1、案例9 银基发展股票回购案例资料：案例资料：7300万元回购流通股万元回购流通股 银基发展率先银基发展率先“吃螃蟹吃螃蟹”2005年07月20日，银基发展 （000511）发布公告称，根据中国证监会关于上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)的有关规定，拟通过深圳证券交易所以集中竞价交易方式回购该公司不超过2000万股社会公众股份。以2005年中期4.29元每股净资产值的85%为基准，确定本次回购股份价格不超过每股3.65元。以回购2000万股计算，回购股份比例为目前公司总股本的7.41%，占社会公众股总额的11.20%，以此估算，回购金额预计将不超过7300万元，回购资金来源为自有资金。股份
2、回购的法律依据l公司法（新旧变化）l上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)本次回购股份对公司经营、财务及未来发展影响的分析l不会对公司日常经营活动产生重大影响l对公司财务指标的影响（每股收益、净资产收益率、资产负债率、股东权益及流动比率和速动比率）l回购股份对未来发展的影响聘请的独立财务顾问报告l本次回购股份符合回购办法的有关规定l本次回购的必要性分析l本次回购的可行性分析l回购方案的影响分析l独立财务顾问意见l特别提醒广大投资者注意的问题背景知识：背景知识：l （一）股票回购（一）股票回购 股票回购产生于公司规避政府对现金红利的限制。19731974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制
3、条款，许多公司转而采用股票回购方式向股东分利。而在我国，股票回购尚属新生事物。兴起股票回购的动因与发达国家也有一定的区别。我国证券法于1999年7月1日正式实施。如何规范上市公司的股权结构，已成为目前国家和许多上市公司迫切需要解决的问题。由此。股票回购作为一种可以考虑的方法和途径成为我国近期上市公司进行股权结构调整的新思路。股票回购l 定义:上市公司以一定的价格购回本公司发行在外的股票,将其注销或作为”库藏股”l 库藏股:指公司购回的本公司发行在外的且尚未注销的股票。旧公司法规定回购股票必须在10日内注销,所以不存在库藏股;新公司法规定产生了库藏股问题，而我国的会计准则和相关会计处理规定中尚未
4、涉及到库藏股份的会计处理l 股份回购与库藏股制度是分不开的。作为库藏股必须同时具备四个条件：第一，该股份已经发行在外；第二，该股份被发行公司购回；第三，库藏股份目前没有在外流通；第四，该股份尚未被注销。公司取得库藏股份的过程称为股份回购。在成熟的证券市场中，回购股份是一种合法的公司行为，也是公司重要的理财行为。公司回购的库藏股根据需要可以被注销，可以再次被出售，也可以用于职工持股计划和高管人员的股票期权计划。股票回购产生及意义l 产生:与上市公司规避政府对现金红利的限制有关(少纳税)l 稳定或提高公司股价(过低的股价会降低人们对公司的信心，使消费者对公司产品产生怀疑，公司也难以从证券市场中进一
5、步融资。)l 减资l 优化资本结构l 提高每股收益l 提升股票市价公司法对股票回购的规定l 旧公司法中公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外l 2005.6.6，证监会发布了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）征求意见稿.中国上市公司都花巨额代价挤上市，并且好不容易圈到钱，要他们拿出真金白银回购股票予以注销，无疑是困难重重。2006年1月1日正式施行新公司法l 新的规定，在下面四种情况下回购公司股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议
6、持异议，要求公司收购其股份的。针对第三种情况，修正案同时还规定，奖励给公司职工的回购股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。l 新的制度安排放松了股份公司股票回购的限制。为上市公司管理层推行股权激励机制提供的奠定了法律基础。由于公司高级管理层将直接从股权激励中获益，其实施股票回购的积极性也将大大提高。特别是在当前证券市长期在低位徘徊的情况下，公司管理层逢低介入，以低价回购公司股份，低成本实施股权激励机制的决策也较易获利股东的理解和支持。l（二）股票回购原因（二）股票回购原因l 股份公司进行股份回购，一般基于以下
7、原因：l l 一、维护公司形象。股价低于价值，公司为了维护股价，采取回购的方式确保股价稳定；l 二、提振投资者对公司的信心。通过回购增加了股东的权益，从而增加了市场对公司的信心；l 三、一种投资理财行为。当公司股票被严重低估，已经具有投资价值，而公司又有比较富裕的现金流，通过回购增加每股的盈利水平，提高净资产收益率，可以获得高额的回报。；l 四、防止公司在低价时被恶意收购。控制权的争夺历来是上市公司需要防范的问题之一，低价的流通股如果被其它大资金或机构从市场中收购，容易造成大股东之间控股权的变化。上市公司回购部分股票可以确保大股东的控股地位；l 五、体现了上市公司对股东的责任感和关怀。很显然，
8、回购股票会使公司股价上升，受益最大的是股民，这是一种特别的回报，而且不用缴纳任何税费，对市场而言是利好。l 六、增加激励的筹码。股权激励是当前提高上市公司高管或员工的手段之一，公司可以利用回购的股票对公司成员实施股权激励，这样既有激励的条件又不会影响其它股民的权益。l l 股份回购与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。因此，股份回购取决于股份公司对自身经营环境的判断。一般来说，一个处于成熟或衰退期的、已超过一定的规模经营要求的公司，可以选择股份回购的方式收缩经营战线或转移投资重点，开辟新的利润增长点。l l(三三)我国上市公司实行股票回购的条件我国上市公司
9、实行股票回购的条件l 上市公司在回购股份期间不得发行新股。在年度报告和半年度报告披露前个工作日或者对股价有重大影响的信息公开披露前，上市公司不得通过集中竞价交易方式回购股份。因上市公司回购股份，导致股东持有、控制的股份超过该公司已发行股份的的，该等股东无须履行要约收购义务。l 上市公司股东大会对回购股份做出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。证监会自受理上市公司回购股份备案材料之日起个工作日内未提出异议的，上市公司可以实施回购方案。上市公司实施回购方案前，应当在证券登记结算机构开立由证券交易所监控的回购专用账户；该账户仅可用于回购公司股份，已回购的股份应当予以锁定，不得卖出。
10、上市公司通过集中竞价交易方式回购股份占上市公司总股本的比例每增加的，应当自该事实发生之日起两个交易日内予以公告。l l (四四)我国我国A股很少有回购股票的原因：股很少有回购股票的原因：l l 目前中国A股很少有回购股票的行为发生，即使在股市持续下跌，有些公司股票市盈率回到10倍以内也没有发生回购股票的行为，原因在于：l 1、是公司股价普遍高估，不符合经济利益原则，没有回购的基础。l 2、是公司对自已未来的发展没有信心，资金面吃紧没有条件回购。l 3、是中国上市公司上市的定位是融资，圈钱是主要目的，宁可在弱市里增发、配股继续圈钱也不会拿出真金白银来爱护股民，上市公司对股民没有责任意识。l4、是
11、制度上存在缺陷。2005年6月中国证监会发布的上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）规定：“上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为。”也就是说，回购股份必须是出于减少注册资本的需要，而并非是为了维护股价稳定的需要。这样的规定本身就限制了上市公司回购自家股票的积极性。l5、是中国股市股本结构的特殊性，尤其是大小非的存在，如果公司回购引起股价上涨，很可能给大小非减持提供了机会，对中小投资者不一定是好事。l（五）回购股票与高管增持的区别（五）回购股票与高管增持的区别：l 回购并注销股票是一种集体行为，而高管从二级市场上增持则更多的表现为个人行
12、为，其中存在着较大的差异。l 中国股市是一个法规不健全的市场，尽管有许多原则性规定，但操作性不强，有许多漏洞可钻，高管频繁增减股票就是其中之一。理论上高管增持本公司股票表现了对公司未来的看好，是一种利好。但目前许多高管不是从维护公司形象和投资的角度出发，而是炒作。他们利用得天独厚了解公司进程的条件，在重大利好发布前买入自家股票，在利好宣布后再高价卖出。或者在利空消息出台前卖出，而后再在低价买入。还有的高管干脆利用辞职等方法变相抛售，这些问题在股改限售股解禁后表现的尤为突出，某种方面这是一个利益道德问题，很难用制度来规范。l(六)银基发展股票回购的财务效应分析 l具体分析具体分析l尽管现代财务理
13、论一般把股票回购作为一种股利政策，但由于实际运作中股票回购的目的并不相同，因而不同的股票回购行为，其作用及其可能的财务效应也不尽相同。l 1、股票回购的财务目标效应。l 上市公司的财务目标是股东财富最大化，而上市公司股东财富的大小体现在其所持有公司股票的市价上。股票市价决定于股票的内在价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，资本市场因素是上市公司的不可控因素。而股票内在价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通过提高股票的内在价值，实现股东财富最大化的目标。由于股票回购改变了公司的股权结构，公司原有所有权结
14、构合约的改变，必将导致合约的重新订立。换言之，股票回购是股份公司自主进行的一种理财合约，也是一种对公司治理结构的选择行为。股票回购有助于优化公司治理结构，减少不必要的现金支出，提升公司的经营业绩，从而达到增加股票内在价值的目的。银基发展05和06年度eps分别为0.17元和0.24，股票内在价值再加了2倍。l 2、股票回购的财务杠杆效应。l 当公司生产经营进入稳步增长阶段，投资报酬率高于债务成本，而负债比率又不高时，公司通常愿意采用回购股票并伴以增加负债的手段，改变保守的资本结构，利用债务利息的减税原理，发挥财务杠杆的效应，从而在经营状况不变的情况下提高净资产收益率。例如，银基发展在进行股票回
15、购以前的资产负债率比较低，具有充分的债务融资空间。股票回购后，其资产负债率提高到56.13，还未达到或刚刚达到沪市上市公司的平均负债水平。其中，银基发展在公告前资产负债率仅为25.3，净资产收益率为6.44，通过股票回购并适应举债，将在很大程度上发挥财务杠杆效应，提高企业价值。l 3、股票回购的股利分配效应。l 股票回购可以使流通在外的股票数量减少，从而减轻公司的分红压力，减少用于股利支付的现金支出，最终使得每股利润和每股股利增加，每股市价也随之上升，股票回购所带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。但如果公司直接派发现金，股东不但没有选择权，而且还会增加公司未来的派现压力。银基发展股份
16、回购成功后回购股份比例为目前公司总股本的7.41%，占社会公众股总额的11.20%。虽然股票回购现在可能会带来大额的现金支付，但从长远来看，公司在将来每年由于减少股利支付而增加的现金净流量都比较可观。事实证明也是如此。银基发展05和06年度的现金净流量分别为-18444.35万元和 1758.64 万元 。可以看出现金净流量从负数实现正的再加。l 4、股票回购替代现金股利还可以产生较大的节税效应。l 由于个人资本利得税低于股利收入税，且可延期支付，加大了公司以股票回购来代替现金股利支付的动力。我国股息、红利的个人所得税税率为20，而股票转让所得的个人所得税还未征收，将来需要卖出股票换取现金时只
17、需付出成交额佣金、过户费和印花税。因此，通过股票回购，用提高股价的方式代替向股东支付现金股利，对公司和股东均有好处。l 股票回购对证券市场的影响股票回购对证券市场的影响l 股票回购稳定证券市场l 股票回购可以抑制过度投机行为，熨平股市的大起大落，促进证券市场的稳健运行。特别是在股市低迷时，股票回购对提振股市信心、推动股市回升的作用尤为明显。l 1、股市低迷时，提振股市信心，增加公司赢利。在股市持续低迷时，上市公司进行股份回购，可以抑制本公司股价的进一步下跌，多家上市公司同时公告股票回购，可以提振市场信心，带动股市走出低迷。回购股票，减少了股票的供给，增加了对股票的需求，有利于股市回升。当股市暴
18、跌时，上市公司以低价回购股票，回购股票的价格通常大大低于发行价格，企业获得发行价格高于回购价格的赢利。l 2、股市高涨时，抑制投机。在股市持续高涨时，市场过度投机导致股价过高，上市公司售出原先回购的库存股票，促使公司股价向其内在价值回归，可以防止投机泡沫破裂后所导致的股价暴跌。上市公司将先前回购股票所形成的库存股票售出，增加了股票的供给，减少了对股票的需求，有利于减少股市泡沫，使得股市回归正常。l 3、促进虚拟经济和实体经济协调发展。上市公司是本公司信息的最知情者，其回购价格的确定在一定程度上比较接近于公司的实际价值(反收购兼并的情形除外)，使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程，有利于虚拟
19、经济和实体经济协调发展，抑制股市的过度波动。l 当前当前A股市场股票回购面临的问题股市场股票回购面临的问题l A股市场股票回购，特别是国有上市公司股票回购受到现行制度的约束：l 1、再融资制度使得上市公司对股票回购望而却步。上市公司进行股票回购，必须动用上市公司大量现金。而在中国现行的制度下，上市公司再融资必须获得证券监督管理委员会的批准，获得批准所需要的时间比较长，在一定时期内现金的不足将会影响公司进一步的发展。除非上市公司资金十分富裕，否则，考虑再融资之难，上市公司不愿意轻易地进行股票回购。l 2、国有控股上市公司考核指标制约股票回购。目前上市公司的股价通常高于公司每股净资产，国有控股上市
20、公司进行股份回购时，若股价高于公司每股净资产，将导致国有控股股东的国有资产保值增值率下降，因而，由国有控股股东主导的上市公司对股份回购没有积极性。l3、我国现行的公司法限制了股票回购。根据2005年10月27日全国人大批准的中华人民共和国公司法之第143条和2005年6月16日中国证券监督管理委员会制定的上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)规定，上市公司回购的股份必须在10日内注销(将股份奖励给本公司职工的除外)，我国上市公司回购公司的股票不允许作为库存股票保留，这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。没有库存股票，上市公司无法灵活地地调节流通股的数量，股票回购抑制股市波动的作用
21、也难以发挥。对我国实行股票回购及库藏股制度的展望 l (一)放宽股票回购的限制,实施库藏股制度l 我国允许股票回购的条件过于严格,现行公司法的有关规定使并购重组中的财务安排受到了很大的限制,无形中加大了收购成本,同时也使反对公司合并或者重组的异议股东的股票购回请求权的行使,缺乏必要的法律依据。这在我国资本市场逐步成长,经济体制改革日益深化的今天,已难以适应社会需要。l 根据我国实际情况,并从对公司债权人、中小投资者利益保护的角度考虑,我们应该放宽股票回购的限制,应增加为维护公司利益,为股票期权和职工持股等激励计划、为赔偿退出股东或持异议股东等项股票回购事由。l (二)具体规定股票回购的资金来源
22、及数量、价格和程序l 我国法律对股票回购的资金来源及数量、价格和程序等问题都缺乏明确的规定。股票回购的资金来源会影响公司相关利益人风险和利益的重新分配。因此,各国对股票回购资金来源都有限制。由于减资与合并的股份回购,一般都要经过股东大会特别决议并履行保护债权人的程序,对股东和债权人的利益具有较好的保障,对其资金限制可比较宽松;而对其他不需经过股东大会特别决议及不需履行保护债权人程序的股票回购,则应将回购股票的资金来源做出严格的限制,比如资金来源于可分配的留存收益。l 股票回购数量是否应该视公司规模大小、是否上市等具体情况来分别确定。股票回购的价格应区别流通股和非流通股确定。国有股股票回购的价格
23、应以每股净产值为基准进行调整确定,这样既可以防止国有资产流失,又不会损害流通股股东的利益;对于流通股而言,其回购价格应该结合行业、二级市场股价、平均市盈率水平及公司未来发展前景等因素来确定,尤其是对实施激励计划上市公司,还需对价格区间、回购时间窗口等做出基本规定,这样有利于公司控制激励成本。l 股票回购程序的确定对于防止内幕交易、损害中小股东和债权人利益的行为是非常必要的。尚需解决的问题l 1.可能侵害债权人的利益:股份回购在缩减权益资本的同时，扩大了债务资本承担的风险，债权人的利益受股东权益保障的程度降低。另一方面，对公司而言，资本结构的改变在增加财务杠杆抵税效应的同时，公司的筹资风险也在逐
24、步增加.l 为了在股份回购中保护债权人的利益，并且保持公司较稳定的财务结构，避免出现过高的财务风险，各国的相关制度对股份回购设置了必要的限制条件，对股份回购的理由、数量、金额、回购方式，尤其对被回购的股份可否再次卖出、卖出时机、卖出价格和卖出方式等都作出了具体规定。l 例如，美国政府在允许公司回购自己发行在外的股份的同时，规定公司股份回购后的负债不得大于自有资本额；且必须以公司盈余作为股份回购的资金来源，公司的资本公积只有在章程允许或股东大会授权的情况下，才可以作为回购资金的来源。2、股份回购可能会侵害中小股东的利益 l 市场信息不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的严
25、重不对称也可能会导致股东之间机会的不平等、回购价格的不公正等问题。公司回购的股份只能是公司已发行股份总数中的一部分，若公司不按股东的持股比例回购股份，而是恣意从一部分股东或一个股东手中回购股票，则势必会导致股东之间机会的不平等。当控股股东操纵回购价格时，回购股份的价格可能远高于实际价值，未被回购股份的股东的财富可能被稀释。l 为防止由于信息不对称使中小股东在股份回购的过程中遭受损失，监管部门应该要求申请股份回购的公司依据有关规定事先公布回购股份的实施计划、方法、期限和库藏股的增减变化情况，做到信息公开，以保护中小股东的利益。有关建议如下:l 增加股份回购的合法事由，实施库藏股制度。l 具体规定股份回购的资金来源及数量、价格和程序。资金来源及数量应该通过股东大会,同时做出一些限制性规定,例如股份回购后的负债不得大于自有资本额；且必须以公司盈余作为股份回购的资金来源，公司的资本公积只有在章程允许或股东大会授权的情况下，才可以作为回购资金的来源。l 股份回购的价格应区别国有股和社会公众股确定。国有股股份回购的价格应以每股净产值为基准进行调整确定，这样既可防止国有资产流失，又不会损害社会公众股股东的利益；对于通过证券市场回购的社会公众股，其回购价格应由市场确定。l 创新股份回购的形式:允许上司公司以债权来回购股份,用大股东占用的本上市公司欠款来抵减,并注销大股东相应的股份等方法
