1、目录1.稳步发展的乳制品企业龙头 71.多年发展终成全球乳业十强 72.营业收入稳定增长，经营业绩持续向好 82.乳制品发展较成熟，各子品类发展不一 91.乳制品行业规模远未触及天花板 92.各细分子品类发展程度不一 103.上游原奶价格持续走高 134.双寡头竞争下，伊利略胜一筹 153.三大优势巩固企业领先地位 161.领先的产品创新能力 162.良好的渠道渗透能力 183.上游资源的掌控能力 191目录1图 目 录2图图 1：公司发展历程：公司发展历程 7图图 2：2010-2019 年公年公司司营业总收入情况（营业总收入情况（单单位位：亿元）亿元）8 图图 3：2010-2019 年公
2、年公司司归母净利润情况（归母净利润情况（单单位位：亿元）亿元）8 图图 4：2010-2019 年公年公司司各子品类营收情况各子品类营收情况（单单位位：亿元）：亿元）8 图图 5：2010-2019 年公年公司司液体乳占营收比例液体乳占营收比例持持续续提提高高 8 图图 6：乳制品市场零售：乳制品市场零售额额以及增速（单位：以及增速（单位：亿亿元）元）9 图图 7：我国乳制品零售：我国乳制品零售市市场构成场构成 11 图图 8：乳制品市场各子：乳制品市场各子品品类成长性类成长性 11 图图 9：饮用奶市场细分：饮用奶市场细分子子品类零售额增速品类零售额增速（%）12 图图 10：欧睿口径下饮用
3、：欧睿口径下饮用奶奶市场格局市场格局 12 图图 11：常温奶及鲜奶市：常温奶及鲜奶市场场零售额（单位：百零售额（单位：百万万元）元）12 图图 12：常温奶及鲜奶市：常温奶及鲜奶市场场零售额同比增速零售额同比增速 12 图图 13：生鲜乳平均价（：生鲜乳平均价（单单位：位：元元/公斤）公斤）13 图图 14：原奶端总供给（：原奶端总供给（单单位：万吨）位：万吨）13 图图 15：进口大包粉价格：进口大包粉价格（单位：单位：元元/吨）吨）13 图图 16：2010-2019 年我国乳牛存栏数量（单年我国乳牛存栏数量（单位位：万万头）头）14 图图 17：2014-2024E 原原料料奶供需情况
4、（单位奶供需情况（单位：万万吨吨）14 图图 18：乳制品市场竞争：乳制品市场竞争格格局局 15 图图 19：饮用奶市场竞争：饮用奶市场竞争格格局一览局一览 16 图图 20：酸奶市场竞争格：酸奶市场竞争格局局一览一览 16 图图 21：公司在饮用奶及：公司在饮用奶及酸酸奶市场占有率奶市场占有率 17 图图 22：公司收入归因拆分：公司收入归因拆分 17 图图 23：公司产品结构构：公司产品结构构成成（单位：亿元）（单位：亿元）17 图图 24：产品创新助力公：产品创新助力公司司持续发展（单位：持续发展（单位：亿亿元）元）18 图图 25：公司常温液态类：公司常温液态类乳乳品市场渗透率持续品市
5、场渗透率持续性性提升提升 18 图图 26：公司直控村级网：公司直控村级网点点数量快速扩张（单数量快速扩张（单位位：万万）18 图图 27：公司电商收入增：公司电商收入增速速保持良好态势保持良好态势 19 图图 28：公司母婴销售渠：公司母婴销售渠道道良性发展良性发展 19 图图 29：2019 年年 A 股食品饮料行业公司销售股食品饮料行业公司销售人人员员数数量前十量前十 19 图图 30：2011-2019 年公年公司司销售人员数量持续销售人员数量持续增增加加（单位：人）单位：人）19 图图 31：公司销售净利率：公司销售净利率与与上游原奶价格变动上游原奶价格变动趋趋势势（单位：单位：元元
6、/公斤）公斤）20图 目 录2 图 1：公司发展历程 73表 目 录表表 1：公司十大股东一览：公司十大股东一览 7表表 2：各国人均牛奶消：各国人均牛奶消费费量对比量对比 10 表表 3：乳制品分类及定：乳制品分类及定义义一览一览 10 表表 4：不同工艺下的牛：不同工艺下的牛奶奶产品区别一览产品区别一览 12 表表 5：主要乳制品使用：主要乳制品使用原原料料 14 表表 6：公司产品结构以：公司产品结构以及及相关品牌相关品牌 16 表表 7：2019 年全国奶牛年全国奶牛养养殖牧场集团殖牧场集团 TOP15 203 表 目 录表 1：公司十大股东一览 71.稳步稳步发发展展的的乳制乳制品品
7、企业企业龙龙头头1.1 多年多年发发展展终成终成全全球球乳乳业业十十强强伊利最早始于 1956 年，经过六十余年发展成为了中国规模最大、生产线最健全的乳品企业，同时也是亚洲第一乳品企业，并于 2014 年跻身全球乳业十强。作为唯一一家同时符合奥运会及世博会标准的乳品企业，公司为 2008 年北京奥运 会和 2010 年上海世博会提供服务。2017 年，伊利签约北京冬奥，成为首家“双 奥”健康食品企业。图图 1：公公司发司发展展历程历程公司股权结构相对分散，高管持股比例较大，无实际控制人。截至今年第三季度，前十大股东中高管持股占比达 9.04%。公司多次实行股权激励计划，调动经营管理团队的积极性
8、，激发卓越领导能力以及价值创造能力，有效地将股东利益、公 司利益和核心团队利益结合在一起，关注公司持续、稳健、快速的发展，促进公 司战略目标的实现。4表表 1：公公司十司十大大股东股东一一览览排名排名股股东名称东名称排名排名股股东名称东名称1香港中央结算有限公司（陆股通）6刘春海2呼和浩特投资有限责任公司7胡利平3潘刚8阿布达比投资局4中国证券金融股份有限公司9中国人寿保险股份有限公司5赵成霞10交通银行-易方达 50 指数证券投资基金萌芽期成长期壮大期腾飞期1956-19931993-19961996-20092010-至今1956年，呼和浩1993年，呼市回1996年，伊利股2014年，进
9、入全特回民区成立养民奶食品加工厂份在上交所挂牌球乳业十强牛合作小组，也改制，以定向募上市即伊利的前身集的方式设立伊 利集团1997年，第一条 利乐液态奶生产线投产1999年，成立中 国 乳 业 第 一 个 液 态奶事业部2005年，牵手北 京 奥 运 会，独 家 提供乳制品1.稳步发展的乳制品企业龙头伊利最早始于 1 9 5 6 年，经过1.2 营业营业收收入入稳定稳定增增长长，经经营营业业绩绩持持续续向好向好公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品等产品系列，产品主要以国内市场销售为主。经 过多年发展，公司已发展为国际乳业巨头，经营
10、业绩持续向好。2019 年，公司实 现营业总收入 902.23 亿元，近十年复合增速达到 13.16%；实现归母净利润 69.34 亿元，近十年复合增速达到 27.53%。图图 2：2010-2019 年年公公司营业司营业总总收入情收入情况况（单（单位位：亿：亿元元）图图 3：2010-2019 年年公公司归母司归母净净利润情利润情况况（单（单位位：亿：亿元元）从营收构成看，公司近十年来各主营业务收入均保持了一定的增速，其中由于液 体乳的增速优于其他品类，因此液体乳的营收占比不断提高，2010-2019 年液体 乳占营业收入比例从 70.74%提升至 81.75%，而其他品类占比则有不同程度的
11、下 降。图图 4：2010-2019 年年公公司各子司各子品品类营收类营收情情况（况（单单位：位：亿亿元）元）图图 5：2010-2019 年年公公司液体司液体乳乳占营收占营收比比例持例持续续提高提高51.2 营业收入稳定增长，经营业绩持续向好图 2：2 0 1 0-2.乳制乳制品品发发展展较成较成熟熟，各，各子子品类品类发发展不展不一一2.1 乳制乳制品品行行业规业规模模远远未未触触及及天天花花板板我国乳制品市场经过多年发展，在 2005 年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十 年间复合增长率达 13.91%。2014 年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续 走低，使得行业转向低个位数增长，2
12、015-2019 年复合增长率为 4.56%，2019 年乳制品市场零售总额突破 4000 亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市 场仍然将稳步发展，至 2024 年乳制品市场零售额或将突破 5500 亿元。图图 6：乳乳制品制品市市场零场零售售额以及额以及增增速速（单（单位位：亿：亿元元）尽管我国近年来乳制品发展驱缓，但是通过国际比较不难发现，我国乳制品人均 消费量与发达国家之间仍相去甚远。2018 年，我国牛奶消费总量为 2490.08 万 吨，同期日本与美国的消费总量则分别为 491.70/2801.96 万吨；我国人均消费 量为 17.44 千克，同期日本与美国的人均消费量分别为 3
13、8.65/84.85 千克，二者 的人均消费量分别是我国的 2.22/4.87 倍。从人均消费量来看，我国乳制品行业 的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长。62.乳制品发展较成熟，各子品类发展不一我国乳制品市场经过多年表表 2：各各国人国人均均牛奶牛奶消消费量对比费量对比年度年度中中国牛奶国牛奶消消费费总总量（万量（万吨吨）日日本牛奶本牛奶消消费费总总量（万量（万吨吨）美美国牛奶国牛奶消消费费总总量（万量（万吨吨）中中国人均国人均消消费费量（量（kg/人）人）日日本人均本人均消消费费量（量（kg/人）人）美美国人均国人均消消费
14、费量（量（kg/人）人）20132221.35502.892975.0015.9639.1992.9720142389.60493.842904.3217.0838.5390.1320152403.23489.442893.5417.0838.2489.2120162420.02486.852883.4917.1138.1188.3420172439.53489.562838.5617.1738.4086.4520182490.08491.702801.9617.4438.6584.85需要指出的是，本文所使用的欧睿数据口径当中，包含了含乳饮料和植物蛋白饮 料（风味牛奶/豆奶），该分类与我国国
15、家统计局发布的国民经济行业分类有 所差异。表表 3：乳乳制品制品分分类及类及定定义一览义一览分类分类定义定义产产品示例品示例乳 制 品液体乳灭菌乳以生牛（羊）乳为原料，添加或不添加复原乳，在连续流动的状态下，加热到至少132并保持很短时间的灭菌，再经无菌罐装等工序制成的液体产品常温纯牛奶调制乳以不低于 80%的生牛（羊）乳或复原乳为主要原料，添加其他原料或食品添加剂或营养强化剂，采用是当的杀菌或灭菌等工艺制成的液 体产品高钙牛奶/香蕉牛奶/谷物 牛奶/咖啡牛奶巴氏杀菌乳仅以生牛（羊）乳为原料，经巴士杀菌等工序制得的液体产品低温鲜牛奶发酵乳以生牛（羊）乳为原料，经巴士杀菌等工序制得的液体产品低温
16、酸奶/常温酸奶乳粉以生牛（羊）乳为原料，经加工制成的粉状产品脱脂奶粉/婴儿配方奶粉炼乳以生乳和（或）乳制品为原料，添加或不添加食品添加剂和营养强化剂，经加工制成的粘稠状产品炼乳/炼奶干酪成熟或未成熟的软质、半硬质、硬质或特硬质、可有涂层的乳制品，其中乳清蛋白/酪蛋白的比例不超过牛奶中的相应比例奶酪72.2 各细各细分分子子品类品类发发展展程程度度不不一一从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在2019 年以61.82%的占比位居首位，酸奶 是乳制品市场的第二大品类占比 35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从趋势上来看，受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大，且该趋势仍将 持续，预计至2
17、024 年酸奶品类的市场占比将达到42.20%。受此影响，饮用奶的 发展受到一定程度抑制，在人均乳制品消费量一定的前提之下，二者呈此消彼长 的状态。表 2：各国人均牛奶消费量对比中国牛奶消费日本牛奶消费美国牛图图 7：我我国乳国乳制制品零品零售售市场构成市场构成而从乳制品市场细分子品类的成长性来看，奶酪作为最具有潜力的产品在低基数 的效应下预计未来五年将以 11.18%的年复合增长率发展。紧随其后的是酸奶，未来五年复合增长率或达到 9.41%。而饮用奶则由于较大的体量导致其未来成长 性稍显不足，但这一问题或会随着消费者饮食习惯的改变而改变。图图 8：乳乳制品制品市市场各场各子子品类成品类成长长
18、性性在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到 66.43%，其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管牛奶市场份额 相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。根据欧睿预测，未来五年牛奶 销售额复合增速将达到 5.5%，而占比第二的风味牛奶或将继续失去市场份额。8图 7：我国乳制品零售市场构成而从乳制品市场细分子品类的成长图图 9：饮饮用奶用奶市市场细场细分分子品类子品类零零售额增售额增速速（%）图图 10：欧欧睿睿口径口径下下饮用饮用奶奶市场市场格格局局而牛奶产品又可以分为低温牛奶以及常温牛奶，二者在生产方式、营养价值及储 存条件方面均有明显差异。低温牛奶
19、（Fresh Milk）通常采用巴氏杀菌工艺，营养成分相对更高，保质期短并且需要低温储存。常温牛奶（Shelf Stable Milk）则 大多采用超高温瞬时灭菌技术，保质期较长且便于储存。表表 4：不不同工同工艺艺下的下的牛牛奶产品奶产品区区别一览别一览75-80巴巴氏灭氏灭菌菌鲜奶鲜奶低低温巴氏温巴氏杀杀菌奶菌奶常常温温奶奶（超超市箱装市箱装奶奶）工艺75-80条件下巴氏杀菌 15 秒（真正的巴氏灭菌）125-138 下超巴氏杀菌，2-4 秒135-150 的超高温瞬时灭菌口感保持新鲜口感和牛奶原味，带有奶香风味被破坏有轻微的烧焦味营养杀死有害细菌，保留牛奶营养价值及活性物质牛奶蛋白变性，
20、破坏很多营养物质，包括 活性物质杀死所有细菌活性物质也被杀死保质期2-6冷藏，7-15 天冷藏，20 天左右或更长常温保存，长达 6 个月到 1 年我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势 下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制 品行业当中最具成长性的细分品类。图图 11：常常温温奶及奶及鲜鲜奶市场奶市场零零售售额额（单位（单位：百万百万元元）图图 12：常常温温奶及奶及鲜鲜奶市奶市场场零售零售额额同比增速同比增速9图 9：饮用奶市场细分子品类零售额增速（%
21、）图 1 0：欧睿口2.3 上游上游原原奶奶价格价格持持续续走走高高中期来看，上游原奶价格持续走高。本轮生鲜乳价格的上涨始于 2020 年中旬，目前价格已经达到 4.26 元/公斤，距离 2014 年高点仅有一步之遥，相较本轮原奶 价格的最低点涨幅达 26.41%。图图 13：生生鲜鲜乳平乳平均均价（价（单单位：位：元元/公公斤）斤）上一轮原奶价格的急涨急跌主要与进口大包粉价格有关。过去几年，在我国原奶 产量基本一定的前提之下，大包粉的进口数量以及价格一直是扰动我国原奶价格的主要因素。2014 年，国内原奶价格随进口大包粉价格同步上涨，随后开启同步 下跌。2014 年之后，进口大包粉的库存高企
22、，使得国内原奶价格持续受到抑制。图图 14：原原奶奶端总端总供供给（给（单单位：位：万万吨）吨）图图 15：进进口口大包大包粉粉价格价格（单位单位：元元/吨）吨）102.3 上游原奶价格持续走高上一轮原奶价格的急涨急跌主要与进而本轮原奶价格自 2018 年中旬触底之后开启温和上涨趋势，与前次有本质上的 区别。我们认为，本轮价格上涨最主要的原因在于随着消费升级，消费者的健康意识觉醒，使其对于乳制品的消费需求从饮品转变成为必须性食品，白奶增速高 于风味牛奶，巴氏杀菌乳增速则高于基础白奶。在原料端，生产企业对于生鲜乳 的使用随之增长，复原乳（以大包粉作为主要原料）则呈现小幅下降趋势。此外，2020
23、年 12 月市场监管总局制定并印发乳制品质量安全提升行动方案，重点任务之一则是强化法规标准体系建设，包括积极配合修订食品安全国家标准以及 明确提出鼓励企业使用生鲜乳生产乳制品，预计随着方案落地我国乳制品质量将 再上台阶，优质原奶中期需求旺盛。表表 5：主主要乳要乳制制品使品使用用原料原料 分分类类原料原料巴氏杀菌乳仅仅以生牛（羊）乳为原料灭菌乳以生牛（羊）乳为原料，添加或不添加复原乳调制乳以不低于 80%的生牛（羊）乳或复原乳为主要原料，添加其他原料或食品添加剂或营养强化剂发酵乳以生牛（羊）乳或乳粉为原料乳粉以生牛（羊）乳为原料由于原奶生产的长周期特征，上游企业很难快速增加供给满足需求。我国乳
24、牛存栏长期呈下降性趋势，近年头部牧场多以提高单产增加原奶产量。根据中国奶业 统计资料显示，2010-2019 年我国乳牛存栏数量从 1211 万头下降至 1037 万头。因此我们认为，供需的紧平衡即是造成当下原奶价格上涨的最根本原因，而第三 方咨询机构Frost&Sullivan 预计至2024 年我国原奶供需仍然将存在1920 万吨缺 口，综上我们预计本轮原奶价格上涨周期将更具持续性。图图 16：2010-2019 年年我我国国乳牛乳牛存存栏数量栏数量（单位单位：万头）万头）图图 17：2014-2024E 原原料料奶奶供供需需情况（情况（单单位：位：万万吨）吨）11而本轮原奶价格自 2 0
25、 1 8 年中旬触底之后开启温和上涨趋势，2.4 双寡双寡头头竞竞争下争下，伊伊利利略略胜胜一筹一筹上世纪 90 年代以来，纵然历经价格战、质量风波和行业洗牌等因素的影响，我 国乳制品行业仍迅速发展壮大。目前行业竞争格局相对稳定，按照企业知名度、经营规模和整体实力大致可以分为：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳业为代表的 全国性乳制品企业，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位；以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，在重点经营的区域市场占据领 先地位，与全国性乳企形成有效互补；第三类为地方性乳制品企业，此类企业生 产经营规模较小，通常仅在单一省市经营，市场份额小并且竞争力有限。整体
26、来 看，乳制品市场已形成稳固的双寡头竞争格局，伊利股份、蒙牛乳业通过常温乳 制品的发展奠定了全国化基础，逐渐成为行业领军企业，第二梯队公司则多以低 温产品为主常温产品为辅的策略参与市场竞争。图图 18：乳乳制制品市品市场场竞争竞争格格局局而欧睿对于饮用奶市场的统计口径包括了含乳饮料以及植物蛋白饮料。由于含乳 饮料在饮用奶市场当中占据三分之一左右份额，因此在欧睿的统计数据当中，乳制品市场的竞争格局与传统乳制品市场存在一定差异。但该统计口径并不影响第 一梯队公司排位，并且与近年来伊利之于蒙牛领先优势愈发明显这一趋势相符，伊利龙头地位不断巩固。伊利股份/蒙牛乳业光明乳业/三元股份/君乐宝/新乳业天润
27、乳业/科迪乳业/菊乐股份/燕塘乳业/济 南佳宝122.4 双寡头竞争下，伊利略胜一筹上世纪 9 0 年代以来，纵图图 19：饮饮用用奶市奶市场场竞争竞争格格局一览局一览图图 20：酸酸奶奶市场市场竞竞争格争格局局一览一览3.三大三大优优势势巩巩固企固企业业领先领先地地位位3.1 领先领先的的产产品创品创新新能力能力产品品类丰富产品品类丰富，产品结产品结构构完善完善。公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品业务群，基本上覆盖了乳制品的所有品类，并且各类产品又以不同品牌区分为不同价格带。如前所 述，以金典以及安慕希两大品牌为代表的液体乳业务
28、仍是公司前行的基石，而奶 粉、冷饮及奶酪业务尽管行业整体规模较小但也将对公司产生积极贡献，健康饮 品目前处于发展初期但是空间广阔，一旦路径成熟将成为公司发展的又一引擎。表表 6：公公司产司产品品结构结构以以及相关及相关品品牌牌 产产品结构品结构品牌品牌液态奶安慕希金典有机奶优酸乳植选QQ 星谷粒多舒化奶味可滋基础产品其他奶粉金领冠金贝智培然伊利婴幼儿伊利欣活伊利牛奶片伊利奶茶粉低温酸奶畅轻芝士点益消大果粒Joy Day帕瑞缇伊利 QQ 星大头盖新品冷饮巧乐兹冰工厂妙趣甄稀伊利火炬伊利牧场基础产品奶酪儿童奶酪棒芝士片芝士碎健康饮品畅意作作为为行行业龙业龙头头，公公司市场司市场占占有有率率持续持续
29、性性提提升升。欧睿数据显示，2020 年公司在饮 用奶/酸奶市场的占有率分别达到 25.30%/30.60%，较 2010 年分别提升了7.80/21.80 个百分点。未来，随着规模化优势的不断增强，市场集中度或将进一 步提升，且乳制品市场仍将温和扩容，伊利作为龙头企业必然受益。13图 1 9：饮用奶市场竞争格局一览图 2 0：酸奶市场竞争格局一图图 21：公公司司在饮在饮用用奶及奶及酸酸奶市奶市场场占有率占有率产品结构提升助力产品结构提升助力公公司司发发展展。从历史情况看，公司得以长足发展的原因不外乎销 量及价格的同向增长，而价格的增长则主要是通过提升产品结构实现。产品销量 方面，2015-
30、19 年公司液体乳销量从 638.21 万吨升至 870.94 万吨，复合增长率达到 8.08%。产品结构方面，欧睿数据统计显示，伊利基础产品所占比例逐年降 低，该比例从 2010 年的 76.54%降至 2019 年的 34.71%，QQ 星从 2010 年的15.06%降至 2019 年的 6.43%，而以金典和安慕希为代表的高端产品占比逐年提 升，2019 年二者所占比例达 43.26%。图图 22：公公司司收入收入归归因拆分因拆分图图 23：公公司司产品产品结结构构构构成成（单（单位位：亿元）：亿元）而产品结构的持续性提升则主要得益于公司领先的产品创新能力产品创新能力。多年以来，公司依
31、托全产业链创新机制，优化创新模式，并在研发、技术和创新方面持续加大投入，持续推陈出新完善产品矩阵。对于重点品牌，公司不断加快产品口味、包 装及生产技术的创新升级节奏，以期延长品牌产品的生命力。14图 2 1：公司在饮用奶及酸奶市场占有率产品结构提升助力公司发图图 24：产产品品创新创新助助力公力公司司持续持续发发展（单展（单位位：亿：亿元元）3.2 良好良好的的渠渠道渗道渗透透能力能力与公司乳制品行业龙头地位相匹配的是公司强大的销售渠道。公司常年深耕销售 渠道，2019 年线下液态奶终端销售网点已达到 191 万余家，直控村级网点从 2015年的 11 万家迅速提升至 2019 年的 103.
32、9 万家。根据凯度调研数据显示，2019年公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.30%，较 2015 年提高了 7.47 个百分 点。图图 25：公公司司常温常温液液态类态类乳乳品市品市场场渗透率渗透率持持续性续性提提升升图图 26：公公司司直控直控村村级网级网点点数量数量快快速扩张速扩张（单位单位：万）万）此外，公司深入研究消费者需求和购买行为，顺应渠道发展趋势，积极把握新兴 渠道拓展机会，推动渠道的多元化发展。近几年来，公司大力发展电商、母婴及 便利店渠道，使渠道更加精细化，线上线下融合发展，以满足不同人群的需求。15图 2 4：产品创新助力公司持续发展（单位：亿元）3.2 良好图图 2
33、7：公公司司电商电商收收入增入增速速保持保持良良好态势好态势图图 28：公公司司母婴母婴销销售渠售渠道道良性良性发发展展随着公司收入规模不断扩大以及渠道的进一步下沉，公司销售人员数量持续增长，2011-2019 年公司销售人员数量增长近一倍达到 17854 人，位列 A 股食品饮料上 市公司之首。图图 29：2019 年年 A 股股食食品饮料品饮料行行业公司业公司销销售人售人员员数量数量前前十十图图 30：2011-2019 年年公公司销售司销售人人员数量员数量持持续增续增加加（单位单位：人人）3.3 上游上游资资源源的掌的掌控控能力能力由于我国规模性牧场的优质奶源具有一定的稀缺性，因此掌握上
34、游奶源成为了近几年龙头乳企深挖自身护城河的重要举措。伊利股份为进一步稳定原料奶供应，提升市场竞争力，多次投资头部大型牧场。2019 年 7 月，伊利股份控股公司优 然牧业收购赛科星 58.36%股权；2020 年 10 月，为进一步满足业务需求，优然 牧业以人民币 23.1 亿元收购恒天然中国牧场全部股权。此外，去年伊利股份公告 要约收购中地乳业公司股份，交易完成后公司将获得中地乳业的实控权。上述交 易均有利于提高公司对上游大型牧场资源的参与度以及掌控度，有利于巩固公司 乳制品行业龙头地位，对公司的长期发展以及战略布局具有积极意义，为公司的 长期发展保驾护航。16图 2 7：公司电商收入增速保
35、持良好态势图 2 8：公司母婴销售表表 7：2019 年年全全国奶国奶牛牛养殖牧养殖牧场场集团集团 TOP15牧牧场名称场名称关关联企业联企业牛牛奶产量奶产量万吨万吨存栏存栏万头万头成成母牛母牛万头万头成成母牛单产母牛单产吨吨牧牧场数量场数量个个1现代牧业蒙牛乳业139.0139.0139.0139.0139.02优优然牧业然牧业伊伊利股份利股份83.083.083.083.083.03辉山乳业70.070.070.070.070.04中国圣牧集团蒙牛乳业64.264.264.264.264.25赛赛科星科星伊伊利股份利股份61.861.861.861.861.86澳亚牧场56.556.556
36、.556.556.57首农畜牧三元股份46.746.746.746.746.78河北乐源牧业君乐宝44.044.044.044.044.09光明牧业光明乳业42.542.542.542.542.510中中地乳业地乳业伊伊利股份利股份40.040.040.040.040.011原生态牧业中国飞鹤37.037.037.037.037.012富源国际蒙牛乳业36.136.136.136.136.113恒恒天然天然伊伊利股份利股份32.032.032.032.032.014宁夏贺兰山奶业25.525.525.525.525.515天津嘉立荷牧业海河乳业20.220.220.220.220.2此外，如前
37、所述上游原奶价格受到供需影响 2018 年中旬开始企稳回升，目前价 格已经突破近十年来高点，中期或将继续温和上涨。在此背景之下，龙头企业通常采取以下措施转嫁上游生产成本：其一，上调基础产品价格；其二，减少促销 费用投放；其三，提升高端产品比例。以上方式将会减缓企业内部竞争压力，毛 利率与原奶价格反向变动，释放企业利润弹性。图图 31：公公司司销售销售净净利率利率与与上游上游原原奶价格奶价格变变动趋动趋势势（单（单位位：元元/公公斤）斤）17表 7：2 0 1 9 年全国奶牛养殖牧场集团 T O P 1 5 牛奶产量184.投资投资建议建议公司作为我国乳制品行业的龙头企业，有着强大的规模和品牌优势。在上游原奶 上涨的趋势之下，行业竞争有望驱缓，企业或将通过持续提高产品结构以及控制 费用投放抵御成本冲击。而由于疫情的影响，国民健康意识不断增强，乳制品消 费需求量预计持续温和增长，公司必将分享行业红利。综上，首次覆盖我们预计 公司 2020-2022 年每股收益分别为 1.18/1.42/1.62 元，并给予公司“增持”的投资 评级。5.风险风险提示提示疫情出现反复，食品安全风险，宏观经济下行1 8 4.投资建议公司作为我国乳制品行业的龙头企业，有着强大的
