1、第三章第三章 资产定价理论及其发展资产定价理论及其发展l第一节第一节 20世纪世纪50年代以前的资产定价理论年代以前的资产定价理论l第二节第二节 20世纪世纪50年代至年代至80年代的资产定价理年代的资产定价理论论l第三节第三节 20世纪世纪80年代以后兴起的行为金融学年代以后兴起的行为金融学第一节 20世纪50年代以前的资产定价理论 关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年年丹尼尔丹尼尔伯努利伯努利的论文的论文关于风险衡量的新理论关于风险衡量的新理论和和1900年年路易丝路易丝巴彻利尔巴彻利尔的论文的论文投机理论投机理论。巴彻利。巴彻
2、利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。价理论的基础。l 20世纪世纪30年代，经济学家年代，经济学家威廉姆斯威廉姆斯证明了股票价格证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型股利折现模型。后来的。后来的研究者在此基础上提出了研究者在此基础上提出了现金流贴现模型现金流贴现模型。第二节第二节 20世纪世纪50年代至年代至80年代的资产定价理论年代的资产定价理论1.基础资产定价理论基础资产定价理论l1952年年马科维茨马科维茨发表的发表的现代资产组合理论现代资产组合理论为资产定为资产定价理
3、论的发展奠定了基础。价理论的发展奠定了基础。l1964年威廉年威廉夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即即资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）。）。lCAPM的发展：的发展：套利定价理论（套利定价理论（ATP）；）；基于基于消费的资消费的资本资产定价模型（本资产定价模型（CCAPM）。）。2.衍生品定价理论衍生品定价理论 期货定价理论期货定价理论的分类及发展；的分类及发展；期权定价理论期权定价理论的发展的发展。第三节第三节 20世纪世纪80年代以后兴起的行为金融学年代以后兴起的行为金融学1.市场异象与行为金融学的兴起市场异象与行为金融学的兴起 格罗
4、斯曼格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；收益长期反转与中期惯性现斯蒂格利茨悖论；收益长期反转与中期惯性现 象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波 动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。2.行为金融学的微观基础行为金融学的微观基础 投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。3.基于行为金融学的资产定价理论基于行为金融学的资产定价理论 前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。其他定价模型。4.行
5、为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展方向 尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；但有希望成为现代金融学突破的方向。但有希望成为现代金融学突破的方向。第三节第三节 20世纪世纪80年代以后兴起的行为金融学年代以后兴起的行为金融学l一、市场异象与行为金融学的兴起一、市场异象与行为金融学的兴起l二、行为金融学的微观基础二、行为金融学的微观基础l三、投资者的心理与行为特征三、投资者的心理与行为特征l四、基于行为金融学的资产定价理论四、基于行为金融学的资产定价理论l五、五、行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展
6、方向一、市场异象与行为金融学的兴起一、市场异象与行为金融学的兴起l 格罗斯曼格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitz Paradox)证明，证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。充分显示的。l 因为，因为，如果价格是信息有效的如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险；承担前期风险；l而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或
7、是以最快的速度体现到资产的价格中，于是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的价格就不会是信息有效的。l 有效市场假说有效市场假说l有效市场有效市场假说（假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）l是由是由尤金尤金法玛法玛（EugeneFama）于）于1970年深年深化并提出的。化并提出的。l“有效市场有效市场假说假说”起源于起源于20世纪初，这个假世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫说的奠基人是一位名叫路易斯路易斯巴舍利耶巴舍利耶的法的法国国数学家数学家，他把统计分析的方法应用于，他把统计分析的方法应用于股票收股票收益率益率的分析，的分析，发现其
8、波动的发现其波动的数学数学期望值总是为期望值总是为零。零。有效资本市场假说有效资本市场假说的三种形式的三种形式l一、一、弱式有效市场弱式有效市场假说假说(Weak-Form Market Efficiency)l该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有映出所有过去历史过去历史的的证券证券价格信息价格信息，包括股票的，包括股票的成交成交价价、成交量成交量，卖空金额、融资金额等；，卖空金额、融资金额等；l推论一：如果推论一：如果弱式有效市场弱式有效市场假说成立，则股票价格的假说成立，则股票价格的技术分析技术分析失去作用，失去作用，基本分析
9、还可能帮助基本分析还可能帮助投资者投资者获得获得超额利润超额利润。二、二、半强式有效市场假说半强式有效市场假说(Semi-Strong-Form Market Efficiency)l 该假说认为价格已充分反映出所有该假说认为价格已充分反映出所有已公开已公开的有关公司营运前景的信息。的有关公司营运前景的信息。这些信息有这些信息有成交成交价价、成交量成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投投资者资者能迅速获得这些信息，能迅速获得这些信息，股价股价应迅速作出反应迅速作出反应。应。l推论二：如果半
10、强式有效假说成立，则在市场推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用中利用技术分析技术分析和基本分析都失去作用，和基本分析都失去作用，内幕内幕消息消息可能获得可能获得超额利润超额利润。三、三、强式有效市场假说强式有效市场假说(Strong-Form Market Efficiency)l强式有效市场假说强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开已公开的或内部未公开的信息。的或内部未公开的信息。l推论三：在强式推论三：在强式有效市场有效市场中，中，没有任何方法能没有任何方法能帮助帮助投资者投资者获
11、得获得超额利润超额利润，即使基金和有，即使基金和有内幕内幕消息消息者也一样。者也一样。l收益长期反转与中期惯性现象；收益长期反转与中期惯性现象；l期间效应；期间效应；l孪生股票价格差异之谜孪生股票价格差异之谜；l收益率的过度波动；收益率的过度波动；l股权溢价；股权溢价；l封闭式基金折价；封闭式基金折价；l投机性泡沫。投机性泡沫。l 现代金融学认为，本质相同的两种证券由现代金融学认为，本质相同的两种证券由于于套利机制套利机制的存在，的存在，在市场中应该卖出相同的在市场中应该卖出相同的价格价格；但是，现实中却出现了相同证券存在价；但是，现实中却出现了相同证券存在价格差异之谜格差异之谜.l 如皇家荷
12、兰普通股和英国壳牌普通股的价如皇家荷兰普通股和英国壳牌普通股的价格差异现象。格差异现象。l皇家荷兰与壳牌公司是由在荷兰和英国两家独皇家荷兰与壳牌公司是由在荷兰和英国两家独立的公司合并而成，但是他们在各自的国家仍立的公司合并而成，但是他们在各自的国家仍然保持独立的公司建制，两者的合并比率为然保持独立的公司建制，两者的合并比率为6：4，并按照该比率享有公司的所有权利。，并按照该比率享有公司的所有权利。l按照有效市场假说，一股皇家荷兰股票价格应按照有效市场假说，一股皇家荷兰股票价格应该是英国壳牌股票价格的该是英国壳牌股票价格的1.5倍，但现实的情倍，但现实的情况并非如此。况并非如此。套利机制l套利一
13、般是在a市场买入到b市场卖出，赚取差价。孪生股票价格差异之谜l 实证研究发现，实证研究发现，1980-1995年皇家荷兰股年皇家荷兰股票相比英国壳牌股票价格从开始低估票相比英国壳牌股票价格从开始低估35到到高估高估15。本质上相同的股票却在市场上存。本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违背了现代金融理论提出在两种不同的价格，违背了现代金融理论提出的的同质同价规律同质同价规律，这个现象被称为，这个现象被称为“孪生股票孪生股票价格差异之谜价格差异之谜”。此类现象在现在。此类现象在现在A股市场和股市场和H股市场非常普遍，有效市场假说对这类现象股市场非常普遍，有效市场假说对这类现象缺乏足够的
14、解释力。缺乏足够的解释力。二、行为金融学的微观基础二、行为金融学的微观基础l1.投资者的非理性偏好投资者的非理性偏好/有限理性；有限理性；lHerbert SimonHerbert Simon提出，指由于人的精力、能力和信息提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。l（过度自信，反应不足与过度反应，损失厌恶，后悔（过度自信，反应不足与过度反
15、应，损失厌恶，后悔厌恶，分离效应，羊群效应，私房钱效应等）厌恶，分离效应，羊群效应，私房钱效应等）私房钱效应l而在有盈利机会的时候，而在有盈利机会的时候，l即便他们原来遭遇的损失有多大，即便他们原来遭遇的损失有多大，l霎那间就会忘到脑后去了。霎那间就会忘到脑后去了。l而只关注可能获得的收益，而只关注可能获得的收益，l并愿意为此承担风险，并愿意为此承担风险，l这就是所谓的这就是所谓的“私房钱效应私房钱效应”(house money effect)l换句话说：赢了钱的投资者就像赌场里一开始就交了好运的赌徒，他们觉得自己已经占了先手，再承受额外的风险也无妨。l2.金融市场的有限套利。金融市场的有限套
16、利。l1）套利成本：佣金、税收以及时间投入）套利成本：佣金、税收以及时间投入l2）套利风险：基本面风险和噪声交易者风险）套利风险：基本面风险和噪声交易者风险l3）机构套利者的委托代理问题）机构套利者的委托代理问题三、投资者的心理与行为特征三、投资者的心理与行为特征l1、有限理性（Bounded rationality）lHerbert Simon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。l2、“处置效应”l1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往
17、往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。l2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。投资者的心理与行为特征投资者的心理与行为特征l3、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择偏向。l4、过度自信（自信情结,Overconfidence）l5、回避损失(Loss aversion)：l首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收
18、益，赋予损失更大的权重。l6、追求时尚和从众心理l7、后悔规避：默顿1993提出。l往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。l8、心理帐户（会计,mental accounting）：l习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如Shefrin和Statman（1994）将投资分为有风险和无风险部分，对不同思维帐户风险偏好不同。投资者的心理与行为特征投资者的心理与行为特征l9、锚定效应（anchoring）l倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资者对新信息反应不足。l10、非贝叶斯预测与心理偏差l贝叶斯
19、原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。l确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯“小数法则偏差”。l11.羊群效应凯恩斯的凯恩斯的“选美理论选美理论”说起说起 “选美理论选美理论”是凯恩斯（是凯恩斯（John Maynard KeynesJohn Maynard Keynes）在研究不确定性时）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。提出的，他认为金融投资如同选美。l 在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可在有众多
20、美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。美倾向和投票行为。
21、l 金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。8月月6日，在第日，在第52届国际小姐中国大赛重庆届国际小姐中国大赛重庆赛区三甲风波后，冠军严萌、亚军杨安琪、赛区三甲风波后，冠军严萌、亚军杨安琪、季军陶玉洁首度公开露面。季军陶玉洁首度公开露面。小测试小测试l1、假设你面对
22、下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？l第一对决策：lA、投资者稳赚2400元；lB、投资者以25%的概率赚10000，75%得0l第二对决策：lC、投资者稳亏7500；lD、75%亏10000，25%亏0评价评价l1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策中选D。lA是风险厌恶者的选择，而D不是，前后选择不一致，这就是阿莱悖论(Allais DilemmaDilemma)。l多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，A.Tversky和D.Kahneman称之损失厌恶，并赋予损失的权重是收益的2.5倍。是两人提出的期望理论(Prospect Theory)里的核心特征之一。
23、当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无法解释的。l对决策二，AB期望值相同，只不过表达方式，但多数人选择B，称“框架依赖”。四、基于行为金融学的资产定价理论四、基于行为金融学的资产定价理论l（一）期望理论或前景理论（一）期望理论或前景理论l Kahneman和和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是者并非是标准金融投资者而是行为投资者行为投资者，他们的行为不总是理性，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。的，也并不总是风险回避的。l 期望理论认为期望理论认为投资者对
24、收益的效用函数是凹函数，而对损失的投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。缓。l期望理论期望理论转折点称为参考点转折点称为参考点 参照点的右方表示的是参照点的右方表示的是正向评价，处于参照点正向评价，处于参照点上方的价值函数是向上方的价值函数是向下下凹凹的，表明人们对风险的，表明人们对风险是厌恶的；是厌恶的；处于参照点下方的价值处于参照点下方的价值函数是向函数
25、是向上凹上凹的，表明的，表明人们对风险的偏好。人们对风险的偏好。0价值盈利价值效用函数 亏损(价值函数价值函数-三个基本特征三个基本特征l1）以）以收益或损失收益或损失来定义的来定义的l2）对损失和收益的）对损失和收益的非对称性非对称性l3）投资者对损失和收益的）投资者对损失和收益的价值权重价值权重不是依赖结果的不是依赖结果的客观概论而是经过客观概论而是经过非线性转换的主观概率非线性转换的主观概率l当主观概率当主观概率p较小时，较小时，对小概率事件过度重视对小概率事件过度重视l当主观概率当主观概率p较大时，投资者低估大概率事件，高估较大时，投资者低估大概率事件，高估小概率事件小概率事件例子例子
26、l期望理论的一个简单案例期望理论的一个简单案例如果行为人面临着如下决策选择：如果行为人面临着如下决策选择：1、他投资固定收益证券，可以获得、他投资固定收益证券，可以获得1000元的收益；元的收益；2、而同样的投资用于风险证券有、而同样的投资用于风险证券有50%的机会获得的机会获得2000元的收益。元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，行根据许多实证研究，一般情况下，行为人往往为人往往会选择投资固定收益证券。会选择投资固定收益证券。如果行为人面临着如下决策选择：如果行为人面临着如下决策选择：1、他现在出售手持股票，将损失、他现在出售手持股票，将损失1000元，元，2、继续持有该股票，、继续持有
27、该股票，50%的可能是损失的可能是损失2000元，元，50%的可能是可以避免损失。的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股票。行为人往往会选择继续持有股票。这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反的。完全相反的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益更为重要。得比收益更为重要。五、五、行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展方向l尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研尚未建立起获得普遍接受的统
28、一理论框架和研究范式；究范式；l有希望成为现代金融学突破的方向。有希望成为现代金融学突破的方向。本章结束l标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且呈现U型，因此被称作波动率微笑（volatility smile）。二、行为资产定价理论二、行为资产定价理论l1.行为组合理论行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定和行为资产定价模型价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。l将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，St
29、atman和和Shefrin提出的提出的BPT和和BAPM引起金融界的注意。引起金融界的注意。l1、BPTl在现代资产组合理论在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来。的基础上发展起来。MAPT认为投资者认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位
30、于金字塔各层的资产都与特成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。金字塔式的行为资产组合金字塔式的行为资产组合2、行为资本资产定价模型、行为资本资产定价模型(BAPM)l是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。l与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。l信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；l噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。l两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的
31、问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。lrit-rft=iB+iB（rMBt-rft）+it l其中，rMBt称行为市场在t时的收益l难点：构造行为市场组合。如将t时交易量高于市场所有证券平均交易量的证券作为市场行为组合，计算其动态交易量指数（按发行量加权的指数）3、BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)lBSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差式：其一是选择性偏差(representative bias)，即投，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数资者过分
32、重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏。另一种是保守性偏差差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。场假说
33、的。4.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)l该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个
34、人信息的过度随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为认为DHS模型和模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。但二者的结论是相似的。5.HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)l统一理论模型区别于统一理论模型区别于BSV和和DHS模型之处在于：它把研究重点模型之处在于：它把研究重点放在不同
35、作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为该模型把作用者分为“观察消息者观察消息者”和和“动量交易者动量交易者”两类。两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者动量交易者”则完全依则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应史的简单函数，在上述假
36、设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观观察消息者察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端另一个极端过度反应。过度反应。6.羊群效应模型(herd behavioral model)l该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准
37、则的，该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是是“群体压力群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)Banerjee(1992)提提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金区分投资者顺序是不
38、现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。称、单一模态的厚尾特征。实证检验l1.小公司效应。小公司效应。l小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收也发现了公司规模最小的普通股
39、票的平均收益率要比根据益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出模型预测的理论收益率高出18%。最近。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出出4.7%，而且小公司效应大部分集中在，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模月份。由于公司的规模和和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。式有效市场假设。Lakonishok等等(1994)的研究发现，高市净盈的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。
40、市率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。知的信息对于收益率有明显的预测作用。2.反向投资策略(contrary investment strategy)l就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股股票；选择股票市值与帐面价值
41、比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种益是一种“长期异常收益长期异常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。一种简单外推的方法。3.动量交易策略(momentum tr
42、ading strategy)l即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。益延续性的研究。JegadeeshkgJegadeeshkg与与Titman(1993)Titman(1993)在对在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3 3至至1212个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，个月为间隔所
43、构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排名美国价值线排名(value line rankings)(value line rankings)就是动量交就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMHEMH的再次否定。的再次否定。4.成本平均策略和时间分散化策略 l成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股以防不测时摊低成本的策略，而时间
44、分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。则明显相悖。Statman(1995)Statman(1995)，FisherFisher、Statman(1999)Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，
45、指出了加强自我控制的改进建议。出了加强自我控制的改进建议。特征有效市场理论分形市场理论 市场特性线性孤立系统非线性、开放、耗散系统 均衡状态均衡允许非均衡 系统复杂性简单系统具有分形、混沌等特性的复杂系统 反馈机制无反馈正反馈 对信息的反应线性因果关系非线性因果关系 收益序列白噪声 不相关分数噪声 长记忆(对于初始值敏感)价格序列布朗运动(H=0.5)分数布朗运动(H0.5,1)可预测性不可预测提供了一个预测的新方法 波动有序性无序有序 二者之间关系有效市场是分形市场的一个特例分形市场拓展了有效市场的含义分形市场理论更广泛的、准确的刻画市场 附：分形市场理论与有效市场理论的比较附：分形市场理论
46、与有效市场理论的比较附：概念解释附：概念解释布朗运动布朗运动1827年英国植物学家布朗（1773-1858）用显微镜观察悬浮在水中的花粉时发现，小颗粒的花粉在水中呈现出“之”型的不规则运动。这些粒子是受到周围分子的不平衡的碰撞而导致的运动，但理论上的解释却并不容易。1900年，法国数学家巴契里耶完成了自已的博士论文“投机理论”，这篇论文是历史上第一次有人尝试使用严谨的数学工具研究并解释股市的运动，巴契里耶所推导的公式也领先于爱因斯坦的研究，他认为市场价格同时反映过去、现在和将来，但这些事件与价格变动却没有明显的关系。股价就象液体的中花粉受到周围投资者买卖的碰撞而呈现出的波动，波动的范围与时间的
47、平方根成正比。巴契里耶原创性的研究可以说是财务学的鼻祖，尽管他生前并没有太大名气，就是这篇论文也未能得到最优评级，而且论文原稿还遗失了，直到20世纪50年代才被另一个统计学家意外地发现。对证券市场分形的定量描述对证券市场分形的定量描述l1、有偏随机游动与赫斯特指数按照EMH，股票价格是随机游动的，即当期的价格已经反映了所有可获得的或公开的信息，未来的价格只能由新的信息决定。即所有投资者立即对价格做出反应，未来与过去或现在都不相关。但在现实中，证实一个趋势所需的确认信息的时间是不同的，但对于信息的不均等的消化可能导致一个有偏的随机游动。这种运动又称为分数布朗运动或分形时间序列。1、有偏随机游动与
48、赫斯特指数（续）、有偏随机游动与赫斯特指数（续）赫斯特最先对有偏随机游动做出全面研究。他提出了重标极差分析法。重标极差是用观测值的标准差去除极差所得的比率。赫斯特发现，大多数自然现象，包括河水外流、温度、降雨、太阳黑子，都遵循一种“有偏随机游动”一个趋势加上噪声。趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的变化情况来度量，即看赫斯特指数H比0.50大多少。2、证券市场的、证券市场的R/S分析分析l赫斯特指数R/S为重标极差；N为观测次数；a为常数；H为赫斯特指数。赫斯特指数的类型：lH=0.5。标志着一个序列是随机的和不相关的。l0H0.5；标志着序列是反持久性的时间序列。如果一个时间序列在
49、前一个时期是向上走的，那么，它在下一个期间多半向下走。l0.5H0时，序列正相关；当HF)上海上海4n250-0.42500.63400.073490.99450.00004n20-0.59660.71160.053040.99380.000220n250-0.01240.54460.033450.99440.0028结果说明：结果说明：l上海Hurst指数为0.6340，明显大于随机游走假设的临界值0.5，说明存在明显的持久性和分形结构。股票的周收益序列不同于普通的随机游走，是一个有偏的随机游走过程，这是因为序列的前后的记忆性在起作用。l图给出了沪深两市V统计量相对于log(n)的变化趋势。
50、因为V统计量是(R/S)n相对于n0.5的变化率，所以当时间序列呈现出持续性（H0.5）时，比率就会增加，V统计量曲线就会一直上升；如果序列呈现出随机游走（H=0.5）或反持续性（H0.5），V统计量将大致保持不变或单调下降。所以，V统计量曲线由上升转而为保持大致不变或下降的分界点就是序列长期记忆的消失点。上海在n=20处V统计量停止增长，所以，n=20即为市场的分界点。分别就分界点前后的log(n)和log(R/S)序列进行回归，可以计算分界点前后的Hurst指数（表）。以上海证券市场为例，分界点前，Hurst指数为0.7116，相关系数CM为34.1%，远高于随机游走时的情况；分界点后，H
