1、第五章 杠杆收购第五章 杠杆收购n杠杆收购（Leveraged Buyout）nLBO是一中被各种实体广为采用的融资手段，包括企业的管理者或者外部集团如其他企业、合伙人、个人或投资集团。杠杆收购运用债务资本来购买一家企业的股票，同时它也经常会造成上市公司私有化（going private）n20世纪60年代股市牛市引发众多公司上市，很多质量较差，到70年代股价大跌，1974年平均市盈率仅为6。管理者开始将这些公司私有化。60年代通过大规模收购形成的大集团也开始廉价出售部分解体（分拆化，deconglomeration）。第五章 杠杆收购n杠杆收购，LBOn私有化，Going Privaten管
2、理层收购,MBO（management buyout）5.1 杠杆收购的历史趋势n早先的LBO1919年，福特汽车公司的LBOnHenry Ford和他的儿子，因为不满意向那些与他们不同意见的股东解释问题，大量举债将这个世界上最大的汽车公司私有化nFord以1.06亿美元从其他股东那里购买了福特汽车的股份，其中0.75亿美元是贷款获得的资金支持5.1 杠杆收购的历史趋势n第四次并购浪潮中（1981-1989）nLBO的交易量和交易额从20世纪80年代早期开始急剧上升，80年代后期到达高峰。nLBO的平均交易额从1981年的3942万美元上升到1987年的1.3745亿美元nLBO比一般的收购有
3、更大的交易额n交易量占全部并购的比例较小，交易额占比较大5.1 杠杆收购的历史趋势n第五次并购浪潮中（1992-2000）n19901991年间LBO交易额急剧下滑n第四次并购浪潮结束n1988年末垃圾债券市场瓦解n19901991年间经济衰退n90年代中期交易额和交易量都上升nLBO的规模小、数量多n2000年的交易量几乎是1980年的2倍，但交易额只有一半5.1 杠杆收购的历史趋势n1980年至2019年间全球杠杆收购交易额5.1 杠杆收购的历史趋势n1980年至2019年间全球杠杆收购交易量5.2 一个杠杆收购案例n20世纪70年代，威韦尔公司（W），上市企业，玻璃器具制造商，被东太平洋
4、（EP）收购。nEP是一家大企业集团，最终将权益集中于运输、通讯和房地产行业。EP不满意W的成长，且对其生产线也不满意。EP与W格格不入，经理人员开始考虑杠杆收购。nW当时的状况，虽然不是快速成长期，但对该公司的产品仍存在稳定的需求，公司具有稳定的生产成本和客观的边际贡献，这些能带来稳定的现金流。生产设备虽然陈旧但运行状态良好，重置成本远超过其账面价值。5.2 一个杠杆收购案例nW通常的销售额是700万美元，EBIT是65万美元，净收益是40万美元。W的管理者和EP之间的协议确定购买价格为200万美元。nW的资产有较高的重置成本、强大的现金流以及相对负债不多的资产负债表，它能够承担大量的债务。
5、5.2 一个杠杆收购案例n银行提供了120万美元的优先债务，利率为13，这些债务由完工的商品存货、净资产、厂房和设备作为担保，5年内分期偿还。n公司还以次级债务的形式从一家保险公司获得60万美元的贷款，5年内分期偿还。同时保险公司取得了价值10万美元的权益，W将在5年后回购这部分权益，金额上将提供给保险公司40的年收益率。nW公司的管理团队投资了10万美元作为权益投资。5.2 一个杠杆收购案例n预测公司LBO后的现金流模式n见excel表格n假设5年末以公司账面价值被出售，则权益的年复利收益率为53。n再回购保险公司的股份，只需要支付40的权益利息。5.3 典型的LBO操作n第一阶段：筹集资金
6、并设计管理者激励制度n大约10的资金由公司的高管或收购专家的投资小组提供，作为权益资本的基础；n外部投资者提供剩余的权益资本；n经理人员还可以获得股票期权或认股权证的激励报酬，这部分可能超过30；n资金的5060通过借入以公司资产为担保的银行收购贷款筹集n剩余资金通过发行优先级和次级债券获得。5.3 典型的LBO操作n第二阶段：组织发起的集团购买公司发行在外的所有股份并私人持有（私有化）。为偿还债务，新的所有者一般会将收购企业部分出售；n第三阶段：管理者通过减少营运成本和改变营销战略，努力增加利润和现金流，满足支付债务的需要。n第四阶段：如果公司逐渐强大并实现了集团目标，投资集团可能再次将其公
7、开上市（reverse LBO）。5.4 杠杆收购程序n杠杆收购主要通过举债进行融资，通常是现金交易完成。债务大部分由被收购公司的资产作担保。n步骤一：出售某部门的决定n步骤二：部门管理者买入该部门的决定n步骤三：对该部门进行财务评估n是否有足够的信誉支撑收购融资所需要的债务水平n账面价值、重置成本、清算价值n步骤四：确定购买价格n步骤五：确定管理者的权益投资n步骤六：聚集贷款集团n步骤七：获得外部股权投资n步骤八：现金流评估n步骤九：同意进行融资并完成交易5.4 杠杆收购融资n担保债务n优先级债务n以公司的某些特定资产的留置权为担保的贷款。提供抵押品作为向贷方提供风险保护，包括土地、厂房、设
8、备等物质资产，应收账款以及存货。n非担保债务n次级债务非担保杠杆收购融资n次级债务和最低级债务，是指对目标公司的资产拥有次级要求大全债务。n夹层融资（mezzanine layer financing）n既有债务又有股权特点，股权特征表现为贷方通常会得到可将债权转换成目标公司股权的认股权证，允许认股权证持有人在特定时期以特定价格购买公司的股票。n股权收益带来的潜在利润n现金流杠杆收购n依靠稳定可靠的现金流n使得非出于资产密集型产业的公司也可以成为收购的目标，如服务行业、广告业，物质资产较少，但有大量的现金流。n非担保融资一般要求较高利率，并获得股权资本5.5 LBO中的典型目标企业n20世纪8
9、0年代的LBO中，典型的目标企业包括出于非管制的基础产业中各方面的要求至少可以预见或低融资的生产企业，盈利的稳定性和可预见性非常重要。n讨论，哪些因素是LBO目标企业的理想特征（从贷方的角度考虑）5.5 LBO中的典型目标企业n稳定的现金流（考虑，哪些行业或公司有稳定现金流）n稳定的有经验的管理者n足够的降低成本的空间n外部团体的股权投资n削减成本的能力n公司在其所处产业中有强有力的市场地位n资产负债表有高度流动性n能显示出规模较大的相对地位不受拖累的资产基数作为担保品n公允价值超出净账面价值的有形资产的比例较高n分散的非核心业务，有可能被杠杆收购的子公司5.5 LBO中的典型目标企业n对19
10、801984年间的108起杠杆收购的样本研究n有一半的企业出于零售业、纺织品业、食品加工业、服装业、瓶装和罐装软饮料业。n收入需求弹性相对较低的非耐用消费品产业。n销售额受国民生产总值变动的影响最小的行业。RJR Nabisco公司收购案n案例背景介绍n讨论分析n该收购案中，管理层进行私有化的原因n比较管理层私有化方案与KKR公司的方案，分析KKR获胜的原因nKKR的杠杆收购成本分析n此次收购对原有股东的财富影响n收购后的企业发展如何KKR 杠杆收购天王nKKR 公司简介n美国雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案n劲霸电池（Duracell）收购案n案例的比较分析KKR 公司简介
11、nKKR 由Jerry Kohlberg、Kravis、George Roberts三个犹太后裔合伙人于1976 年创建。n作为全球最为历史悠久、最富进攻性的私募基金组织，自创建以来，KKR 一路攻城掠池，其投资项目超过了160 个，交易总额达4180 亿美元，投资公司2019 年销售收入总合约为1500 亿美元，如果把这些公司作为一个整体，在全球财富500 强企业中排名可爬到第14 位。n凭借着多年来的赫赫战绩，KKR被业内人心服口服地尊称为“华尔街并购之王”。KKR 公司简介KKR 公司简介nJerry Kohlberg nHis business success began with t
12、he simple yet powerful notion that it was it was better to risk ones own capital than to better to risk ones own capital than to be an intermediarybe an intermediary.One of my friends fathers was a merchant banker,he recalls.He didnt act for commissions.He stood and fell on his own investments,which
13、 he put beside those of other clients.I realized that being a.I realized that being a principal was what I wanted.principal was what I wanted.KKR 公司简介n1989 年，RJR Nabisco，投资总额304 亿美元；n2019 年，HCA，投资总额330 亿美元；n2019 年，TXU，投资总额465 亿美元；n1983 年，全球首例金额超过10 亿美元的杠杆收购交易:Wometco Enterprises，投资总额11 亿美元n1984 年，全球
14、首例通过要约收购方式完成的上市公司收购交易:Malone&Hyde，投资总额6 亿美元n2019 年，英国最大的杠杆收购交易:Alliance Boots，投资总额240 亿美元n2019 年，荷兰最大的杠杆收购交易:NXP，投资总额110 亿美元n2019 年，丹麦最大的杠杆收购交易:TDC，投资总额150 亿美元n2019 年，印度最大的杠杆收购交易:Aricent，投资总额9 亿美元n2019 年，新加坡最大的杠杆收购交易:Avago，投资总额28 亿美元n2019 年，法国最大的杠杆收购交易:Pages Jaunes，投资总额40 亿美元KKR 公司简介RJR Nabisco公司收购案
15、n20 世纪80 年代n被称为“世纪大收购”的交易，以250 亿美元的收购价，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购n涉及的机构：RJR 纳贝斯克公司的高级管理人员和KKR公司之间，摩根士丹利、第一波士顿等投资银行和金融机构的直接或间接参与n发起方：以罗斯约翰逊为首的RJR 纳贝斯克公司高层管理者。nRJR 纳贝斯克公司背景n作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco 公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。n在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14 万，拥有
16、诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。n虽然RJR 纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的5 8%左右。在约翰逊任期两年的时间里，RJR 纳贝斯克公司利润增长了50，销售业绩良好。RJR Nabisco公司收购案nRJR 纳贝斯克公司背景n但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40 美元。12月，公司的利润虽然增长了25，食品类的股票也都在上涨，但是RJR 纳贝斯克
17、公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用,分散化经营也失去了效用。RJR Nabisco公司收购案n1984年，罗斯约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985 年完成雷诺兹纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR 纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10 亿美元产值的产品。n但是，在控制了RJR 纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上
18、也是谨小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新,他最大的爱好是花大把的钱。如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将RJR 纳贝斯克公司变成一家私人企业。RJR Nabisco公司收购案n收购过程n1988 年10 月，罗斯约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。n管理层的MBO 建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额
19、收益。罗斯约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR 纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75 美元左右，高于股市71 美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176 亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150 亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160 亿美元，但据希尔森的核算只有155 亿美元。RJR Nabisco公司收购案n华尔街上投资银行家们做出了本能的反应:这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR 的投标参与
20、令管理层收购方案者们如梦初醒。n与CEO 罗斯约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR 希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR 喊出了每股90 美元的报价。n希尔森和KKR 的较量拉开了序幕。希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上,还是融资上,希尔森都无法与KKR 对峙。KKR 有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买PIK 优先股，价格达到每股11 美元，接近25 亿美元，世界市场对PIK 股票的需求使它很快转换成垃圾债券，这意味着有25 亿美元的资金。RJR Nabisco公司收购案n然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了RJR 纳贝斯克公司的
21、股东和员工。价值近5000万美元的52.56 万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500 份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众的支持。n最后，KKR以每股109 美元，总金额250 亿美元，获得了这场争夺战的胜利。收购价格是250 亿美元，除了银团贷款的145 亿美元外，德崇和美林还提供50 亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR 本身提供了20 亿美元（其中15 亿美元还是股本），另外提供41 亿美元作优先股、18 亿美元作可转债券以及接收RJR 所欠的48 亿美元外债。n这次收购的签约日是1989 年2
22、月9 日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119 亿美元。KKR 总共提供了189 亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。RJR Nabisco公司收购案nRJR Nabisco股东的选择n在最后一轮竞标中，希尔森的报价为每股108 美元，KKR 的报价为109美元nKKR 保证给股东25的股份，希尔森只给股东15的股份nKKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务n希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位n除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点RJR Nabisco公司收购案n在整个收购案中，KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。n不过，高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓，而是一蹶不振。2019年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。2019年KKR出售了所持有的RJR Nabisco的所有股权，收益率平平。RJR Nabisco公司收购案
