粮液集团有限公司、五粮液股份有限公司进行关联交易的背景行关联交易的背景-外部监管层面的问题外部监管层面的问题 我国市场外部监管不完善。外部监管的力度是出现关联交易条件下的利益输送行为产生及程度大小的另一个客观条件。缺乏外部监管的五粮液。从销售收入看，五粮液在近年来似乎取得不错的成绩。但是，同比同期的茅台，五粮液的净利润却少的可怜。在销售收入相当的情况下，它创造的净利润还不及茅台的一半，股价也不及茅台的1/5。五粮液的利润没有通过股票市值和净利润等指标反映出来，也说明了中下股东没有从五粮液的业绩中得到应有的回报，五
18、粮液与其集团公司的利益输送由此可见一斑。五粮液股份有限公司与五粮液集团有五粮液股份有限公司与五粮液集团有限公司之间如何进行关联交易？限公司之间如何进行关联交易？五粮液股份有限公司最主要的经销商为四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，该公司为五粮液集团的下属企业，五粮液公司常年与其保持着大额关联交易，并通过关联购销、资产置换、资产租赁等多种形式对集团公司及进出口公司等下属公司进行利益输送。五粮液股份有限公司最主要的经销商为四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司，该公司为五粮液集团的下属企业，五粮液公司常年与其保持着大额关联交易，并通过关联购销、资产置换、资产租赁等多种形式对集团公司及进出口公司等下属公
19、司进行利益输送。五粮液股份有限公司与五粮液集团有限公司之间如何进行关联交易背景 据资料显示，进出口公司2007年与公司的关联交易额约为41亿元，主营利润约为20亿元。其次为普什集团、环球集团、丽彩集团等，它们为五粮液上市公司提供瓶盖、酒瓶等包装和商品防伪产品，2007年与五粮液的关联交易额也超过了10亿元。根据上市公司年报表显示：2006年营业收入73.5亿元，关联交易达到60.65亿元；2007年营业收入73.28亿元，关联交易额71.34亿元；2008年营业收入79.33亿元，关联交易额64.82亿元。上市公司50%以上的业务活动通过关联交易完成。五粮液股份有限公司与五粮液集团有限公司之间
20、如何进行关联交易方式 五粮液集团通过与五粮液股份之间的关联交易套取上市公司资金主要包括三种方式：（1）关联购销；（2）关联方资产转让、债务重组；（3）资金占用。利用关联购销进行利益输送利用关联购销进行利益输送 据五粮液年报显示，2008年五粮液与进出口公司之间的关联购销额达到41.33亿元，占其当年营业收入总额的52%。有多家券商测算，此项关联交易，潜在利润额在10亿元左右。在巨额关联交易的背后，却是上市公司利润与股东回报的“双低”。从2006年起，两者的关联交易额就一步一步逐年增加，2006年是35.5亿元，同比增长45.90%，同年五粮液的销售增长35%，达到9700吨左右，考虑到2006
21、年五粮液提价的因素，关联交易额增长45.90%还是可以说的通的。利用关联购销进行利益输送利用关联购销进行利益输送 再来细分一下股份公司与进出口公司的五粮液交易单价，这里主要将出口和内销在进行细分。根据中国商务部数据，2006年四川省出口酒类（四川主要出口白酒，姑且认为全部为白酒）的金额是6919万亿美元，折合人民币约为5.47亿元。一般认为，股份有限公司占四川出口白酒的比重在80%以上，按80%计算，2006年，股份公司通过进出口公司出口的金额在4.38亿元左右，这一数据相比股份公司与进出口公司的结算金额差额为0.52亿元，扣除33%所得税后，净利润为0.35亿元。但是五粮液公司进出口公司进行
22、的五粮液产品交易单价明显低于五粮液正常的出厂价。2006年，因为股份公司与进出口公司发生公司发生的关联交易，股份公司流失净利润为6.72亿元。债务重组的关联交易 五粮液关联交易披露：宜宾五粮液股份有限公司控股子公司四川省宜宾五粮液投资有限责任公司与宜宾市国有资产经营有限公司与2009年12月16号签订债券转让协议，五粮液投资公司对中国科技证券有限责任公司享有的82 945 971.49元保证金债权转让给宜宾市国资公司。如何看待国有企业关联交易 由于所有权人无法参与企业的经营管理，而且经营者又不需要对出资人负责，这就使得国有企业通过关联交易私分国有财产的行为非常普遍。当前在国有企业、特别是国有大型企业的周围有一大批关联公司，这些公司的经营者与国有企业的管理者之间有着或明或暗的联系，正是这种特殊的关联交易，让国有资产不断流失。解决类似于这样的法律问题，必须从制度建设着手，尽快对国有企业的治理结构进行脱胎换骨的改造，让国有企业真正体现出资人的意志，让国有企业的经营者随时接受公众的监督。只有这样，才能从根本上消除关联交易，有效解决我国国有企业的腐败问题。
