1、 v一个似乎矛盾的例子有两家公司A和B，它们的资产性质完全相同，每年创造的EBIT均为1000万元，但资本结构不同公司A的资本全部由股权构成，共100万股公司B的资本分别由4000万元负债和60万股的股权构成。已知公司B发行的债券年利率为8%社会要求的预期收益率为10%退出返回目录上一页下一页 投资者实现套利方案一头头寸寸情情况况当当前前现现金金流流未未来来每每年年的的现现金金流流1%A公司的股票空头1%B公司的债券多头1%B公司的股票多头净现金流+100万元-40万元-54万元+6万元-EBIT1%=-1000万元1%=-10万元+（40万元8%）=+3.2万元+（1%（EBIT-320万元
2、）=+6.8万元0退出返回目录上一页下一页 头头寸寸情情况况当当前前现现金金流流未未来来每每年年的的现现金金流流1%A 公司的股票多头1%B公司的债券空头1%B公司的股票空头净现金流-100 万元+40 万元+(6000 股110 元/股)=+66 万元+6 万元EBIT1%=10 万元-40 万元8%=-3.2 万元-1%（EBIT-320 万元）=-6.8 万元0投资者实现套利方案二退出返回目录上一页下一页 头头寸寸情情况况当当前前现现金金流流未未来来每每年年的的现现金金流流1%A公司的股票空头100万元B公司的股票多头净现金流+100万元-100万元0-EBIT1%=-10万元+（680
3、万元/60万股10000股）=+11.3万元（EBIT-320万元）/60万股=+1.3万元投资者实现套利方案三退出返回目录上一页下一页 v无套利均衡的存在性分析股价变动实现无套利均衡时，暗含有汇率不变的假定分析汇率变动实现无套利均衡时，暗含有股价不变的假定当前例中债券利率等于A公司股票收益率时，无套利均衡不仅存在，而且投资者套利的动力会迅速使无套利均衡得以实现退出返回目录上一页下一页 v 有效市场假设的形成路易巴舍利耶（Louis Bachelier），1900：随机游动过程（后来为维纳所形式化）是布朗运动；提供了最早的期权回报图，也为跨式期权和其他一些有关期权的策略提供了图解。库特纳（Co
4、otner），1964：在他编纂的经典文集股票市场价格的随机性中收集了一批成为EMH的基础的文章。退出返回目录上一页下一页 马柯维茨（Markowitz）、托宾（Tobin）和夏普（Sharpe）的著作为1964年由法马（Fama）形式化为EMH的思想提供了全部理论基础罗伯茨（Roberts）的论文，1964年：证券的价格变化酷似一个正确设计的轮盘赌局，每一个结果都在统计上与过去的历史独立，频率稳定。退出返回目录上一页下一页 法马，1965：最终把这些观测形式化成有效市场假说（EMH），他宣称市场是一个鞅，或“公平博弈”；这就是，信息不能被用来在市场上获利。奥斯本（Osborne），1964年
5、：在他写成的有关布朗运动的论文中将股票价格遵循随机游动的主张形式化。退出返回目录上一页下一页 v 有效市场的分类弱态的有效市场假说（EMH）指价格可充分反映价格历史序列中包含的信息半强态有效率市场假说指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息强态有效率市场假说指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息退出返回目录上一页下一页 v 随机游动假说的经验证据沃金（Working，1934年，各种时间序列）、考尔斯（Cowles）和琼斯（Jones）（1937年，美国各种股票价格）及肯德尔（Kendall，1953年，英国各种股票和商品价格）
6、最早是由巴歇利尔（Bachelier,1900年）进行罗伯茨（1959年）发现，一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序列退出返回目录上一页下一页 奥斯本（Osborne，1959年）发现，股票价格的摆动与物质粒子的布朗（Brown）型随机运动方式颇为相似，他发现，各种价格变化的对数是彼此独立的格兰杰（Granger）和莫根施恩（Morgenstern）（1963）则运用了更强有力的谱分析技术，未能从股票价格的运动中找出可靠的可重复的价格格局退出返回目录上一页下一页 法马（Fama，1965年）则不仅观察了各序列相关系数（都接近于零），而且还通过考察一系列价格的滞后变化及进行了许多非
7、参数“波动”检验，来证实他的调查索尔尼克（Solnik，1973年）在计算了9个国家每天、每周及每月价格变化的序列相关系数后也得出结论：在感觉相互依存性极小的条件下，不可能形成有利可图的投资策略。退出返回目录上一页下一页 v EMH的经验证据退出返回目录上一页下一页法马和弗伦奇（French）（1988年）以及波巴特（Poterba）和萨默斯（Summers）（1988年）坎贝尔（Camphell）和希勒（Shiller）（1988年）人们在股票价格序列中发现了一些季节性模式（如“元月效应”、“周末效应”等）法马、费希尔（Fisher）、詹森（Jensen）和罗尔（Roll）（1969年）就股
8、票拆细对股价的影响进行了观察 帕特尔（Patell）和沃尔夫森（Wolfson）（1984年）研究了盈利和股息公告的日调整速度斯科尔斯（Scholes，1972年）研究了大规模股票二手交割对股票价格的影响一些经济学家已经进行了几项有关职业投资经理们档案的研究，这些研究一般都表明：在支出之后，随机选择的证券或未加处理的指数并不比已经专门处理的证券差退出返回目录上一页下一页 v 来自于经验分析的挑战退出返回目录上一页下一页巴苏（Basu，1977年，1983年）发现，那些低价格收益率股票经风险调整后的平均收益要高于那些高价格收益率的股票。班斯（Banz，1981年）发现，对较小厂商进行有价证券投资
9、能够得到大量的长期超常利润率。弗伦奇和罗尔（1986年）研究了新信息的获得加速市场运动这一EMH的关键前提假设。希勒（1981年）认为，股票市场诸价格的变化总量实在太大，以致无法通过大量股息支付的变化来加以证明。詹森（1978年）和鲍尔（1978年）对其他一些散见的低效例子进行了概括。马尔基尔（1980年）则认为，多年来一些定额基金在定价上产生低效。退出返回目录上一页下一页*v 分形几何的提出1975年，美国IBM公司的数学家曼德勃罗（Benoit B.Mendelbnot）创造出了“分形（Fractal）”这个新术语当曼德勃罗的力作自然界中的分形几何一书于1982年出版之后，分形这个概念在社
10、会各界得到了迅速传播。退出返回目录上一页下一页*v分形中的自相似一个分形是一个对象，它的部分以某种方式与整体相关。分形是自指的（self-referential）或自相似的（self-similar）对称的分形的例子：谢尔平斯基（Sierpinski）三角形和科尔雪花（Koch snowflake）退出返回目录上一页下一页*v分形分布在经济学文献中，分形分布被称作“帕雷托（Pareto）”、或“帕雷托莱维（Pareto-Levy）”、或“稳定帕雷托（Stable Paretian）”分布。这些分布的性质最早是由莱维（Levy）推导出来的，并于1925年发表。这种胖尾、高峰的分布是帕雷托分布的特
11、征形状。莱维推广了概率分布的特征函数，形成了以下特征函数f(x)的表达式 2/tan/1lnxxixxixf退出返回目录上一页下一页*v分形分布中的特征参数特征参数度量取值分布的尖峰、胖尾程度02偏斜度-1+1均值的位置参数可调整比例参数退出返回目录上一页下一页*v正态分布和柯西分布是分形分布的两个特例当 ，且 时，就得到均值为 ，方差为 的正态分布2022当 且 时，就得到均值、方差无极限的柯西分布10退出返回目录上一页下一页*v分形市场假说彼德斯（Peters）提出了分形市场假说（Fractal Market Hypothesis,FMH）。分形市场假说强调了流动性的影响以及基于投资者行为
12、之上的投资起点。分形市场假说的目的是给予一个符合我们观察的投资者行为和市场价格运动的模型。退出返回目录上一页下一页*v分形结构的稳定性问题当分形结构崩溃时市场变得不稳定这一不稳定的类型不同于熊市。熊市是依赖正在下降的基础评价。不稳定性是由短期易变性的极高水平来表现的。1963年11月22日肯尼迪（Kennedy）总统被刺杀时的市场反应在我国，2001年6月12日，国有股减持方案公布后退出返回目录上一页下一页*v投资起点与市场稳定性在市场中，对于不同投资起点，统计分布的范围履行了同样的作用。当市场完成了这一稳定的统计结构时，市场动态的和动力的变化就如同扩大了投资起点的范围。经济资本市场，就像股票和债券，附加于可能是确定性的长期经济循环，具有较短的分形统计结构。信息自身对于价格也不是惟一的影响，相反，信息可能被不同的投资起点不同的吸收消化。退出返回目录上一页下一页
