1、共10页-第2页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n含义：标有票面金额，证明持有人有权按期取含义：标有票面金额，证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。其本身没有价值，但代表一定的财产权凭证。其本身没有价值，但代表一定的财产权利，持有者可凭其取得股利、利息收入，在权利，持有者可凭其取得股利、利息收入，在市场上买卖和流通，客观上具有交易价格，包市场上买卖和流通，客观上具有交易价格，包括股票、债券、衍生金融工具等。括股票、债券、衍生金融工具等。n特点：流动性强；价值不稳定；交易成本低风特点：流动性强；价值不稳定；交易成本
2、低风险和报酬均低于实物资产投资。险和报酬均低于实物资产投资。n证券投资的含义n证券投资的意义n证券投资的分类转下页转下页n证券投资的含义n证券投资的意义n证券投资的分类企业以获取证券投资收益为目的将资金用于购买股票、债券等金融资产的投资行为。n证券投资的含义n证券投资的意义n证券投资的分类调剂资金余缺获取投资收益降低投资风险取得控制权稳定供应商与客户关系提高变现力n证券投资的含义n证券投资的意义n证券投资的分类短期与长期股票与债券政府、金融与公司固定收益与变动收益原生、衍生共10页-第7页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n1.利息率风险利息率风险:n2.再投资风险再投资风险n3.购
3、买力风险购买力风险n4.违约风险违约风险n5.流动性风险流动性风险由于市场利率下降造成的无法通过再由于市场利率下降造成的无法通过再投资实现原预期收益的风险投资实现原预期收益的风险由于通货膨胀而使证券到期或出售时由于通货膨胀而使证券到期或出售时所获得的货币资金购买力降低的风险所获得的货币资金购买力降低的风险证券发行人无法按期支付利息或偿还证券发行人无法按期支付利息或偿还本金的风险本金的风险证券不能立即按正常价格出售的风险证券不能立即按正常价格出售的风险由于利率变动而导致金融资产价格波由于利率变动而导致金融资产价格波动，使投资人遭受损失的可能性动，使投资人遭受损失的可能性共10页-第8页06-07
4、-2财务管理学第七章 有价证券投资n指由于利率变动而使投资者遭受损失的指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。风险。n减少利率风险的办法是分散债券的到期减少利率风险的办法是分散债券的到期日。日。共10页-第9页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n是指由于通货膨胀而使货币购买力下降是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。的风险。n变动性收益证券比固定收益的证券更能变动性收益证券比固定收益的证券更能抵消货币贬值损失。抵消货币贬值损失。共10页-第10页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n4违约风险违约风险n是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的是指借款人无法按时支付债券利
5、息和偿还本金的风险。风险。n避免违约风险的方法是不买质量差的债券。避免违约风险的方法是不买质量差的债券。共10页-第11页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n是指无法在短期内以合理的价格来卖掉是指无法在短期内以合理的价格来卖掉资产的风险。资产的风险。u内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券市价价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券市价（current market pricecurr
6、ent market price）应围绕其内在价值上下波动。）应围绕其内在价值上下波动。u证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流证券估价的基本方法，是将证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。二、内在价值（二、内在价值（intrinsic valueintrinsic value）其中：其中：PVPV证券现值证券现值 C Ct t第第T T期的预期现金流量期的预期现金流量 kk贴现率贴现率 nn投资受益期间投资受益期间 证券估价基
7、本计算公式证券估价基本计算公式 预期未来的现金流量，其与内在价值成同方向变化。贴现率，其中包括时间价值和风险价值，其与内在价值成反方向变化。投资受益期，其与内在价值成反方向变化。n一、债券是债务人以承诺在一定期限内对投资一、债券是债务人以承诺在一定期限内对投资人支付利息、到期还本为条件筹集资本而发行人支付利息、到期还本为条件筹集资本而发行的有价证券。发行：平价、折价、溢价的有价证券。发行：平价、折价、溢价n影响债券内在价值的因素有影响债券内在价值的因素有:1.债券面值：本金债券面值：本金2.票面利率：票面利率：1年内支付的利息占面值的百分率。年内支付的利息占面值的百分率。3.债券到期日：对投资
8、人归还本金的日期。债券到期日：对投资人归还本金的日期。4.付息频率：对投资人约定的支付利息的周期。付息频率：对投资人约定的支付利息的周期。无还本期、定期支付利息直到永远的债券。无还本期、定期支付利息直到永远的债券。例如，英国统一公债（例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造）、美国举债建造巴拿马运河的债券。巴拿马运河的债券。其债券内在价值为其债券内在价值为 I P=K 在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。其中：其中：PP债券价格债券价格 i i 债券票面利息率（息票率）债券票面利息率（息票率）FF债券面值债券面值 II
9、每年利息每年利息 nn付息总期数付息总期数 KK贴现率（市场利率或必要报酬率）贴现率（市场利率或必要报酬率）估价是为了决策。净现值估价是为了决策。净现值NPV=NPV=价值价值-买价买价 债券内在价值为债券内在价值为 P=P=（i iF F）/（1+K1+K）t t+F/+F/（1+K1+K）n n =I/=I/（1+K1+K）t t+F/+F/（1+K1+K）n n （t=1t=1，2 2，3 3，n n）=I=I PVIFA PVIFA k.nk.n+FPVIF+FPVIF k.nk.n 其债券内在价值为 F+(F in)P=（1+K）n =F（1+in）PVIF k,n 以低于面值的价格
10、出售、不支付利息、到期还本的债券，以低于面值的价格出售、不支付利息、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券。其债券内在价值为 F P =F PVIF k.n （1+K）n 美国债券大多数为此种债券。美国债券大多数为此种债券。其债券内在价值为其债券内在价值为 I/2 F P=+（t=1，2，3，2n）（1+K/2）t （1+K/2）2n =（I/2）PVIFA k/2.2n+F PVIF k/2.2n 共10页-第21页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n流通债券：在债券的二级市场上交易的债券。投资人购买债券的时间，如果介
11、入两个付息日之间的话，需要进行贴现。P122例题共10页-第22页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n到期收益率：即债券投资的内含报酬率或到期收益率：即债券投资的内含报酬率或预期收益率，指自买入债券持有至到期日预期收益率，指自买入债券持有至到期日获得的收益率，是能够使债券投资的净现获得的收益率，是能够使债券投资的净现值等于零的贴现率。值等于零的贴现率。n净现值净现值=债券持有期间现金净流量债券持有期间现金净流量-债券买债券买价价=0即：买价即：买价=未来持有期间现金净流量未来持有期间现金净流量的现值的现值P123例题例题n股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来股票估价与债券估价原理
12、相同，也是由其未来现金流量贴现所决定。现金流量贴现所决定。n股票未来现金流量有二类：一是支付的股利，股票未来现金流量有二类：一是支付的股利，二是出售股票时的售价。二是出售股票时的售价。n与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。不确定性。共10页-第24页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n特点：1.收益优先分配权；2.剩余财产的优先 分配权n3.无投票权共10页-第25页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n其定价为永续年金现值计算 D P =K 其中：D年固定股利 K贴现率问题：股票内在价值是等于 下一期股利和下一期股票出售
13、价格的现值总和？或者 以后所有各期股利的现值？例如：某人持有股票1年，为得到股票其支付的价格为P0，则 D1 P1 P0=+1+K 1+K 其中：D1年末收到的股利 P1年末股票的出售价格（投资者第一年末购买股票支付的价格）P0股票投资的现值（股票内在价值）K贴现率 D2 P2 P1=+其中：D2第二年末的股利 1+K 1+K P2第二年末 股票的出售价格 将后式代入前式，则有 D1 D2 P2 P0=+（1+K）（1+K）2 （1+K）2 以次类推，则有 D1 D2 D3 Dt P0=+=（1+K）（1+K）2 （1+K）3 （1+K）t （t=1，2，3，）n由此可见，以上关于股票内在价值
14、计算的两种观点都是正确的。计算股票内在价值时，通常假设公司在未来某个时候支付股利，当公司清算或被并购时，也会支付清算股利或回购股票而发生现金支付。若公司从不支付任何现金股利或其他形式的股利，则股票价值等于零。则 D P =（永续年金）K2.零成长股票（no growth or zero growth stock）每年发放固定的股利，即D1=D2=D3=Dn，股利以固定的比例g增长，则未来第t期的预期股利Dt=D0（1+g）t根据股票估价一般模型则有：D1 D2 D3 P=+（1+K）（1+K）2 （1+K）3 D0（1+g）D0（1+g）2 D0（1+g）3 =+（1+K）（1+K）2 （1+
15、K）3 D0（1+g）t =（t=1，2，3，）（1+K）t经上式变化后可求出投资者要求的报酬率 D1 K=+g P =股利收益率+资本利得收益率 有一些股票（例如高科技企业）的价值会在短短几年内飞速增长（甚至gK），但接近成熟期时会减慢其增长速度，即股票价值从超常增长率到正常增长率（固定增长）之间有一个转变。这种非固定成长股票价值的计算，可按下列步骤进行：4.非固定成长股票 （阶段性增长 growth phases）第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为：D0（1+g t）t =（t=1，2，3，n）（1）（
16、1+K）t 其中：n 高速增长阶段的预计年数 g t高速增长阶段第t期的预计股利增长率 g t可以逐年变化，也可以固定 第二步：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为：1 D n+1 (2)（1+K）n K g第三步：将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值，计算公式为：D0（1+gt）t 1 D n+1 P=+（1+K）t （1+K）n K g 公式（1）+（2）（t=1，2，3，n）第一、计算高速增长阶段预期股利现值，如表21所示：表21 t 第t 年股利 PVIF 15%,t 股利现值 1 1.4 1.3=1.58 0.8
17、70 1.3746 2 1.4 1.32=1.79 0.756 1.3532 3 1.4 1.33=2.02 0.658 1.3292 1.4 (1+13%)t高速增长阶段预期股利现值=（1+15%）t =1.3746+1.3532+1.3292=4.05696 D4 D3（1+g）P3=K g K g 2.02(1+7%)=27.0175 15%7%然后将其贴现至第一年年初的现值为：P3 27.0175 =(1+K)3 （1+15%）3 =27.0175PVIF 15%,3=17.7775 1 D n+1 1 D4 （)()=（)()（1+K）n K g （1+15%）3 15%7%=17.
18、7775第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值 P0 =.05696+17.7775=21.83 从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段，即比上述的两阶段要多。共10页-第41页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n内含报酬率，净现值为零的贴现率P129nA公司股票的价格为公司股票的价格为12元元/股。预计第一年股利为股。预计第一年股利为1.5元元/股，股利增长率为股，股利增长率为4%。则股东预期报酬率为：。则股东预期报酬率为：n12=1.5/（i4%）i1.5/12+4%q系统风险（systematic risk）又称不可分散风险或市场风险，是由于
19、某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。是市场收益率整体变化所引起的个别股票或股票组合收益率的变动性。因此，一项资产与市场整体收益变化的相关关系越强，系统风险就越大。q非系统性风险（unsystematic risk）又称可分散风险或个别风险，是由于某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。非系统风险又由经营风险和财务风险组成。资产组合的总风险=系统风险+非系统风险投资收益率=无风险收益率+系统风险收益率+非系统风险收益率 通过增加投资项目可以分散与减少投资风险，但所能消除的只是非系统风险，并不能消除系统风险。在投资组合中资产数目刚开始增加时，其风险风险分散作用相当显著，但随着资产数目不
20、断增加，这种风险分散作用逐渐减弱。美国财务学者研究了投资组合的风险与投资组合股票数目的关系，详见以下表与图。由此可见，投资风险中重要的是系统风险，投资者所能期望得到补偿的也是这种系统风险，他们不能期望对非系统风险有任何超额补偿。这就是资本资产定价模型的逻辑思想。1.个别证券资产（股票）的系数p 股票投资组合重要的该组合总的风险大小，而不是每一种股票个别风险的大小。当考虑是否在已有的股票投资组合中加入新股票时，重点也是这一股票对资产组合总风险的贡献大小，而不是其个别风险的大小。p 每一种股票对风险充分分散的资产组合（证券市场上所有股票的组合）的总风险（系统风险）的贡献，可以用系数来衡量。系数反映
21、了个别股票收益的变化与证券市场上全部股票平均收益变化的关联程度。也就是相对于市场上所有股票的平均风险水平来说，一种股票所含系统风险的大小。一般是以一些代表性的股票指数作为市场投资组合，再根据股票指数中个别股票的收益率来估计市场投资组合的收益率。美国是以标准普尔500家股票价格指数作为市场投资组合。下图是一个个股的超额期望收益率与市场组合的超额期望收益率相比较的例子。超额期望收益率=期望收益率-无风险收益率（超额收益率就是风险报酬率）个股超额收益率与投资组合超额收益率的关系 特征线的斜率就是系数，它反映了个股超额收益率的变化相当于市场组合的超额收益率 变化的程度。市场组合的m系数为1（即 m=i
22、Wi，Wi 为各种股票的市值占市场组合市值的比重，i 为各种股票的系数）系数可以为正也可以为负（几乎不存在）。若=0.5，说明该股票的系统风险（超额收益）只相当与市场组合风险的一半，即若市场组合的风险报酬上升10%，则该种股票的风险报酬只上升5%；同理可解释=1，=1.5，等等。美国部分股票的系数的估计值p=（Wi i）（一）期望收益与风险的关系 期望收益与风险之间是正相关的，即只有风险资产的收益可以抵消其风险时，投资者才会持有这种风险资产。市场组合的期望报酬为：Rm=RF+风险溢价 即市场组合的期望收益率是无风险资产的收益率加上因市场组合的内在风险所需的补偿。其中的无风险收益率RF可用国库券
23、期望收益率来表示RF；风险溢价一般认为应用过去风险溢价的平均值。单个证券的期望收益与系数 应为正相关，即 R i=RF +i （Rm -RF）其中：Ri某种证券的期望收益 RF无风险收益 i该种证券的系数 Rm市场组合的期望收益 （Rm-RF）风险溢价 以上被称为“资本资产定价模型”（capital asset pricing model）n由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险收益，因此（Rm-RF）应该是个正数，或者说某种证券的期望收益与该种证券的系数 是线性正相关。n若=0，则有Ri=RF。因为为0的证券就是无风险证券，它的期望收益应该等于无风险收益率。n若=1，则有Ri=Rm。
24、因为系数 为1时表明该证券的风险等于市场组合的风险，所以其期望收益应等于市场的平均收益率。货币时间价值，即无风险收益率RF 市场组合的风险报酬（Rm-RF），即系统风险 系数 证券市场线图其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，是变量。（security market line）Ri=RF +i（Rm-RF）CAPM既适用于单个证券，也适用于资产组合。计算资产组合的期望收益时，可以先用CAPM分别计算各种证券的期望收益然后加权平均，也可以先分别计算加权平均的系数然后再用CAPM，计算结果相同。CAPM模型是假定非系统风险可以完全被分散掉，只留下系统风险，这只有在完全的资本市场上才有。若资本市场
25、存在不完善情况，就会妨碍投资者进行有效率的分散化，这样就存在系统风险，用CAPM计算的报酬率就要向上作调整。共10页-第60页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n一、投资基金的运作n二、投资基金的估价与收益率共10页-第61页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n含义：基金投资时以投资基金为投资对象的投资方式。n投资基金是通过发行基金股份或受益凭证等有价证券聚集众多的不确定投资者的出资，交由专业投资机构经营运作，以规避投资风险并谋取投资收益的证券投资工具。共10页-第62页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n（1）组织形态不同，契约型（单位信托型，收益人、管理人和托管人）和公司型n（2）变现方式不同；封闭式基金（金额固定、存续期不追加不赎回；交易所交易）和开放式基金共10页-第63页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n（一）基金的价值P136n（二）基金受益率共10页-第64页06-07-2财务管理学第七章 有价证券投资n特征（1）由投资基金的发起人设计和组织各种类型的投资基金n（2）基金的份额用“基金单位”来表达，用来确定每个投资人在某一基金中所占的份额。n（3）指定的信托机构保管和处分基金资产n(4)指定的基金管理公司负责基金的投资运作
