1、2022年12月26日星期一资本结构及其管理资本结构及其管理2 教学内容：教学内容：第一节第一节 杠杆及杠杆效应杠杆及杠杆效应第二节第二节 资本结构理论资本结构理论第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第四节第四节 资本结构的公司治理效应资本结构的公司治理效应3 案例案例提出问题提出问题4 案案 例例表一：甲企业表一：甲企业 某企业两年的损益表某企业两年的损益表 单位：万元单位：万元 销售收入（销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（：变动成本（VC=S，=0.5)6,000 7,500 销售毛利销售毛利 6,000 7,500 ：固定成本（：固定成本（FC）5,000 5
2、,000 息税前利润（息税前利润（EBIT）1,000 2,500 150%：利息（：利息（I）500 500 税前利润税前利润 500 2,000 ：所得税（：所得税（50%）250 1,000 税后利润税后利润 250 1,000 普通股数（普通股数（N,万股万股 ）200 200 每股收益（每股收益（EPS元元/股）股）1.25 5 300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%25%）？为什么每股收益增长率大于息税前利润增长率（为什么每股收益增长率大于息税前利润增长率（300%150%）？）？项项 目目 2000
3、年年 2001年年 增长率增长率5 表二：乙企业表二：乙企业 某企业两年的损益表某企业两年的损益表 单位：万元单位：万元 销售收入（销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（：变动成本（VC=S,=0.6)7，200 9,000 销售毛利销售毛利 4,800 6,000 ：固定成本（：固定成本（FC）1,300 1,300 息税前利润（息税前利润（EBIT）3,500 4,700 34.29%：利息（：利息（I）100 100 税前利润税前利润 3,400 4，800 ：所得税（税率：所得税（税率=50%）1,700 2,400 税后利润税后利润 1,700 2,400 普通
4、股数（普通股数（N,万股万股 ）360 360 每股收益（每股收益（EPS元元/股）股）4.72 6.67 41.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一 （34.29%150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%=EPS(0)，财务杠杆越大，财务杠杆越大，EPS越大越大 3.EPS=EPS(0),财务杠杆越大，财务杠杆越大，EPS越大越大52 0 (D/S)EPSEPS(0)53案例案例 资料：资料：一一.福杰公
5、司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示于资本结构的差异，如下所示：福杰公司福杰公司 汤姆公司汤姆公司（单位：万美元）（单位：万美元）负债（利率负债（利率8%）4000 1000 普通股权益普通股权益 6000 9000 发行在外的普通股数量发行在外的普通股数量 300万股万股 450万股万股 两个公司的总资产为：两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格亿美元，股票价格20美元每股。美元每股。二二.两个公司
6、的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为万美元，而在经济萧条期则为600万美元。万美元。公司所得税率为：公司所得税率为：40%。541.经济繁荣时期两家公司的每股收益：经济繁荣时期两家公司的每股收益：福杰公司福杰公司 汤姆公司汤姆公司税息前利润税息前利润 EBIT 1,000 1,000减：利息减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益税前收益 EBT 680 920减：所得税减：所得税(T=40%)272 368税收收益税收收益 EAT 4
7、08 552股票数股票数 N 300 450 每股收益每股收益EPS 1.36 1.23 2:3 1:9 1.47 1.09552.经济萧条时期两家公司的每股收益：经济萧条时期两家公司的每股收益：福杰公司福杰公司 汤姆公司汤姆公司税息前利润税息前利润 EBIT 600 600减：利息减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益税前收益 EBT 280 520减：所得税减：所得税(T=40%)112 208税收收益税收收益 EAT 168 312股票数股票数 N 300 450 每股收益每股收益EPS 0.56 0.6955 2:3 1:9 2.14 1.1456 C=s+d ,i ,财务杠杆
8、效应（权益资本收益率）财务杠杆效应（权益资本收益率）五五57 58 D=0时权益资时权益资 本收益率本收益率 财务杠杆效应财务杠杆效应 总风险总风险经营风险经营风险财务风险财务风险59 案例一案例一表一：甲企业表一：甲企业 某企业两年的损益表某企业两年的损益表 单位：万元单位：万元 销售收入（销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（：变动成本（VC=S，=0.5)6,000 7,500 销售毛利销售毛利 6,000 7,500 ：固定成本（：固定成本（FC）5,000 5,000 息税前利润（息税前利润（EBIT）1,000 2,500 150%：利息（：利息（I）500
9、500 税前利润税前利润 500 2,000 ：所得税（：所得税（50%）250 1,000 税后利润税后利润 250 1,000 普通股数（普通股数（N,万股万股 ）200 200 每股收益（每股收益（EPS元元/股）股）1.25 5 300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%25%）？为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300%150%）？）？项项 目目 2000年年 2001年年 增长率增长率60 表二：乙企业表二：乙企业 某企业两年的损益表某企业两年的损
10、益表 单位：万元单位：万元 销售收入（销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（：变动成本（VC=S,=0.6)7，200 9,000 销售毛利销售毛利 4,800 6,000 ：固定成本（：固定成本（FC）1,300 1,300 息税前利润（息税前利润（EBIT）3,500 4,700 34.29%：利息（：利息（I）100 100 税前利润税前利润 3,400 4，800 ：所得税（税率：所得税（税率=50%）1,700 2,400 税后利润税后利润 1,700 2,400 普通股数（普通股数（N,万股万股 ）360 360 每股收益（每股收益（EPS元元/股）股）4.7
11、2 6.67 41.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一 （34.29%150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%300%)?项项 目目 2000年年 2001年年 增长率增长率61 表三表三：丁企业：丁企业 某企业两年的损益表某企业两年的损益表 单位：万元单位：万元 销售收入（销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（：变动成本（VC=S，=0.8)9,600 12,000 销售毛利销售毛
12、利 2,400 3,000 ：固定成本（：固定成本（FC）0 0 息税前利润（息税前利润（EBIT）2,400 3,000 25%：利息（：利息（I）0 0 税前利润税前利润 2,400 3000 ：所得税（：所得税（50%）1,200 1,500 税后利润税后利润 1,200 1,500 普通股数（普通股数（N,万股万股 ）400 400 每股收益（每股收益（EPS，元，元/股）股）3.00 3.75 25%问题：解释增长率都相等的原因？问题：解释增长率都相等的原因？项 目 2000年 2001年 增长率62第二节第二节 资本结构理论资本结构理论一、早一、早期资本结构理论期资本结构理论 （1
13、952年年1957年）年）二、现代资本结构理论（二、现代资本结构理论（MM理论）理论）（1959年年1977年）年）三、新资本结构理论三、新资本结构理论 （1978至今）至今）63后权衡后权衡理论理论早期资本结构早期资本结构理论理论（1）净收益理论）净收益理论（2）净营业收益理论）净营业收益理论（3）传统理论）传统理论现代资本结现代资本结构 理 论（构 理 论（MM理论）理论）（1）税差学派）税差学派（2）破产成本）破产成本主义和财务困境主义和财务困境主义主义权 衡权 衡理论理论新资本结构新资本结构理论理论（1）代理成本论）代理成本论（2）信号模型）信号模型（3）财务契约论）财务契约论（4）新
14、优序融资理论）新优序融资理论资本结构理论的发展过程资本结构理论的发展过程 64 早期资本结构理论早期资本结构理论 （1952年年1957年）美国经济学家：年）美国经济学家：avid Durand（大卫杜兰特）（大卫杜兰特）净收益理论净收益理论:企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。因此，权平均的资本成本，增加企业的总价值。因此，应尽可能利用负债融资。应尽可能利用负债融资。净营业收益理论：净营业收益理论：企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企
15、业资本结构与企低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。业价值无关。传统理传统理论：论：企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。以使企业价值最大。65净收益理论净收益理论建立如下假设：建立如下假设：（1）投资者对企业的）投资者对企业的期望报酬率期望报酬率Ks（即股东（即股东资本成本资本成本）是固定）是固定不变的。不变的。（2）企业能以）企业能以固定利率固定
16、利率Kd无限额融资。无限额融资。因为因为Ks和和Kd固定不变，且固定不变，且Kd Ks，企业可以多多举债。，企业可以多多举债。（3）根据）根据加权平均资本成本加权平均资本成本公式：公式：66财务杠杆财务杠杆D/S资本成本率资本成本率 KsKd WACC财务杠杆财务杠杆D/S企业企业价值价值V=S+D67该理论假设在实际中很难成立：该理论假设在实际中很难成立：首先，首先，债务资本债务资本的增加，意味着的增加，意味着财务风险财务风险增大，作为增大，作为理理性人性人的股东会要求增加报酬率的股东会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，其次，由于债务增加，债权人债权人的的债券债券保障程度下降，保障程度
17、下降，风风险险增大，增大，Kd也会增加。这是一种极端的资本结构理论观也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。随着随着债务债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资债务融资达到达到100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。债利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越务资金在企业全部资本中所占的
18、比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100时，企业价值将达到最大。时，企业价值将达到最大。68净营业收益理论净营业收益理论建立如下假设：建立如下假设：（1）负债资本成本）负债资本成本Kd固定不变，固定不变，股票的资本成本Ks会随负债的增加而上升（2）且且Kd Kd，wacc 随着负债的增大而下降，从而提高企随着负债的增大而下降，从而提高企业价值，在这个区域内企业价值可以达到最高点，相应的负债比率业价
19、值，在这个区域内企业价值可以达到最高点，相应的负债比率就是最优负债比率。就是最优负债比率。负债比率一旦超出这个最优点，风险明显增加，企业的负债比率一旦超出这个最优点，风险明显增加，企业的Kd、Ks开开始上升，始上升，wacc也上升，负债率继续上升，也上升，负债率继续上升，WACC加速上升，企业加速上升，企业价值加速下降。价值加速下降。71财务杠杆财务杠杆D/S资本成本率资本成本率 KsKd WACC财务杠杆财务杠杆D/S企业企业价值价值72对早期资本结构理论的评价：对早期资本结构理论的评价：早期资本结构理论始于对公司筹资时负债成本小于股权成本的观早期资本结构理论始于对公司筹资时负债成本小于股权
20、成本的观察，存在一定的不合理之处。净收益理论和净营业收益理论察，存在一定的不合理之处。净收益理论和净营业收益理论是两个完全相反的两种理论：是两个完全相反的两种理论：净收益理论凸现了财务杠杆的作用，但没有认识到财务风险对资净收益理论凸现了财务杠杆的作用，但没有认识到财务风险对资本结构的影响。本结构的影响。按照净营业收益理论，不存在资本结构，筹资决策无关紧要。按照净营业收益理论，不存在资本结构，筹资决策无关紧要。传统理论则包含很大的合理成分，该理论主意到负债不能无限地传统理论则包含很大的合理成分，该理论主意到负债不能无限地增加下去，因为负债过高将增加违约风险，该风险来自于负债持增加下去，因为负债过
21、高将增加违约风险，该风险来自于负债持有者和股票持有者都要求更高的收益。因此，加权平均资本成本有者和股票持有者都要求更高的收益。因此，加权平均资本成本呈现出型曲线，相应地，公司市场价值呈现倒型曲线，最优呈现出型曲线，相应地，公司市场价值呈现倒型曲线，最优负债率出现在加权平均资本最小或企业价值最大的地方。负债率出现在加权平均资本最小或企业价值最大的地方。但是，早期资本结构建立在经验判断之上，缺乏严密的数学推理但是，早期资本结构建立在经验判断之上，缺乏严密的数学推理和统计分析，难以让人信服。和统计分析，难以让人信服。73现代资本结构理论现代资本结构理论 无税的无税的MM理论理论（由美国学者莫迪格利安
22、尼由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)1958年提出的年提出的）MM理论的基本假设理论的基本假设 MM命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 MM命题二：股权资本成本模型命题二：股权资本成本模型 无税无税MM理论的简要评价理论的简要评价 MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾 MM资本结构理论的重要意义资本结构理论的重要意义 MM理论奠定了理论奠定了现代资本结构理论研究的奠基作用现代资本结构理论研究的奠基作用741企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。
23、企企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。险等级，属于同一风险组。3投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4股票与债券在完善市场中进行交易
24、，不存在交易成本，并且投资股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。债务的利息率相同。5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。并个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。并且不随负债比率而变化。且不随负债比率而变化。6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。7企业无破产成本。企业无破产成本。8企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响
25、已发企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。行债券的市场价值。9资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。75无税MM命题一的内容。的内容。MM命题一解释了在无税收情况下，企命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：其基本内容是：在完善资本市场条件下，在完善资本市场条件
26、下，企业的市场价值与其企业的市场价值与其资本结构无关资本结构无关，也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于，也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，企业现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：VL为有负债企业的价值，为有负债企业的价值，VU为无负债企业的价值，为无负债企业的价值，EBIT为为息税前净利。息税前净利。Kw=K
27、U为适合于该企业风险等级的资本化比为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。根据无税的率，即贴现率。根据无税的MM理论，企业的价值独立于其理论，企业的价值独立于其负债比率，即不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成负债比率，即不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的，等于本是不变的，等于Ku.76无税无税MM命题二命题二的内容。的内容。MM理论命题二解释了资本结构与企业理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某负
28、债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：股权资本成本模型用公式表示如下：，KS为负债企业的股本成本；为负债企业的股本成本；KU为无负债企业的股本成本；为无负债企业的股本成本；RP为为风险报酬。从命题二可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本风险报酬。从命题二可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。低成本的举债利益正好会被股
29、本成本的上升所抵消，所以也增加。低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。因而，更多的负债将不增加企业的价值。因而，在无税的情况下，企业在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和综合资金成本。的资本结构不会影响企业的价值和综合资金成本。77无税的无税的MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的 MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与
30、理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符现实不符 MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用交易费用 该理论的基本命题也说明企业变动资本结构试图影响企业价值是该理论的基本命题也说明企业变动资本结构试图影响企业价值是没有意义的没有意义的。最初的。最初的MM理论的研究假设前提远离现实，但它成功理论的研究
31、假设前提远离现实，但它成功地运用数学模型，特别是将资本结构研究抽象到企业经营者、所地运用数学模型，特别是将资本结构研究抽象到企业经营者、所有者和债务人之间的矛盾与利益的协调，突出企业以股东财富最有者和债务人之间的矛盾与利益的协调，突出企业以股东财富最大化为目标进行资本结构决策，以寻求三方面利益人的利益均衡，大化为目标进行资本结构决策，以寻求三方面利益人的利益均衡，故对现代资本结构理论研究起到奠基作用。故对现代资本结构理论研究起到奠基作用。78考虑企业所得税情况下的考虑企业所得税情况下的MM理论理论命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 VL=VU+TB 如果存在企业所得税，但其他假设条件不变
32、，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。企业税率乘以负债额。从这里看出，从这里看出，当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，差异越大，所以当资产负债无负债企业的价值，负债越多，差异越大，所以当资产负债率最后达到率最后达到100时，企业价值最大，也就是说，企业最佳资时，企业价值最大，也就是说，企业最佳资本结构是全部都是负债。本结构是全部都是负债。79
33、命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。的风险报酬。可见可见:企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务风险，但加。这是因为股东面临更大的财务风险，但由于由于(1T)总是小于总是小于1，税赋使股本
34、成本上升，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债增的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债增加提高了企业价值加提高了企业价值 80 债务利息在所得税前扣除，债务利息在所得税前扣除，而发放股利要而发放股利要在税后净利润中扣除。这相当于对债券利息免在税后净利润中扣除。这相当于对债券利息免征企业所得税，对股利支出不能免企业所得税。征企业所得税，对股利支出不能免企业所得税。假设企业的负债是无需偿还的，并且免税假设企业的负债是无需偿还的，并且免税额只取决企业所得税率和企业盈利能力，则为额只取决企业所得税率和企业盈利能力，则为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提了追逐债务的免税优惠，企业经
35、营者将不断提高负债比例，直到企业负债比为高负债比例，直到企业负债比为100。此时总。此时总的资本成本最低，资本结构最优。的资本成本最低，资本结构最优。这个结论与现实显然不符，大部分企业都这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能无限制地增加负债，不可能无限制地增加负债，那么是什么原因阻那么是什么原因阻止了企业无限追逐债券的纳税节约止了企业无限追逐债券的纳税节约?81MM理论的发展：理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论理论 基本公式基本公式821 1负债企业的抵税额现值为：负债企业的抵税额现值为：代替了代替了MMMM理论企业所得税模型中的理论企业所
36、得税模型中的TBTB。2 2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MMMM理论的模型。理论的模型。3 3当个人所得税税率当个人所得税税率T Ts s、T Tb b为零时，该模型成为为零时，该模型成为MMMM理论企业所得税模型。理论企业所得税模型。多举债可增加股东收益多举债可增加股东收益,负负债比率会提高。债比率会提高。4 4如果（如果（1 1T Tc c）（）（1 1T Ts s）（）（1 1T Tb b），此时的），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MMMM理论模理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所
37、得型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。税的征收所抵销。米勒模型说明米勒模型说明835如果如果TsTb，该模型也与，该模型也与MM理论企业所得税模型理论企业所得税模型一致。一致。6.当当TsTb时，意味着括号内的值小于时，意味着括号内的值小于TC，甚至可能小，甚至可能小于于0。此时，。此时，VL VU+TC B，个人所得税中债券收，个人所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增加的企业价值至少要小于仅含企业税的加的企业价值至少要小于仅含企业税的MM模型中所模型中所增加的价值。增加的价值。资金会从债券转移到股票
38、，此时企业的资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低负债率降低84 从修正后的含税从修正后的含税MM模型可以看出至少两点模型可以看出至少两点:（1）资本结构的变动会影响企业的总价值；）资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营将为企业带来税收节约价值。该模型负债经营将为企业带来税收节约价值。该模型认为：当企业所得税提高，资金会从股票转移认为：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提此时企业的负债率提高高；（2）如果个人所得税提高，并且股利收入的）如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债税率低于债券利息
39、收入的税率时，资金会从债券转移到股票，券转移到股票，此时企业的负债率降低。此时企业的负债率降低。米勒模型是米勒模型是MM 理论的最后总结和重新肯理论的最后总结和重新肯定，它的研究前提没有改变，虽然数理逻辑严定，它的研究前提没有改变，虽然数理逻辑严密，但仍难以得到实践的验证。密，但仍难以得到实践的验证。85 修正了的修正了的MM理论只是接近了现实，离经验理论只是接近了现实，离经验尚有一定差距。在现实经济实践中，事实是各种尚有一定差距。在现实经济实践中，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企达到某一程
40、度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。还要看到，筹资业负担破产成本的概率会增加。还要看到，筹资的来源和结构还存在着一种市场均衡问题，债务的来源和结构还存在着一种市场均衡问题，债务关系还存在着代理成本和披露责任问题。因此即关系还存在着代理成本和披露责任问题。因此即使修正的使修正的MM理论模型也并不完全符合现实情况。理论模型也并不完全符合现实情况。绝大部分经营良好的企业，许多著名的大企业都绝大部分经营良好的企业，许多著名的大企业都只有较低的负债，而且大都小心翼翼地维持其债只有较低的负债，而且大都小心翼翼地维持其债务不超过某一限度。为解释这一现象，权衡理论务不超过某一限度。为解
41、释这一现象，权衡理论应运而生。应运而生。86权衡理论权衡理论 权衡理论的含义：权衡理论的含义：是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。权衡理论的主要内容：权衡理论的主要内容：美国著名经济学家詹森和麦克林美国著名经济学家詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)、瓦勒瓦勒(Warner，1977)、梅耶斯和海吉拉夫、梅耶斯和海吉拉夫(Myers and Majluf，1
42、984)针对针对MM理论的缺陷提出了理论的缺陷提出了“税负利益一破产成本税负利益一破产成本”的权衡理论。的权衡理论。87权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容 权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本 财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 权衡理论模型权衡理论模型 VLVuTBFPVTPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随
43、之增加，代理成本也来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。88财务拮据成本财务拮据成本大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。而增加企业的利息支出，减少息税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往企业的客户和供应商意识到企业陷入
44、财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产。管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。偿价值降低。企业财务拮据发
45、生后，即使不通过法律破产程序，采取债务企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。费用或机会成本。财务杠杆的加大，公司的财务拮据成本会加大，公司价值会财务杠杆的加大，公司的财务拮据成本会加大，公司价值会降低。降低。89代理成本代理成本 管理层是股东聘用的，管理层为了使股东利益大化，可能会采取管理层是股东聘用的，管理层为了使股东利益大化，可能会采取投资一些风险更高的项目达到这一点，由此使公司总体资产整体风投资一些风险更高的项目达到这一点，由此使公司总体资产整体风险水平提
46、高，从而会降低公司债券的等级评级，引起债券市价降低，险水平提高，从而会降低公司债券的等级评级，引起债券市价降低，最终使债权人蒙受损失。最终使债权人蒙受损失。债权人为了避免这种情况的发生，会在债券上设置一些保护性债权人为了避免这种情况的发生，会在债券上设置一些保护性条款，这些条款会对公司未来的盈利产生负面影响，不仅如此，债条款，这些条款会对公司未来的盈利产生负面影响，不仅如此，债权存续期间，为了监督公司管理层切实遵守这些条款，还需要发生权存续期间，为了监督公司管理层切实遵守这些条款，还需要发生监督成本，这些统称为公司负债的代理成本，代理成本最终都要由监督成本，这些统称为公司负债的代理成本，代理成
47、本最终都要由股东来承担。不仅如此，对公司管理层的严格监控，还会降低相应股东来承担。不仅如此，对公司管理层的严格监控，还会降低相应的经营效率。的经营效率。负债较低时，举债的限制性条款少，代理成本低，负债较低时，举债的限制性条款少，代理成本低，负债比率提高时，举债的限制性条款多，代理成本加大，负债比率提高时，举债的限制性条款多，代理成本加大，90TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值权衡理论下的企业价值VLVuTBFPVTPVB/SVAB无负债无负债时的公时的公司价值司价值91(一一)信息不对称理论信息不对称理论:信息不对称理论是指在市场经济活动中，信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有
48、关信息的了解是有差异的；各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上
49、方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。可以弥补信息不对称的问题。新资新资本结构理论本结构理论92（二）资本结构的信号传递理论（二）资本结构的信号传递理论 不对称信息理论源于美国经济学家阿克洛夫不对称信息理论源于美国经济学家阿克洛夫（G.Akerlof）1970年提出了著名的旧车市场模型，年提出了著名的旧车市场模型，后来经济学家将信息不对称理论引入到公司金融研后来经济学家将信息不对称理论引入到公司金融研究领域，该方面的文献放松了莫迪格来尼和米勒所究领域，该方面的文献放松了莫迪格来尼和米勒所作的企业内部人和外部人作的企业内部人和外部人拥有相同的信息的假设拥有相同的信息的假设
50、，即假设企业内部人员和外部投资者在拥有关于企业即假设企业内部人员和外部投资者在拥有关于企业的收入流、企业新投资机会等方面的信息不对称。的收入流、企业新投资机会等方面的信息不对称。实际上企业经营者比投资者更多地了解和把握企业实际上企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息，市场上的投资者只能通过经营者内部的经营信息，市场上的投资者只能通过经营者输出的信息的分析来评价企业的收益和投资机会及输出的信息的分析来评价企业的收益和投资机会及其前景，这样就使得管理者可以通过资本结构的选其前景，这样就使得管理者可以通过资本结构的选择来改变市场对企业收入流的评价，进而改变企业择来改变市场对企业收入流的
