1、资本运作与企业成长资本运作与企业成长 资本运作资本运作是指对企业支配的资源和是指对企业支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和配置，以实生产要素进行运筹、谋划和配置，以实现最大限度现最大限度资本增值资本增值目标。资本运作的目标。资本运作的目标在于资本增值的最大化，资本运作目标在于资本增值的最大化，资本运作的全部活动都是为了实现这个目标。而的全部活动都是为了实现这个目标。而要实现这个目标并不仅仅只是依靠资本要实现这个目标并不仅仅只是依靠资本运作本身，还要很多其他方面的共同协运作本身，还要很多其他方面的共同协调。调。从历史上看，从历史上看，资本运作与生产经营是同时出现的资本运作与生产经营是同时出现的，
2、在在19世纪末以前，企业组织形式是一般采用个人业主世纪末以前，企业组织形式是一般采用个人业主制或合伙制，企业的所有者和经营者是合一的。当某制或合伙制，企业的所有者和经营者是合一的。当某人办一企业，从筹资、投资建设企业到进行生产、销人办一企业，从筹资、投资建设企业到进行生产、销售商品，其经营管理是由同一个人进行的目的并不仅售商品，其经营管理是由同一个人进行的目的并不仅仅要生产和销售商品，而是要通过生产销售商品获得仅要生产和销售商品，而是要通过生产销售商品获得利润，使投入的资本不断地增值，可以认为，他既在利润，使投入的资本不断地增值，可以认为，他既在进行资本经营又在就进行生产经营。其中，为创办企进
3、行资本经营又在就进行生产经营。其中，为创办企业而进行的投资和筹资活动以及在业而进行的投资和筹资活动以及在 资本运动过程中为资本运动过程中为加速资本周转和提高资本效益而进行的资本调整等活加速资本周转和提高资本效益而进行的资本调整等活动，都属于资本运作范畴。动，都属于资本运作范畴。到到19世纪末，股份公司和证券市场迅速发展，出现了世纪末，股份公司和证券市场迅速发展，出现了所有权和经营权的分离，所有者原有经营管理企业的所有权和经营权的分离，所有者原有经营管理企业的权力改由职业经理行使，这时，企业的资本运营也分权力改由职业经理行使，这时，企业的资本运营也分离为所有者对资本的运作和经营者对资本的运作两个
4、离为所有者对资本的运作和经营者对资本的运作两个层次。层次。20世纪初，由于证券市场进一步发展和产权市场形成，世纪初，由于证券市场进一步发展和产权市场形成，资本运营的内容和形式有了新的发展，许多企业通过资本运营的内容和形式有了新的发展，许多企业通过法人购股、持股参与证券交易，通过企业兼并、收购法人购股、持股参与证券交易，通过企业兼并、收购等活动进行产权交易，迅速扩大了生产经营规模，进等活动进行产权交易，迅速扩大了生产经营规模，进行了资本的重新配置，推动了生产经营迅速发展。行了资本的重新配置，推动了生产经营迅速发展。20世纪世纪30年代以后，西方国家的企业普遍将资本运作年代以后，西方国家的企业普遍
5、将资本运作原则和方法运用于生产经营管理之中，原则和方法运用于生产经营管理之中，使资本运作与使资本运作与生产经营在更高层次上结合起来。生产经营在更高层次上结合起来。FCF:净现金流量净现金流量 i：风险调整贴现率：风险调整贴现率=无风险收益率无风险收益率+风险收益率风险收益率1ttti)(1FCFV尽可能多尽可能多的净现金的净现金流流尽可能低尽可能低的风险的风险 资本市场线资本市场线 Capital Market LineKRFNMFLKmm无风险收益风险报酬E无风险收益率与风险资产的组合原则原则 安全性原则安全性原则 流动性原则流动性原则 效益性原则效益性原则 安全性：安全性：防范风险与避免损
6、失的能力。防范风险与避免损失的能力。风险：资本运作行为结果与预期目风险：资本运作行为结果与预期目标发生偏离的可能性。标发生偏离的可能性。损失：损失：无形损失无形损失（包括商业信誉和 员工士气）有形损失有形损失（包括本金损失和 收益损失）流动性原则流动性原则 流动性：流动性：满足支付需要的能力。满足支付需要的能力。衡量标准：衡量标准：满足支付需要的速度满足支付需要的速度 满足支付需要的成本满足支付需要的成本 满足支付需要的确定程度满足支付需要的确定程度 效益性效益性：获取盈利和推进社会福利的能获取盈利和推进社会福利的能力。（可持续获利能力力。（可持续获利能力长期利润）长期利润）良好的外部环境（社
7、会满意）良好的外部环境（社会满意）稳定的获利能力（客户满意）稳定的获利能力（客户满意）协调的内部关系（员工满意）协调的内部关系（员工满意）哈罗德哈罗德多马模型：多马模型：GDPGDP增长增长=资本产出率资本产出率*资本投资率资本投资率GDP增长取决于：增长取决于：资本动员能力资本动员能力：金融的储蓄动员功能：金融的储蓄动员功能 和风险管理功能和风险管理功能 资本利用效率资本利用效率：金融的资源配置功能：金融的资源配置功能 和联合控制功能和联合控制功能 企业通过资本运作，吸收、企业通过资本运作，吸收、整合外部资源，强化企业原有的整合外部资源，强化企业原有的核心竞争力、构造企业新的核心核心竞争力、
8、构造企业新的核心竞争力，延伸企业生命周期，实竞争力，延伸企业生命周期，实现企业生命周期价值最大化。现企业生命周期价值最大化。企业的内部管理型成长路径企业的内部管理型成长路径 挖掘、整合内部资源，提升企业原挖掘、整合内部资源，提升企业原有核心竞争力，横向延伸企业生命周期。有核心竞争力，横向延伸企业生命周期。（产品运作）（产品运作）成本控制成本控制:OEM，original Equipment Manufacturer 生产量（生产量（capacity-building）发展）发展.技术进步技术进步:ODM，original Design Manufacturer 科研革新（科研革新（innova
9、tion-driven）发展发展 管理创新管理创新:OBM，original brand manufacturer 品牌（品牌（brand）发展）发展 龙昌最初的时候是做加工，做一些其他玩具厂不屑于做龙昌最初的时候是做加工，做一些其他玩具厂不屑于做的东西，或者是别人接单后，再交给龙昌做，龙昌获得的是的东西，或者是别人接单后，再交给龙昌做，龙昌获得的是最终玩具购买商和最终玩具购买商和“二道贩子二道贩子”的双重剥削。然后才是做的双重剥削。然后才是做OEM(Original Equipment Manufacturer)代工。代工。1997年龙昌开始做年龙昌开始做ODM(Original Desig
10、n Manufacturer)，这是比，这是比OEM层次更高的产业形态，虽然是层次更高的产业形态，虽然是接到顾客下单后再生产，但具体方案是龙昌自己设计的。龙接到顾客下单后再生产，但具体方案是龙昌自己设计的。龙昌目前正在向昌目前正在向OBM(Original Brand Manufacturer)跃进。跃进。OBM就是建立自己的渠道，打自己的品牌。就是建立自己的渠道，打自己的品牌。2002年，龙昌收购了北美年，龙昌收购了北美Kid Galaxy的的Bendos品牌，品牌，使龙昌的自有品牌制造业务得到进一步发展。使龙昌的自有品牌制造业务得到进一步发展。“我们看重的我们看重的不仅是它的品牌，还有它的
11、网络。不仅是它的品牌，还有它的网络。”Kid Galaxy在美国和世在美国和世界各地有界各地有3000家零售店，是龙昌进军美国体育玩具和礼品家零售店，是龙昌进军美国体育玩具和礼品市场的重要据点。市场的重要据点。吸收、整合外部资源，构造企业吸收、整合外部资源，构造企业新的核心竞争力，纵向延伸企业生新的核心竞争力，纵向延伸企业生命周期。（资本运作）命周期。（资本运作）增资扩股：增资扩股：股本运作股本运作 兼并收购：兼并收购：资产运作资产运作 公开上市：公开上市：资本与资产运作资本与资产运作 2005年年2月月14日，大年初六，近年来以炒作房地产而被全国日，大年初六，近年来以炒作房地产而被全国媒体屡
12、屡提及的温州商人突然传来关于制造业的清新消息：媒体屡屡提及的温州商人突然传来关于制造业的清新消息：温州正泰集团举行了温州正泰集团举行了“通用正泰（温州）电器有限公司通用正泰（温州）电器有限公司”开开业仪式业仪式，与世界最大的多元化企业，与世界最大的多元化企业美国通用电气美国通用电气（GE）公司联手，合资新建总投资）公司联手，合资新建总投资586万美元的万美元的“通用正泰通用正泰（温州）电器有限公司（温州）电器有限公司”，通用、正泰各占股份比例为，通用、正泰各占股份比例为51、49。通用的一位经理描画了一幅国内低压电器的产品层次图：西门子处于高通用的一位经理描画了一幅国内低压电器的产品层次图：西
13、门子处于高端，端，GE处于中高端，正泰处于中低端。两者的合作好处就如双方在新处于中高端，正泰处于中低端。两者的合作好处就如双方在新闻发布会上的表述：通用电气公司拥有世界一流的制造技术和管理水平，闻发布会上的表述：通用电气公司拥有世界一流的制造技术和管理水平，正泰集团拥有丰富的本地市场经验和市场营销网络资源。这种优势互补正泰集团拥有丰富的本地市场经验和市场营销网络资源。这种优势互补的合作，将对中国电器行业的产业升级起到巨大的促进作用。虽然合作的合作，将对中国电器行业的产业升级起到巨大的促进作用。虽然合作的结果，还有赖于事实的检验，不过，正泰牵手通用并在合作公司使用的结果，还有赖于事实的检验，不过
14、，正泰牵手通用并在合作公司使用联合商标一事，对于浙江商人们，无疑是一个很宝贵的提醒：路遥知马联合商标一事，对于浙江商人们，无疑是一个很宝贵的提醒：路遥知马力，急功近利的发财欲望带来的仅仅是短期的快感，从长期来看，那些力，急功近利的发财欲望带来的仅仅是短期的快感，从长期来看，那些基业长青的公司往往是拥有产业理想，耐得寂寞，稳步成长的公司。基业长青的公司往往是拥有产业理想，耐得寂寞，稳步成长的公司。4 4、资本运作的基本要求、资本运作的基本要求 1 1）广泛收集信息的能力）广泛收集信息的能力（收集信息收集信息）；2 2）全面分析信息的能力全面分析信息的能力（加工信息加工信息）；3 3）寻找商业机会
15、的能力（寻找商业机会的能力（利用信息利用信息）；）；4 4）筹集、调动大量资金的能力（筹集、调动大量资金的能力（融资融资）；5 5）做出投资决策的能力（做出投资决策的能力（投资投资）；）；6 6）承担投资风险的能力（承担投资风险的能力（风险管理风险管理）；7）建立商业信誉的能力（）建立商业信誉的能力（品牌管理品牌管理）。企业重组模式主要有：企业重组模式主要有：整体重组整体重组 分拆重组分拆重组 聚合重组聚合重组 整体重组整体重组是较为简单的重组模式，指将被改组企业的是较为简单的重组模式，指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司（全部资产投入到股份有限公司（原续整体重组原续整体重组）或吸收其）
16、或吸收其它权益作为共同发起人设立股份有限公司（它权益作为共同发起人设立股份有限公司（合并整体重组合并整体重组）的重组模式。的重组模式。采用这种重组模式，企业不需要对其资产进行剥离，采用这种重组模式，企业不需要对其资产进行剥离，关联交易少，重组过程较为简单，重组时间较短；原有职关联交易少，重组过程较为简单，重组时间较短；原有职工一般都仍在重组后的公司，避免了内部人员的矛盾冲突；工一般都仍在重组后的公司，避免了内部人员的矛盾冲突；如采用合并整体重组，还可增加股本，通过资产、业务整如采用合并整体重组，还可增加股本，通过资产、业务整合产生协调效应。合产生协调效应。但是企业在重组时不能剥离不产生效益或效
17、益低下的但是企业在重组时不能剥离不产生效益或效益低下的资产，不能裁减速冗员轻装上阵，这是整体重组模式最大资产，不能裁减速冗员轻装上阵，这是整体重组模式最大的弊端。的弊端。原续整体重组原续整体重组合并整体重组合并整体重组 “一分为二一分为二”重组重组是指将被改组企业的专业生产经营管理系统与原企业的其它部门分离。弊端在于：由于需要进行剥离，而且比较和判断有些部门是否剥离通常有一定的难度和协调工作，重组的难度加大，重组的时间拉长，多方面的剥离表现为不同实体的既得利益和潜在利益的判别容易产生重组的冲突；尽管是“一分为二”，新公司与原企业部分之间将存在产品、服务等多方面的关联交易，这些关联交易处理比较复
18、杂，可能会影响其它股东权益以及公司的信息披露。“一分为二一分为二”重组重组 主体重组模式主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司，原企业专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其它形式）的重组模式。这一模式与“一分为二”重组关键的区别就在于原企业保留法人地位，成为控股公司。主体重组模式由于将原企业作为集团控股公司，有利于企业以整个集团利益为出发点，新公司与原公司的部分矛盾可以在集团内部得以协调处理：有利于新公司进行债务重整，将一定数量负债转移到控股公司，或与控股公司实行资产转换，以获得良好的赢利能力，提高公司价值。但不容忽视的是，
19、由于集团公司与上市公司的经营管理层相互重合，经营者没有来自出资者的压力，缺乏有效监督;涉及的关联交易比在“一分为二”重组模式下更为复杂，信息披露也将更加麻烦；新公司可能在控股公司的浓浓父爱下缺乏市场化的动力。主体主体重组重组 聚合重组聚合重组包括包括 新建聚合重组新建聚合重组 置换聚合重组置换聚合重组 新建聚合重组新建聚合重组是指在被改组企业的集团公司和下属公司重新设一个股份有限公司，调整集团内部资产结构，根据一定原则把适量资产（主动要指子公司、分公司等下属机构）集聚在新股份公司中，再以此为增资扩股，发行股票和上市的重组模式。新建聚合重组模式涉及的是集团内部资产的结构调整，重组难度不大，重组时
20、间也不需很长，可以克服集团公司太大，而下属企业又太小的矛盾；构造出的股份公司结构合理，规模适中，增强了集团公司的管理能力和控制能力；新建公司重组上市，成为整个集团公司吸收社会资金的组织载体，开辟了新的融资渠道，使集团能以较小的资本投入控制较大规模的资产动作。置换聚合重组置换聚合重组是指被改组企业集团把非上市母公司或其它子公司的资产转换或注入到其一子公司中，通过该公司从证券市场集聚资金壮大集团公司力量的重组模式。在实践中，母公司往往玩“把老把老大卖给老二大卖给老二”的把戏，借上市子公司的“壳”达到上市的目的，即通常所说的借壳上市。置换聚合重组置换聚合重组中当事双方相互了解熟悉，在资产注入、市场融
21、资及日后的经营管理上容易融合。但其也有不足之处：关联交易涉及母公司和其它子公司多方主体，操作比较复杂，且可能影响新公司的信息披露；企业并购是一家企业以现金、证券或其他形式企业并购是一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取购买取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。得对该企业的控制权的一种经济行为。美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎种程度、某种形式的兼并收
22、购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”不能战胜他们，就并购他们不能战胜他们，就并购他们!并购的规模经济效应并购的规模经济效应 并购的市场权力效应并购的市场权力效应 并购的交易费用功能并购的交易费用功能 一是企业的生产规模经济效应一是企业的生产规模经济效应 企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是企业的经营
23、规模效应二是企业的经营规模效应 企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控以提
24、高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力制力。通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；其三，由于法律变得更加严格，
25、使企业间包括合谋在内的多其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内内部化部化”，达到继续控制市场的目的。，达到继续控制市场的目的。并购的交易费用功能并购的交易费用功能 企业通过研究和开发的投入获得知识企业通过研究和开发的投入获得知识 企业通过并购将合作者变为内部机构企业通过并购将合作者变为内部机构 企业通过并购形成规模庞大的组织企业通过并购形成规模庞大的组织 追求效率（追求效率（Efficiency)管理者动机管理者动机(Managerial Motives)目标公司价值低估目标公司价
26、值低估(Target Undervaluation)税收安排税收安排(Tax considerations)投机动机投机动机(Speculative Motives)扩大规模，降低成本费用扩大规模，降低成本费用 市场份额和战略地位市场份额和战略地位 品牌经营和知名度品牌经营和知名度 垄断利润垄断利润 满足企业家的成功欲满足企业家的成功欲 股东不愿意继续经营企业，索性卖掉企业股东不愿意继续经营企业，索性卖掉企业 股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力资本化股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力资本化 企业陷入困境，通过被兼并寻求新的发展企业陷入困境，通过被兼并寻求新的发展 通过被有实
27、力的企业兼并或交换股份，通过被有实力的企业兼并或交换股份，“背靠大树好乘凉背靠大树好乘凉”通过兼并获得资金、技术、人才、设备等外在推动力通过兼并获得资金、技术、人才、设备等外在推动力 按照被并购对象分按照被并购对象分 按照并购的动因分按照并购的动因分 按照并购后被并一方的法律状态分按照并购后被并一方的法律状态分 按照并购方法分按照并购方法分按照被并购对象分按照被并购对象分横向购并横向购并是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。纵向购并纵向购并是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。混合购并混合购并是指为了
28、经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。规模型购并：规模型购并：通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。功能型购并：功能型购并：通过购并提高市场占有率，扩大市场份额。组合型购并：组合型购并：通过并购实现多元化经营，减少风险。产业型购并：产业型购并：通过购并实现生产经营一体化，扩大整体利润。成就型购并：成就型购并：通过并购实现企业家的成就欲。新设法人型：新设法人型：即并购双方都解散后成立一个新的法人。吸收型：吸收型：即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。控股型：控股型：即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。现金支付型现金支付型品牌特许型品牌特许型换股并购型换股并购型以股换资型
29、以股换资型债权债务承担型债权债务承担型杠杆收购型杠杆收购型管理者收购型管理者收购型 收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购购,后者是更市场化的收购方式。要约收购是指通过后者是更市场化的收购方式。要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例达到法定比例(证券法证券法规定该比例为规定该比例为30%)，若，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。要约收购又可分为部分收购和全面全面收购要约。要约收购又可分为部分收购和全面收购
30、两种。部分收购是指试图收购一家公司少于收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少于100%的股份而获得对该公司控制权的行为。与全的股份而获得对该公司控制权的行为。与全面要约收购相比，部分要约收购具有高度的灵活性，面要约收购相比，部分要约收购具有高度的灵活性，并可在相当大程度上保护公司股东，特别是中小股并可在相当大程度上保护公司股东，特别是中小股东的利益。东的利益。苏泊尔（苏泊尔（002032）公告）公告，8月月14日，公司与法国日，公司与法国SEB集团旗下的全资子公集团旗下的全资子公司签署了战略合作的框架协议：通过司签署了战略合作的框架协议：通过“协议股权转让协议股权转让”、“定向增发定向增发”
31、和和“部分要约部分要约”三种方式，引进三种方式，引进SEB集团的战略投资；同时在市场、技集团的战略投资；同时在市场、技术等多方面开展全面合作术等多方面开展全面合作 协议转让协议转让2500万股万股，SEB将按照股份价格购买苏泊尔集团和个人卖方合共将按照股份价格购买苏泊尔集团和个人卖方合共持有的公司持有的公司25,320,116股股份，相当于苏泊尔现有总股本的股股份，相当于苏泊尔现有总股本的14.38%。收。收购价格为购价格为18元元/股。股。定向发行定向发行4000万股万股，公司将向，公司将向SEB非公开发行非公开发行4000万股股票，发行价格为万股股票，发行价格为每股每股18元。所募集的资金
32、将用于三个项目，具体为：绍兴电器生产基地元。所募集的资金将用于三个项目，具体为：绍兴电器生产基地项目，投资约项目，投资约4.5亿元；武汉炊具生产基地二期项目，投资约亿元；武汉炊具生产基地二期项目，投资约1.5亿元；亿元；越南炊具生产基地项目，投资约越南炊具生产基地项目，投资约1500万美元。万美元。部分要约收购部分要约收购，由于股份转让和定向发行新股完成后，由于股份转让和定向发行新股完成后，SEB将持有公司三将持有公司三成以上股本，根据有关规定，成以上股本，根据有关规定，SEB决定发出一份部分要约，以每股决定发出一份部分要约，以每股18元元的价格收购苏泊尔不低于的价格收购苏泊尔不低于48,60
33、5,459股、不高于股、不高于66,452,084股的股份。股的股份。所收购股份至多占苏泊尔战略投资完成后总股本的所收购股份至多占苏泊尔战略投资完成后总股本的30.76%。此次要约收。此次要约收购的期限为购的期限为30天，即从本次要约收购报告书公告之日次日起至第天，即从本次要约收购报告书公告之日次日起至第30日。日。在获得相关批准的前提下，苏泊尔集团持有的在获得相关批准的前提下，苏泊尔集团持有的53,556,048股苏泊尔的股股苏泊尔的股票将不可撤销地用于预受要约。票将不可撤销地用于预受要约。上述三个步骤都进行完之后，上述三个步骤都进行完之后，SEB将持有不超过将持有不超过131,772,20
34、0股的股份，约股的股份，约占苏泊尔通过定向发行新股稀释后总股本和表决权的占苏泊尔通过定向发行新股稀释后总股本和表决权的61%。（。（58.99%到到61%）市场搜寻市场搜寻 机会分析机会分析 目标评估目标评估 资产评估资产评估 税务评价税务评价 法律评价法律评价 结构设计结构设计 并购建议书并购建议书 并购谈判并购谈判 签约成交签约成交 财务：财务：销售、成本、利润、现金流量、资本结构 技术：技术：设备、工艺、产品、原材料、市场 管理：管理：管理人员、信息系统、监控体系 劳资：劳资：员工、工资、劳保、福利 环保：环保：污染、投资、成本 资产流动性：资产流动性：目标企业进入资本市场变现的可能性（
35、企业潜在价值）抗风险能力：抗风险能力：目标企业在不同经济周期的竞争能力和波动性（近几年目标企业状况的变动率）投投资资者者经经营营者者债债权权人人 总总体体衡衡量量企企业业盈盈利利能能力力 企企业业长长期期发发展展能能力力 评评价价经经营营者者的的业业绩绩 最最综综合合 盈盈利利能能力力 分分 析析 资资 产产 结结构构、营营运运能能力力、经经营营风风险险 偿偿债债能能力力 发发展展能能力力 企企业业长长、短短期期偿偿债债能能力力 考考察察企企业业的的盈盈利利能能力力是是否否与与风风险险相相适适应应 所谓结构设计所谓结构设计是指买方或卖方为完成一是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在
36、资产、财务、个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的一个更易为市场所接受的“商品商品”的过程的过程目标企业。目标企业。经验、手段、策略、技巧、实力、地位经验、手段、策略、技巧、实力、地位卖方卖方：先易后难策略：先易后难策略买方买方：速战速决策略：速战速决策略 并购整合并购整合是指当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织营运。并购整合的必要性在于并购本身所必然带来的各种风险。如果想满足你对并购动
37、因与效应的期望，避免并购陷阱，进行并购整合是必须的。并购整合的出发点是对并购动因和风险的深刻了解。企业并购不是两个企业简单地合在一起，也不是简单地将一个企业的经营要素注入另一个企业就算完事。建立合理的持股结构建立合理的持股结构 在章程中设置反收购条款在章程中设置反收购条款 金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 帕克曼防御术帕克曼防御术 “白马骑士白马骑士”管理者收购管理者收购 收购公司的关键是收购到收购公司的关键是收购到“足量足量”的股权。一个上市的股权。一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种
38、股权结构中，公司股权难以该种股权结构中，公司股权难以“足量足量”地转让到收购者的地转让到收购者的手上。很显然，这里的所谓手上。很显然，这里的所谓“合理持股结构合理持股结构”的的“合理合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，其做法是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：主要有以下几种：自我控股自我控股 交叉持股或相互持股交叉持股或相互持股 把股份放在朋友的手上把股份放在朋友的手上 员工持股计划（即员工持股计划（即ESOP）出于反收购的目的。公司可以在章程中设置一些条款以出于反收购的目的。公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍。这些条款被称作拒鲨条款
39、或箭猪条款，又有做为并购的障碍。这些条款被称作拒鲨条款或箭猪条款，又有称作反接收条款。这些条款有以几种：称作反接收条款。这些条款有以几种：分期分级董事会制度分期分级董事会制度 多数条款多数条款 限制大股东表决权条款限制大股东表决权条款 订立公正价格条款订立公正价格条款 限制董事资格条款，增加买方困扰限制董事资格条款，增加买方困扰 中国公司法和上市公司章程指引中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。而且，还在一定程度上鼓励董事会的稳定，如公司法第115条规定“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事
40、在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”即公司章程规定董事的更换每年只能改选即公司章程规定董事的更换每年只能改选14或或13等。等。这样，收购者即使收购到了这样，收购者即使收购到了“足量足量”的股权，也无法对董事的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。因会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法
41、他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。来达到反收购的目的。比如，比如，A公司有公司有12位董事，位董事，B公司收购到公司收购到A公司公司“足量足量”股股权后召开股东大会改选权后召开股东大会改选A公司董事会，但根据公司董事会，但根据A公司章程，公司章程，每年只能每年只能14，即只能改选，即只能改选3位董事。这样在第一年内，位董事。这样在第一年内，B公司只能派公司只能派3位董事进入位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还公司董事会，原来的董事依然还有有9位在董事会中，这意味着位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制公司依然不能控制A公司。这公司。这种分期分级董事会
42、制度，使得收购者不得不三思而后行。种分期分级董事会制度，使得收购者不得不三思而后行。现行的现行的公司法公司法和和上市公司章上市公司章程指引程指引鼓励超多数条款。如鼓励超多数条款。如公司法公司法第第106条规定：条规定：“股东大会对公司合并、股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席分立或解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的会议的股东所持表决权的2/3以上通过以上通过”，第第107条规定：条规定：“修改章程必须经出席修改章程必须经出席股东大会的股东所持表决权的股东大会的股东所持表决权的2/3以上通以上通过过”。在所有反收购案例中，毒丸长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国
43、著名的并购律师马在所有反收购案例中，毒丸长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁丁利普顿（利普顿（MartinLiptonMartinLipton）19821982年发明的，正式名称为年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收购措施”，最初的形，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标
44、公司一大笔股份（一般是大笔股份（一般是10%10%至至20%20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过20002000家公司拥有这种工具。家公司拥有这种工具。“毒丸毒丸”计划一般分为计划一般分为“弹出弹出”计划和计划和“弹入弹入”计划。计划。“
45、弹出弹出”计划通常指履行购股计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以权，购买优先股。譬如，以100100元购买的优先股可以转换成目标公司元购买的优先股可以转换成目标公司200200元的股票。元的股票。“弹出弹出”计计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为5050元，那么股元，那么股东就不会接受所有低于东就不会接受所有低于150150元的收购要约。因为元的收购要约。因为150150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于于5050元的股价加上元的股价加上2
46、00200元的股票减去元的股票减去100100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200200。在在“弹入弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100，就是说，就是说，100元的优先股以元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入弹入”计划经常被包括在一个有效的计划经
47、常被包括在一个有效的“弹出弹出”计划中。计划中。“毒丸毒丸”计划在美国是经过计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利年德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。泛采用。2005年年2月月19日上午，在历时一个月、利用四日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至官方网站同时发布声明，称截至2月月10日，已经通日，已经
48、通过公开交易市场购买了新浪过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明提交了受益股权声明13-D文件。文件。针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划为财务顾问，并迅速制定了购股权计划(俗称俗称“毒丸毒丸计划计划”)的技术细节。北京时间的技术细节。北京时间2月月22日深夜日深夜10点，点，新浪董事会抛出了毒丸计划。新浪董事会抛出了毒丸计划。“如果没有反收购措如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！施，
49、美国投资股东会起诉我！”据说段永基曾向陈据说段永基曾向陈天桥如此解释。天桥如此解释。对于对于3月月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过时或有某个股东持股超过10%时，这个购时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。触发，除盛
50、大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。这个购股权的行使额度是这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新美元的新浪股票。假设以浪股票。假设以3月月7日每股日每股32美元计算，一半的价格就是美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买美元，新浪股东可以购买9.375股股(15016)。新浪当时的总股本为新浪当时的总股本为5048万股，除盛大所持的万股
