1、中外企业并购问题探讨吴长根吴长根董事总经理兼中国投资银行业务主管董事总经理兼中国投资银行业务主管议题议题I.合并与收购概述II.合并与收购的主要考虑因素III.合并与收购的具体操作过程IV.中国企业面临的合并收购问题V.总结I.合并与收购概述合并与收购的定义合并与收购的定义泛指的合并与收购交易包括：合并收购合资少数股权投资分拆资产战略联盟合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落(1)(2)2,7602,7983,5874,4998,3219,68414,676
2、23,01430,81532,15715,95405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000199119921993199419951996199719981999200020010246810121416交易交易总数额总数额交易的平均金交易的平均金额额美元价值美元价值交易的平均金额交易的平均金额（亿美元）（亿美元）（亿美元）（亿美元）资料来源资料来源 Thomson Financial Securities Data注注1.含总值1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不含已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2.含截
3、至2001年12月31日公布的交易；反映截至2002年1月10日宣布的终止和价值调整交易数目交易数目8196997248329621,3151,6222,2462,448 2,817 2,9821671181,5591,4532,5108,53113,01811,8553,81202,5005,0007,50010,00012,50015,0001991199219931994199519961997199819992000200102004006008001,0001,2001,4001,600美元价值美元价值（亿美元）（亿美元）交易数目交易数目200118813284646资料来源资料来源
4、 Thomson Financial Securities Data注注1.包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少。七笔最大规模的交易分别在1998、1999及2000年出现2.含截至2000年12月31日公布的交易；反映截至2001年1月4日宣布的终止和价值调整目标目标/收购方收购方亿美元亿美元Mannesmann/Vodafone AirTouch2,028Warner-Lambert/Pfizer897AirTouch/Vodafone658US West/Qwest 563Elf Aquitaine/To
5、talFina553MediaOne/美国电话及电报公司519樱花银行/住友银行455目标目标/收购方收购方亿美元亿美元时代华纳/美国在线1,816SmithKline Beecham/Glaxo Wellcome773Nortel Networks/Shareholders617Voicestream/德国电信548Honeywell Intl/通用电器501AT&T Wireless/股东463Orange/法国电信460全球全球100亿美元或以上的并购交易亿美元或以上的并购交易目标目标/收购方收购方亿美元亿美元AT&T Broadband/Comcast720Hughes Electro
6、nics/EchoStar266Conoco/Phillips Petroleum248Compaq Computer/Hewlett-Packard235American General/AIG234Dresdner Bank/Allianz197Immunex/Amgen167目标目标/收购方收购方亿美元亿美元美孚/埃索864花旗银行/旅行家 726Ameritech/SBC Communications 724GTE/Bell Atlantic713TeleCommunications Inc./美国电话及电报公司 699美国银行/NationsBank 616Amoco/英油55020
7、00年按目标行业分类的已公布并购交易年按目标行业分类的已公布并购交易(1)(2)资料来源资料来源 Thomson Financial Securities Data注注1.包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2.包括截至2000年12月31日的已公布交易，反映截至2001年1月4日宣布的终止及价值修改7.2%市场概况市场概况交易金额(亿美元):15,954交易数目:2,982金融机构金融机构$2,99218.8%科技科技/电信电信$2,66116.7%其他金融机构$672保险$770银行$1,550电信$1,5
8、93科技$1,068油气$1,460林业产品/纸品/包装$274/1.7%金属/采矿$752运输$409.5/2.6%化工$277/1.8%航天/国防$39/0.2%天然资源天然资源$2,48715.6%房地产房地产$853汽车$123/0.8%零售$238/1.5%媒体媒体/通信通信$1,5219.5%印刷/出版$151/0.9%食物/餐饮$694公用事业公用事业$1,144生物科技/制药$577保健服务$69/0.4%药物生产$236医疗医疗/生物生物$8825.5%媒体/娱乐$1,370其他$1,6345.3%4.3%4.8%9.7%10.2%4.4%9.2%6.7%10.0%3.6%1
9、.5%8.6%4.7%II.合并与收购的主要考虑因素合并与收购是公司发展的重要战略举措合并与收购是公司发展的重要战略举措简介 不涉收购的内部增长 向合资公司或合作伙伴注入资产 结合第三方组成新公司 收购私人或上市公司，并进行融入优势 对正常商业运作的干扰最少 可带来增效作用 可分享未来的增值 可带来最大的增效作用 分享未来的增值 建立更大的客户基础 可以显著提高收入和节省成本 发挥规模效益弱点 时间较长 可能存在进入市场的障碍 增长需足以保持投资者的信心/积极性 可能会失去控制权 文化融合的问题 结构较为复杂，并存在执行风险 需支付控制溢价和承担融入风险自然增长自然增长合资合资/战略合作战略合
10、作战略收购战略收购战略合并战略合并 除科技行业以外，对其他行业的战策略意义不大合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由规模效应纵向整合效应获得专门的管理知识和技术提高生产效率利用税务优惠资源互补效应进入新市场或扩大市场份额提高竞争力提高竞争力“成为行业的第一或第二成为行业的第一或第二”合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由背景背景n鉴于本地市场已经饱和，新加坡电信必须向外寻求发展，而它在香港和马来西亚的两次收购都没有成功n新加坡电信的目标在于成为亚太区领先的电信公司，并在移动和数据业务方面主导地区市场，这意味着它要与澳大利亚电信公司和沃达丰进行竞争nCable&Wireless于2000年1
11、0月宣布将子公司Cable&Wireless Optus 拍卖出售n参加竞标的公司包括新西兰电信、沃达丰及新加坡电信新加坡电信收购新加坡电信收购C&W Optus 进入新市场，扩大市场份额进入新市场，扩大市场份额收购建议摘要收购建议摘要n向 Optus的全部股东同时提出回购股票及全面收购两个方案，新加坡电信支付的款项可获税务优惠，合并后的公司也可以享受税务优惠n现金和股票的组合降低了实际的交易代价nOptus 的股东可以选择三种方案：新加坡电信的股票；新加坡电信股票加现金；新加坡电信股票加现金加新加坡电信的债券n新加坡电信动用的现金和债券不超过为92.5亿澳元n在交易结束时，共有98%的Opt
12、us股东接受收购，余下的部份被强制收购交易重点交易重点交易过程：n鉴于交易备受注视和结构复杂，因此需要处理相当多的监管问题反垄断审查外国投资规定：澳大利亚政府较早前拒绝了壳牌的一项大型投资建议澳大利亚国防部：Optus一直向其提供情报材料美国国务院：Optus的卫星所采用的技术需要获出口许可对新加坡电信的影响：n交易使新加坡电信的流通股比例从22%增至32%，此举让新加坡政府得以实现减少持股的目标n新加坡电信在新加坡和澳大利亚作两地上市，成为亚洲区内最大规模的两地上市公司n新加坡电信被纳入重要的标普澳大利亚指数，而且占有相当大的比重顾问：n摩根士丹利担任新加坡电信的独家顾问合并与收购的战略理由
13、合并与收购的战略理由Comcas收购收购AT&T宽带宽带 规模效应规模效应Comcast用720亿美元收购AT&T宽带产生了拥有二千二百万用户的全美最大有线网络公司在全美最大的二十个都市中的十七个都拥有有线网络在推出新服务方面领先于竞争对手显著的财务收益每年节约成本约1020亿美元EBITDA率从AT&T宽带目前的25%可能增至目前Comcast的42%收入增长（通过内容制作，新型服务等）摩根士丹利是Comcast的财务顾问简介简介n购并方式为100%无税股票购并nAT&T股东将共拥有合并后公司的56%的经济效益和66%的控制权nComcast的创立者Roberts家族将拥有不可摊薄的33.3
14、%控制权nComcast和AT&T各自指定五名董事会成员，并共同指定两名独立董事 n微软拥有合并后公司的5%股权n收购的资产包括时代华纳娱乐的25%股权和其它非有线网络资产2002预预测测主主要要财财务务指指标标(1)10亿亿美美元元 Comcast AT&T 宽宽带带 合合并并后后 公公司司 有线网络收入$6.0$10.6$16.6 有线网络EBITDA 2.5 2.8 5.3 EBITDA率 41.7%26.4%31.9%有线网络EBITDA假设35%EBITDA率-3.7 6.2 EBITDA率-35.0%37.4%净债务 9.7 20.2 29.9 用户（百万）8.5 13.6 22.
15、1 网络覆盖家庭（百万）13.9 24.6 38.5 定价指标定价指标 10亿美元亿美元 为收购增发新股（百万）1,235.0 Comcast股价（宣布日）$38.07 增发新股价值增发新股价值 47.0 加：承担债务 25.0 总收购价值总收购价值 72.0 减：非有线网络资产价值(1)(10.7)有线网络总价值$61.3 定价倍数：定价倍数：2001E用户数$4,500 2002E EBITDA(1)21.9x 2002E EBITDA(1)假设35%EBITDA率 16.6x 2002E EBITDA(1)假设42%EBITDA率 13.9x 合并后公司资本结构合并后公司资本结构 10亿
16、美元亿美元 股本资本股本资本$88.2 加：Comcast净债务 9.7 加：AT&T宽带净债务 20.2 总资本总资本$118.1 减：非有线网络资产(23.3)有线网络总价值$94.8 总债务/2002E EBITDA 4.3x 注注1.包括时代华纳娱乐部和其它非有线网络资产合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由Viacom收购哥伦比亚广播公司收购哥伦比亚广播公司 纵向整合效应纵向整合效应751251752252759/7/981/25/996/14/9911/1/995/3/00ViacomCBS标普 500交易摘要交易摘要n交易的总价值为800亿美元，股东可获免税n合并后，Viaco
17、m将成为娱乐、新闻、体育、音乐节目制作、推广和发行业务方面的领袖，拥有最丰富的内容和最强大的品牌n降本增效作用包括使新公司的收入超过合并前的210亿美元分析员评论分析员评论n“我们认为这是天衣无缝的资产匹配，该项收购将使Viacom成为全球媒体业巨人”-摩根士丹利 9/8/99n“我们认为此项合并可以导致可观的收入增加和成本降低，合并后的公司将具备成为领先媒体公司的良好条件”-德意志银行 9/8/99n“形成了一个趣味无穷的媒体公司我们看好这笔交易，它把内容和分销的力量结合起来，从而组成无可比拟的广告平台”-所罗门美邦 9/14/99指数化股价表现指数化股价表现合并与收购的战略理由合并与收购的
18、战略理由美国在线收购时代华纳美国在线收购时代华纳 资源互补效应资源互补效应注注1.当期年度为2000年的比率，下一年指2001年的比率，EBITDA 与增长之比为当期们度比率及2000-2003年的 EBITDA 增长率2.公布前一个(12/10/99)3.10/13/00 当天4.所指总值为净市值，定义为总值减不受控制的少数股东股权益的价值5.EMEGR=EBITDA 比率/长期 EBITDA 增长率6.美国在线数据来源：宣布前/宣布后一周：公司 10Q(12/31/99)及华尔于普遍研究结果。当期数据来自公司 10K(6/30/00)及摩根士丹利添惠研究部7.时代华纳数据来源：宣布前/宣布
19、后一周：公司 10K(12/31/99)及摩根士丹利添惠研究部。当期数据为公司 10Q(6/30/00)及摩根士丹利添惠研窕部8.按纳斯达克市场的变化调整。调整为以 1/1/00 至3/1/00 纳斯达克平均收盘价为基础比较 10/9/00-10/13/00平均收盘价，再加31%调整作为现价交易的经济效益交易的经济效益n方式：以股换股交易；换股比率固定于1.5:1n新公司名称：美国在线时代华纳n公司管治：由16人组成的董事会，美国在线和时代华纳的代表各占一半nStephen Case：董事长Gerald Levin：行政总裁直接向董事会负责撤换上述两人中的任何人需获董事会的75%多数票通过n股
20、权比例：美国在线55%/时代华纳45%n完成：2000年第四季度交易数据摘要交易数据摘要时代华纳的股本值(十亿美元)时代华纳的企业值(十亿美元)相对时代华纳股票价格的溢价宣布前过去12个月最高价(4/12/99)过去12个月最低价(9/15/99)倍数当年(1)净市值/收入净市值/EBITDA下一年(1)净市值/收入净市值/EBITDAEBITDA/增长(1)93.6 131.3 68.9%40.6%88.0%6.0 27.3 5.4 23.9 2.1 交易分析交易分析12/10/9901/17/0010/13/00宣布前宣布前(2)宣布后一周宣布后一周目前目前(3)企业值企业值(4)(十亿美
21、元十亿美元)EBITDA(4)00-03 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)企业值企业值(4)(十亿美元十亿美元)EBITDA(4)00-03 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)企业值企业值 (4)(十亿美元十亿美元)EBITDA(4)01-04 EBITDA 增长率增长率EMEGR(5)美国在线(6)240.8129.943.2%3.01166.789.943.2%2.08147.134.139.9%0.85 时代华纳(7)120.617.813.1%1.36146.721.713.1%1.66131.119.113.7%1.39 备考361.541.920.9%2.0131
22、3.336.320.9%1.74269.723.723.9%0.99 调整后(8)363.031.923.9%1.34合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由英油收购英油收购Amoco 提高生产效率提高生产效率合并的战略理由合并的战略理由n此项合并形成了美国和英国最大规模的油气生产商n成为以油气收入、生产和储量计算为世界上第二大石油公司，以净炼油能力计算，则为世界上第三大石油公司n合并后的公司在1997年的备考净收入为46亿美元，备考市值为1100亿美元n在2000年底节省的税前成本每年可达20亿美元n扩大公司在世界偏远地区的业务实力，以及在对能源和石化需求不断增加的新兴市场的业务实力n此项合
23、并结合了Amoco在美国市场的业务和品牌与在欧洲市场地位最强的英油交易概况交易概况nAmoco的股东将Amoco的股票交换为代表英油股票的美国存股证，并持有合并后的英油Amoco公司的40%股权n英油的P.Sutherland和Amoco的H.Fuller出任联席董事长，Amoco的J.Browne任行政总裁，英油的R.Chase和Amoco的W.Lowrie任副行政总裁/副总裁，英油的J.Buchanan 任财务总监n在22名董事当中，13名由英油委派，9名由Amoco委派n英油Amoco保持仍为金融时报100指数的成份股公司地位，而且它的比重将有所提高n摩根士丹利担任Amoco的独家顾问1
24、0761,3721,048754467437420343778328.004008001,2001,600埃索英油Amoco壳牌英油MobilTexacoElfChevronENIAmoco19971997年收入排名年收入排名亿美元亿美元交交易易数数据据 (1 1)有有关关交交易易倍倍数数 百百万万美美元元 股东股本 3.5x 15,907 收益 1.9x 29,677 净收入 26.9x 2,097 股本值 1.4x 39,838 EBITDA 11.6x 4,842 EBIT 143.4x 393 总值 1.2x 46,017 营业现金流 15.8x 3,562 总资产 1.8x 32,2
25、74 帐面值 3.6x 15,744 2030405060708001-Dec-199926-Jan-200022-Mar-200017-May-2000Newbridge Networks阿尔卡特合并与收购的战略理由合并与收购的战略理由阿尔卡特收购阿尔卡特收购Newbridge 获得专门的管理知识和技术获得专门的管理知识和技术资料来源资料来源 Factset市场反应市场反应交易背景交易背景阿尔卡特阿尔卡特n阿尔卡特为全球电信公司以及企业用户提供数据通信解决方案n阿尔卡特的业务遍及130多个国家，雇用120,000名员工n收购前阿尔卡特在ASDL、IP及其它与互联网相关设备方面的收入达到10亿
26、美元Newbridge NetworksnNewbridge 为 全球100多个国家的互联网服务供应商和市内、长途及移动电话公司、有线电 视和企 业客户设计和生产跨地区的网络解决方案nNewbridge 的客户包括全球最大的350家电信公司和逾14,000家企业nNewbridge 在六大洲雇用了超过6,000人阿尔卡特成为宽带网络设备的全球领袖收购条款收购条款n2000年2月23日，阿尔卡特宣布收购Newbridge，后者将并入阿尔卡特的电信公司网间互联部n需获Newbridge股东通过合并协议，每股Newbridge的股份将转换为0.81股阿尔卡特的美国存股证,交易总价值达71亿美元n为了
27、让Newbridge的加拿大股东可以延递加拿大的所得税，Newbridge的股东将获得可交换证券，该证券于交易交割后的五年内转换为阿尔卡特的美国存股证n摩根士丹利担任Newbridge的顾问合并与收购的驱动因素合并与收购的驱动因素监管和政治上的变化技术进步资本市场的起伏企业领袖的作用规模与集中之间的关系为什么并购市场近期发展如此迅猛？为什么并购市场近期发展如此迅猛？成功的公司视合并与收购交易为增长盈利及获得最新技术、管理专门知识等的最快捷方法大量的买方（需要）及卖方（供应）为并购市场制造机遇有利的经济条件充足的资本合并与收购交易被视作为股东创造价值的有效工具审慎的并购交易会从股票市场中得到回报
28、 历史上的并购交易的启发历史上的并购交易的启发并购环境在今天的环境下，许多行业都通过并购进行重组为建立和保持在行业内的领导地位，公司采取的并购策略越来越具有主动性在目前的环境下，并购交易是促进公司发展的重要战略手段在目前的环境下，并购交易是促进公司发展的重要战略手段并购战略n公司应该：审议其长期业务计划，以及决定与若干理想合作伙伴的合并是否可以为这些业务计划的实现带来更大的确定性或加快速度与理想的合作伙伴建立和保持对话进行合并或收购时，评估可能出现的竞争，并作好回应的准备发掘其他可能的业务结合，以及其对行业的影响对行业内的合并作好快速反应的准备，全面考虑所有方案，包括充当白骑士或与另一家公司合
29、并的可能性并购举措应随公司的战略及经营环境的变化而相应改变并购举措应随公司的战略及经营环境的变化而相应改变01530451995199619971998199920002001花旗集团和AT&T等许多九十年代最活跃的买家发现它们的一些并购项目并没有实现所预期的目标或并没有为股东创造价值为使股东价值最大化并将业务合理化，这些公司纷纷将一些非主营且盈利前景不佳的业务分拆出售或上市花旗集团最近将旅行者保险公司分拆上市AT&T将宽带业务卖给ComcastTyco通用电气（%）资料来源资料来源 J.P.Morgan Chase分拆交易占美国并购交易总量的百分比分拆交易占美国并购交易总量的百分比III.合
30、并与收购的具体操作过程合并与收购的具体操作过程合并与收购的具体操作过程制订战略目标确定合并与收购的对象聘请顾问具体操作问题价格交易结构进展时间表条件限制（监管、收购条件、管理人员）交易交易后的融合财务顾问在并购交易中的角色财务顾问在并购交易中的角色发掘机会发掘机会估值估值执行工作执行工作签署及交割签署及交割对不同的买卖过程的深入分析单独谈判方式拍卖备考财务分析设定宏观财务假设分析潜在的省本增效作用敏感度分析谈判中介机构的作用平衡其它条款的价格公司管理结构退出条款合同公众关系评估潜在买家卖家可受感兴趣定价策略行业内情报以往关系过程管理设计适合的过程保持动力统筹收购要约的后勤工作对其它顾问的管理（
31、法律、会计、税务、公关、精算、顾问公司）投资者关系风险管理评级机构监管事项摩根士丹利为客户服务的方式摩根士丹利为客户服务的方式对客户的承诺对客户的承诺n高质量的服务n在世界各地的已发展及发展中市场与客户建立起的长期关系经验丰富的专业人员经验丰富的专业人员n华尔街首个专业并购部门n有20多年作为独立部门的历史，数百位专业人员遍布世界各地专职的工作小组专职的工作小组n每一位客户的项目都由专职工作小组负责n通过经常交流意见、基于双方信任、崇高的道德标准及提供最优质的服务，公司所有的资源都用于了解及达成客户的目标各种资源随时可得各种资源随时可得n公司资源包括：遍布全球的办公机构证券销售及买卖股票承销债
32、信衍生产品外汇研究套汇房地产资产管理退休金税务商品客户摩根士丹利在处理并购项目时，达成客户的战略意图是最重要的目标对被收购公司的估值对被收购公司的估值几种常用的估值方法：现金流折现方法参考可比公司的交易水平参考类似交易的价格几种方法相辅相承估值的挑战：了解数字背后的假设确认真正可比的公司及真正可比的交易现金流折现法现金流折现法现金流折现法的步骤：预测销售额预测成本预测资本费用确定自由现金流确定终端价值确定贴现率确定公司现在的价值要点：保持简明的模式理解各种假设可比式估值法可比式估值法步骤：确定公司的行业及规模根据以下几方面的相似程度确定可比公司/交易行业规模地理中心管理人员确定可比公司/交易的
33、价格/收益确定“合理”的可比价格/收益比平均值确定合并与收购对象现在的收益运用价格/收益比平均值来计算并购对象现在的价格不同不同上市及非上市公司并购交易的比较上市及非上市公司并购交易的比较合并与收购过程通常是竞争性的过程，涉及上市及非上市公司投资银行参与上市及非上市的合并与收购交易大小公司均参与合并与收购估值方法类似上市公司资产价值更容易决定上市公司进合并与收购时在股票市场有即时及可量度的反应上市公司受证券法律约束上市公司可以用换股方式进行合并与收购上市公司需要知道可能出现的利益的冲突 相同相同换股逐渐成为并购交易的主要支付方式换股逐渐成为并购交易的主要支付方式占交易数目百分比占交易数目百分比
34、75736871686465676763711412131012161412121214111519192020212121251501020304050607080901001991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998199919992000200020012001全全现现金金现现金金+换换股股全全换换股股资料来源资料来源Thomson Financial Securities Data注注1.根据公布的交易数目，不包括ESOP、自行要约、分拆、股份回购、少数权益交易、换股、重组资本、重组、终止交易、及所有在
35、1亿美元以下的交易。将来如计划中交易终止，会减少总额(%)公司管理公司管理/管理层交接是交易能否成功的关键因素之一管理层交接是交易能否成功的关键因素之一常见的管理层交接问题常见的管理层交接问题 新公司管理层的人选（董事长/首席执行官）管理层其他成员的构成 对董事的控制权 继承人选安排 总部的所在地 削减人员的方案 合并交易通常需要解决关键的公司管理问题合并交易通常需要解决关键的公司管理问题指定继承人指定继承人保留骨干的专业人材保留骨干的专业人材 公司管理公司管理/管理层交接问题常常会妨碍或干扰具有关键战略意义的合管理层交接问题常常会妨碍或干扰具有关键战略意义的合并与收购并与收购解决公司管理解决
36、公司管理/管理层交接问题的实例管理层交接问题的实例 在现今的市场环境下，并购已经成为一项重要的战略工具，故此需要在现今的市场环境下，并购已经成为一项重要的战略工具，故此需要审慎地处理管理层交接问题审慎地处理管理层交接问题 在解决这些问题的时候，常常需要运用有创造性和针对性的解决方案在解决这些问题的时候，常常需要运用有创造性和针对性的解决方案 在在对对等等合合并并中中常常见见的的公公司司管管理理问问题题的的解解决决先先例例 公公布布日日期期 交交易易 所所有有权权 问问题题 解解决决方方法法 12/04/2000 百事可乐/贵格 百事可乐:82%贵格:18%对公司的领导权 首席执行官:百事可乐
37、董事长:百事可乐 副董事长:贵格 总裁:百事可乐 总部所在地 纽约 Purchase 08/08/2000 P P:51%S:49%对公司的领导权 首席执行官:两者都不是 董事长:P 常务副董事长:S 董事会构成 5人 3 P 2 S 总部所在地 加州 Redwood City 07/31/2000 FPL Group/Entergy FPL Group:58%Entergy:42%对公司的领导权 首席执行官:Entergy 董事长:FPL Group 董事会构成 15人 8 FPL Group 7 Entergy 总部所在地 佛罗里达 Juno Beach 合并后的经营也是交易能否成功的关键
38、因素之一合并后的经营也是交易能否成功的关键因素之一交易成功的关键因素：融合的速度管理层的敬业精神合并后的审计工作 采取大胆改革步骤的意愿经验表明：合并一般对被收购公司有利，但对收购公司未必总是有益IV.中国企业面临的合并收购问题中国企业为什么要考虑合并与收购中国企业为什么要考虑合并与收购增强公司的竞争力发扬自身的优势并弥补弱点进入有前途的地区扩展业务企业股份化的模式之一中国企业股份化的模式中国企业股份化的模式销售予战略买家（公司）国内海外管理层及员工合资及战略联盟国内伙伴海外伙伴资本市场公开上市债券股票上述方法的混合发展合并与收购市场对国民经济的好处发展合并与收购市场对国民经济的好处加速技术及
39、管理专业知识的转移为成长中公司引入资本为本地业务寻找新顾客、业务伙伴及市场通过提高效率及规模效益改善竞争力给予资产正确的估值刺激拥有者、管理人员及企业家改进公司的运营合并与收购增加金融市场流通性，使融资成本下降另一种获得投资回报的方法发展合并与收购市场对公司的好处发展合并与收购市场对公司的好处收购方收购方n赚取资金回报n快速发展业务n取得竞争优势n多元化n加强市场地位n产生新公司的另一方法被收购方被收购方n取得资金回报n重新调配资金n集中于核心业务n调整公司战略目标n合并与收购n合资n少数股东投资n战略联盟上述因素的结合使下述交易产生上述因素的结合使下述交易产生寻找战略投资人的考虑因素寻找战略
40、投资人的考虑因素向战略投资者出售股权的目的是什么？可能买家需要什么资料？他们研究业务及提出初步建议需要的时间有多长？买家安排融资需要的时间有多长？我们选择中选者采用什么标准？所有权管理层、员工的处理方法顾客、供应商的处理方法其他条款我们是否想所有人知道我们在出售业务？最适合的销售程序是什么？大型拍卖加暗标独家洽谈公开发行其他决定出售业务的决策程序决定出售业务的决策程序如我们要保留，业务价值是什么？如我们要保留，业务价值是什么？如我们要出售，业务价值是什么？如我们要出售，业务价值是什么？是否正确时间出售业务？是否正确时间出售业务？如是，最佳方法是什么？如是，最佳方法是什么？如不是，我们有什么其他
41、选择？如不是，我们有什么其他选择？谁有兴趣购买业务？谁有兴趣购买业务？他们感兴趣的程度有多强？为什么？他们感兴趣的程度有多强？为什么？他们有什么优势是我们没有的？他们有什么优势是我们没有的？他们准备支付多少？为什么？他们准备支付多少？为什么？他们有没有足够资金？他们有没有足够资金？如出售，业务会发生何种改变？如出售，业务会发生何种改变？管理层、雇员、技术、效率管理层、雇员、技术、效率这会迎合我们的目标吗？这会迎合我们的目标吗？我们想将业务卖给谁？我们想将业务卖给谁？我们会怎样运用资金？我们会怎样运用资金？大型中国企业引入战略投资者案例分析大型中国企业引入战略投资者案例分析 联联通通 中中石石化
42、化 中中铝铝 上上海海贝贝尔尔 华华为为 2000年5月 2000年10月 2001年11月 2001年10月 2001年10月 购买2.5%少数股权 没有董事代表权 签署了有关未来合作的谅解备忘录 世界上三家领先的石油及石化中石化购入了中石化约8.3%股权 没有董事代表权 同意在以下几方面研究合作可能性：-石化-勘探及开发-PTA生产-成品油的营销和分销 重要的监管框架重组 Alcoa 买入公司8%股权 1 个董事会席位 中铝一家一体化炼厂的 50/50 合资 30个月禁卖期，Alcoa 投入合资公司资本支出的50%对合资公司管理层发挥有效的管理作用 外资方增加持股从而获得控制权(50%+1
43、股)与外方的所有中国合资公司在两年内合并为一家新公司 美国艾默生公司向股东（华为技术及华为电气）收购安圣电气100%股本权益 被外方收购后，安圣成为外资全资拥有的企业 这是中国市场历来最大规模的涉及控制权转移的跨国购并交易 金额：4亿美元 金额：14亿美元 金额：1.5亿美元 合资公司2.5亿美元 金额：3.12亿美元 金额：7.5亿美元 占约2.5%股权 占约8.3%股权 占约8.0%股权 占50.0%+1股股权 占100%股权 战略投资者-和记 战略投资者-美孚(3.8%)-壳牌(2.3%)-英油 Amoco(2.2%)战略投资者-Alcoa 战略投资者-阿尔卡特 战略收购方-美国艾默生公
44、司 V.总结发展合并与收购市场的主要要求发展合并与收购市场的主要要求以市场经济为导向的可靠的法律体制可以执行的财产权利可靠透明的定价制度经验丰富的管理人员积极的公众态度成功的合并与收购为股东创造价值成功的合并与收购为股东创造价值-摩根士丹利摩根士丹利1993199419951996199719981999200020010500100015001995年年收购收购Miller Anderson&Sherred，扩展资产，扩展资产管理业务管理业务1994年年拒绝购买拒绝购买Warburg Dillon Read1996年年收购收购Van Kampen系列系列共同基金，进一步扩展共同基金，进一步扩
45、展资产管理业务资产管理业务1999年年收购西班牙最大的投资收购西班牙最大的投资银行银行 AB Asesores，扩展欧洲业务扩展欧洲业务1997年年与与Dean Witter,Discover&Co.合并建立拥有机构投资者服务部合并建立拥有机构投资者服务部和个人投资者服务部的全球最大和个人投资者服务部的全球最大投资银行投资银行摩根士丹利摩根士丹利+574%标准普尔标准普尔 500 +157%100注注1.指数化股价表现以1993年1月1日为基准100，截止到2002年3月26日不成功的合并与收购毁灭价值不成功的合并与收购毁灭价值-AT&T1993199419951996199719981999
46、2000200101002003004001998年年A&T以以110亿美元收购亿美元收购Teleport Communications Group,AT&T在融合两公司时再度遭遇困难在融合两公司时再度遭遇困难1994年年AT&T以以115亿美元收亿美元收 McCaw Cellular Communications,开始发展移动业务。然而，开始发展移动业务。然而，AT&T用了超过用了超过3年时间才完年时间才完成两家公司的融合成两家公司的融合1999年年AT&T以以540亿美元收购美国第二大有线电亿美元收购美国第二大有线电视公司视公司 Tele-Communication Inc,希望希望依托有
47、线电视网络发展市内电话和数据业务依托有线电视网络发展市内电话和数据业务2000年年AT&T宣布将在今后两年内分拆为四家上宣布将在今后两年内分拆为四家上市公司；市公司；AT&T宽带、宽带、AT&T移动、移动、AT&T商用和商用和AT&T民用民用1999年年AT&T以以580亿美元收购美国亿美元收购美国第三大有线电视公司第三大有线电视公司MediaOne GroupAT&T 23%标准普尔标准普尔 500+157%1991年年AT&T以以75亿美元收购亿美元收购NCR计算机计算机制造公司，制造公司，NCR在在1991年至年至1996年期间共亏损年期间共亏损40亿美元。最终亿美元。最终AT&T在在1996年分折年分折NCR注注1.指数化股价表现以1993年1月1日为基准100，截止到2002年3月26日
