1、金 融 市 场 学 主讲教师 何玉梅 利率决定机制 利率决定机制 第十一章 学习目标 After studying this chapter, you should be able to: 1 熟练掌握利率的定义与种类；掌握利率的计算方法 ； 2 理解可贷资金模型、流动性偏好模型和IS-LM模型； 3 理解预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论和期限优 先理论； 4 理解利率的收益率曲线。 案例导入 银行间市场的“钱荒” 案例导入 2013年6月，出现“钱荒”的银行间市场，市场资金面干涸，汇丰PMI数 据萎缩使投资者心神不安。2013年6月初，上海同业拆借市场利率（SHIBOR） 急速上升，尤
2、其隔夜利率的上升最为迅速。从4.5%为起点，盘中已经先后突 破10%，20%，30%，不断刷新银行间市场建立以来的历史新纪录。1个月内， 在它的指导下，中短期资金价格全线一路狂升，7天期质押式回购加权平均利 率到周四已涨到 11.6217%，也创下自从2007年银行间市场创立以来的新纪 录。2013年6月20日上午，市场上对外曝出了央行投资500亿元给中国工商银 行的消息，以及中国银行由于流动性资金紧张发生资金违约事件的许多传闻 ，银行间市场无奈只能延迟收市半小时，这一举动震动整个金融市场。 为什么利率能够反映经济运行的表现同时也能引导资金的供需流向？在 案例中是什么原因导致SHIBOR大涨？
3、利率在经济生活、金融市场中扮演了怎样 的角色？ 案例思考 本章内容 利率决定 机制 第一节 利率种类与计量 第二节 利率决定理论 第三节 利率期限结构 第四节 利率风险结构 第一节 利率种类与计量 利率种类 与计量 一、 利率的种类 二、 利率的计量方法 利率也称为利息率， 是指单位货币在单位时间内 的利息水平。 A A B B 利率的表现形式采用， 一定时期内利息量与其 本金的比率。 C C 第一节 利率的种类 利率对贷款人和 借款人意义不同 利率的基本要素 一、利率的种类 第一节 利率的种类 一 二 三 四 五 名义利率与实际利率 固定利率与浮动利率 到期收益率和持有期收益率 即期利率和远
4、期利率 基准利率和市场利率 第一节 利率的种类 年金的到期收益率（P0：年金当前市价，C：每期现金流 n代表期间数，y代表到期收益率） 普通贷款的到期收益率 （ L：贷款额， I：利息支付额 。 二、 利率的计量方法 （一）常用的到期收益率的计算方法 1 n：贷款期限 y：到期收益率） 2 第一节 利率的种类 贴现债券的到期收益率 （F：债券面值 P0：购买价格） 附息债券的到期收益率 二、 利率的计量方法 （一）常用的到期收益率的计算方法 3 4 第一节 利率的种类 就是简单地按不同周期长度的比例 把一种周期的利率折算为另一种周 期的利率。 比例法 复利法 二、 利率的计量方法 （二）常用的
5、利率折算的计算方法 实际年利率 第二节 利率决定理论 利率决定 理论 一、 流动性偏好 利率理论 二、 可贷资金 利率理论 三、 IS-LM 模型 利率理论 四、 利率水平的 决定因素 古典利率理论 其主要观点是：利率由来自家 庭的储蓄供给与来自企业部门的投资 需求两方面力量决定。但今天消费者 和政府都是重要的资金需求者，是重 要的资金借款人，而忽视了货币因素 对利率的影响。 第二节 利率决定理论 利率不是在商品市场 上由代表实质因素的 储蓄和投资决定的， 而是在货币市场上由 货币的供给与需求决 定的。该理论从短期 资金影响利率的角度 出发。 提出 观点 英国经济学家 凯恩斯提出 第二节 利率
6、决定理论 一、流动性偏好利率理论 第二节 利率决定理论 流动性偏好：人们喜欢以 货币形式保持一部分财富 的愿望或动机 流动性陷阱：当一定时期的利率水平降低到 不能再低时，人们就会产生利率上升而债券 价格下降的强烈预期，这时无论增加多少货 币，都会被人们储存起来，不会购买债券， 即货币需求弹性趋于无穷大。 第二节 利率决定理论 货币需求角度： 凯恩斯认为公众需求货币出于3个动机： 交易动机：人们为满足日常需要的货币的动机 预防动机：人们为了预防意外支付的货币的动机 投机动机：由于有价证券未来价格的不确定性， 人们为了抓住有利的购买有价证券的时机而持有的 货币动机。 货币供给角度： 凯恩斯认为，利
7、率是由货币需求和货币供给共 同决定的。 经济学家弗里德曼指出，货币供给变化对均衡 利率将产生三种动态的影响：初期货币供给 流动性效应其后货币供给收人效应持续很 长一段时间的货币供给价格预期效应。 图 流动性偏好利率理论的均衡利率 克服了只考虑实质 因素和货币因素的 片面观点。 认为利率是由可 贷资金的供给和 需求决定的。 提出： 发展： 观点： 由剑桥学派的 罗伯逊、俄林 则等和熊彼特 共同构建。 第二节 利率决定理论 二、可贷资金利率理论 第二节 利率决定理论 可贷资金需求角度： 可贷资金的需求主要包括： 家庭信贷需求、企业投资、政府预算赤字 、国外对本国的借款等 可贷资金总需求与利率成反向
8、变动。 可贷资金供给角度： 可贷资金的供给来源于： 国内储蓄、货币的负窖藏、银行体系的信用 创造及国外对本国的贷款等。 可贷资金总供给及其构成变量均与利率变 动成同方向变化。 图 可贷资金利率理论的均衡利率 吸收和借鉴前面两个理 论的基础上，从产品市 场和货币市场的全面均 衡状态阐述利率的决定 机制，认为利率是由储 蓄、投资、货币需求与 供给共同决定的。 提出 观点 英国经济学家希克斯 和美国经济学家汉森 建立了该理论。 该模型也称希克斯-汉 森模型。 第二节 利率决定理论 三、IS-LM 模型利率理论 第二节 利率决定理论 IS曲线： IS曲线表示的是使储蓄等于投资的利率与收入 的相互关系，
9、在这条曲线上的任意一点，投资 等于储蓄，即产品市场处于均衡状态。 LM 曲线： LM 曲线表示使货币需求等于货币供给的利率与 收入之间的关系，在这条曲线上的任意一点， 货币供给与需求相等，货币市场均衡。 注意：IS 曲线和LM曲线分别代表商品市场和货币市场的均衡，它们 都不能单独决定两个市场全部均衡状态下的均衡收入与利率。 第二节 利率决定理论 通货膨胀 国际金融 经济周期 政策调节 资金供需 利率水平的决定因素 四、利率水平的决定因素 三、 市场分割理论 四、 流动性溢价理论 第三节 利率期限结构 一、 收益率曲线 五、 期限优先理论 六、 收益率曲线 的作用 二、 预期理论 第三节 利率期
10、限结构 利率期限结构 利率期限结构曲线： 反映了某个时点下仅仅 由于债券期限这一因素 引起的即期利率的变 化。 定义： 利率期限结构表示不同期限的 同类固定收益证券（债券）的 收益率之间的关系。 第三节 利率期限结构 一、收益率曲线 图 收益率曲线的表现形态 收益率曲线是描述利率 期限结构的重要工具。 收益率曲线：在某一时点，将那些 具有相同风险、流动性和税收特征而 期限不同的债券收益率连成一条曲线 。 收益率曲线形状：主要有向 上倾斜、向下倾斜、平缓和波 动四种情况。 预期理论假定购买者对不同期限的债券偏 好相同，不同期限的债券是完全可以替代的。 利率的期限结构是由人们对未来的短期利 率的预
11、期决定的，具有不同期限的债券利率存 在差异的原因是未来短期利率预期值不同。 预期理论无法解释收益率曲线通常是向上 倾斜的现象。 二、预期理论 第三节 利率期限结构 市场分割理论假定，不同期限的债券的利 率取决于该债券的供给与需求，不受其他期限 债券的影响。即不同期限的债券市场是相互分 割的，那么具有不同期限的各种债券之间完全 不能相互替代。 该理论无法解释：不同期限的债券利率 随着时间的推进出现相同变动的特征，短期 债券利率水平的变化影响短期债券和长期债券 的供求关系所产生的影响。 三、市场分割理论 第三节 利率期限结构 流动性溢价理论认为大多的投资者偏好短期 债券，为了使投资者接受长期债券，
12、就应该为投 资者提供较短期债券更高的投资利率水平，即流 动性溢价（期限溢价）。 流动性溢价理论假设，具有不同期限的债券 之间可以相互替代，也就是说，不同期限债券之 间可以相互替代但不能完全替代 。 四、流动性溢价理论 第三节 利率期限结构 期限优先理论对于 利率期限结构曲线 的解释与流动性溢 价理论的解释相 同。 期限优先理论假设 投资者偏好特定的 债券期限，优先对 该债券投资，只有 其他期限的债券拥 有更高的预期收益 率时，投资者才会 选择购买这些债 券。 第三节 利率期限结构 五、期限优先理论 六、收益率曲线的作用 第三节 利率期限结构 1 2 3 4 5 调整组合资产 发现价值被低估的债
13、券 匹配无风险资产 选择贷款期限 利率走势的预测 6 确定债券发行利率 第四节 利率风险结构 利率风险 结构 一、 违约风险 二、 流动性 三、 税收因素 利率差异与违约风 险、流动性、税收 因素都有密切关 系。不同种类债券 利率相互之间的利 差也不稳定。 定义 观点 利率的风险结构是指相 同期限的各种债券之间 因违约风险、流动性、 税收因素等差异而产生 的不同利率的表现。 第四节 利率风险结构 利率风险结构 第四节 利率风险结构 违约风险：是债券发行者不愿意或者不能 够按期支付利息或者在债券到期时不能按期 偿还本金的风险。 违约风险是影响债券利率的一个重要因素。 违约风险的度量：通常采用两种
14、方法 直接判断债券的金融财务特征及其发行者 信誉状况 根据信用评级直接确定。 一、违约风险 第四节 利率风险结构 债券的流动性：指在需要的时候能够按照较低 的成本迅速变现。 债券的流动性风险：是指投资者在债券到期日 前决定出售债券时，债券的出售较为困难。 越容易出售的债券，流动性越强，越能得到合理 的出售价格，此类债券的流动性风险越低。 衡量债券流动性风险的高低：通常用债券 买价与卖价的差额来确定。这种差额被称为 流动性溢价。 二、流动性 第四节 利率风险结构 三、税收因素 税收因素也是影响利率差异的重要因素 。通常，国债与政府债券收益可以免交所得 税，使得国债与政府债券的实际收益率提高 。
15、因此，免交所得税对于债券需求的影响 与提高其预期收益率的效果是相同的。另外 ，对利息收入与资本利得的不同税务处理方 法也影响债券的收益率。 利率的种类从不同的角度分为： 名义利率与实际利率、固定利率 与浮动利率、基准利率和市场利 率、即期利率与远期利率、到期 收益率与持有期收益率，五种分 类。 1 本章小结 2 利率的计算方法常用到 期收益率的四种类型的 计算方法：普通贷款、 年金、付息债券、贴现 债券的到期收益率。 3 利率的折算有两种方法 ，按比例法折算出来的 年利率称为年比例利率 ，按复利法折算出来的 年利率称为实际年利 率。 456 到期收益率是指来自某种金融 工具的收入的现值总和与其
16、今 天的价值相等时的利率水平。 由于到期收益率的概念中隐含 着严格的经济含义，因此经济 学家往往把到期收益率看成是 衡量利率水平的最精确指标。 但到期收益率本身实际上也有 局限性。 在实际利率不变的前提下 ，名义利率会随着预期通 货膨胀率的上升而上升的 关系称为费雪效应。 利率的决定理论包括： 流动性偏好利率理论、 可贷资金利率理论、IS- LM 模型利率理论。 即期利率是指某个给定 时点上无息债券的到期 收益率，相当于与一个 即期合约有关的利率水 平；远期利率是指未来 两个时点之间的利率水 平。 7 本章小结 8 利率水平由资金供需、通货膨 胀、国际金融、经济周期、政 策调节等因素决定。 9
17、 利率结构由利率期限结构和利 率风险结构组成。 101112 收益率曲线是描述利 率期限结构的重要工 具。在某一时点，将 那些具有相同风险、 流动性和税收特征而 期限不同的债券收益 率连成一条曲线，称 为收益率曲线。 利率期限结构理论。这里主要 介绍预期理论、市场分割理 论、流动性溢价理论和期限优 先理论。 利率的风险结构是指相同期限的 各种债券之间因风险、流动性、 税收因素等差异而产生的不同利 率的表现。因此利率差异与违约 风险、流动性、税收因素都有密 切关系。 关键术语 l 年金 l 附息票债券 l 贴现债券 l 名义利率 l 真实利率 l 即期利率 l 远期利率 l 流动性偏好利率理论
18、l 可贷资金利率理论 l IS-LM 模型利率理论 l 利率期限结构 l 利率风险结构 l 预期理论 l 市场分割理论 l 流动性溢价理论 l 期限优先理论 l 风险溢价 l 流动性 l 收益率曲线 案例分析 美国储贷协会破产事件 从30年代到60年代中期美国利率很低且稳定，长期抵押贷款利率高于短 期存款利率，即储贷协会的收益曲线总是向上倾斜的。在稳定且低通货膨胀 率的时期，储贷协会的经营是很简单的。局外人嫉妒地拿储贷协会经理的“3- 6-3”的经营方式（以3%的利率借款，以6%的利率贷款，每天下午3点打高尔 夫球）开玩笑。不幸的是，在70年代中期，利率开始上升。最初，这一上升 是温和的递进的
19、，所以储货协会遇到的麻烦不大。但在70年代后期，不断上 升的通货膨胀对利率施加了向上的压力，并将利率提高到了储蓄机构可以向 储户提供的利率上限水平。 因为原抵押贷款利率不能提高，抵押贷款平均收益率提高要完全靠提高 新的抵押贷款利率。而由于新的购房者对抵押贷款利率十分敏感，当抵押贷 款利率提高时，他们延迟购买住宅，这一现象又使储贷协会无法通过对新抵 押贷款制定较高利率来迅速提高他们的平均收益率。而且联邦法规要求储贷 协会将其绝大部分资金投放于住房固定利率抵押贷款上，而不能用于其他投 资。 案例分析 所以，到70年代末以后，储贷协会全部抵押贷款的平均收益低于新的抵押贷 款利率，储贷协会的全部资产收
20、益率低于资金成本，1981年差额为-0.8%， 该行业1981年亏损60亿美元，1982年亏损50亿美元，储贷协会的问题越来 越严重。 除了由于利率在1977年到1981年期间逐步上升而引起的短期问题以外， 储贷协会行业还面临由金融创新所引起的长期结构问题。在70年代末期，来 自新生的货币市场互助基金的竞争的日益加剧意味着储贷协会不得不向存款 支付更多的利息，而别无选择。 陷入危机的储蓄机构不再被允许吸收代理存款，利用合计手法来作弊的 渠道亦被堵截，加紧了对储货协会证券投资的限制。最后，立法机构被授权 命令储货协会放弃某些冒险的经营。 试分析美国储贷协会破产的原因以及有何启示。 案例思考 思考
21、与练习 1.下面哪种证券的实际年利率较高？ （1）面值10万元的3个月短期国债目前市价为97645元。 （2）按面值出售、息票率为每半年5%。 2某国债的年息票率为10%，每半年支付一次利息，目前刚好按面值 销售。 如果该债券的利息一年支付一次，为了使该债券仍按面值销售 ，其息票率应提高到多少？ 3A公司的5年期债券的面值为1000元，年息票率为7%，每半年支付 一次，目前市价为960元，请问该债券的到期收益率等于多少？ 4有3种债券的违约风险相同，都在10年后到期。第一种证券是零息 票债券，到期支付1000元。第二种债券息票率为8%，每年支付80元利 息一次。第三种债券的息票率为10%，每年
22、支付100元利息一次。假设 这3种债券的年到期收益率都是8%，请问，它们目前的价格应分别等 于多少？ 思考与练习 5. 20年期的债券面值为1000元，年息票率为8%，每半 年支付一次利息，其市价为950元。请问该债券的债券 等价收益率和实际年到期收益率分别等于多少？ 6.请完成下列有关面值为1000元的零息票债券的表格： 价格（元）期限（年）债券等价到期收益率 40020 50020 50010 1010% 108% 400 8% 思考与练习 7以下有关债券的到期收益率说法正确的是： （1）当债券市价低于面值时低于息票率，当债券市价高于面值时高于息票率。 （2）等于使债券现金流等于债券市价的
23、贴现率。 （3）息票率加上每年平均资本利得率。 （4）基于如下假定：所有现金流都按息票率再投资。 8某债券的年比例到期收益率（APR）为12%，但它每季度支付一次利息，请问 该债券的实际年收益率等于多少？ （1）11.45%。（2）12.00%。（3）12.55%。（4）37.35%。 9下列有关利率期限结构的说法哪个是对的： （1）预期假说认为，如果预期将来短期利率高于目前的短期利率， 收益率曲线就是平的。 （2）预期假说认为，长期利率等于预期短期利率。 （3）期限优先假说认为，在其他条件相同的情况下，期限越长，收益率越低。 （4）市场分割假说认为，不同的借款人和贷款人对收益率曲线的不同区段
24、 有不同的偏好。 思考与练习 10预期假说认为，当收益率曲线斜率为正时，表示市场预期短期利率会上升。对 吗？ 116个月国库券即期利率为4%，1年期国库券即期利率为5%，则从6个月到1年的 远期利率应为： （1）3.0% (2)4.5% (3)5.5% (4)6.0% 121年期零息票债券的到期收益率为7%，2年期零息票债券的到期收益率为8%， 财政部计划发行2年期的附息票债券，息票率为9%，每年支付一次。债券面值为 100元。 （1）该债券的售价将是多少？ （2）该债券的到期收益率将是多少？ （3）如果预期假说正确的话，市场对1年后该债券价格的预期是多少？ 131年期面值为100元的零息票债券目前的市价为94.34元，2年期零息票债券目前 的市价为84.99元。你正考虑购买2年期、面值为100元、息票率为12%（每年支付 一次利息）的债券。 （1）2年期零息票债券和2年期附息票债券的到期收益率分别等于多少？ （2）第2年的远期利率等于多少？ （3）如果预期理论成立的话，第1年年末2年期附息票债券的预期价格等于多少？ 谢 谢 46
