1、以价值为基础的企业以价值为基础的企业业绩分析业绩分析第一部分第一部分 价值分析价值分析一、从国有资产流失问题说起 “流失”任何形式的资产价值减损1、国有资产流失的界定(1)通过交易发生的流失定价原理和价格生成机制(拍卖与否？)(2)管理不善所发生的流失如何评价企业业绩和管理业绩(3)某些特别的流失形式并购（MA，包括LBO，MBO，MBI等）不良资产处理等 (4)其他流失形式(如体制性问题，历史包袱是否是流失？)二、什么决定企业价值二、什么决定企业价值 1、未来自由现金流量的现值tttKFCFPV)1(企业平均资本成本K又写作WACC。2、账目值(BV)和经济增加值(EVA)现值之和)(ttE
2、VAPVBVPV3、经济增加值的来源 企业所有权优势产业壁垒溢价 BVPV企业所有权优势产业壁垒溢价EVAPV二、什么决定企业价值二、什么决定企业价值(续续)4、gKgRBVMVQQ sTobin，5、中国股市的特殊问题（1）不成熟（不均衡）企业融资成本不等于投资者期望回报（2）股权分割（3）国有大股东控制问题（4）泡沫究竟有多大？二、什么决定企业价值二、什么决定企业价值(续续)6、投资价值/公允价值/其他价值（1）投资价值和公允价值概念的区别（2）如何定价上市公司非上市公司项目并购定价溢价的归属（分配）7、中国资本市场的价值回归三、资本成本是核心问题三、资本成本是核心问题1、交易定价和业绩评
3、价的基准是资本成本。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式 对于M中的任一证券i，即（iM），其收益和风险（标准差）的关系也一定满足（4-20）式。但证券i在M中的风险是 ，相对于M整体风险来说是 ，因此应有（4-21）定义：（4-22）i是证券i在市场证券组合M中的风险相对值。于是：（4-23）mmimi)(fmifiRRRR)(2fmmmifiRRRRmiimimmimmii22资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）（续）（续）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式 （4-23）式就是CAPM的标准数学形
4、式。CAPM表明，任一证券的期望收益等于无风险收益率加该证券的风险溢价，而风险溢价等于该证券的贝塔（i）值与市场风险溢价的乘积。称i为证券i在市场组合M中的系统性风险。而称市场风险溢价为系统性风险的价格，对市场风险来说i1。SML1RMmRfR图4-10 理论界对CAPM所得以成立的条件有若干质疑，认为许多条件过于偏离了现实世界中的实际情况。例如投资者能够以无风险利率借和贷的条件。在实际应用中，CAPM也始终未能被承认通过了经验验证（empirical test）。但CAPM所包含的许多重要概念至今仍然是理财学的重要基础。事实上，迄今还没有理论界可以比较一致地接受的取代CAPM的理论。(2)、
5、权益资本成本的估计 估计权益资本成本必须要解决贝塔值（），无风险收益率（Rf）和市场收益率（Rm）的估计方法。与此同时，由于企业财务杠杆和所得税对资本成本产生影响，也要有相应的处理方法。(2)、权益资本成本的估计（续）贝塔值的计量图5-1 使用市场模型计算Beta值y=1.9929x+0.0175R2=0.5653-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4-0.2-0.100.10.20.30.4市场收益率同方收益率三、资本成本是核心问题三、资本成本是核心问题2、在存在资本市场的条件下资本成本可以按资本的机会成本概念来计量。3、企业价值(或净值)由其创生的未来(净)现金流量的贴现
6、值之和决定，贴现率就是资本成本。四、企业价值模型与股东价值模型四、企业价值模型与股东价值模型 采用Tobins Q模型，并以市值和账目值之比来近似。(2)RMVQ(2)(1)-RBVMVQ)1(gKgBVgKgeeeee股东价值企业价值Q和Qe必须大于1企业才有投资价值，因而必须有否则企业在减损投资价值，因而发生价值流失。但企业经营有阶段性，允许部分阶段上两不等式不成立。KRee KR五、怎样知道企业的表现五、怎样知道企业的表现创造价值还是减损创造价值还是减损价值？价值？按照EVA估值的理念，当股东和债权人投入公司的资本的收益率（R）不能大于股权资本和债权资本的成本（WACC）时，公司是在减损
7、价值。gWACCgRBVMV MV（企业市场价值）债权价值+股权价值 BV（企业资本账面值）有息负债股东权益 R（资本收益率）为投入资本的收益率；g为增长率WACC（1负债率）权益资本成本负债率负债成本（1所得税率）2003年底沪市公司的总体情况 清华大学会计研究所的研究人员利用投资价值分析软件，对2003年底上交所上市公司资本成本、资本收益率指标进行了分析：利用利用CAPMCAPM及及CHENCHEN理论计算的权益资本成本的均值理论计算的权益资本成本的均值（20032003年底，沪市公司）年底，沪市公司）行业公司数量ChensCAPM农、林、牧、渔业1511.7%9.7%采掘业310.2%8
8、.6%食品、饮料269.8%8.3%防治、服装、皮毛279.9%8.4%木材、家具19.8%8.3%造纸、印刷129.7%8.1%石油、化学5511.0%9.2%橡胶、塑料1411.5%9.5%金属、非金属4710.2%8.6%机械、设备、仪表7410.3%8.6%通信、电子289.7%8.2%其他制造业109.5%8.0%电力、煤气及水的生产和供应业2211.0%9.2%建筑业910.2%8.6%交通运输、仓储业2210.3%8.7%信息技术业2610.3%8.6%批发和零售贸易5710.5%8.8%金融、保险业413.0%10.6%房地产业1210.8%9.0%社会服务业1910.4%8.
9、7%传播与文化产业611.7%9.7%综合类4310.8%9.0%利用利用CAPMCAPM及及CHENCHEN理论计算的权益资本成本的均值理论计算的权益资本成本的均值（20032003年底，沪市公司）年底，沪市公司）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易金融、保险业房地产业社会服务业传播与文化产业综合类ChensCAPM利用利用CAPMCAPM及及CHEN
10、CHEN理论计算的权益资本成本的中值理论计算的权益资本成本的中值（20032003年底，沪市公司）年底，沪市公司）行业公司数量 ChensCAPM农、林、牧、渔业1511.9%9.9%采掘业310.6%8.9%食品、饮料2610.4%8.7%防治、服装、皮毛279.4%8.0%木材、家具19.8%8.3%造纸、印刷129.9%8.4%石油、化学5510.9%9.1%橡胶、塑料1411.3%9.4%金属、非金属4710.3%8.7%机械、设备、仪表7410.4%8.7%通信、电子289.8%8.3%其他制造业109.7%8.2%电力、煤气及水的生产和供应业2210.9%9.1%建筑业910.7%
11、9.0%交通运输、仓储业2210.8%9.0%信息技术业2610.0%8.5%批发和零售贸易5710.5%8.8%金融、保险业412.9%10.6%房地产业1211.0%9.2%社会服务业1910.3%8.7%传播与文化产业611.9%9.8%综合类4311.5%9.5%利用利用CAPMCAPM及及CHENCHEN理论计算的权益资本成本的中值理论计算的权益资本成本的中值（20032003年底，沪市公司）年底，沪市公司）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设
12、备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易金融、保险业房地产业社会服务业传播与文化产业综合类ChensCAPM资本收益率资本收益率(R)(R)与资本成本与资本成本(WACC)(WACC)分行业平均值（沪市分行业平均值（沪市公司，公司，20032003年底）年底）行业公司数量R WACC农、林、牧、渔业152.1%7.4%采掘业320.0%7.5%食品、饮料22-1.2%8.7%防治、服装、皮毛263.1%6.1%木材、家具14.6%8.0%造纸、印刷121.4%6.2%石油、化学534.0%7.3%橡胶、塑料1512.3%8.0%金属
13、、非金属498.3%6.8%机械、设备、仪表755.8%7.2%通信、电子296.8%5.1%其他制造业103.6%6.1%电力、煤气及水的生产和供应业218.3%7.2%建筑业9-1.3%5.9%交通运输、仓储业208.9%7.0%信息技术业265.0%7.0%批发和零售贸易599.5%6.6%房地产业13-4.5%7.0%社会服务业195.2%6.9%传播与文化产业6-7.9%10.6%综合类472.0%5.6%资本收益率资本收益率(R)(R)与资本成本与资本成本(WACC)(WACC)分行业平均值（沪市公分行业平均值（沪市公司，司，20032003年底）年底）沪市公司2 0 0 3 年
14、底 资 本 收益率(R)与资本成本(W A CC)分行业平均值-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易房地产业社会服务业传播与文化产业R WACC资本收益率资本收益率(R)(R)与资本成本与资本成本(WACC)(WACC)分行业中值（沪市公司，分行业中值（沪市公司，20032003年底）年底）行业公司数量RWACC农、林、牧、渔业153.7%8.0%
15、采掘业324.1%8.5%食品、饮料225.0%8.1%防治、服装、皮毛265.7%6.5%木材、家具14.6%8.0%造纸、印刷124.2%6.2%石油、化学534.7%7.0%橡胶、塑料154.8%8.0%金属、非金属496.7%7.1%机械、设备、仪表755.7%7.2%通信、电子295.8%7.1%其他制造业102.1%6.0%电力、煤气及水的生产和供应业216.8%7.2%建筑业92.8%5.7%交通运输、仓储业206.2%7.0%信息技术业264.3%7.1%批发和零售贸易595.1%6.6%房地产业133.5%6.9%社会服务业193.6%7.2%传播与文化产业6-2.0%9.0
16、%综合类473.6%6.7%资本收益率资本收益率(R)(R)与资本成本与资本成本(WACC)(WACC)分行业中值（沪市公司，分行业中值（沪市公司，20032003年底）年底）沪市公司2 0 0 3 年 底 资 本 收益率(R)与资本成本(W A CC)分行业中值-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易房地产业社会服务业传播与文化产业RWACC资本收益
17、率资本收益率(R)(R)与资本成本与资本成本(WACC)(WACC)分行业比较（沪市公司，分行业比较（沪市公司，20032003年底）年底）行业RWACCRWACC公司百分比农、林、牧、渔2131513.3%采掘业303100.0%食品、饮料7162330.4%防治、服装、皮12152744.4%木材、家具0110.0%造纸、印刷481233.3%石油、化学19365534.5%橡胶、塑料781546.7%金属、非金属27224955.1%机械、设备、仪36427846.2%通信、电子15142951.7%其他制造业371030.0%电力、煤气及水11112250.0%建筑业27922.2%交
18、通运输、仓储10122245.5%信息技术业8182630.8%批发和零售贸易23376038.3%房地产业3101323.1%社会服务业5141926.3%传播与文化产业15616.7%综合类16314734.0%合计21432754139.6%第二部分第二部分 企业业绩分析企业业绩分析一、业绩分析基础1、企业业绩分析以企业价值(股东价值)为目标 企业价值目标：股东价值目标：BVMVQeeeBVMVQ2、企业的资产负债损益模型第二部分第二部分 企业业绩分析企业业绩分析(续续)3、价值驱动因素和比率分析 Q：R，g,K(WACC)Qe:R(ROE),g,Ke4、企业价值分析框图 战略政策运营价
19、值驱动目标 图1-企业价值分析框图5、比率分析(1)比率划分层次 战略性因素：市场份额，外部融资，资本性支出，生存底线，风险控制等。政策性比率和因素：负债率(资本结构)，红利付出率，流动比率，销售政策，信用政策等。运营性比率：各类周转率(周期)等 效益性比率(结果)：ROA，ROE，Q，自由现金流量(FCF)常用财务业绩指标：ROE，EBIT，EBITDA，FCF，经营性现金流量净额。第二部分第二部分 企业业绩分析企业业绩分析(续续)(2)某些比率有很好的稳定性，有些没有 产业性质：总资产周转率 政策性比率：企业控制意图和能力 效益性比率：企业战略/能力/市场互动结果第二部分第二部分 企业业绩
20、分析企业业绩分析(续续)6、现金流量和利润(1)现金流量最真实可信(2)现金流量的瞬态性质(3)利润是在权责发生制基础上对现金流量长期可持续的实质性质的估计(4)利润是否公允 技术问题 道德问题 利润是“做”出来的(5)利润和现金流量-谁更可信 第二部分第二部分 企业业绩分析企业业绩分析(续续)7、报表分析/企业分析8、预测问题9、经济增加值（EVA）方法和以价值为基础的分析评价方法的一致性第二部分第二部分 企业业绩分析企业业绩分析(续续)10、企业分析举例长江电力 长江电力分析公司简介：中国长江电力股份有限公司是由中国长江三峡工程开发总公司（简称“中国三峡总公司”）作为主发起人、以发起方式设
21、立的股份有限公司，创立于2002 年9 月29 日。2003 年10 月28 日，公司首次公开发行人民币普通股232,600 万股，发行价为每股4.30 元，募集资金净额为98.26 亿元。是目前我国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务。长江电力分析截至2004年4月底，拥有葛洲坝水电站和三峡工程投产的6 台发电机组，总装机容量为691.5 万千瓦。三峡电站设计安装26 台单机容量为70 万千瓦的水轮发电机组。截至2004年12 月31 日，三峡工程已投产11 台机组，2009 年全部投产后，三峡电站总装机容量为1,820 万千瓦，年设计发电量为847 亿千瓦时，将成为世界上最大的水电站。
22、未来长江电力将持续收购三峡工程陆续投产的其他机组，三峡工程已投产但暂未进入长江电力的发电资产目前由长江电力受托管理。截至2004 年12月31 日，公司总资产331.34 亿元，净资产219.05 亿元，总装机容量551.5 万千瓦。全年完成主营业务收入61.74 亿元，实现利润总额45.35 亿元，净利润30.39 亿元，每股收益0.387 元。主要财务指标主要财务指标主要财务比率长江电力的杜邦分析杜邦分析中的比率含义杜邦分析中的比率含义净资产净利润净资产收益率总资产主营业务收入总资产周转率 净资产总资产权益乘数总资产净利润资产净利率主营业务收入净利润销售净利率(反映股东投入的净资产的回报)
23、(反映企业的财务杠杆)(反映股东、债权人投入资产的回报)(反映资产的运营效率)(反映每销售100元创造的净利润)估值相关指标估值相关指标上述指标表明，单纯用财务指标（如净资产收益率）来评价长江电力，2004年的净资产收益率高于2003年。用资本收益率来衡量，2004年的表现要逊于2003年。这主要是因为2003年末募集资金导致净资产大幅度增加。长江电力的资本收益率要显著高于同行业的资本收益率（均值），也远高于自身的资本成本及同行业资本成本（均值）。用用EVAEVA对长江电力估值对长江电力估值 EVA(经济增加值）估值原理如下：gWACCgRBVMV其中：MV（企业市场价值）债权价值+股权价值
24、BV（企业资本账面值）有息负债股东权益 R（资本收益率）为投入资本的收益率；g为增长率WACC（1负债率）权益资本成本负债率负债成本（1所得税率）用用EVA对长江电力估值对长江电力估值 如果R11.8%,g=3.3%,WACC=8.87%,则长江电力的估值结果为每股5.00元；如果R15，其他参数保持不变，则估值结果为每股7.45元。如果R16，其他参数保持不变，则估值结果为每股8.21元。长江电力2005年4月29日的收盘价为每股8.30元。按照此指标计算，市盈率21.5倍（采用2004年度每股收益）市净率2.98 市值/账面值2.31长江电力股价（周）、上证指数（周）走势比较长江电力股价（
25、周）、上证指数（周）走势比较长江电力周长江电力周K线图线图上证指数周上证指数周K线图线图第三部分第三部分 企业控制的几个问题企业控制的几个问题一、预算和控制1、平衡计分卡财务财务 “要在财务方面取得成功，我们应如何面对向股东？”目标指标目的行动远景与战略客户客户“要实现财务目标，我们应向客户展示什么？”目标指标目的行动内部业务流程内部业务流程“要让股东和客户满意，我们应精通哪些业务流程？”目标指标目的行动学习与成长学习与成长“要实现所有目标，我们应如何保持革新和改善能力？”目标指标目的行动图图6 平衡计分卡的结构与要素平衡计分卡的结构与要素2、将企业战略转换为全面预算的过程将企业战略转换为全面
26、预算的过程 通过平衡计分卡将企业战略转换为企业全面预算从而完成战略实施过程，可以分为四个阶段：第一，将企业根据使命、价值观和远景规划所确定的战略目标与战略计划转化为财务、客户、内部业务流程和学习与成长四个维度的战略；第二，是为这四个维度的战略确定业绩领域和业绩驱动因素，并建立这些因素间的因果关系，形成企业战略关系图；第三，将企业战略关系图转化为平衡计分卡的目标与指标；第四，将平衡计分卡的目标与指标通过指标映射转换为企业全面预算，并通过企业全面预算的滚动管理过程实现企业战略目标。整个过程如图7所示，在图中平衡计分卡起着转换器的作用。跟踪与反馈使命、价值观与远景规划战略目标与计划财务客户内部业务流
27、程学习与成长目标与指标财务客户内部业务流程学习与成长平衡计分卡全面预算执行与控制图图7 战略、平衡计分卡与全面预算战略、平衡计分卡与全面预算2、将企业战略转换为全面预算的过程将企业战略转换为全面预算的过程(续）续）企业战略关系图，是将与实现企业战略相关的各种业绩因素结合起来，具体描述企业组织的战略。在这张图中，清楚地指出了企业取得战略成功的具体路径，以及价值创造过程。同时，这张图还是诊断和评判平衡计分卡所确定的目标和所选择的指标是否与战略保持一致的依据。构建企业战略关系图通常是由上至下进行，即从财务维度依次到客户维度、内部流程维度和学习与成长维度；但是，这些维度之间的因果驱动关系则是从下至上的
28、，即学习与成长维度推动和保证内部流程目标的实现，内部业务流程维度的改善和创新保证客户满意并实现客户维度的目标，客户维度目标的实现才使得企业的终极目标财务维度目标得以实现。图8是一张战略关系图的例子。3 3、构建企业战略关系图、构建企业战略关系图 新的收入来源客户盈利性单位产品成本资产利用程度提高股东价值收入增长战略生产率战略建立分支机构增加客户价值改善成本结构提高资产利用率贴近客户顾客价值定位价格质量时间功能服务关系品牌产品/服务特性关系形象卓越经营产品领先客户取得客户的保持建立分支机构（创新流程）增加客户价值（客户管理流程）实现卓越经营（经营流程）做一个好的企业公民（环保流程）客户满意激励与
29、压力战略胜任能力战略技术行为士气财务财务维度维度客户价值维度内部维度学习与成长维度图图8 平衡计分卡的战略关系图平衡计分卡的战略关系图资料来源：引译自R.S.Kaplan and D.P.Norton(2001),The Strategy-Focused Organization,P96,Harvard Business Press.企业组织的战略关系图，能清晰地表达驱动企业组织战略目标实现的各种因素之间的因果关系内在假设，并让企业组织中的各层级的人员都能理解和识别各种因果联系；根据这些联系的期望程度，企业组织就可以制定有利于目标实现的业绩指标。因此，战略关系图实际上是为平衡计分卡目标和指标的
30、设计与选择设定了边界。4 4、将战略关系图转换为平衡计分卡的目标与指标、将战略关系图转换为平衡计分卡的目标与指标 平衡计分卡为我们解决以上问题提供了思路和平台，它与企业全面预算的联系过程如图9所示结果反馈平衡计分卡平衡计分卡使命、价值观远景与战略财务维度内部业务流程维度客户维度学习与成长维度各种目标、指标与目的从高层到基层员工的平衡计分卡，强调目标一致性分级平衡计分卡各项经营与资本预算：投资必须支持计分卡目的的实现，从而驱动预算程序平衡计分卡驱动各项预算图图9 战略、平衡计分卡与预算的联系战略、平衡计分卡与预算的联系资料来源：转引自保罗尼文著，胡玉明等译，平衡计分卡：战略经营时代的 管理系统，
31、中国财经出版社，第218页，略有改动。由于企业的平衡计分卡是以使命、价值观、远景和战略为核心建立的，又通过分级平衡计分卡体系，将战略目标和具体指标渗透到企业组织的各个方面，所以，以平衡计分卡驱动的全面预算就将战略置于预算的中心地位，各项预算的确定取决于影响战略性目标的能力，而不是简单的数字重复；各项平衡计分卡行动成为联系全面预算与企业战略的纽带。二、公司治理和企业控制的几点思考二、公司治理和企业控制的几点思考1、国企产权和政府行为所有者缺位/到位/越位2、政府目标和市场机制相容性问题双层面设置3、国企的资本成本约束能起作用吗？（1）政府和剩余索取权（2）国有资本的投融资由谁制订战略（3）国有资产的交易机制拍卖机制产权交易市场4、国有企业的监管和激励机制谢谢
