1、1第二章第二章 货币市场货币市场2 第一节 短期政府债务市场（国库券等）第二节 联邦基金市场或同业拆借市场 第三节 商业票据和银行承兑汇票市场 第四节 可转让存单市场 第五节 回购协议市场 第六节 货币市场基金市场 第七节 其他货币市场及总结3n本章掌握除了银行短期存贷款市场之外，一个发达的货币市场体系所包含的工具和市场类型，短期资金供需双方需求如何得以满足，从而满足经济体系货币流动性。并且掌握我国目前的货币市场体系及其发展趋势。n主要内容：学习各种货币市场的金融工具，了解它们在美国以及我国各个市场的特点，并且比较它们的收益率（价格）和流动性大小。掌握（到期）收益率和现在理论价格的互算。4n企
2、业等短期资金需求如何获得？n短期闲置的资金在哪里？5n 企业、金融机构甚至央行、政府财政企业、金融机构甚至央行、政府财政都有自有流动资金不足、缺乏流动性的时候，都有自有流动资金不足、缺乏流动性的时候，为它们提供流动性的除了商业银行等金融机为它们提供流动性的除了商业银行等金融机构的短期贷款、信托（通过间接融资，有缺构的短期贷款、信托（通过间接融资，有缺陷：信用风险集中、手续繁杂、利率等成本陷：信用风险集中、手续繁杂、利率等成本可能较高、融资效率不高等）外，不排除有可能较高、融资效率不高等）外，不排除有直接融资的需求。直接融资的需求。6 另一方面有短期资金盈余的企业、机构甚至另一方面有短期资金盈余
3、的企业、机构甚至个人可能不愿意把全部闲置资金都存在商业银行，个人可能不愿意把全部闲置资金都存在商业银行，同样头寸有余的金融机构也不愿意闲置资金而愿同样头寸有余的金融机构也不愿意闲置资金而愿意自行寻找短期的直接投资机会。意自行寻找短期的直接投资机会。这是撮合双方相互直接融通流动性的货币市这是撮合双方相互直接融通流动性的货币市场存在的基础。广义直接融资的货币市场，还包场存在的基础。广义直接融资的货币市场，还包括民间短期借贷、典当等。括民间短期借贷、典当等。7n除少数市场，如拆借市场外，狭义的货币除少数市场，如拆借市场外，狭义的货币市场都是通过发行短期债务工具，使得资市场都是通过发行短期债务工具，使
4、得资金得以融通，同时可以交易流动。金得以融通，同时可以交易流动。n而且通过直接融资的货币市场，有助于中而且通过直接融资的货币市场，有助于中央银行运用市场化工具调节货币供求、利央银行运用市场化工具调节货币供求、利率或者汇率，率或者汇率，提高政策传导效率，因此货提高政策传导效率，因此货币市场的繁荣是市场经济下的央行所乐见币市场的繁荣是市场经济下的央行所乐见的。的。8n国内实际市场n中国货币网http:/n目前的交易工具：同同业业拆拆借借|质押式回购|买断式回购|现券买卖|债券借贷|债券远期|远期利率协议|利率互换|贷款转让|CRM凭证|票据市场9货币市场及其工具特征概述n货币市场是各种一年期以内的
5、短期金融工具进行发行、交易的市场总称。其基本特点是：n收益性：收益固定，固定收益证券n期限性：期限短n流动性：流动性好，但是交易不活跃n交易成本和风险大小：成本低及风险小：原因是发行人信用高，期限短10n市场组织：绝大多数市场具有一级市场，部分货币市场还有二级、交易市场。n交易市场形式：一般是分散的柜台交易市场形式，属于非集中形式的特定的交易场所。采取议价和公开报价形式成交。n交易规模：交易金额较大，面额很大，属于大宗交易市场。11n参与者：存款性金融机构、中央银行、金融机构和大型企业等机构投资者是主要的交易者，个人较少参与，但是随着适合个人的金融工具的产生，也逐渐增加，也可，也可以通过货币市
6、场基金或银行理财产品参与。以通过货币市场基金或银行理财产品参与。12主要的货币市场工具n货币n政府及其机构的债务工具：国库券、联邦机构贴现票据、市政票据；n非政府机构债务工具：联邦基金、央行票据、可转让大额定期存单、商业票据、银行承兑汇票、回购协议、货币市场基金、短期融资券等；n利率远期协议、利率期货、利率期权、利率互换协议、（外汇）货币衍生工具。13第一节 短期政府债务工具市场n国库券TB及市场基本特征：（treasury bills）以美国为例n发行量巨大n期限有91天、182天、364天三种。n一般认为没有违约风险(default risk),，金边债券（其收益率或利率是市场无风险利率）
7、。n流动性极高14n无息票债券的形式、贴现债券，当然是无纸化的n面额小，$1000（1970年之前），现最低$10000，整额批量$5，000，000n利息和交易收入免征所得税n适合各种投资者：机构和个人15n市场特点n发行市场：美国1929年就开始采用单向拍卖 方式发行(auction)：何谓单向拍卖？单向拍卖发行？n具体分为美式拍卖与荷式拍卖：采取贴现率（或者债券等效收益率）招标。n又如何确定中标者和中标贴现率（或者债券等效收益率）举例？见教材16n发行频率：91天和182天的每周发行，364天的每四周发行一次n认购与交易者：一级政府债券交易商、个人、企业、金融机构、投资基金、州和地方政府
8、、外国政府和中央银行、联邦储备银行17n交易市场：一般在证券交易所外的场外交易市场、柜台交易市场进行流通，也有集中的交易市场形式。n交易市场报价：贴现率报价（举例？）18n我国很少有“真正”的国库券19美国的联邦机构贴现票据（略）n联邦机构（federally sponsored agencies）或政府发起企业（faderally sponsored enter-prises）：是政府所有还是联邦发起创立的。n除六家外，都通过联邦储备银行发行国债来进行。20n六家：联邦住宅贷款银行（Federal Home Loan Bank）、联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mo
9、rtgage Corporation，Freddie Mac）、联邦国家抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，Fannie Mae）、学生贷款营销协会（Student Loan Marketing Association,Sallie Mae）、农业信贷银行（Farm Credit Bank）和世界银行发行“过桥融资”的机构贴现票据（Agency discount notes）21美国的短期市政债券（略）nShort-term municipal securitiesn免征发行所在地联邦所得税、州和地方税n美国的州、市、县以及它们所设立的部门
10、和机构都可以发行，如公立学校、高等院校、公用电力、给排水、公共交通、卫生设施、学生贷款、住宅融资、污染环保、工业发展、垃圾处理等n发行短期普通债务（general obligation）和收入债券（revenue securities）n有违约风险，需信用评估n通过购买信用保险来提高信用22第二节 联邦基金FF市场 相当于我国同业拆借市场n美国的联邦基金FF市场nFF是存款性金融机构调整第二流动头寸的主要手段。n交易的就是金融机构在联邦储备体系的准备金。n参与者：商业银行、储蓄银行、储贷协会、外国银行分支机构等。nFF的市场利率联邦基金利率是货币政策调控的重要标准，基准利率。n一般为大银行为拆
11、入方而小银行为拆出方。23n绝大多数交易期限为隔夜，但也有6个月以下的交易n交易的方法分类：货币直接通过转帐拆借与其他形式的基金也可以通过回购协议交易；直接交易与通过货币经纪人中介间接交易的区别n收益与风险特点：虽然无抵押，但风险极小，因此利率一般较低。24n拆借利率计算举例？n伦敦同业拆借利率（LIBOR）n我国有统一的上海银行间拆借市场，历史见书P30-31（SHIBOR）。如何运作？nhttp:/www.shibor.org/shibor/web/AllShibor.jspnhttp:/ 商业票据与银行承兑汇票市场 n商业票据（CP）市场基本特征：n仅次于国库券市场，第二大货币市场。n短
12、期（一般在30天到60天内）无担保（本）票据。n有信用风险，发行时须得到有关银行的信用支持，并且要经过评估信用等级。n贴现发行和交易。（贴现率计算？）n流动性较低，一般被持有到期或者被贴现。n 面额$100，000到250，000。27商业票据市场主要特点n由发行机构自行发行或者通过交易商出售。n发行者大多数本身是金融机构。n投资者主要是货币市场基金、保险公司、银行等金融机构、非金融企业、州或地方政府等。n市场存在的依据：“桥梁融资”、降低融资成本的需求。n我国几乎没有商业票据市场。28银行承兑汇票市场n银行承兑汇票（bankers acceptance,BA）n产生于商品交易双方为了回避信用
13、风险，以银行信用代替商业信用的需求；降低融资成本。n贴现形式发行和交易。n几乎没有风险。n流动性较好，交易市场活跃。n主要投资者为商业银行、外国中央银行、货币市场基金和非金融企业。n有的规定最低交易额$5，000，000。n收益率比商业票据略低。n我国最近几年银行承兑汇票市场发展很快，但是一般的交易形式是银行贴现。29n中国票据网http:/ 大额可转让存单市场nNegotiable certificates of deposit,NCDsn工具和市场的特征：产生于规避银行法Q条例存款利率上限的限制以及存款人增强存款流动性的需求。n期限大多为1个月到3个月，但是有种可变利率可转让存单的期限一般
14、为18个月到两年，其子时间段仍是1个月到3个月。n面额为$100，000，多数为$1，000，000。n附有利息的债务工具，利率固定或者浮动。n一般按面额发行：平价发行31n发行时，要进行信用评级。n提供联邦存款保险，最高$100，000。n在银行或交易商交易柜台上进行转让交易。n流动性取决于发行银行的知名度和信用。n交易以价格报价（可以折算成到期收益率，举例？）n投资者主要为各种各种金融机构，非金融企业及个人甚至政府部门。n我国目前几乎绝迹。32n美国还有比可转让存单期限更长的存款票据(deposit notes)，期限18个月到五年，固定利率，银行可以不交法定存款准备金，其实是一种大面额的
15、银行债券。33第五节 回购（协议）市场 nRepurchase agreement，REPO是证券交易双方中的买方按照初始交易日确定价格购买，同时约定卖方在到期日按确定价格回购特定数量证券的协议。相当于短期质押贷款。n成为回购标的证券可以是国库券、金融债券、公司债券、抵押支撑债券、可转让存单、银行承兑汇票等。n初始交易日到回购日可以短至1天，长至几个月。34n交易初始日的购买价格一般低于回购日回购的价格，其差额它是证券买方所获得的利息收益（卖方的利息支出），其隐含的收益率就是回购利率（repo rate）。35n最低交易的证券面额为$1，000，000。n交易者主要是银行、储蓄机构和其他非银行
16、金融机构、以及投资的货币市场基金和非金融企业。n初始交易日的证券卖方是正回购方，先卖后买，是融资者；初始交易日的证券买方是逆回购方reverse，先买后卖，是投资者。因此如果交易是由正回购方推动的，就称为正回购交易；如果是由逆回购方推动的，则称为逆回购交易。36n回购交易有风险：违约风险、交割清算风险。因此一般初始出售的价格比证券的当时市场价值低0.1%-5%。n回购交易可以直接进行，也可以在集中的交易市场内通过委托竞价成交。n我国在集中的证券交易所内进行的回购交易，现在实际上已经名不符实，而在交易所外的上海银行间市场交易规模愈来愈大。37n质押式回购与“买断式回购”？P56-59n注意在回购
17、有效期内，标的证券如果支付利息，对于质押式回购该利息归回购方所有，而对于买断式回购归逆回购方所有38一个回购交易的例子n甲银行与乙银行签定回购协议，双方同意甲银行以所持有的面额1800万元、市场价值2040万元的9个月国库券以2000万元价格出售给乙银行，同时约定30天后甲银行以2010万元的价格将上述国库券从乙银行购回。n即甲银行是正回购方，乙是逆回购方；回购利息=2010-2000=10万元，它是甲银行通过回购交易融资30天2000万元的利息支出，对于乙呢？39n回购利率=（102000）36030=6%40回购的信用风险和回避n如果在回购日之前，由于利率大幅上升，该国库券市场价值下跌到1
18、970万元，就有可能发生甲银行的违约风险。如果利率大幅下降呢？n可以用市场调整market-to-market法来回避这种风险，比如重新确定回购协议的金额，从2000万元下调到1930万元，即甲银行立即归还乙银行70万元。41 回购交易的功能 n是一种极短期或短期的融资方式，为金融机构提供短期资金，如商业银行、储蓄机构、证券商等。如隔夜回购 overnight repo、隔期回购 term repo n为资金供应者提供短期投资的途径，风险也小信用好，因为有证券抵押。同时回购交易的隐含利率比同时的拆借市场利率低。n为金融机构提供套利或套期的获利机会。n是中央银行调节金融市场短期资金供求关系提供渠
19、道，如美联储占美国回购协议交易的10%左右，是公开市场业务的一部分。42回购利率的决定（略）n货币市场（同业拆借市场）资金供需状况，利率高低与趋势；n回购的期限长短；n回购标的证券发行者的信用程度；n 回购交易的交割方式是实物交割还是转帐方式；n 回购标的证券的价值、流动性、供求状况；43n我国目前回购市场：银行同业市场、票据市场、央行票据和公开市场操作、深沪证券交易所都可以进行回购交易.44第六节 货币市场基金nMonetary market mutual funds（MMMFs）：投资于短期货币市场工具nMMMFs的市场运作：是开放型的基金，又不同于一般的开放型基金，表现在其申购或其申购或
20、赎回的价格是不变的，一般是每个基金单赎回的价格是不变的，一般是每个基金单位位1元元。随着每个单位基金资产净值的实际变化，基金所有者可以选择以现金还是基金单位形式持有收益（或损失）。n报价：收益率45n MMMFs还可为其持有者提供了一种有限制的活期存款帐户，可以签发以在银行中的该基金帐户为基础的支票来进行各种支付，所以流动性接近于活期存款，但所开支票的数额有最低限制，500美元。n MMMFs对于商业银行来说，不用缴纳存款准备金，成本较低，但是不提供存款保险。n在美国MMMFs现在受到“货币市场存款帐户”的竞争。46n我国已经有将几十家准货币市场基金，由银行、基金管理公司发起设立。nhttp:
21、/ 其他货币市场n我国的企业短期融资券市场n2005年，我国为了提高企业直接融资比重，开始发展了短期融资券短期融资性商业票据（本票）市场n企业向商业银行等金融机构发行。交易也在银行间债券市场（同业拆借市场）n其余见参考教材48n货币市场是提供流动性、融通流动性的市场。n银行短期贷款市场（包括通过其他各种金融机构的短期融资市场、我们学习的货币市场、大量中小企业赖以生存的民间短期借贷市场。49nhttp:/ 美国货币市场金融工具（略）n货币市场工具及其特征比较：其中凸性是指在某一个利率下，利率发生变动而引起的金融工具价格变动幅度的一个衡量指标。工具种类 借款人投资者普通面额期限短期国库券联邦政府个
22、人、金融和非金融公司、MMMFs、外国与国内政府$10，000及以上3、6、12个月联邦机构贴现票据联邦发行机构个人、MMMFs、政府$10,000 50,000112个月短期市政票据州和地方政府个人、保险公司$50,000100,000112个月联邦基金 存款银行存款机构灵活17天51商业票据 金融或非金融公司各种金融与非金融公司$25,000以上12个月银行承兑汇票金融和金融公司金融和非金融公司、MMMFs、政府$100,000以上19个月可转让存单银行非金融公司、个人、MMMFs$100,000以上13个月回购协议 银行、证券交易商及其他拥有证券的所有者非金融和金融公司$1,000,00
23、0以上1天6个月52n货币市场工具及其特征比较工具种类凸性信用风险流动性应纳税性国库券很小假设无非常活跃的二级市场贴现、利息收入征联邦所得税，免征州和地方所得税联邦机构贴现票据很小假设无有限的二级市场同上短期市政票据很小由信用机构评级活跃程度中等利息免征联邦税、州和地方税联邦基金无非常小没有二级市场不详53商业票据更小非常小到中等，由信用机构评级有限的二级市场贴现，利息所得征税银行承兑汇票更小非常小，由银行承兑担保活跃的二级市场贴现，征税不详可转让存单 很小由低到高，违约，受FDIC担保活跃的二级市场利息所得征税回购协议无小，但是回购证券价格有风险高流动性但是没有二级市场价差作为利息收入征税5
24、4美国1995年之前15年平均每5年发行在外的货币市场工具总量变化55美国1994年7月各种货币市场工具的收益率的变动范围？56n上图说明1994年7月中，美国国库券收益率（利率）低于银行承兑汇票和商业票据，相比之下商业票据最高；令人惊奇的是这个月的可转让存单的平均收益率低于国库券，反映出当时银行过多的流动性；联邦基金利率变化较大，它反映了银行的流动头寸变化较大；联邦银行的再贴现利率保持不变。57货币市场工具利率与收益率计算n金融中计算收益率的目的是为了衡量融资者融资成本大小，或者为了衡量投资者持有到期的投资收益大小，它要从分析金融工具的现金流开始。n货币市场工具的收益率可以衡量各自的融资成本
25、和持有到期的投资收益大小，假定在交易日以P0价格购买，持有工具到期能够获得的收益率。58一、贴现类货币市场工具：如国库券、商业票据（短期融资券）、银行承兑汇票等。可以用贴现率，也可以用债券等效收益率。1、贴现率yBD：衡量利率高低（收益率大小）。59式中Par为面值，P0为折扣价或购买价格，n为持有到期的天数或有效天数。注意：实际上一般一年以360天或365天计。0360100%arBDarppypn60（提示：反之已知贴现率，可以计算理论价格P0）。n更为准确的收益率是债券等值收益率，或称债券等效收益率（effective annual yield）。其计算：612、债券等效收益率有单复利两
26、种：（反之也可以计算理论价格P0）（1）、单利等效收益率（2）、复利等效收益率00360100%arppypn3653650*()1(1)1360arnnpyypn 62二、联邦基金（拆借）、回购等不可重复转让的工具，交易时便已知到期日的现金流Pn。其债券等效收益率ynPn为到期日偿还金额，P0为交易日借贷金额（或购买价格），n为借贷天数。00360100%nppypn63n而其复利的等效收益率为1)(*3650nnppy64三、可转让存单等可重复转让的附息货币市场工具，具有标明利率或票面利率（stated interest rate，SIR）。其债券等效收益率的计算公式：由于可以重复转让，因
27、此购买日可以在整个期限内任何一天，假定距到期日还有n日，则有65n其中Par为面额或本金金额，P0为购买价格，SIR为票面利率，n为购买日至到期日的，即有效天数，T为该工具从发行日至到期日的整个期限天数。（特别若购买日在发行日，则n=T）00(1)360360100%arTpSIRpypn66 反过来计算购买价格P0，即给定等效收益率y（折现率），该存单在距到期日还有n日的理论价格如下：0(1)3601360arTpSIRpny67n而其复利等效收益率为3650(1)360*1narTpSIRyp68四、必须注意：对于实际货币市场的报价规则来说，各种工具和市场或许有自己的惯例约定，比如贴现类工
28、具可以报贴现率，又可以报等效收益率，其他工具一般只报等效收益率。有的是直接报价格，我们已经知道价格和收益率是可以互算的。69n作业：一年以365天计（1）某国库券TB面额100元，期限182天，有效天数还有91天，价格为98元,计算它们的贴现率、单利有效收益率、复利有效收益率；（2）某银行承兑汇票AP面额500万元，期限为273天，有效天数为91天，市场价格为495万元，计算它们的贴现率、单利有效收益率、复利有效收益率。（3）某91天回购协议RP为面额1000万元、现市场价值为1200万元的国债，出售价格为1200万元，而回购价格为1250万元，计算回购利率。（4）某大额存单CD面额500元，
29、期限182天，票面年利率为8%，现有效天数还剩91天，市场转让价格为505元，计算有效收益率。70n并且（1）如果你是这些货币市场工具的持有者（其中3是正回购方），现在为了筹得流动资金，出售这些金融工具的顺序是怎样的？n（2）假定如果你现在缺3个月动资金，条件允许，那么你应该到那个货币市场上筹资？最不应该到那个市场筹资？71n（3）假定你现在有3个月资金充裕，那么你投资于这些货币市场的顺序如何？如果你要求的单利到期收益率为10%，那么这些货币市场你会去投资吗？n延伸：（4）如果这些货币市场工具的利率正好满足你10%的要求，那么它们的价格（2是购回价格）应该分别是多少？跟现在的情况相比是上涨了还
30、是下跌了？72我国货币市场发展状况研究n大家再自问：对货币市场理论和我国的货币市场了解掌握了多少？n看看最新的国务院政策趋势：小微型企业金融服务（为什么没有大中型企业？）73n 小型和微型企业在促进经济增长、增加就业、科技创新与社会和谐稳定等方面具有不可替代的作用。当前一些小型微型企业经营困难，融资难和税费负担偏重等问题突出，必须引起高度重视。要加强金融服务和财税扶持，主要加大对符合国家产业和环保政策、能够吸纳就业的科技、服务和加工业等实体经济的支持力度，引导和帮助小型微型企业稳健经营、增强盈利能力和发展后劲。n会议研究确定了金融支持小型微型企业发展的政策措施：（一）加大对小型微型企业的信贷支
31、持。银行业金融机构对小型微型企业贷款的增速不低于全部贷款平均增速，增量高于上年同期水平，对达到要求的小金融机构继续执行较低存款准备金率。商业银行重点加大对单户授信500万元以下小型微型企业的信贷支持。加强贷款监管和最终用户监测，确保用于小型微型企业正常的生产经营。n（二）清理纠正金融服务不合理收费，切实降低企业融资的实际成本。除银团贷款外，禁止商业银行对小型微型企业贷款收取承诺费、资金管理费。严格限制商业银行向小型微型企业收取财务顾问费、咨询费等费用。n（三）拓宽小型微型企业融资渠道。逐步扩大小型微型企业集合票据、集合债券、短期融资券发行规模，积极稳妥发展私募股权投资和创业投资等融资工具。进一
32、步推动交易所市场和场外市场建设，改善小型微型企业股权质押融资环境。积极发展小型微型企业贷款保证保险和信用保险。74n（四）细化对小型微型企业金融服务的差异化监管政策。对小型微型企业贷款余额和客户数量超过一定比例的商业银行放宽机构准入限制，允许其批量筹建同城支行和专营机构网点。对商业银行发行金融债所对应的单户500万元以下的小型微型企业贷款，在计算存贷比时可不纳入考核范围。允许商业银行将单户授信500万元以下的小型微型企业贷款视同零售贷款计算风险权重，降低资本占用。适当提高对小型微型企业贷款不良率的容忍度。n（五）促进小金融机构改革与发展。强化小金融机构重点服务小型微型企业、社区、居民和“三农”的市场定位。在审慎监管的基础上促进农村新型金融机构组建工作，引导小金融机构增加服务网点，向辖内县域和乡镇地区延伸机构。n（六）在规范管理、防范风险的基础上促进民间借贷健康发展。有效遏制民间借贷高利贷化倾向，依法打击非法集资、金融传销等违法活动。严格监管，禁止金融从业人员参与民间借贷。对小型微型企业的金融支持，要按照市场原则进行，减少行政干预，防范信用风险和道德风险。75思考作业题n1、了解和复习各种货币市场工具的特点n2、了解和复习各种货币市场的特点，研究我国的货币市场。n3、推导本章所有公式，能够计算任何货币市场工具的年收益率或者价格。
