1、1第六章第六章 互换概述互换概述2第一节 互换的定义与种类3n互换（Swaps）：是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。n由于计算或确定现金流的方法很多，互换的种类也就很多。其中最重要和最常见的是利率互换（Interest Rate Swap，IRS）与货币互换（Currency Swap）。4一、利率互换n利率互换：是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。n从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50
2、年的互换也时有发生。5案例6.1 国内首笔基于SHIBOR的标准利率互换 2007年1月22日，花旗银行宣布与兴业银行于1月18日完成了中国国内银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的标准利率互换。公开披露的协议细节如表6.1所示：6n利率互换是一种场外交易（OTC）的金融产品，具体的细节由双方商定，交易双方并没有披露的义务。n此次利率互换的基本设计是：从2007年1月18日起的一年内，花旗银行与兴业银行在每3个月计息期开始时就按照最新3个月期的SHIBOR确定当期的浮动利率，计息期末双方根据名义本金交换利息净额。如图6.1所示：兴业银行花旗银行年利率2.98%3个月期SHIB
3、OR图6.1 利率互换流程图7n按照业界的惯例，利率互换协议中通常会事先确定明确的浮动利率确定日和现金流交换日，且固定利率和浮动利率的天数计算惯例通常有所不同。n这里假设该协议的4个浮动利率确定日为2007年1月18日、4月18日、7月18日和10月18日，现金流交换日是浮动利率确定后的三个月（0.25年）。89二、货币互换n货币互换：是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。n货币互换与利率互换之差异：利率互换：在利率互换中通常无需交换本金，只需定期交换利息差额。货币互换：在货币互换中，期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间还需定期交换不
4、同货币的利息。10案例 6.2 货币互换n雷斯顿科技公司是成立于弗吉尼亚州科技开发区的一家互联网公司，由于计划到欧洲拓展业务，该公司需要借入1000万欧元。当时的汇率为0.9804美元/欧元，雷斯顿公司因此借入2年期的980.4万美元借款，利率为6.5%，并需要将其转化为欧元。n但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元现金流，它希望用欧元支付利息，因此，雷斯顿公司转向其开户行的一家分支机构-全球互换公司进行货币互换交易。1112三、其它互换n（1）交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种货币的固定
5、利率交换另一种货币的浮动利率。n（2）基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利率。常期限利率互换（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限国债利率互换（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常见的浮动浮动利率互换。13n（3）增长型互换/减少型互换/滑道型互换 在标准的互换中，本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中增长型互换（Accreting Swa
6、ps）的本金在开始时较小，尔后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing Swaps）则正好相反，其本金随时间的推移逐渐变小。滑道型互换（RollerCoaster Swaps）的本金则在互换期内时而增大，时而变小。n（4）可延长互换和可赎回互换 在标准的互换中，期限是固定的。而可延长互换（Extendable Swaps）的一方有权在一定限度内延长互换期限。可赎回互换（Puttable Swaps）的一方则有权提前中止互换。14n（5）零息互换 零息互换（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，该一次性支付可以在互换期初也可在期末。n（6
7、）后期确定互换 在涉及到浮动利率的普通互换中，每次浮动利率都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换（Back-Set Swaps）的浮动利率则是在每次计息期结束之时确定的。n（7）差额互换 差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流进行交换，只是两种利息现金流均按同种货币的相同名义本金计算。15n（8）远期互换 远期互换（Forward Swaps），又称延迟生效互换（Delayed-Start Swaps），是指互换生效日是在未来某一确定时间开始的互换。n（9）互换期权 互换期权（Swaption）本质上属于期权而不是互换，该期权的标的物为互换，互换期权
8、的持有人有权在未来签订一个互换协议。n（10）股票互换 股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。在股票互换中，交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。n（11）商品互换 商品互换是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。16第二节 互换市场17n一、互换市场的起源与发展n20世纪70年代末，货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。n1981年所罗门兄弟公司促成了IBM与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换，这被认为是互换市场发展的里程碑。n第一个利率互换于1981年出现在伦敦，并于1982年被引入美国。18n全球利率互换或货
9、币互换名义本金金额从1987年底到2006年底的20年间增长了约330倍。19n利率互换占互换总额的80%，利率互换也是全球所有OTC衍生产品中交易量最大的品种，超过60%。20n国际互换市场发展迅速的原因：（1）互换交易在风险管理、降低交易成本、规避管制和创造新产品等方面都有着重要的运用。（2）在其发展过程中，互换市场形成的一些运作机制也在很大程度上促进了该市场的发展。（3）当局的监管态度为互换交易提供了合法发展的空间。21二、利率互换市场的基本运作机制（1）互换市场的做市商制度n早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人，即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈判互换协议，赚取佣金。n但
10、在短时间内找到完全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行（Swap Bank）。n做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重要推动力量。22（2）互换市场的标准化n与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准化进程。OTCOTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化产品的重要特征之一就是产品的非标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能地寻求标准化。n1984年，一些主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。1
11、985年，这些银行成立了国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和定义文件等。23n时至今日，ISDA制订、修改和出版的衍生产品交易主协衍生产品交易主协议议（ISDA Master Agreement）已经成为全球金融机构签订互换和其他多种OTC衍生产品协议的范本，ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性的场外衍生产品的行业组织。n具
12、体来看，ISDA主协议主要包括协议主文、附件（Schedule）和交易确认书（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一个利率互换交易确认书概要的例子，该例子给出了利率互换交易的主要条款。从目前看来，ISDA所建立的整套标准化文件已经成为国际互换市场的基础性制度安排和互换交易的重要发展平台。2425（3）利率互换的其他市场惯例n浮动利率的选择n在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率是伦敦银行间同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次支付日的前
13、两个营业日或另行约定。n目前，人民币利率互换中的常见浮动利率包括7天回购利率、SHIBOR和1年期存款利率，其中以7天回购利率交易量最大。26n天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同的。下面的表6-2给出了常见的美元利率产品天数计算惯例，其中A表示实际天数。27n在我国的利率互换市场上，SHIBOR使用A/360的报价方式，固定利率则通常使用A/365的报价方式。n支付频率n支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。利率互换中最常见利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每的是每半年支付一次或是每3 3个月支付一次。货币互换
14、则个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。通常为每年支付一次。有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致，有些则不一致。28n净额结算n利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末支付。由于每次结算都只交换利息净额，本金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。29n营业日准则n营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协议中通常要对所采用的节假
15、日日历进行规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的规避规则。下表6-3列出了主要的节假日规避规则，其中“下一营业日”与“经修正的下一营业日”是常见的营业日准则。30n互换报价n下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的财经资讯系统Bloomberg提供的美元利率互换报价，下面我们将结合这一报价介绍互换报价的市场惯例。（a）固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价31（b）固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价32n互换报价的解释与说明：.图（a）与（b）就是两个标准的美元利率互换报价，基准浮动利率均为3个月期LIBOR，3个月支付一次浮动利息。（a）与（b）的区别在于固定利息
16、支付频率的不同，分别为半年支付一次与一年支付一次，相应的天数计算惯例则分别为30/360和A/360。同时从图中可以看到，做市商报价的利率互换期限从1年至30年不等。33.市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价，买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿意支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应高于买价。34 从图（a
17、）和（b）中可以看到买卖价差非常小，这表明市场具有高度的流动性和竞争性。买价与卖价的算术平均为中间价（Middle Rate），就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。以图（a）中的5年期利率互换为例，买价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650%与4.3450%。这意味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR；或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到年利率为4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付频率为半年的5年期互换利率。35n.从图（a）与（b）中还可以看到，利率互换的报价通常有两种形式：报出买卖价和报出互
18、换利差。前文所讨论的均为直接报价，互换利差报价指报出特定期限的互换买卖利率与具有相同期限、无违约风险的平价发行债券的收益率之间的差值。同样以图（a）中的5年期利率互换为例，买入与卖出的互换利差分别为91.75与95.75，即做市商报出的互换买价高于5年期国债收益率0.9175%（91.75个基点），互换卖价高于5年期国债收益率0.9575%（95.75个基点）。这意味着做市商支付5年期国债收益率加91.75个基点并得到LIBOR，或收取5年期国债收益率加95.75个基点并支付LIBOR。36n互换头寸的结清 利率互换的期限可能相当长，通常来说结清互换头寸的方式主要包括：n（1）出售原互换协议 n（2）对冲原互换协议n（3）解除原互换协议37The end!
