资产定价与风险管理课件.ppt

1、资产定价与风险管理 目录第一章 资产定价导论第二章 资本资产定价(CAPM)和套利定价理论(APT)第三章 股票定价理论第四章 债券定价理论第五章 衍生工具的定价第六章 金融风险概述第七章 金融风险管理的基本原则第八章 金融风险的识别与管理策略第九章 资产负债管理第十章 金融期货、期权和利率协议第一章第一章 资产定价导论资产定价导论第一节资产定价概述 传统金融学宏观的金融市场运行理论在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构 在 金 融 市 场 中 的 地 位 和 作 用。凯恩斯（John M.Keynes）有关利率、就业和通货膨胀的开创性理论。弗里

2、德曼（Milton Friedman）的货币主义学说。传统金融学微观的公司投资理论赫尔（John Hull）、豪根（Robert A.Haugen）、迪克西特（Avinash K.Dixit）以及平代克（Robert S.Pindyck）等学者关于金融工具定价的模型。布莱利（Richard A.Brealey）和麦尔斯（Stewart C.Myers）的公司理财学。第二节影响资产定价的因素金融学的基本要素不确定性黄金为什么比白银贵?信息新信息决定玉石价格能力领导者溢价第二章资本资产定价(CAPM)和套利定价理论(APT)第一节资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Mod

3、el,CAPM)夏普(Sharpe,1964)、林特勒(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上提出。基本假定（基本假定（1 1）1、所有投资者的投资期限均相同。2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。基本假定（基本假定（2 2）3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。5、每种资产都是无限可分的。资本市场线（资本市场线（CMLCML）1、分离定理投资者对风险和收益的偏好状况

4、与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的。资本市场线（资本市场线（CMLCML）2、市场组合在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合(Market Portfolio)中各证券的构成比例。市场组合？由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007资本市场线（资本市场线（CMLCML）3、共同基金定理如果我们把货

5、币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007资本市场线（资本市场线（CMLCML）4、有效集资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系。思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？pMfMfpRRRRCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zhen

6、g and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007证券市场线（证券市场线（SMLSML）协方差的性质：一种证券与市场组合的协方差等于该证券与市场组合中每种证券协方差的加权平均数。市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权重为各种证券在市场组合中的比例。单个证券的预期收益率水平取决于其与市场组合的协方差。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007证券市场

7、线（证券市场线（SMLSML）证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取决于该证券与市场组合的协方差的符号。iMMfMfiRRRR)(2Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007证券市场线（证券市场线（SMLSML）系数：表示一种证券与市场组合协方差的另一种方式：证券市场线可表示为：2iMiMMiMfMfiRRRR)(Copyright by Yichun Zhang,Zhe

8、nlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007证券市场线（证券市场线（SMLSML）系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数，权重为各种证券在该组合中所占的比例：niiMipMX1Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007证券市场线（证券市场线（SMLSML）比较：1、只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券

9、则落在资本市场线的下方；2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007值的估算值的估算 1、单因素模型（市场模型）注意：（1）我们使用市场指数来代替市场组合；（2）根据历史数据估计过去一段样本期内的 值，将其作为预期值使用。itiimtitRRCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,

10、Xiamen University,2007值的估算值的估算 2、多因素模型陈、罗尔和罗斯(Chen,Roll&Ross,1986)三因素模型，法马和弗伦奇(Fama&French,1986)iiiiiitiIPtEItUItCGtGBtitRIPEIUICGGBitiMiMtSMBitHMLititRRSMBHMLCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论 1、不一致预期林特勒(

11、Lintner,1969)研究表明，不一致预期的存在并不会对资本资产定价模型造成致命影响，只是该模型中的预期收益率和协方差需要使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。问题：此时，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论 2、多要素资本资产定价模型默顿(Merton,1973)该模型承认非市场性风险的存在，问题是投资者很难

12、确认所有的市场外风险并经验地估计每一个风险。Merton假定投资者关心其一生的消费，因此该模型又称为跨期资本资产定价模型(ICAPM)。1122,()()()()KKifi MMfi FFfi FFfi FFfRRRRRRRRRRCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论 3、借款受限制的情形布莱克(Black,1972)推导出借款受限制的各种情况(没有无风险资产、不允许无风险借款

13、和借款利率高于贷款利率)下CAPM模型的变形。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于资本资产定价模型的进一步讨论关于资本资产定价模型的进一步讨论 4、流动性问题流动性差会大大降低资产的价格，艾米胡和门德尔松(Amihud&Mendelson,1996)，乔迪亚、罗尔和苏伯拉曼(Chordia,Roll&Subrahmanyam,2000)。资产价格中应包含流动性溢酬。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong

14、Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007第二节第二节 套利定价模型套利定价模型套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT)罗斯(Ross,1976)提出，其与夏普等人的CAPM相比，假设条件减少了许多，使用起来较为方便。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007因素模型因素模型套利定价理论认为，证券收益是与某些因素相关的。因素模型

15、认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券的收益率之所以相关，主要是因为他们都会对这些共同因素起反应。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007因素模型：因素模型：单因素模型证券收益率只受一种因素影响证券的预期收益率证券收益率的方差ittiiitFbarFbariii2222iFiibCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Financ

16、e,Xiamen University,2007因素模型因素模型:单因素模型单因素模型证券收益率的协方差证券组合的方差2Fjiijbb2222pFppbCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007因素模型因素模型:两因素模型 证券收益率取决于两个因素证券的预期收益率 ittitiiitFbFbar22112211FbFbariiiiCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Depar

17、tment of Finance,Xiamen University,2007因素模型：两因素模型因素模型：两因素模型证券收益率的方差证券收益率的协方差222222112212122(,)iiFiFiiibbb b COV F F),()(21122122222111FFCOVbbbbbbbbjijiFjiFjiijCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007因素模型因素模型：多因素模型证券收益率取决于多个因素1 122itiititikktit

18、rab Fb Fb FCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007套利组合套利组合套利组合要满足的三个条件：1、套利组合要求投资者不追加资金,即套利组合属于自融资组合；2、套利组合对任何因素的敏感度均为零，即套利组合没有因素风险；3、套利组合的预期收益率应大于零。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,

19、2007套利组合套利组合思考：如何构建套利组合？Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007套利定价模型：单因素模型套利定价模型：单因素模型 极值问题：套利组合的预期收益率最大，限制条件：套利组合的条件1和条件2。01iirbCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007套利定价模型套利定价模型该公式

20、表示的是均衡状态下两者的关系，任何偏离APT资产定价线的证券，其定价都是错误的。其中，等于无风险利率，代表风险价格，即单位因素敏感度组合的预期收益率超过无风险利率的部分。01Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007套利定价模型：两因素模型套利定价模型：两因素模型每个因素代表的含义与单因素模型一致。22110iiibbrCopyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department

21、 of Finance,Xiamen University,2007套利定价模型：多因素模型套利定价模型：多因素模型 每个因素代表的含义与单因素模型一致。ikkiiibbbr22110Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007第三节第三节套利定价模型和资本资产定价模型的比较CAPM和APT的提出对全世界的金融理论研究和实践的主要影响有：(1)大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔系数的关系来评价其投资业绩；(2)大多数国家的监管当局在确定被监管对

22、象的资本成本时，都把预期收益率-贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007第三节第三节 资产定价模型的实证检资产定价模型的实证检验验 (3)法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定贴现率；(4)很多企业在进行资本预算决策时也使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定最低要求收益率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zhen

23、g and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 1、罗尔的批评(Roll,1977)（1）CAPM只有一个可检验的假设，那就是市场组合是均值-方差有效的。（2）该模型的其他所有运用都不是单独可以检验的。（3）不管从事前的角度看真正的市场组合是否有效，通过样本计算出来的 都会满足证券市场线的关系。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen

24、 University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （4）除非我们的样本包括所有资产，否则CAPM就无法检验。（5）运用S&P500等来代替市场组合会面临两大问题：一是无法通过替代物判断市场组合是否有效，二是运用不同替代物有不同的结论。罗尔和罗斯(Roll&Ross,1994)坎德尔和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAP

25、MCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 2、系数的测度误差米勒和斯科尔斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布莱克、詹森和斯科尔斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在检验中用组合而不用单个证券，解决了系数测度误差的问题。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论法马和马克贝思(Fama&Mac

26、Beth,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够精确。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 3、围绕收益率异常现象的争论异常现象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。法马和弗伦奇(Fama&French,1992)的三因素模型 Copyright by Yichun Zha

27、ng,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论对CAPM的支持：（1）在检验过程中运用更好的计量经济学方法，艾米胡、本特和门德尔松(Amihud,Bent&Mendelson,1992)。（2）提高估计系数的精确度，科萨日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of

28、Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （3）重新考虑法马和弗伦奇研究结果的理论根源和实践意义，法马和弗伦奇(Fama&French,1995)，希顿和卢卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）将之归咎于数据挖掘倾向，如果全世界的金融研究者都不断地检查各种数据库以寻找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiame

29、n University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （5）回到单因素模型，考虑不可交易的资产以及系数的周期行为，贾格纳森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可变波动率，帕甘和施韦尔特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 4、股权溢价难题

30、梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)计算了1889-1978年股票组合的超额收益率，他们发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论两种解释：（1）预期收益率与实际收益率：法马和弗伦奇(Fama&French,2002)认为股权溢价难题至少部分是由于近50年来意外的资本利得过高

31、，因此在估计预期资本利得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益率更可靠。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （2）幸存者偏差半个世纪前谁也不知道美国会成为世界上无人匹敌的霸主，也不知道第三次世界大战没有爆发，更不知道科技进步如此之快。当时投资者担心的很多灾难都没有发生，而原来意想不到的奇迹却发生了，这就是幸存者偏差。朱日恩和戈兹曼(Jurion&Goetzmann,1

32、999)世上真有万年树世上真有万年树Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 2、系数的测度误差米勒和斯科尔斯(Miller&Scholes,1972)林特勒(Lintner,1965)布莱克、詹森和斯科尔斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在检验中用组合而不用单个证券，解决了系数测度误差的问题。Copyright by Yichun Zhang,Z

33、henlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论法马和马克贝思(Fama&MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够精确。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 3、围绕收益率异常现象

34、的争论异常现象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。法马和弗伦奇(Fama&French,1992)的三因素模型 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论对CAPM的支持：（1）在检验过程中运用更好的计量经济学方法，艾米胡、本特和门德尔松(Amihud,Bent&Mendelson,199

35、2)。（2）提高估计系数的精确度，科萨日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （3）重新考虑法马和弗伦奇研究结果的理论根源和实践意义，法马和弗伦奇(Fama&French,1995)，希顿和卢卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）将之归咎于数据挖掘倾向，如果全世界的金融研究者都不断地检查

36、各种数据库以寻找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争模型和套利定价理论的争论论 （5）回到单因素模型，考虑不可交易的资产以及系数的周期行为，贾格纳森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可变波动率，帕甘和施韦尔特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。60第三章 股票定价61股票定价增长机遇

37、和价值投资是投资人的两条腿。巴菲特的这段话向我们揭示了股票的价值是这样构成的。“增长机遇”就是不确定条件下的期权价值，“价值投资”则是确定性条件下的现金流价值。公司价值是一系列期权的组合。62第一节传统的股票定价模型 63(1)现金流贴现模型nnnttrPrDP)1()1(11)1(ttrDPgrDP（2）相对估价法相对估价法是一种将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值的方法,因而也称为可比公司法,即股票价格=可比公司的比率目标公司的经营成果常用的比率主要有:价格/收益比率(即市盈率PE)、价格/账面价值比率(PBV)、

38、价格/销售收入比率(PS)、价格/现金流比率(PCF)、净资产溢价倍率(MB)等。（3）经济附加值法 经济附加值(Economic Value-Added,EVA)的基本理念是:资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险,也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。站在股东的角度,只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时,才能为公司的股东带来价值,公司的价值才会增长。EVA实质上是一个经济利润,它与传统会计利润不同,它还必须减去所投入的资本的费用(包括债务资本成本和股权资本成本的机会成本)。也就是说,EVA是衡量公司税后利润(Net Operating Profit A

39、djusted for Tax,简称NOPAT)超过其资本成本(Capital Charge,简称WACC)的部分,即 EVA=NOPAT-WACC66第二节现代股票定价理论现代股票定价理论67股票的价值构成分析“沃尔玛”与“凯玛特”的价值股票中的期权价值 英特尔回购股票导致股价下跌 煤炭液化项目的价值 股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成。68公用事业类型的股票 服务业和制造业类型的股票 高科技类型的股票 对于传统的企业，节约成本型就能够推高股价，因为这些企业的价值更加依赖于现金流的增长对于新兴的高增长企业，创造新的科研成果或者推进新的投资项目能推升公司的股价，因为这些公司

40、的股价依赖于期权价值的增长股票定价的类型分析 69影响股票市值的因素股票的流动性公司经营的独立性 企业的竞争能力 企业所处的行业地位 其他事项 现代证券定价理论现代证券组合理论资本资产定价模型因素模型和套利定价理论第四章 债券定价理论债券评价模型(一一)债券利率与收益率债券利率与收益率1.单利与复利单利与复利(1)单利单利(2)复利复利nApCnrnP)1(0)1(10PPnCnrnAnnGnGnGPCCrCrPr210)1()1()1(债券定价原理 债券的市场价格与到期收益率呈反比关系 当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正

41、比关系。随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。息票率越高，债券价格的波动幅度越小。影响债券价格的因素待偿期票面利率投资者的获利预期企业的资信程度供求关系物价波动政治因素投机因素第5章 期权定价PF 二叉树期权定价模型1、单期二叉树定价模型 模型假设：a)市场投资没有交易成本；b)投资者都是价格的接受者；c)允许完全使用卖空所得款项；d)允许以无风险利率借入或贷出资金；e)未来股票的价格将是两

42、种可能值中的一个。39PF 2、单期二叉树公式的推导套期保值比率看涨期权执行价格日价值股价下行时期权的到期日价值股价上行时期权的到期看涨期权现行价格无风险利率股价下行乘数股价上行乘数股票现行价格HXCCCrdud00uS40 二叉树模型的推导始于建立一个投资者：（1）一定数量的股票多头头寸；（2）该股票的看涨期权的空头头寸。股票的数量要使头寸足以抵御资产价格在到期日的波动风险，即该组合能实现完全套期保值，产生无风险利率。假设：PF 推导过程：r1Cd-ur1ur1Cdudr1CCHSd(uCCHr1CuHSHSCCuHSCHSr1CuHSr1du000duu000u000u00000）（）（后

43、有：代入故将）又由于：化简后可得：）（：于投资组合到期日价值令：到期日投资终值等投资组合到期日价值权的支出：入减去期权买方执行期后的收入，股票出售收价格上升价值）都一样。现采用，该投资组合的收入（无论价格上升或是下降）（）（投资到期日终值期权收入股票投资初始投资CHSCHS41PF 根据公式直接计算例1中的期权价格为：元）(62.602.158.145833.027.0%21075.03333.1%213333.1%2158.1475.03333.175.0%210C42PF 3、两期二叉树模型由单期模型向两期模型的扩展，不过是单期模型的两次应用。例2：沿用例1中的数据，把6个月的时间分为两期

44、，每期3个月。变动以后的数据如下：ABC公司的股票现在的市价为50元，看涨期权的执行价格为52.08元，每期股价有两种可能：上升22.56%或下降18.4%；无风险利率为每3个月1%。43PF 两期二叉树的一般形式为：0SuSdS44uuSudSddS股价二叉树股价二叉树0C),0(XSMaxCudud),0(XSMaxCdddduCdC),0(XSMaxCuuuu期权二叉树期权二叉树PF 把数据代入公式后可得：5028.6180.404510.755029.33股价二叉树股价二叉树0C0udC0ddCuCdC02.23uuC期权二叉树期权二叉树PF 将数据代入单期二叉树公式可得：46（元）（

45、元）06.5%1180.1047363.0C0C80.107921.2247363.0%1108160.02256.1%112256.1%1102.238160.02256.18160.0%110duCr1Cd-ur1ur1Cdudr1Cdu0）（）（PF 布莱克斯科尔斯期权定价模型1、布莱克-斯科尔斯模型的假设在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；股票或期权的买卖没有交易成本；短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变；任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金；看涨期权只能在到期日执行；所有证券交

46、易都是连续发生的，股票价格随机游走。47PF 2、布莱克-斯科尔斯模型 包括三个公式：股票回报率的方差的自然对数）（年）期权到期日前的时间（无风险利率约等于期权的执行价格的概率于标准正态分布中离差小）（标的股票的当前价格看涨期权的当前价值式中：200c00XSXSlntr7183.2eXddNSC48tdd (3)2tPV(X)ln()2()ln()2()()()()(eX)()1(1202012102-r100ctSttrXSddNXPVdNSdNdNSCct或或PF 应用举例：（元）88.109.1097.115199.09704.02097.115199.0205987.0205199.

47、0)05.0()(5987.0)25.0()(05.02.025.025.04.025.025.02.005.0025.04.025.0)216.0(12.0)2020ln(25.0%1202121eCNdNNdNdd48 股票当前价格20元，执行价格20元，期权到期日前的时间0.25年，无风险利率12%，股票回报率的方差为0.16。查正态分布下的累积概率表查正态分布下的累积概率表PF 3、模型参数估计 布莱克斯科尔斯模型有5个参数。其中，现行股票价格和执行价格容易取得。至到期日的剩余年限计算，一般按自然日（1年365天获简单使用360天）计算，也比较容易确定。比较难估计的是无风险利率和股票收

48、益率的标准差。50tdd (3)2tPV(X)ln()2()ln()2()()()()(Xe)()1(1202012102-r100ctSttrXSddNXPVdNSdNdNSCct或或PF 1、无风险利率的估计无风险利率应当用无违约风险的固定收益证券来估计，例如国库券的利率。无风险利率应选择与期权到期日相同的国库券利率。如果没有相同时间的，应该选择时间最接近的国库券利率。51PF 对国库券利率的要求：市场利率（不是票面利率）。按连续复利计算的利率（不是常见的年复利）假定利息是连续支付的，利息支付的频率比每秒1次还要频繁。年复利作为手工计算的近似值 52PF 连续复利与年复利不同，如果用F表示

49、终值，P表示现值，rc表示连续复利率，t表示时间（年），则：tPFrePFctrc)ln(53PF 例：假设t=0.5年，F=105,P=100元，则：提示:为了简便，手工计算时往往使用年复利值作为近似值。使用年复利时，也有两种选择：（1）按实际复利率折算。例如，年复利率为4%，则等价的半年复利率应当是（2）按名义利率折算。例如，年复利率为4%，则半年复利率为4%2=2%.%758.95.004879.05.0)05.1ln(5.0)100105ln(cr54%98.11%)41(PF 2、收益率标准差的估计股票收益率的标准差可以使用历史收益率来估计。式中：Rt收益率的连续复利值。nttRRn

50、12)(115593 金融风险是金融活动中，由于各种经济变量，尤其是金融变量发生不确定的变化，导致行为人蒙受损失的可能性。金融风险广泛存在于一切金融活动之中，是金融活动的一种内在属性。无论是在资本市场，还是货币市场，无论是国内市场，还是国际市场，金融风险都是无时不有、无处不在。金融风险是行为人遭受损失的不确定性，也就是说，一方面，金融风险并非一定就会造成损失，如面对股市的巨大风险，如果操作成功也会取得较大收益；另一方面，金融风险的实质是一种可能性，它既可能造成损失的结果，也可能不发生。94 金融风险源自经济活动中的不确定性。不确定性越大，金融风险越大；不确定性越小，金融风险越小。不确定性既有外