1、环保环保行业展望与梳行业展望与梳理理 （行业报告（行业报告2020年）年）中中国国环保进环保进入入黄黄金发金发展展期期 对美好生活环境追求是经济发展到一定阶段的产物。对比其他国家，当前我国环保产业正处于黄金发展期 参考海外治理经验，预计我国出现污染排放总量拐点在2030 年前后；未来5年我国仍将以污染处理设施建设为主中国中国SO2排放量排放量资料来源：wind，中国统计年鉴美国烟美国烟气气排排放量放量28002600240022002000180016001400120010001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220
2、14图图 中国中国、美美国国烟烟气排气排放放量量对对比比（万万吨吨/年）年）中国历中国历年烟气排放量年烟气排放量：SO2乡镇乡镇 企业企业 突起突起第一第一 次重次重 化工化工 浪潮浪潮第二第二 次重次重 化工化工 浪潮浪潮燃煤燃煤 电厂电厂 脱硫脱硫 改造改造行行业业基本面基本面影影响响因素因素 行业投资特性：环保属于外部效应型的行业，增加社会、企业的当期运营成本，却并不带来当期收入的增加，需要外部政策引导 政府投资动机：维持社会的可持续发展，改善居民的生活环境 企业投资动机：满足政府监管要求，换取政府其他方面的支持0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%020
3、0040006000800010000200120032009201520052007环境污染治理投资总额(亿元，左轴)20112013环保投资占GDP比重（右轴）我国我国环保投资周期性明环保投资周期性明显显，以以5年计划为一个年计划为一个投投资周期，投资资周期，投资金金额整体呈上升额整体呈上升趋趋势势，2015年环年环保投保投资资金金额额8800亿亿，占占GDP比比重重为为1.28%。根据根据发达国家环境治理发达国家环境治理经经验，环保投资验，环保投资占占GDP比比重重在在1.5-2%以以上时，上时，环环境境质质量量 将逐步改善。以此为将逐步改善。以此为标标准准，结合我国环境现状，结合我国环
4、境现状，我我国国环环保投资有望继续加码。保投资有望继续加码。中国中国环环境境污污染染治治理理投投资资总总额额及及其其GDP的比的比重重资料来源：国家统计局，海通证券研究所3环环保投保投资的三个资的三个周周期一期一：5年循年循环环我国公共财政节能环我国公共财政节能环保保领领域域实际支出整体呈上升实际支出整体呈上升趋趋势。势。每年下半年（尤其是每年下半年（尤其是年年底底阶阶段）是公共财政在节段）是公共财政在节能能环环保保领域投资的高峰期。领域投资的高峰期。月度月度公公共共财财政政节节能能环环保保实实际际支支出出（亿亿元元)资料来源：国家统计局，海通证券研究所注：部分年份12月份数据缺失4环环保保投
5、资的三投资的三个个周期周期二二：公共财：公共财政政支出支出年年底加底加码码200720082009201020112012201320142015201620171月月11.7826.1978.8051.8078.4384.89170.34164.5385.05134.51225.822月月18.5319.2148.7260.6935.70118.23119.4490.43207.84178.08144.853月月25.1341.2691.6360.40115.97176.17195.81212.55297.82258.684月月23.5841.93100.9774.38109.21110.7
6、3144.79135.42195.96192.355月月23.6485.5294.4489.48148.42167.72191.08263.60337.62373.396月月51.55108.91113.53203.70246.71269.80237.16373.15362.37478.517月月40.8973.4090.34132.30123.36177.10169.71255.31296.28266.158月月59.4387.20132.19161.24203.03213.60208.88270.04381.95358.099月月109.1189.80146.28282.32281.022
7、80.70300.39338.92556.07615.5610月月81.47124.80109.01240.19234.10234.30327.62277.61482.80334.5311月月109.11132.60144.84375.74342.22325.90398.89344.52488.31669.8212月月714.07693.76699.83772.82918.89合计合计554.22830.821,864.822,426.002,618.002,931.963,383.002,726.083,692.073,859.67新新一一届政府规届政府规划划环保环保投投资巨大资巨大对对应时
8、间应时间环环保总保总投投资资其其中，中，大大气气其其中，水中，水其其中，中，固固废废十十二二五五规规划划2011-20153.4万万亿亿元元1万亿元万亿元1万亿元万亿元0.8-0.9万亿元万亿元十十三五三五预预计计2016-20204.7-6.2万万亿元亿元1.7万万亿亿元元2万亿元万亿元1-1.5万亿万亿未来5年环保投资规划较之前大幅提升，而 其资金的来源估计主要来自这几个方面：中央地方财政支出，约占20污染企业环保改造投资，约占30-40通常政府会给予污染企业的环保改造投资10-20 的补贴环保企业垫付投资，约占40-50目前市政污水、垃圾焚烧等BOT项目，政府给予运营期给予的补贴约占收入
9、1/36建建设期设期2017.1-2018.12年年垃圾垃圾处处理补理补贴贴（万（万元元）1898运运营期营期2019.1-2043.12上网电价（上网电价（元元/Kwh)0.65特特许许经经营营期期限限（年）年）25垃圾上网发垃圾上网发电量电量（Kwh/吨）吨）280处处理规模理规模（吨吨/日）日）1000上上网发网发电电收入收入（万元）万元）5314总总投投资资额额（万万元元）40000年年运营运营收收入合入合计计（万（万元元）7212工工程利程利润润率率20%运运营利营利润润率率30%工工程利程利润润总额总额8000运营成本（运营成本（万万元元/年）年）5049产产能利能利用用率率80%
10、无形资产摊无形资产摊销销（万万元元/年）年）1600年年垃圾垃圾处处理量理量（万吨）万吨）29.2其他运营成其他运营成本（本（万万元元/年）年）3449垃圾处理费垃圾处理费（元元/吨）吨）65项目项目参数参数盈盈利模利模式式-BOT特许特许经营权经营权盈盈利模利模式式-BOT特许特许经营权经营权财务报表财务报表自建项目自建项目外包项目外包项目利润表利润表2017.12.31一般不确认工程收入一般不确认工程收入确认收入确认收入借：在借：在建工程建工程 20000贷：营贷：营业收入业收入 20000结转成本结转成本借：营借：营业业成成本本 16000贷：现贷：现金金/应收应收/原材料原材料 160
11、002018.12.31确认收入确认收入借：在借：在建建工工程程 20000贷：营贷：营业收入业收入 20000结转成本结转成本借：营借：营业成本业成本 16000贷：现贷：现金金/应收应收/原材料原材料 16000资产负债表资产负债表2017.12.312017.12.31确认在建工程确认在建工程结转成本结转成本借：在借：在建建工工程程 20000贷：现贷：现金金/应付应付 200002018.12.312018.12.31在建工程转无形资产在建工程转无形资产 借：无借：无形资产形资产 40000贷：在贷：在建工程建工程 40000结转成本结转成本借：在借：在建工程建工程 20000贷：现贷
12、：现金金/应付应付 20000 在建工程转无形资产在建工程转无形资产 借：无借：无形资产形资产 40000 贷：在贷：在建工程建工程 400007现金流量表现金流量表工程阶段无经营性现金流入，工工程阶段无经营性现金流入，工程成本作为经营性现金流出。程成本作为经营性现金流出。无经营性现金流入，工程成本作为经无经营性现金流入，工程成本作为经 营性现金流出。营性现金流出。财务报表财务报表自建自建/外外包项目包项目2019-2043年末年末确认收入确认收入借：现借：现金金/应收应收 7212贷：营贷：营业收入业收入 7212利润表利润表结转成本结转成本借：营借：营业成本业成本 5049贷：现贷：现金金
13、/应付应付/原材原材料料/无形资产摊销无形资产摊销5049资产负债表资产负债表2019-2043年末年末 无形资产摊销无形资产摊销现金流量表现金流量表 项目收入作为经营性现金流入，成本中的项目收入作为经营性现金流入，成本中的 现金支出作为经营性现金流出（无形资产现金支出作为经营性现金流出（无形资产 摊销不涉及现金流出）。摊销不涉及现金流出）。工程工程建建设设期期运营期运营期8-5000-10000-15000-200002017E2020E2023E2026E2029E2032E2035E2038E2041E营业营业收收入入（万元万元）利润利润总总额额（万元万元）净现净现金金流流量量（万（万元
14、）元）BOT项目项目收收入入利润现金流时利润现金流时间轴间轴2500020000150001000050000盈盈利模利模式式-BOT特许特许经营权经营权PPP的典的典型型运运营营方方式是式是通通过过政政府府部部门与门与社社会会资资本组成本组成项项目目公公司司（SPV），），针针对对标标 的的项项目目，与政与政府府签订签订特特许许经经营合营合同同，并，并由由SPV负责负责项项目目前期前期设设计建计建设设及后及后期期持持续续 运运营营。在特许经营期结。在特许经营期结束束后，后，注销注销SPV并将并将项项目目移交给政移交给政府府。9盈盈利模利模式式：PPP,SPV项目公项目公司运营模式司运营模式资
15、料来源：财政部，海通证券研究所 SPV入表方式对入表方式对集集团团财财报报影影响响巨大巨大子公司子公司：参与合并财务报表，与母公司的交易和现金流活动在集团内部抵消，融资在合并财务报表的负债栏中体现。合合营营/联营企业联营企业：采用权益法，只显示归属集团公司只显示归属集团公司的的利润和资产净利润和资产净值值，建造，建造 期支付给集团公司的费用期支付给集团公司的费用视视为集团的经营性现金为集团的经营性现金流流流流入入，债务不出现在合并，债务不出现在合并资资 产负债表的负产负债表的负债栏债栏。债债务务表表外外化化，对大股东兜底对大股东兜底能能力力是是考考验验。可供出售的金融资产可供出售的金融资产：入
16、表采用成本法，集团公司与SPV的现金收支纳入投 资性现金流，在不发生资产减值的前提下，SPV的经营利润对集团公司利润表 无影响。ROE下下跌跌v.s.现金流改现金流改善善，上上市市公公司司需需提提升升综综合合盈盈利利能力能力非并表SPV模式下，投投资资性性现金流出大现金流出大幅幅上升，上升，经营经营性现金流改性现金流改善善，收现比收现比得到改得到改善善。优势企业：拥有拥有低低成本成本资资金优金优势势、兜底兜底能能力力强强，能，能有效管有效管理理资产资产的的运运营营效效率率及杠杆规及杠杆规模模。跨区域。跨区域争争夺夺项项目能目能力力。10PPP权益权益法法并并表，债务表，债务表表外化，改善外化，
17、改善企企业经营性业经营性现现金金流流资料来源：企业会计准则及解释，海通证券研究所11不不同股同股权结构权结构下下SPV公公司司的财报的财报影影响响子子公司公司合营合营/联营企业联营企业股股权比例权比例50%20%-50%入入表表方方式式并并表表，与与母母公公司司的的交交易易和和现现金金流流在在集集团团内内部部抵抵消消融融资在资在合合并财并财务务报表报表的的负债负债栏栏中体现中体现权权益法益法，只显只显示示归属归属集集团公团公司司的利的利润润和和资资产净值产净值，建建造期造期支支付给付给集集团的团的费费用视用视为为经营经营性性现现金金流流入流流入债债务不务不出出现在现在合合并资并资产产负债表负债
18、表利利润表润表建造期集团公司对第三方的净利润计入集团公司的利润 表，SPV与母公司之间视为集团内部交易，损益应抵消 经营期SPV的完整利润表参与并表建造期利润计入集团公司的利润表,SPV不确认建造利润 经营期利润及分红按归属集团公司的权益计入集团公司“对联营/合营企业投资收益”资资产负产负债债表表所有资产和负债项目进行并表，并用权益法调节少数股 东权益按归属集团公司的净资产计入“长期股权投资”现现金金流流表表准备期母公司注资视为投资性现金流支出，对集团公司现金流无影响建设期SPV支付的建造费用不计入集团公司现金流表 经营期SPV的现金收入和支出记为经营性现金流准备期集团公司注资为投资性现金流流
19、出建造期SPV支付的费用为经营性现金流流入经营期SPV支付的分红记为投资性现金流流入项项目公目公司司贷款贷款影影响响通过并表计入集团公司负债表净资产经权益法计入集团公司长期股权投资 若母公司担保则披露在附注中，12非非并并表表SPV对对公司财报公司财报影影响响（某环某环保保PPP公公司司）051015200200040006000800010000201420132012归母净利润（左，百万元）20162015营业收入（左，百万元）销售净利率（右，%）020406080100-3000-2000-1000030002000100020162015201420132012经营现金流（左，百万元）
20、筹资现金流（左，百万元）投资现金流（左，百万元）收现比（右，%）0.80.70.60.50.40.30.20.1070%60%50%40%30%20%10%0%20162013201220152014销售净利率(左，%)ROE(左，%)资产负债率(左，%)资产周转率(右，倍)净利率平稳，收现比改善，ROE微跌后反弹近5年ROE 略有下跌，在杠杆小幅上升的前提下，ROE 的下跌主要来自于资产周转率的下跌以及 销售净利率的轻微下调，体现了企业资产管理效 率和盈利能力对于净资产回报率的影响。资料来源：Wind资讯，海通证券研究所加杠杆、降息周期利好加杠杆、降息周期利好今年今年“防风险防风险”、“降降
21、杠杠杆杆”成为政策重心。央成为政策重心。央行行上上调调逆回购利率，释放货币逆回购利率，释放货币政策逐步收紧信号。政策逐步收紧信号。十十年年期期国债到期收益率上行国债到期收益率上行，资资金金成本提升。成本提升。7天天逆回购逆回购利率利率10年年期国期国债债到到期期收益收益率率资料来源：Wind，海通证券研究所13环环保行保行业的三业的三周周期期3：金融周金融周期期属属性性2.50%2.45%3.20%2.40%3.00%2.35%2.80%2.30%2.60%2.25%2.40%2.20%2.20%2.15%2.00%3.60%3.40%资料来源：Wind，海通证券研究所14PPP入库入库项项目
22、目稳步落地稳步落地PPP示范示范项项目与目与全全国国入入库库项项目目落落地地率率稳稳步步上上升升PPP入库项目入库项目落地落地率率31.6%全全国范围国范围来来看看，截，截止止到到12月月末末全全 部部入库入库项目项目11260个个，总投总投资资额额 13.5万亿元万亿元，12月末全国入库项月末全国入库项 目目落地落地率为率为31.6%。落地示范项目行业分布落地示范项目行业分布中中市市 政工程类居首位政工程类居首位363个落个落地示地示范范项项目目中数中数量量居居于于前前 五五位位的的行行业业分别分别为为市市政政工工程程（180 个个）、交）、交通通运运输输（37个个）、）、生态生态 建建设和
23、环设和环境境保保护护（30个个）、）、水利水利 建建设设（21个个）及能源）及能源（17个个）。）。资料来源：财政部，海通证券研究所市政工程,50%生态建设和环境保 护,8%交通运输,10%水利建设,6%能源,5%教育,4%城镇综合开发,4%市政工程交通运输生态建设和环境保护 水利建设能源城镇综合开发教育养老医疗卫生 科技20%22%24%26%27%28%32%33%35%48%58%45%48%50%0%10%20%30%40%50%60%70%1月末3月末6月末9月末10月末11月末12月末全国总体示范项目落地落地示示范范项项目目行行业业分分布布中中市市政政工程工程类类居居首首位位PPP
24、订单订单对对股股价的驱动价的驱动作作用用订订单公布单公布次次日日，公司公司股股价价绝绝对对上上涨涨幅幅度度为为1.37%订单订单金金额额在在10-20亿亿元元之之间间时时，股股价价上上涨涨幅度幅度最最大大订单对股价具有明显驱订单对股价具有明显驱动动作作 用用订单公告次订单公告次日日，公司股价公司股价绝绝对对上上 涨涨和和相对上涨相对上涨的的比例分别比例分别为为71%和和67%订单公告次订单公告次日日，股价的平股价的平均均绝绝对对 涨幅涨幅为为1.37%，平均平均相相对对涨涨幅幅为为 1.17%股价上涨概率和幅度与股价上涨概率和幅度与订订单单 金额成正金额成正比比，与公司市与公司市值值成成 反比
25、反比订单金订单金额额在在10-20亿亿元元，或订或订单单金金 额占公司市额占公司市值值10%-20%之间之间时时，股股价价上涨的概上涨的概率率与幅度最高与幅度最高牛市下的订单驱动作用牛市下的订单驱动作用强强于于 熊熊市市，海外订单的驱动海外订单的驱动作作用用 优于国内订单优于国内订单资料来源：Wind资讯，海通证券研究所1.371.351.131.171.221.61.41.21.00.80.60.40.20.00.512.013.957.0713.5237.850.581.201.411.342.631.8840353025201510500.00.51.01.52.02.53.01亿1-3
26、亿元平均金额(亿元，右轴)3-5亿元5-10亿元绝对涨幅（%，左轴）10-20亿元20亿元相对涨幅（%，左轴）15全全行业行业格栅分格栅分析析子子行业亮行业亮点点及投资及投资标标的的废气废气废水废水固废固废市政市政工业工业市政市政工业工业市政市政工业工业材料材料/设备设备受益行业大气监测近零排放膜、节水管道膜、泵环卫设备对应标的先 河 环 保 聚 光 科 技 理工环科雪迪龙 天瑞仪器 金海环境津膜科技 大禹节水 环能科技南方汇通 新界泵业 天华院龙马环卫工程工程受益行业近零排放污水处理、节水土壤修复对应标的清 新 环 境 菲 达 环 保 远达环保碧水源 国祯环保 维尔利 南方泵业 东方园林 巴
27、安水务万邦达 中电环保 博世科 博天环境高能环境 启迪桑德 永清环境 华西能源 盛运环保运营运营受益行业近零排放污水处理、自来水垃圾焚烧、节能供热危险废物处理对应标的理工环科清新环境中原环保 兴蓉环境 洪城水业 创业环保 江南水务盾安环境 中国天楹 瀚蓝环境 伟明环保东江环保 雪浪环境全全行业行业格栅分格栅分析析固废固废技术技术 成熟成熟 度度高高 市政固废领域环保投资主要集中在居民生活垃圾相关领 域；由于垃圾费征收难度较高、而不同地区地 方政府的财政支付能力差异较大，这就导 致固废投资虽然看上去市场较大，但是实 际落实支付却很少；因此，该领域环保企业不仅要有能力获取项目、且需要有充足周转资金
28、 工业固废领域环保投资主要集中在高耗能企业矿产尾渣或废弃物处理领域；一般经济价值较高的副产品都由集团内部 企业承担回收任务，而如果是零散的废旧 料回收加工，则其回收体系建立较难具备集团背景企业更占优势 需求亮点：工业危废 市政固废领域大多处于缺 乏良好的盈利模式，所以 对企业资金压力大图、市政固废细分领域现状图、市政固废细分领域现状高高生活生活垃圾垃圾危险危险 废物废物餐厨餐厨土壤土壤低低市场成熟度市场成熟度污泥污泥资料来源：各政府部门官网，海通证券研究所18固固废废主主要政策要政策时间时间政策名称政策名称简要内容简要内容2012.4关于完善垃圾焚烧发电价 格政策的通知以生活垃圾为原料的垃圾焚
29、烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每 吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦千瓦时时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元元（含税），其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。2016.12“十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设规 划到2020年年底底，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）生活垃圾无害化处理率达到100%；其 他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城（建成区）生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，建制镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上，特殊困难地区可适当放宽。2016.12水泥窑协同处水泥窑协同处置置固体废物 污染防
30、治技术政策将满足或经过预处理后满足入窑要求的固体废物投入水泥窑，在进行水泥熟料生产的同时实现对 固体废物的无害化处置过程。处置固体废物的类型主要包括危险废物、生活垃圾、城市和工业污 水处理污泥、动植物加工废物、受污染土壤、应急事件废物等。2016.6国家危废物名录(2016)将危险废物分为46个大类，新增了117中危废种类，并将医疗废品纳入危废名单，并将16种危废 列入了豁免清单。2012.5废弃电器电子产品处理基 金征收使用管理办法明确纳入基金征收范围的电子产品以及基金的使用范围。基金补贴标准：电视机电视机85元元/台、电冰台、电冰 箱箱80元元/台、洗衣机台、洗衣机35元元/台、房间空调器
31、台、房间空调器35元元/台、微型计算机台、微型计算机85元元/台台。2016.5土壤污染防治行动计划到2020年，全国土壤污染加重趋势得到初步遏制，土壤环境质量总体保持稳定，农用地和建设用 地土壤环境安全得到基本保障，土壤环境风险得到基本管控，受污染耕地安全利用率达到90%左 右，污染地块安全利用率达到90%以上。到2030年，全国土壤环境质量稳中向好，农用地和建设 用地土壤环境安全得到有效保障，土壤环境风险得到全面管控，受污染耕地安全利用率达到95%以上，污染地块安全利用率达到95%以上。到本世纪中叶，土壤环境质量全面改善，生态系统实 现良性循环。上上市市公司收入公司收入增增速、速、盈盈利对
32、利对比比 从业务弹性来看，工程类企业最好，但景气受投资增速影响较大 运营公司资产质量高，扩张速度受生产规模影响较大产产业链业链公司公司收收入入增增速速综综合合毛毛利利率率利利润确润确认认方式方式201420152016201420152016工程工程桑桑德德环环境境63%45%9%34%30%33%工工程程、运运营营收收入入盛盛运运环环保保3%36%-4%37%30%33%工工程程、设设备备销销售售和和运运营营收入收入高高能环境能环境-1%31%54%32%29%27%工工程、程、运运营收入营收入运营运营伟伟明环保明环保26%1%3%66%66%62%项项目运目运营营收入收入中中国天楹国天楹1
33、21%50%19%52%49%45%设设备销备销售售和项和项目目运营运营收收入入绿绿色动力色动力26%3%49%32%36%31%工工程和程和运运营收入营收入东东江环保江环保29%17%9%36%36%32%运运营收入营收入瀚瀚蓝环境蓝环境13%38%10%31%31%32%运运营收入营收入全全行业行业格栅分格栅分析析废气废气产品质量要求产品质量要求低低高高高高工业企业工业企业价格价格 敏感敏感 性性市政投资市政投资 无论是地方环保局、还是大型 企业集团，都存在一定的区 域、或集团壁垒。图、不同客户环保投资偏好图、不同客户环保投资偏好 市政市政废废气气领域领域环环保保投资主要投资主要集集中在大
34、气监中在大气监测测领域；领域；作作为为各级各级地地方方环环保部保部门门，其，其对对产品产品品品质质更更 为为看看重，对价重，对价格格的敏感性相的敏感性相对对差一些差一些，有有 一一个个相对稳定相对稳定的的采购体系；采购体系；因因此此，该，该领领域域环环保企保企业业最重最重要要的是的是将将产产品品打打入入这一采购这一采购体体系系 工业工业废废气气领域领域环环保保投资主要投资主要集集中在高耗能中在高耗能企企业尾气业尾气处处理理 领领域域；以以央央企、国企企、国企集集团为主要采团为主要采购购主体，主体，企企业业 背背景景很重要，很重要，同同时，其在产时，其在产品品比较中比较中更更看看 重重“性价性价
35、比比”，价格价格敏敏感性感性相相对较对较高高；具具备备集团背景集团背景企企业更占优势业更占优势 需求需求亮亮点点：非非电电行行业尾业尾气处气处理理、大、大气气监监测测资料来源：各政府部门官网，海通证券研究所21废废气气主主要政策要政策时间时间政策名称政策名称简要内容简要内容2011.7火电厂大气污染物排放标准在基准氧含量6%条件下，燃煤发电锅炉的烟尘、二氧化硫、氮氧化物的排放浓度分别不高于30、200、100毫克/立方米，重点地区的烟尘、二氧化硫、氮氧化物的排放浓度分别不高于20、50、100毫克/立方 米。2013.9大气污染防治行动计划到2017年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比20
36、12年下降10%以上，优良天数逐年提高；京津冀、长三角、珠三角等区域细颗粒物浓度分别下降25%、20%、15%左右。2015.8中华人民共和国大气污染防治法（修订）突出大气环境质量改善主线，围绕大气质量改善目标；地方政府对辖区大气环境质量负责，环境保护部对 省级政府实行考核；规范大气污染质量标准、污染物排放标准制定行为；推行区域大气污染联合防治，建 立重污染天气监测预警体系；加大处罚力度。2015.12全面实施燃煤电厂超 低排放和节能改造工 作方案到 2020 年，全国所有具备改造条件的燃煤电厂力争实现超低排放（即在基准氧含量6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度分别不高于10、35、5
37、0 毫克/立方米）。将东部地区原计划2020年前完成 的超低排放改造任务提前至2017 年年前前总体完成，中部地区力争在2018 年前，西部地区在 2020 年前。2015.12关于实行燃煤电厂超低排放电 价支持政策有关问题 的通知对2016年1月1日以前已经并网运行的现役机组，对其统购上网电量加价每千瓦时1分钱（含税）；对 2016年1月1日之后并网运行的新建机组，对其统购上网电量加价每每千瓦千瓦时时0.5分分钱钱（含税）。上述电价加 价标准暂定执行到执行到2017年底年底，2018年以后逐步统一和降低标准。2016.7重点行业挥发性有机物削减行动计划到 2018 年，工业行业 VOCs 排
38、放量比 2015 年削减 330 万吨以上，减少苯、甲苯、二甲苯、二甲基甲 酰胺（DMF）等溶剂、助剂使用量 20%以上，低（无）VOCs 的绿色农药 制剂、涂料、油墨、胶粘剂 和轮胎产品比例分别达到 70%、60%、70%、85%和 40%以上。2016.12中华人民共和国环境 保护税法应税大气污染物按照污染物排放量折合的污染当量数确定，应税大气污染物的应纳税额为污染当量数乘以 具体适用税额，每污染当量的大气污染物税额为1.2元到元到12元元。纳税人排放应税大气污染物的浓度值低于 国家和地方规定的污染物排放标准百分之三十，减按百分之七十五征收环境保护税；低于百分之五十，减 按百分之五十征收环
39、境保护税。上上市公市公司盈利对司盈利对比比-差差异化加大异化加大 从各项烟气业务盈利水平来看，民企普遍比国企好。毛毛利利率率2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31菲菲达环达环保保13.9%15.7%15.8%16.0%15.5%16.7%17.1%龙龙净环净环保保20.9%24.2%22.6%21.2%23.3%22.9%远远达环达环保保8.2%7.0%9.7%18.5%18.6%17.6%17.5%清清新环新环境境43.4%40.4%39.1%36.2%34.0%39.0%全全行
40、业行业格栅分格栅分析析废水废水 市政废水领域环保投资主要集中在污水处理设施建设、运营领域；其传统处理技术相对成熟，壁垒不高，往往作为市政建设招标项目；运营业务大多属于事 业单位转型；因此，较强的属地性使得该领域环保企业要实现异地扩张相对较为困难 工业废水领域环保投资主要集中在高耗能企业废水处理领域；由于其单体投资金额相对较小，因此，在采购中对于企业以往的工程经验优势更为看重因此，该领域环保企业的技术经验、及人脉关系很重要 需求亮点：污水处理提标 污水处理领域竞争分散，中小企业众多，传统处理技术较为成 熟。资料来源：各政府部门官网，海通证券研究所24水水务务主主要政策要政策时间时间政策名称政策名
41、称简要内容简要内容2002.04地表水环境质量标准按照地表水环境功能分类和保护目标，规定了水环境质量应控制的项目及限值，以及水质评价、水质 项目的分析方法和标准的实施与监督。其中，I类水及II类水COD标准不超过15mg/L,III类、IV类、V 类水COD指标分别不超过20mg/L,30mg/L,40mg/L。2002.12城镇城镇污水处理厂污染物执行 排放标准景观用水和一般回用水、出水排入国家和省确定的重点流域及湖泊、水库等封闭、半封闭水域时，一级标准一级标准的的A标标准准。排入GB3838地表水III类功能水域（划定的饮用水源保护区和游泳区除外）、GB3097海水二类功能水域时，执行一级
42、标准的B标准。一级A标准中COD浓度不超过50mg/L,一级B标准中COD浓度不超过60mg/L。2015.04关于印发水污染防治行 动计划的通知（“水十 条”）要求全面控制污染物排放，着力节约保护水资源，充分发挥市场机制作用，严格环境执法监管，切实 加强水环境管理，全力保障水生态环境安全，明确和落实各方责任。目标至2030年，全国七大重点 流域水质优良比例总体达到75%以上。2015.08资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录自2015年7月1日起，污水处理、垃圾处理、污泥处理、再生水等免增值税的政策将被取消，退税比例为70%。2016.05水资源税改革试点暂行 办法自2016年7月起在河北省
43、境内全面试点水资源税改革，将地表水和地下水纳入征税范围，按照从量计 征的原则，明确具体征收办法与税收减免条件。2016.12“十三五”全国城镇污 水处理及再生利用设施建 设规划规定了十三五期间城镇污水处理的目标及主要任务，计划到 2020 年底年底，实现城镇污水处理设施全覆 盖，城市污水处理率达到95%，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内，污泥无害化处置 率达到90%，再生水利用率进一步提高。主要任务是完善污水收集系统，提升污水处理设施能力，重 视污泥无害化处理处置，推动再生水利用，启动初期雨水污染治理，加强城市黑臭水体综合整治，强 化监管能力建设。25上上市市公司盈利公司盈利与与
44、资产资产质质量对量对比比年年份份：2016年年，单位单位：百万元百万元公公司名称司名称 毛毛利率（利率（）收入收入固定固定资产）资产）在在建工程建工程无无形资产形资产长长期应期应收收款款存货存货应应收账款收账款备注备注万万邦达邦达2716856488525738813701019EPC为主为主中中电环保电环保336481031796776227412.3EPC为主为主东方园林东方园林338564852415392987835124EPC为主为主维维尔利尔利37773352917450677548.8BOT、EPC并存并存碧碧水源水源31889240194993325094314232BOT为主
45、为主国国祯环保祯环保331463231162702737172601.3BOT为为主主,做做工程工程但但不不 确确认认利利润润巴巴安水务安水务3410309422461118347397.8BOT为主为主首首创创股股份份3379124804144412904159711932060BOT兴兴蓉环境蓉环境423058630641932701634255516.3BOT津膜科技津膜科技31749204194750571330.1BOT、EPC并存并存环能科技环能科技42488218255400225371.1BOT、设、设 备备销售、销售、EPC并存并存中原环保中原环保41937224810317
46、84027219.7BOT洪城水业洪城水业2430911032102125660132591.4BOT创业环保创业环保41195945246234309241815BOT江南水务江南水务5411071313269150011564.97BOT为主为主26如如何何甄别财甄别财务务问问题题27案例案例1：万福生科财万福生科财报报查查疑疑事件事件：万福生科：万福生科（300268）主主营营为为粮粮食收储以及食收储以及大大米米加工加工，2011年年在深交所在深交所上上市，市，其后在湖南证监局其后在湖南证监局的的例行检查中被例行检查中被发发现财务造假现财务造假，2008-2011年共年共计虚增计虚增销销
47、售收入售收入7.4亿元，虚亿元，虚增增营业利营业利润润1.8亿元。亿元。万福生科采用的造假万福生科采用的造假模模式式是是虚构采购与销售，通虚构采购与销售，通过过采采购购预付款套取上市公司预付款套取上市公司资资金金，再通过体外循环转，再通过体外循环转为为销销售售回款。回款。由于公司从农民手中由于公司从农民手中收收购购粮粮食时通常采用现金支食时通常采用现金支付付，因因此公司的业务性质决此公司的业务性质决定定了了 其交易时以现金交易其交易时以现金交易为为主主，客观上缺少银行等机客观上缺少银行等机构构为为公公司经营活动提供第三司经营活动提供第三方证方证 明，为舞弊和财务造明，为舞弊和财务造假假提提供供
48、了更多机会。了更多机会。此外，公司高管频繁此外，公司高管频繁变变动动亦亦暗示公司治理疑点。暗示公司治理疑点。28案例案例1：万福生科财万福生科财报报查查疑疑1.利润率与增长率利润率与增长率远远高高于于同同行行，且且毛毛利利率率变变化化十十分分平稳平稳表表1：万万福生科与福生科与金金健健米业财务数米业财务数据据对对比比20082009201020112012万万福生科福生科营收增长营收增长率率(%)N/A43.5532.3327.68.39销售毛利销售毛利率率(%)22.7824.6623.9322.4714.4金金健米业健米业营收增长营收增长率率(%)17.752.271.9913.863.2
49、3销售毛利销售毛利率率(%)11.8216.5315.8910.6213.49案例案例1：万福生科财万福生科财报报查查疑疑2.存货周转率、购存货周转率、购买买商商品品支支付付的的现现金金与与利利润润表表成成本本增增速速不不协调协调表表2：万万福生福生科科增长率与现金增长率与现金流流、存货周转率、存货周转率对比对比200920102011营营收增收增长长率率44%32%28%营营业成业成本本增长率增长率40%34%30%购购买商买商品品、劳、劳务务支付支付 的的现金现金增增长率长率18%19%39%存存货周货周转转率率1.461.711.972009-2011年间，为了年间，为了追求稳定追求稳定
50、的的毛利率数字，毛利率数字，公公司账面的营司账面的营收收增长率与营业增长率与营业成本成本 增长率基本匹配。然增长率基本匹配。然而而现现金金流表中，购买商品、流表中，购买商品、劳劳务务支支付的现金增长率逐年付的现金增长率逐年递递增，增，与营收增长率逐年下与营收增长率逐年下降降表表现现相反。与此同时，从相反。与此同时，从商商业业逻逻辑而言，产品的高销辑而言，产品的高销量量本本应应 带动存货周转率的提带动存货周转率的提升升，在在万福生科的案例中，万福生科的案例中，存存货货周周转率与营业成本反向转率与营业成本反向变变化，化，主要原因是营业收入主要原因是营业收入及及成成本本被夸大。被夸大。2930案例案
