1、行为金融学行为金融学金融资产价格（资产定价）传统假设：人是（完全）理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差 金 融 学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对 资本资源进行有效配置。传统金融学传统金融学行为金融学行为金融学行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。变化的影响。第一章第一章 绪论绪论从标准金融学到行为金融学从标准金融学到行为金融学l1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论 l2 2 有效市场
2、悖论有效市场悖论 l3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生l4 4 行为金融学概述行为金融学概述1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l 一、现代标准金融理论的产生一、现代标准金融理论的产生l 二、标准金融学理论体系二、标准金融学理论体系l 三、有效市场假说是标准金融理论的基石三、有效市场假说是标准金融理论的基石l 四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市场假说和资产定价的理论基础1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l 一、现代标准金融理论的产生一、现代标准金融理论的产生现代标准金融理论源于对现代标准金融理论源于对资本市场的分析资本市场的分
3、析；较成体系的；较成体系的资本市场分析开始于资本市场分析开始于2020世纪世纪2020年代，后形成三大派。年代，后形成三大派。自自2020年代至年代至4040年代，资本市场分析基本上由两大派所主年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：宰：以以Graham 和和 Dodd为代表的为代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee为主的为主的技术分析派技术分析派。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论1934年年证券分析证券分析(Security Analysis)：投资者的圣经投资者的圣经1948年年股市趋势技术分析股市趋势技术分析：技术：技术分析之父分析之父
4、 到了到了5050年代后，开始出现年代后，开始出现第三个分析学派第三个分析学派数量分析学数量分析学派派，并占据了主导地位。，并占据了主导地位。1952年，年，Markowitz 在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投资组合方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论的资产组合理论被认为是被认为是1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l 二、现代标准金二、现代标准金融学理论
5、体系融学理论体系投资组合理论投资组合理论（Markowitz 1952）资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter（1965），），Mossin（1966）有效市场假说（有效市场假说（EMH）（Fama 1970）套利定价理论套利定价理论(APT)（Ross 1976）期权定价理论期权定价理论（Black和和Scholes 1973）1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l 三、有效市场假三、有效市场假说说(EMH)是是标准金融理论的基石标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。、金融资产定价是微观金融学的核
6、心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：标准金融学资产定价的方法有两类：l均衡定价法：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价:CAPM l无套利定价法：无套利定价法：其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。无套利定价是均衡定价的一个推论。1 1 标准（传统经典）
7、金融学理论标准（传统经典）金融学理论2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市）的提出早于有效市场假说，但场假说，但其假设条件其假设条件（投资者追求期望效用最大化以（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。l证券市场的典型特征证券市场的典型特征:不确定性不确定性和和信息非对称性信息非对称性。lCAPM（以及（以及AP
8、T、Black-scholes期权定价公式）等都期权定价公式）等都是在是在存在不确定性存在不确定性而而不存在信息非对称不存在信息非对称假设下研究资产定假设下研究资产定价问题的。价问题的。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l有效市场假说则考虑了信息非对称有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（场信念（投资者的
9、同质信念投资者的同质信念）。）。是有效市场的是有效市场的“缔造者缔造者”，他们明察秋，他们明察秋毫、无所不通，使毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称有效市场消除了信息非对称！这样，！这样，有效市有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。在信息非对称性情景下的资产定价问题了。l所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论l 四、有效市场假说和资产定价的理论基础四、有效市
10、场假说和资产定价的理论基础1 1、投资者理性（两层含义）：、投资者理性（两层含义）：l投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；l给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。最大化来表示。2 2、理性预期、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差。人们对未来的预期（认知）是没有偏差。3 3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利1 1 标准（传统经典）金融学理论标准（传统经典）金融学理论2 2 有效市场悖论有效市场悖论（EMH ParadoxEMH Paradox）l
11、一、同质信念与交易动机一、同质信念与交易动机l 二、无交易定理二、无交易定理l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖论悖论l 四、理性假设受到挑战四、理性假设受到挑战l 五、来自经验研究的市场五、来自经验研究的市场“异象异象”2 2 有效市场悖论有效市场悖论 l 一、同质一、同质信念与交易动机信念与交易动机投资者都是投资者都是理性预期的，就会产生同质理性预期的，就会产生同质性信念性信念，从而引起，从而引起。人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2 2 有效市场悖论有效市场悖论
12、 l 二、无交易定理二、无交易定理（Tirole 1982;Milgrom and Stockey 1982），在理性预期在理性预期均衡状态下均衡状态下。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的的“无交易定理无交易定理”。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖论悖论在有效市场上，价格总是已经完全反映了市场参与者的私人信在有效市场上，价格总是已经完全反映了市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与
13、者不去搜集信息，那么市场价格就不能完存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。全反映有关的信息。l 四、理性假设受到挑战四、理性假设受到挑战心理学家发现大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：心理学家发现大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其其信念更新不遵守贝叶斯理性信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等比如，启发式思维等)；风；风险偏好不遵险偏好不遵循传统的期望效用函数形式循传统的期望效用函数形式（比如凸函数（比如凸函数 risk aversion）；投资者）；投资者的的心理和情绪对投资决策产生显著的影响心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等
14、。，等等。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 五、来自经验研究的五、来自经验研究的“市场异象市场异象”（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜”（“Winners curse”and“the New Issues Puzzle”）通常指在任何形式的通常指在任何形式的拍卖中拍卖中，赢得拍卖，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。会低于正常收益甚至为负。2
15、 2 有效市场悖论有效市场悖论 新股认购中，新股认购中，。认识到这种。认识到这种可能性，他们就可能性，他们就如果发如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，的无信息群参加认购新股，2 2 有效市场悖论有效市场悖论 金融泡沫（金融泡沫（Financial Bubble）资产的市场资产的市场而又而又的现象被称为金融泡沫。的现象被称为金融泡沫。16-17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫18世纪的南海泡沫世纪的南海泡沫1719年法国
16、密西西比股市泡沫年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫20世纪世纪90年代的科技泡沫年代的科技泡沫2007-2008中国股市泡沫？中国股市泡沫？2 2 有效市场悖论有效市场悖论 投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）认为股价是不可预测的）Ball 与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有关的价有关的价格漂移现象格漂移现象；Basu（1977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票收益。可以预测股票收益。Banzs(1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效
17、应”的存在，的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象收益的一种现象；日历效应：日历效应：“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”、“日日内模式内模式”，等等，等等。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 结论：结论：这些这些“异象异象”成为对有效市场假说的有力挑战，成为对有效市场假说的有力挑战，它们是它们是有效市场理论所无法解释有效市场理论所无法解释的。的。普遍存在的各种市场普遍存在的各种市场“异象异象”不断引发人们多角不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融
18、理论中融理论中关于理性人假设的突破关于理性人假设的突破，也由此诞生出，也由此诞生出行为金行为金融学研究的分支融学研究的分支。2 2 有效市场悖论有效市场悖论 3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生l 一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学l 二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论早期理论l 三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生与发展3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生l 一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学行为金融学是行为金融学是心理学、行为理论心理学、行为理论与与金融分析金融分析相结合的研相结合的研究方法与理论体
19、系。它分析人的究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为心理、情绪以及行为对人的对人的金融决策金融决策、金融产品的、金融产品的价格价格以及以及金融市场趋势金融市场趋势的影响。的影响。l 二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论的一些早期理论3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生1、1776年亚当年亚当斯密斯密国富论国富论“经济人经济人假说假说”人的人的，人的行为以争取最大利益，人的行为以争取最大利益为目标，为目标，。2、边际、边际效用效用学派（学派（1920s）：如何实现上述目标？）：如何实现上述目标？边际效用学派描述了消费数
20、量与消费者的边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。题等（消费者的决策准则）。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生3、Keynes经济学经济学 Keynes最早最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的现代经的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛选美竞赛”理理论和论和“空中楼阁空中楼阁”理论。理论。4、新古典经济学最终将人的特征描述为、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人理性人 古典经济学家关
21、注的是古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征人的经济行为的共同特征，新古典经济学则新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人将这些特征转化为标准的经济人，也被，也被称为称为理性人理性人。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生5、现代标准金融学现代标准金融学承袭了承袭了“理性人理性人”的基本分析假定和的基本分析假定和新古典经济学的新古典经济学的均衡分析方法，均衡分析方法，建立了现代标准金融学建立了现代标准金融学完整的理论体系。完整的理论体系。三、行为金融学的产生与发展三、行为金融学的产生与发展1、最早研究、最早研究投资市场群体行为投资市场群体行为的经典之作：十九世纪的经典之作：十九世纪Gu
22、stave Lebon的的群体群体和和Charles Mackey的的非凡的非凡的公众错觉和群体疯狂公众错觉和群体疯狂。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生心理学心理学家家Charles Mackey 指出指出“个人一旦进入个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为而群体的行为表现为无异议无异议、情绪化情绪化和和低智商低智商。”2、凯恩斯是最早、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用强调心理预期在投资决策中作用的经济的经济学家，他基于心理预期最早提出股市学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛选美竞
23、赛”和和“空空中楼阁中楼阁”理论。理论。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生3、Purrell是是行为金融理论的最早研究者，在行为金融理论的最早研究者，在其其以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，论文中，开拓了应用实验方法开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相将投资模型与人的心理行为特征相结合结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）论）4、1972年年Slovic的的人类判断的人类判断的心理学心理学研究对研究对投资决策投资决策的意义的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础一文，为行为
24、金融理论发展奠定了基础。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生5、(从从1960年至年至80年代中期年代中期)这一阶段的行为金融研究以这一阶段的行为金融研究以Tversky和和Kahnelman为为代表。代表。Tversky研究了研究了人类行为人类行为与标准投资决策模型基本假与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计风险态度、心理会计和和过度自信过度自信，并，并将观察到的现象称为将观察到的现象称为“认知偏差认知偏差”。Kahneman和和Tverskv(1979)共同提出了共同提出了“前景理论前景理论，使之成为使之成为行为金融研究中的代表学说行为金融研
25、究中的代表学说。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生 6、金融学金融学行为金融阶段行为金融阶段(从从20世纪世纪80年代中期至今年代中期至今)大量的大量的“市场异象市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶和耶鲁大学的鲁大学的Shiller为代表。为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票研究了股票回报率的时间序列回报率的时间序列、投资者心理会计投资者心理会计等问题。等问题。
26、Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的的关系等关系等。3 3 行为金融学的产生行为金融学的产生 Kahneman等等(1998)对对反应过度、反应不足及其切换机反应过度、反应不足及其切换机制制的研究都受到了广泛的关注。的研究都受到了广泛的关注。20世纪世纪90年代中后期以后年代中后期以后，行为金融学更加，行为金融学更加注重投资者注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为。提出行为、以及以及，等等。，等等。3 3
27、行为金融学的产生行为金融学的产生4 4 行为金融学概述行为金融学概述l 一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础 l 二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容4 4 行为金融学概述行为金融学概述l 一、行为金融学的理论基础一、行为金融学的理论基础（一一）有限理性）有限理性（二二）有限套利）有限套利（三）前景理论（三）前景理论4 4 行为金融学概述行为金融学概述（一）有限理性（一）有限理性（Bounded rationality）l标准金融学中标准金融学中“理性人理性人”特征特征u理性人对各种决策的理性人对各种决策的结果结果具有具有完全而准确完全而准确的了解；的了解；u理性人具有
28、理性人具有完全意志能力完全意志能力以保证其效用函数具有有序以保证其效用函数具有有序性和单调性；性和单调性；u理性人具有理性人具有充分计算能力充分计算能力；u理性人具有理性人具有完全记忆能力完全记忆能力；u对影响决策的一切因素具对影响决策的一切因素具有完全信息有完全信息；u理性人进行理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；的；4 4 行为金融学概述行为金融学概述u理性人理性人使用边际分析方法使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；成本的大小进行决策；u理性人是理性人是自私自私的，单方面追求自身利益最大化；的，单方面
29、追求自身利益最大化；u理性人的理性人的决策不受道德影响决策不受道德影响；u理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。包括家庭、企业以及其他组织等主体。l理性人假说的评价理性人假说的评价u优点：优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。论体系由此得以建立。4 4 行为金融学概述行为金融学概述u缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观缺点：忽视人所具有
30、的生理、心理、情感、态度及价值观u对理性人假说的批评对理性人假说的批评 霍桑实验（社会人假说）霍桑实验（社会人假说）有限理性假说有限理性假说l（3 3）有限）有限理性（理性（Bounded rationality）假说假说赫伯赫伯特特西蒙（西蒙（Herbert Simon）认为认为现实生活中作为管现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性有限理性”的人的人 。西蒙的有限理性假说。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评对理性人假说提出了系统的批评：4 4 行为金融学概述行为金融学概述u决策者的理性能力是有限的决策者的
31、理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性环境的复杂性自利与利他自利与利他(有限自利有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。意广度的局限性所造成的结果。思考的成本思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）4 4 行为金融学概述行为金融学概述u有限理性的决策标准有限理性的决策标准满意满意 信息有限、预测的困难以及
32、信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结穷尽所有可能结果的困难性果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出决定了不可能在所有方案中选择出一一个最优方案个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人况，采取令人满意的决策准则满意的决策准则，作出令人满意的，作出令人满意的适度的决策。适度的决策。4 4 行为金融学概述行为金融学概述（二）有限套利（二）有限套利（limited arbitrage）l套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。卖和买相同的或实质是相似的资产以
33、获利的行为。l套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。l套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。4 4 行为金融学概述行为金融学概述l然而，套利通常是有限的：然而，套利通常是有限的：u1 1、在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品；、在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品；u2 2套利受噪音交易者风险的限制；套利受噪音交易者风险的限制；u3 3套利受时间的限制；套利受时间的限制；u4 4套利受出资人的限制；套利受出资人的限制；u5 5、交易成本的限制；、交易成本的限制；u6 6、证券市场制度的限制。
34、、证券市场制度的限制。4 4 行为金融学概述行为金融学概述 例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。如果套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错套利者和噪声交易者在同一方向上进行交易，就会恶化错误定价，而不是纠正它们。误定价，而不是纠正它们。
35、u看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。是无效的。4 4 行为金融学概述行为金融学概述（三）前景理论（三）前景理论（Prospect Theory）关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是von von NeumanNeuman和和MorgensternMorgenstern于于19441944提出的期望效用提出的期望效用(Expected(Expected Utility,EU)Ut
36、ility,EU)理论。理论。冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-MV N-M）期望效用函数：期望效用函数：(;,)(;,)()(1-)()ux yE ux yu xu y不确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为结果的概率为，出，出现现y结果的概率为结果的概率为1-11,2)()iniiinxinE upu x个个不不确确定定性性后后果果（，下下的的期期望望效效用用：4 4 行为金融学概述行为金融学概述4 4 行为金融学概述行为金融学概述 期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。化原则进行决
37、策。根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险厌恶风险偏好风险偏好风险中性风险中性Risk Aversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdD123(萬元)效用函數切線(邊際效用遞減)MUaMUbMUbMUaC4 4 行为金融学概述行为金融学概述Risk Pref
38、erence(主体的效用函数为严格主体的效用函数为严格凹凹函数：确定性财富带来的效用小于函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdCD123(萬元)效用函數(邊際效用遞增)MUaMUb4 4 行为金融学概述行为金融学概述效效用用A期期望望財財富富0BC123(萬元)效用函數(邊際效用相等)MUabMUc=UcUab=Risk Neutrality(主体的效用函数为线性函
39、数：确定性财富带来的效用等于参主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)4 4 行为金融学概述行为金融学概述u前景理论前景理论(Prospect Theory)l前景理论首先由前景理论首先由Kahneman和和Tversky(1979)提出。提出。l前景理论认为，个体进行决策实际上是对前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。（即各种风险结果）的选择。l前景理论认为个人在不同风险情形下的选择所展示出的特前景理论认为个人在不同风险情形下的选择所展示出的特
40、性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。遵循的是特殊的心理过程与规律。情绪情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的谓的认知困难认知困难。4 4 行为金融学概述行为金融学概述前景理论通过大量的实验和前景理论通过大量的实验和效用函数效用函数的运用，概括起来的运用，概括起来基本内容主要有四点：基本内容主要有四点：（1 1）人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的
41、）人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量，或者说更加看重的是收益和风险。变化量，或者说更加看重的是收益和风险。（2 2）当人们面临条件相当的获得前景时更加倾向于实现）当人们面临条件相当的获得前景时更加倾向于实现风险规避，而面临条件相当的损失前景时更加倾向于风险风险规避，而面临条件相当的损失前景时更加倾向于风险趋向。趋向。4 4 行为金融学概述行为金融学概述（3 3）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐；要远远大于获得的快乐；（4 4）前期的决策的实际结果会影响后期的）前期的决策的实际结果会影响后期的风险态度
42、风险态度和决策。和决策。前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以降低后期的损前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以降低后期的损失；而前期的损失会加剧以后亏损的痛苦，风险厌恶程度失；而前期的损失会加剧以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。也相应提高。l实验案例：实验案例：l来看两个好玩的试验：一是有两个选择，来看两个好玩的试验：一是有两个选择，A A是肯定赢是肯定赢10001000元，元，B B是是50%50%可能性赢得可能性赢得20002000元，元，50%50%可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人会选大部分人会选A A，这说明人是，这说明人是风
43、险规避风险规避的。二是有这样两种选择，的。二是有这样两种选择，A A是是你肯定损失你肯定损失10001000元，元，B B是是50%50%可能性损失可能性损失20002000元，元，50%50%可能性什么也不可能性什么也不损失。结果大部分人会选损失。结果大部分人会选B B，这说明他们是，这说明他们是风险偏好风险偏好的。的。l可是我们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字可是我们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了20002000元（以此为参照），那元（以此为参照），那么如果你选了么如果你选了A
44、 A就相当于肯定损失了就相当于肯定损失了10001000元；选元；选B50%B50%可能性赢可能性赢20002000元元就相当于就相当于50%50%可能性不损失钱，可能性不损失钱，50%50%可能性什么也得不到就相当于可能性什么也得不到就相当于50%50%可能性损失可能性损失20002000元。元。这个似乎玩文字游戏的实验结论对这个似乎玩文字游戏的实验结论对管理决策管理决策是很有意义的。是很有意义的。举个例子，一家公司面临两个决策，举个例子，一家公司面临两个决策，投资投资方案方案A A肯定盈利肯定盈利200200万元，投资方案万元，投资方案B B有有50%50%的可能盈利的可能盈利300300
45、万元，万元，50%50%的可能盈利的可能盈利100100万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说100100万元，那么万元，那么A A方案看起来好像多赚了方案看起来好像多赚了100100万元，而万元，而B B则要么刚好则要么刚好达到目标，要么多赚达到目标，要么多赚200200万元。万元。A A和和B B都是获得，那么大多数人都是获得，那么大多数人会选会选A A方案。但要是公司定的目标比较高，比如是方案。但要是公司定的目标比较高，比如是300300万元，万元，那么大多数人会选那么大多数人会选B B方案，方案，员工员工会抱着说不定会达到目标的心会
46、抱着说不定会达到目标的心理，去拼一下。这说明理，去拼一下。这说明老板老板（决策者）完全可以通过改变盈（决策者）完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的利目标来改变员工对待风险的态度态度。l 二、行为金融学的主要内容二、行为金融学的主要内容u1 1、人们判断与决策中的认知偏差、人们判断与决策中的认知偏差 u2 2、金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差、金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差u3 3、金融市场中的群体行为、金融市场中的群体行为 u4 4、行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）、行为资产定价理论、资产组合理论与行为公司（金融）财务理论财务理论 u5 5、行为投资策略、行为
47、投资策略 4 4 行为金融学概述行为金融学概述l看上去很美看上去很美-在差的物品上花更多的钱在差的物品上花更多的钱 l如果有两个匹萨，他们的配料和口味等其它方面完全相同，只不过如果有两个匹萨，他们的配料和口味等其它方面完全相同，只不过一个比另外一个更大一点，你是不是愿意为大的匹萨支付更多的钱？一个比另外一个更大一点，你是不是愿意为大的匹萨支付更多的钱？l答案似乎毫无疑问是肯定的。人应该都是理性的，对于好的东西和答案似乎毫无疑问是肯定的。人应该都是理性的，对于好的东西和坏的东西，人们总是愿意为好的东西支付更多的钱。可是，在现实生活坏的东西，人们总是愿意为好的东西支付更多的钱。可是，在现实生活中，
48、人的决策却并不总是如此英明。中，人的决策却并不总是如此英明。l来看一个奚教授于来看一个奚教授于1998 1998 年发表的冰淇淋实验。现在有两杯年发表的冰淇淋实验。现在有两杯哈根达哈根达斯斯冰淇淋，一杯冰淇淋冰淇淋，一杯冰淇淋A A有有7 7盎司盎司，装在，装在5 5盎司盎司的杯子里面，看上去快要的杯子里面，看上去快要溢出来了；另一杯冰淇淋溢出来了；另一杯冰淇淋B B是是8 8盎司，但是装在了盎司，但是装在了1010盎司的杯子里，所以盎司的杯子里，所以看上去还没装满。你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？看上去还没装满。你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？l如果人们喜欢冰淇淋，那么如果人们喜欢冰淇淋
49、，那么8 8盎司的冰淇淋比盎司的冰淇淋比7 7盎司多，盎司多，如果人们喜欢杯子，那么如果人们喜欢杯子，那么1010盎司的杯子也要比盎司的杯子也要比5 5盎司的大。盎司的大。可是实验结果表明，在分别判断的情况下（评点：也就可是实验结果表明，在分别判断的情况下（评点：也就是不能把这两杯冰淇淋放在一起比较，人们日常生活中是不能把这两杯冰淇淋放在一起比较，人们日常生活中的种种决策所依据的参考信息往往是不充分的），人们的种种决策所依据的参考信息往往是不充分的），人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱。实验表明：平反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱。实验表明：平均来讲，人们愿意花均来讲，人们愿意花2.26
50、 2.26 美元买美元买7 7盎司的冰淇淋，却只盎司的冰淇淋，却只愿意用愿意用1.66 1.66 美元买美元买8 8盎司的冰淇淋。盎司的冰淇淋。投资者一般是理性的投资者一般是理性的。EMH关于投资者理性的假定经历了一个逐渐放松的过程有些投资者并非理性，但其非理有些投资者并非理性，但其非理性会相互抵消性会相互抵消。某些情况下非理性投资者会犯同某些情况下非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。他们对价格的影响。市场终究是由理性投资者控制的！市场终究是由理性投资者控制的！“选美竞赛选美竞赛”理
