1、第四章第四章 资本预算理论基础资本预算理论基础Contents有效市场假说现代投资组合理论资本资产定价模型套利定价模型有效市场假说有效市场假说有效市场假说的提出 1970 1970年，美国芝加哥大学教授年，美国芝加哥大学教授Eugene F.FamaEugene F.Fama在在金融学刊金融学刊上发表论文，提出了有效市场假说。上发表论文，提出了有效市场假说。它它的出现深刻地改变了人们对的出现深刻地改变了人们对资本市场的认识和投资实践。资本市场的认识和投资实践。有效市场假说的含义 如果在一个资本市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，如果在一个资本市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么这个
2、市场就是有效市场；证券价格对有关信息的反应速度越快、那么这个市场就是有效市场；证券价格对有关信息的反应速度越快、越全面，资本市场就越有效率越全面，资本市场就越有效率。资本市场有效性的表现 资本市场的有效性主要表现为资本市场的效率，包括资本市场资本市场的有效性主要表现为资本市场的效率，包括资本市场的运行效率与资本市场的配置效率的运行效率与资本市场的配置效率所有与证券相关的历史信息已经完全反映在证券的价格所有与证券相关的历史信息已经完全反映在证券的价格中了，中了，投资者无法通过分析证券过去的价格推测交易规投资者无法通过分析证券过去的价格推测交易规则，从而获得超额利益。则，从而获得超额利益。没有任何
3、投资者可以通过以任没有任何投资者可以通过以任何公开渠道可获得的信息推测何公开渠道可获得的信息推测出来的交易规则获得超额收益。出来的交易规则获得超额收益。没有任何投资者可以利用任何公开和非公没有任何投资者可以利用任何公开和非公开的信息而获得超额收益。开的信息而获得超额收益。弱式弱式 强式强式半强式半强式分类有效市场假说的分类1 1、假设条件不完全、假设条件不完全符合。符合。2 2、完全竞争市场还完全竞争市场还需以投资者的完全需以投资者的完全理性为基础，而完理性为基础，而完全理性是要以确定全理性是要以确定性为前提的。性为前提的。意义意义批判批判1 1、现代金融学理论、现代金融学理论的基础性理论。的
4、基础性理论。2 2、资本市场的效率资本市场的效率状况是政府政策干预状况是政府政策干预的基础的基础。3 3、资本市场的效率资本市场的效率状况也是市场投资者状况也是市场投资者制定投资策略的基础制定投资策略的基础。意义与批判现代投资组合理论现代投资组合理论 现代投资组合理论最早由哈理现代投资组合理论最早由哈理马柯威茨提出。他于马柯威茨提出。他于19521952年在年在Journal of FinanceJournal of Finance发表了资产选择发表了资产选择：投资的有效分散化一文，投资的有效分散化一文，同时采用风险资产的预期收益率和方差同时采用风险资产的预期收益率和方差(标准差标准差)代表风
5、险来研究资产的选代表风险来研究资产的选择和组合问题择和组合问题。他阐述该理论主要采用了两种方法：分别是均值。他阐述该理论主要采用了两种方法：分别是均值方差分方差分析方法和投资组合有效边界模型析方法和投资组合有效边界模型 。投资者遵循效用最大化原则投资者遵循效用最大化原则投资者是风险回避者投资者是风险回避者每个投资者根据期望值、方差以及协方差来选择最佳投资组合每个投资者根据期望值、方差以及协方差来选择最佳投资组合证券市场是完善的，无交易成本，且证券可以无限细分证券市场是完善的，无交易成本，且证券可以无限细分投资组合理论的提出主要假设投资工具组合指不同投资工具的投资工具组合指不同投资工具的选择和搭
6、配。选择和搭配。投资期限组合指证券投资资产长投资期限组合指证券投资资产长短期限的搭配。短期限的搭配。投资的区域组合是指基金通过向投资的区域组合是指基金通过向不同地区、不同国家的金融资产不同地区、不同国家的金融资产进行投资进行投资。组合组合方式方式投资工具组投资工具组合合投资期限组投资期限组合合投资的区域投资的区域组合组合证券组合的组合方式证券组合分析证券组合分析两种证券组合的可行域 当0 AB 1时，期望收益率 RP 与 标准差P之间是一条双曲线。这条曲线所组成的区域，即为证券A、B所组成的投资可行区域。而且，随着AB的增大，曲线弯曲程度将降低。证券组合的选择 如果两种证券组合具有相同的收益率
7、方差和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合；如果两种证券组合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，则选择方差较小的组合。证券组合的有效边界 有效证券组合是指可行域的左上边界。对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它有效；但有效边界上的不同组合，按共同偏好规则不能区分其优劣，因为有效边界代表的各证券投资比例都是有效的。最优证券组合 投资者将选择有效边界上的A点所代表的证券组合作为最佳组合，因为在A点不仅投资组合是可行的，而且所获得的满意度或收益是最大的。资本资产定价模型资本资产定价模型 现代资本资产定价模型（CAPM）是由William Sh
8、arpe、Jone Lintner 和Jan Mossin 根据Harry Markowitz资产组合优化选择的思想分别提出来的。这个模型完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题，说明风险与预期回报率之间的关系，从而为风险资产定价进而进行投资决策。（1 1）投资者都依据期望收益率来评价证券及其组合的收益，依据方）投资者都依据期望收益率来评价证券及其组合的收益，依据方差（或标准差）评价证券及其组合的风险，并采用差（或标准差）评价证券及其组合的风险，并采用MarkowitzMarkowitz理论选择最理论选择最优证券组合；优证券组合；（2 2）投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具
9、有完全相同的）投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期预期；（3 3）资本市场没有摩擦，即市场对资本和信息自由流动没有障碍。）资本市场没有摩擦，即市场对资本和信息自由流动没有障碍。资本资产定价模型的提出主要假设ifmfiRRERRE)()(1.1.无风险收益率（无风险收益率（Rate of Free-riskRate of Free-risk），），无风险收益率无风险收益率是指投资于一个没有任何风险的对象所能获得的收是指投资于一个没有任何风险的对象所能获得的收益率。益率。2 2 市场收益率。市场收益率。资本市场的充分竞争性和有效性，以及投资者追求收益最大化的资本市场的充分竞争
10、性和有效性，以及投资者追求收益最大化的理性行为，决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率，这个均衡的收理性行为，决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率，这个均衡的收益率就是市场收益率（益率就是市场收益率（Rate of MarketRate of Market），或市场平均收益率。），或市场平均收益率。3 3 系数系数。从风险的量化方法看，从风险的量化方法看，系数反映了证券或证券组合对市场组合系数反映了证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。从收益角度看，方差的贡献率。从收益角度看，系数反映了证券或组合的收益水平系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益率水平变化的敏感性。对市场平均收益率水平变
11、化的敏感性。基本模型模型参数资本市场线 所谓资本市场线（所谓资本市场线（Capital Market LineCapital Market Line，缩写为，缩写为CMLCML），就是在预），就是在预期收益率期收益率E(r)E(r)和标准差和标准差组成的坐标系中，将无风险资产和市场组合组成的坐标系中，将无风险资产和市场组合M M相相连所形成的射线。连所形成的射线。资本市场线完整地阐述了有效证券资本市场线完整地阐述了有效证券组合的风险和收益关系组合的风险和收益关系：E(Rp)=Rf+RepE(Rp)=Rf+Rep资本市场线的斜率资本市场线的斜率ReRe为为：证券市场线 证券市场线（证券市场线（S
12、ecurity Market LineSecurity Market Line，缩写为，缩写为SMLSML），就是），就是CAPMCAPM模模型的图示形式，它主要用来说明投资组合的收益率与系统风险型的图示形式，它主要用来说明投资组合的收益率与系统风险系数之系数之间的关系，即间的关系，即SMLSML揭示了市场上所有风险资产的均衡期望收益率与风险之揭示了市场上所有风险资产的均衡期望收益率与风险之间的关系间的关系 证券市场线揭示的是风险证券本证券市场线揭示的是风险证券本身的风险和报酬之间的对应关系身的风险和报酬之间的对应关系 证券证券市场线方程为市场线方程为E(r)=Rf+(Rm-Rf)i套利定价理
13、论套利定价理论 套利定价模型（套利定价模型（Arbitrage Pricing TheoryArbitrage Pricing Theory，缩写为，缩写为APTAPT），由），由Stephen RossStephen Ross于于19761976年提出，模型表明，资产的收益率是各种因素综合年提出，模型表明，资产的收益率是各种因素综合作用的结果，作用的结果，APTAPT可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性方法去理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。者提供了一种替代性方法去理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。（1 1）资
14、本市场是完全竞争的，无摩擦的；）资本市场是完全竞争的，无摩擦的；（2 2）投资者是风险厌恶的，且是非满足的。当具有套利机会时，他）投资者是风险厌恶的，且是非满足的。当具有套利机会时，他们会构造套利组合来增加自己的财富，从而追求效用最大化；们会构造套利组合来增加自己的财富，从而追求效用最大化；（3 3）所有投资者有相同的预期。）所有投资者有相同的预期。套利定价理论的提出基本假设条件单因素模型多因素模型事先不确定这些因素的具体影响和作用事先不确定这些因素的具体影响和作用。可运用统计分析模型对证券的历史收益率可运用统计分析模型对证券的历史收益率数据进行分析，以分离出那些具有统计显数据进行分析，以分离出那些具有统计显著性的影响因素著性的影响因素明确确定某些因素与证券收益有关，于明确确定某些因素与证券收益有关，于是对证券历史收益数据进行回归以获得是对证券历史收益数据进行回归以获得相应的灵敏度系数，再用相应的灵敏度系数，再用APTAPT预测证券的预测证券的收益。收益。应用应用第一层次第一层次第二层次第二层次套利定价理论的应用
