1、 财务管理理论与实务财务管理理论与实务主要参考文献主要参考文献nG.Hawawini，经理人财务管理经理人财务管理如何创造价如何创造价值值，中国人民大学出版社，中国人民大学出版社，2008.7nR.C.Higgins,财务管理分析财务管理分析，北京大学出版社，北京大学出版社，2003年年nRoss等，等，公司理财公司理财，第，第6版，机械工业出版社，版，机械工业出版社，2003年年nRoss等，等，公司理财精要公司理财精要，人民邮政出版社社，人民邮政出版社社，2003年年nM.Grinblatt&S.Titman,Financial markets and corporate strategy
2、,McGraw-Hill,2001主要参考文献主要参考文献(续续)课程说明课程说明n本课程内容较多，将根据教学目标、课程安排、学习状况和课堂情形有所侧重。部分内容要求学生课前和课后学习。课内学习时间（contact hours）和课外学习时间（self-learning hours）至少达到1:3。学习内容学习内容第一讲第一讲 导论导论第二讲第二讲 财务分析与预测财务分析与预测第三讲第三讲 长期投资决策分析长期投资决策分析第四讲第四讲 融资决策分析融资决策分析第五讲第五讲 营运资金管理营运资金管理第六讲第六讲 收益分配管理收益分配管理第七讲第七讲 价值导向管理价值导向管理第一讲第一讲 导论导论
3、第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论人生与财富人生与财富n财富n财富衡量（时间、货币、自由？）思考？思考？2012福布斯中国富豪榜福布斯中国富豪榜2012排排名名2012财富财富(亿人亿人民币民币)姓名姓名性别性别年龄年龄公司公司省省市市行业行业1630宗庆后宗庆后男男67娃哈哈集团娃哈哈集团浙江浙江杭州杭州饮料饮料2510.3李彦宏李彦宏男男43百度百度北京北京北京北京搜索引擎搜索引擎3504王健林王健林男男58大连万达集团大连万达集团北京北京北京北京房地产房地产4403.2马化
4、腾马化腾男男41腾讯腾讯广东广东深圳深圳即时通讯、门即时通讯、门户网站、户网站、网络游戏网络游戏5390.6吴亚军夫妇吴亚军夫妇女女48龙湖地产龙湖地产北京北京北京北京房地产房地产6371.7梁稳根梁稳根男男55三一集团三一集团湖南湖南长沙长沙机械装备制造机械装备制造7365.4刘永行刘永行男男64东方希望集团东方希望集团上海上海上海上海饲料、重化工饲料、重化工业、投资业、投资8308.7许家印许家印男男54恒大集团恒大集团广东广东广州广州房地产房地产9277.2杨惠妍杨惠妍女女31碧桂园碧桂园广东广东佛山佛山房地产房地产10252许荣茂许荣茂男男62世茂集团世茂集团香港香港香港香港房地产房地
5、产2013福布斯中国大陆富豪榜前5名（单位：亿元）nn1 万达集团 王健林 860n2 娃哈哈集团 宗庆后 683n3 百度集团 李彦宏 677n4 汉能控股 李河君 665n5 腾讯科技 马化腾 622在财富自由度中你属于哪个象限n E Bn S I穷人与富人？穷人与富人？不同人的收益表和资产负债表 收入支出资产 负债收入支出资产 负债分析与讨论分析与讨论n一个职业经理人拥有400万现金，又贷款400万现金，共800万。（自己已经拥有住房）n1、在某城市闹市区买个好商铺，迅速出租；n2、在某城市买栋别墅，用于出租，待升值后出售；n3、在某城市买栋别墅，自己居住；n4、在某城市买栋别墅，不出租
6、、不卖、不住；n5、在某城市买栋别墅，认真装修，自己不住，请位保姆守着。资产的本质n资产：预期能够在未来给企业或个人带来现金资产：预期能够在未来给企业或个人带来现金流入的权利和能力。流入的权利和能力。n根据资产的内涵，列举你们家最值钱的资产，列举你们家承担的负债。n如何有效地将你们家的财产转化为资产？n思考：企业哪些资产是好资产？哪些资产是不良资产？哪些资产实质上是废品？第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标二、公司理财的目标一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵n“一个企业所做的每一个决定都有其财务一个企业所做的每一个决定都有其
7、财务上的含义，而任何一个对企业财务状况上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。何事情都属于公司理财的范畴。”n 达摩达兰达摩达兰1、公司理财的由来、公司理财的由来n公司理财公司理财(Corporate finance)的直译是企业法人的的直译是企业法人的融资，即公司的融资融资，即公司的融资n关键：是用别人的钱关键：是用别人的钱(Other Peoples Money，OPM)，无论是权益资本还是债务资本，无论是权益资本还是债务资本n它
8、人的钱不是免费（它人的钱不是免费（easy money），必须要有回报），必须要有回报n由此带来理财的活动，目标为出资人创造价值（或财由此带来理财的活动，目标为出资人创造价值（或财富）富）n投资决策：投资决策：如何用好他人的钱如何用好他人的钱n融资决策：融资决策：如何得到他人的钱如何得到他人的钱n经营决策：提供现金经营决策：提供现金2、理财的内涵、理财的内涵n财务管理财务管理组织财务活动、处理财务关系的各项管组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作（内容循环、过程循环）理工作（内容循环、过程循环）n财务资源管理财务资源管理如何获得资本，并且让有限的资本如何获得资本，并且让有限的资本更勤奋地工作
9、更勤奋地工作n财富创造财富创造追求财富增值的过程（价值创造）追求财富增值的过程（价值创造）n理财不同于会计理财不同于会计n会计会计(Account)基于基于历史历史簿记与核算活动簿记与核算活动n理财理财(Finance)基于基于未来未来确定价值和进行决策分析确定价值和进行决策分析过程循环过程循环财务预测财务预测（资金预测、销售预测、成本预测、利润预测）（资金预测、销售预测、成本预测、利润预测）财务决策财务决策（以成本最小化为目标的生产决策、以利润最大化为目标的生产决策、（以成本最小化为目标的生产决策、以利润最大化为目标的生产决策、价格决策）价格决策）财务计划财务计划（资金计划、销售计划、成本计
10、划、利润计划）（资金计划、销售计划、成本计划、利润计划）财务控制财务控制（预算控制、标准成本控制、责任成本控制、）（预算控制、标准成本控制、责任成本控制、）财务分析财务分析（内容：资产负债表、损益表、现金流量表（内容：资产负债表、损益表、现金流量表)（方法：趋势分析、比率分析等）（方法：趋势分析、比率分析等）财务核算财务核算（资金核算、收入核算、成本核算、利润核算）（资金核算、收入核算、成本核算、利润核算）内容循环内容循环筹资筹资（筹资渠道、（筹资渠道、筹资方式、筹资方式、资本成本、资本成本、资本结构）资本结构）投资投资（固定资产投资、（固定资产投资、无形资产投资、无形资产投资、对外投资）对外
11、投资）营运资金营运资金（货币资金、（货币资金、储备资金、储备资金、生产资金、生产资金、成品资金）成品资金）利润分配利润分配（销售收入、（销售收入、产品成本、产品成本、利润总额、利润总额、税后利润分配）税后利润分配）过程循环与内容循环的关系财务预测财务预测财务决策财务决策财务计划财务计划财务控制财务控制财务分析财务分析筹资筹资财务财务投资投资营运资金营运资金利润分配利润分配财务核算财务核算3、财务、财务关系关系n与各利益相关者之间的利益协调与各利益相关者之间的利益协调n利益关系人利益关系人(stakeholders)任何可能影响企任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团业目标或被企业目标
12、影响的个人或集团n所有者（股东，所有者（股东，stockholders）n债权人与债务人债权人与债务人n管理者管理者n员工员工n供应商与客户供应商与客户n政府与社会政府与社会股东股东经理经理员工员工供应商供应商顾客顾客债权人债权人政府政府社区社区联盟伙伴联盟伙伴环境环境二、公司理财的目标二、公司理财的目标 我们通常所说的利润其实不是真正意义上我们通常所说的利润其实不是真正意义上的利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款的利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款后看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无后看似产生了真正的利
13、润，但其实这一点毫无意义，企业的回报仍然少于资源消耗意义，企业的回报仍然少于资源消耗这并这并不创造价值，而会损害价值。不创造价值，而会损害价值。彼得彼得.德鲁克德鲁克1、管理目标的演化、管理目标的演化n（1）收入管理：）收入管理：销售收入最大化销售收入最大化n（2）盈余管理：）盈余管理：利润最大化利润最大化n利润利润=收入收入-成本成本n每股盈余每股盈余=利润利润/总股本总股本n资本回报率资本回报率=税后营业利润税后营业利润/投资投资n净资产收益率净资产收益率=税后利润税后利润/股权资本股权资本n问题：股权资本不计成本问题：股权资本不计成本n（3）价值管理：）价值管理：价值最大化价值最大化n效
14、率等于财富效率等于财富会计利润指标的缺陷会计利润指标的缺陷n不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性n不考虑股权资本成本（不考虑股权资本成本（free lunch?）n面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来n特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物n盈余操纵（折旧、广告费）盈余操纵（折旧、广告费）n不能反映效率不能反映效率n创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加传统的企业业绩衡量方法并不完善 不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值 净利润 销售回报率(ROS)每股收益 产量 市场份额 可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求
15、和资本成本衡量标准衡量标准缺缺 陷陷 产值 销售收入 收入增长 忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用2 2、价值最大化价值最大化n公司理财的目标是追求价值最大化公司理财的目标是追求价值最大化n资产的内在价值：体现为该资产未来创资产的内在价值：体现为该资产未来创造价值的能力造价值的能力n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）n市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向
16、未即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）来）n帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）n“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higginsn无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有
17、在资产负债表上得到适当的反映没有在资产负债表上得到适当的反映企业价值的构成企业价值的构成n企业价值企业价值n存量资产（存量资产（Assets in Place）价值）价值n未来预期增长价值未来预期增长价值n存量资产的价值存量资产的价值n投入资本（帐面价值）投入资本（帐面价值）n未来创造的价值未来创造的价值n持续经营持续经营价值与增长价值与增长n增长是企业永恒的主题，是影响价值的最重要因增长是企业永恒的主题，是影响价值的最重要因素之一素之一n增长应当是健康的，即均衡增长（增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（要避免成长性破产（growing broke
18、)n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润,但不一定但不一定创造价值创造价值n可持续的（可持续的（sustainable）有资金保障有资金保障n有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利润大于利润大于资本成本资本成本n资本有效的增长才创造价值资本有效的增长才创造价值KWW公司案例公司案例n公司公司07年业绩平平，销售及利润的增长年业绩平平，销售及利润的增长均为均为5%左右，而竞争者增长率为左右，而竞争者增长率为10%n聘用聘用B先生作为总经理，其目标要使销售先生作为总经理，其目标要使销售增长增长10%（见表）（见表）n问题：如何评价其计划问题：如
19、何评价其计划n营运资本需求营运资本需求WCRn公司在经营上占用的资本净额公司在经营上占用的资本净额nWCR=应收账款应收账款+存货存货-应付账款应付账款管理资产负债表（单位：万元）管理资产负债表（单位：万元）07实际实际08预计预计07实际实际08预计预计投入资本投入资本占用资本占用资本现金现金10060短期债务短期债务200300WCR600780长期债务长期债务300300净固定资产净固定资产300360所有者权益所有者权益500600合计合计10001200合计合计10001200利润表（单位：万元）利润表（单位：万元）07实际实际08预计预计销售收入销售收入20002200减营业费用减
20、营业费用(1780)(1920)减折旧减折旧(20)(50)息税前收益息税前收益(EBIT)200230减利息费用减利息费用(10%)(50)(60)税前收益税前收益(EBT)150170减所得税减所得税(t=40%)(60)(68)净利润净利润90102业绩比较分析业绩比较分析指标指标07实际实际08预计预计竞争者竞争者销售增长率销售增长率(%)5109净利润增长率净利润增长率(%)513.310营业费用增长率营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率投入资本增长率(%)82010WCR增长率增长率(%)83025短期债务短期债务/WCR(%)33.338.525投资回报率投资回报率(
21、%)12.212.514问题问题n用用20%的投入增长换来的投入增长换来10%的销售增的销售增长和长和13.3%的利润增长的利润增长n营运资本需求（应收账款与存货）增加营运资本需求（应收账款与存货）增加了了30%n从关注利润表转向关注资产负债表从关注利润表转向关注资产负债表n不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源了企业多少财务资源n更轻、更快更轻、更快第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则一、行为原则一、行为原则二、价值原则二、价值原则三、财务交易原则三、财务交易原则一、行为原则一、行为原则自利原则自利原则双方交易原则双方交易
22、原则模仿原则模仿原则信号传递原则信号传递原则1、自利原则、自利原则n人们按自己的财务利益行事：对于财务人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为济利益最大的行为n应用：应用：n 没有免费的午餐没有免费的午餐n 代理成本问题代理成本问题2、双方交易原则、双方交易原则n每一项财务交易都至少存在两方每一项财务交易都至少存在两方n应用：应用：n 套利机会不会长期存在套利机会不会长期存在n 在财务决策时不要为我为中心在财务决策时不要为我为中心n 双赢、多赢双赢、多赢3、模仿原则、模仿原则n以别人的行为作为借鉴以别人的行为作为借鉴
23、n应用：应用：n 当理论无法提供最佳方案（资本当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）结构的选择）n 当信息成本过高（资产估价）当信息成本过高（资产估价）n 自由跟庄（跟随战略、自由跟庄（跟随战略、对标管理对标管理）4、信号传递原则、信号传递原则n行动传递信息行动传递信息n应用：应用：n薄利多销？薄利多销？n 处置资产？处置资产？思考？思考？二、价值原则二、价值原则现值原则现值原则灵活性原则灵活性原则1、现值原则、现值原则n货币时间价值（时效性）货币时间价值（时效性）不同时间不同时间的等面值货币不等价的等面值货币不等价n不同时刻实现的现金收益不能简单相加不同时刻实现的现金收益不能简单相加n现
24、值（现 值（P r e s e n t V a l u e）与 终 值）与 终 值（Future Value）n资产价值等于其预期未来产生各期现金资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和收益的现值之和 时间价值的来源时间价值的来源n人性不耐人性不耐放弃当前的消费必须放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿要用未来更多的消费来补偿n投资机会投资机会货币在流动中增值货币在流动中增值n鸟论鸟论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶（厌恶风险）风险）n通货膨胀通货膨胀复利下的财富增长复利下的财富增长n1元3%的复利率,年金终值30年为
25、47.575,50年为112.8;n1元8%的复利率,年金终值30年为113.28,50年为573.77;n每年存入1万元,3%利率算,30年为47.575万,50年112.8万元;n每年存入1万元,8%利率计算,30年为113.28万元,50年为573.77万元.复利下的财富增长复利下的财富增长n今天有200万元,存入银行,按照3%利率算,每年获得利息6万元,50年末总价值为200万+6万*112.8=876,8万元;n今天有200万元,如果投资,确保8%的回报,每年回报为16万,按照3%复利计算,50年末总价值为16万*112.8=1804.8万元.如果能够确保8%反复盈利,即按照8%复利
26、计算,则50年末为16万*573.77=9180.32万元。n今天有200万元,如果买了房子,不出租,50年后为多少?考虑房子升值,考虑每年维持支出!n以上计算忽略税收因素和年度之间的时间缝隙因素。应用之一：债券与股票的定价应用之一：债券与股票的定价n金融证券的价值金融证券的价值 =未来现金流期望值的现值未来现金流期望值的现值之和之和n要给债券和股票定价，我们需要：要给债券和股票定价，我们需要：n估计将来现金流：估计将来现金流：n规模（多少）规模（多少）n发生时间（什么时候）发生时间（什么时候）n 以适当利率把未来现金流贴现以适当利率把未来现金流贴现n贴现率应该与证券风险相当贴现率应该与证券风
27、险相当债券的定价债券的定价n债券的价值等于债券未来各期支付利息债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和与还本金的现值之和n设设n市场利率为市场利率为r，n每年的利息为每年的利息为I It t，本金偿还，本金偿还P Pt t P 0 0=(I(It t+P+Pt t)/(1+r)/(1+r)t tn结论：价值取决于付息还本方式结论：价值取决于付息还本方式股利定价模型股利定价模型n股票价值等于公司未来所支付的各期现股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利金股利Div的现值之和的现值之和 P0 =Divt/(1+ke)t ke:股东必要报酬率（权益资本成本）股东必要报酬率（权益资本成本）
28、n预期预期Div的变化的变化n一般模式一般模式n稳定增长稳定增长n二阶段模型：先高速增长，后稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长戈登（戈登（Gorden）模型：稳定增长）模型：稳定增长Since future cash flows grow at a constant rate forever,the value of a constant growth stock is the present value of a growing perpetuity:因为将来现金流永远以固定比率增长，持续增长股票价值相当于永永续增长年金续增长年金的现值：Assume that dividends w
29、ill grow at a constant rate,g,forever.i.e.假定股利增长率永远固定为g，即：.DIV1 应用之二：应用之二：项目价值评估项目价值评估n问题：你的决策能否创造价值？问题：你的决策能否创造价值？n前提：净现值大于零前提：净现值大于零n净现值：未来各期净现金收益的现值净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值之和减初始投资值V=CFt/(1+r)t I0n一项投资只有在其预期产生的未来现金一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时，才会增加支出时，才会增加(或为公司创造或为公司创造)价值价
30、值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2、灵活性原则、灵活性原则n问题：相机决策能力的价值问题：相机决策能力的价值n经营环境越来越不确定要求决策的动态性和多经营环境越来越不确定要求决策的动态性和多阶段性阶段性n随着时间的推移，项目的前景将变得越来越随着时间的推移，项目的前景将变得越来越确定确定n在实施过程中，如果决策者能够实施主动的在实施过程中，如果决策者能够实施主动的管理，则将为企业增加价值管理，则将为企业增加价值n选择权（选择权（Option）有价值）有价值nReal option(实物或实际期权）实物或实际期权）灵活性在投资决策中的体现灵活性在投资决策中的体现n决策的可延迟性：
31、决策的可延迟性：n项目的扩张与缩小项目的扩张与缩小n项目的转换：投入品；产出品项目的转换：投入品；产出品n项目的暂停与中止项目的暂停与中止n战略（增长）期权战略（增长）期权灵活性在融资决策中的体现灵活性在融资决策中的体现证券设计问题证券设计问题n可转换证券可转换证券n可赎回债券（可赎回债券（债券替代问题）债券替代问题）n在市场利率较高时发行了长期债券在市场利率较高时发行了长期债券n市场利率下降时面对高融资成本市场利率下降时面对高融资成本n收回高成本、未到期的老债，发行低成本的收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？新债？n有限责任制有限责任制财务灵活性财务灵活性n公司动用闲置资金和剩余负债
32、能力应对未来可公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的能力能产生的能力n不可预见的紧急情况不可预见的紧急情况n把握未预见机会把握未预见机会n做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门机会首先敲响有钱人的大门n银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业三、财务交易原则三、财务交易原则风险原则风险原则现金原则现金原则 （一）（一）风险风险原则原则n风险是影响财务决策（投资价值、融资风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一成本）的基本因素之一n风险（风险（risk）不等于危险）不等于
33、危险n风险风险=危危（险）（险）机机（会）（会）n决策的预期结果与实际结果之间可能偏决策的预期结果与实际结果之间可能偏差差n原因：原因：more things can happen than will happen结论结论n风险通常是指某一特定的决策所带来结风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（果的变动性大小（volatility）n如果某一决策只有一种结果，则它就没如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险有风险n风险源于外部环境因素的不确定性，以风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性性和不可预测性分类分
34、类1：财务风险与营运风险：财务风险与营运风险n财务风险财务风险股东收益的不确定性股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）（负债固定利息支出引起）n营运风险营运风险营业利润（营业利润（EBIT）的不）的不确定性（固定经营成本引起）确定性（固定经营成本引起）n经济风险经济风险销售额不确定性（外部销售额不确定性（外部环境引起）环境引起）H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收
35、益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润净利润10069-31%131+31%销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营运风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递结论结论n经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险n由于固定经营成本的存在造成营运风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Ope
36、rating risk）n经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）n由于固定利息支出的存在造成财务风险由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）n净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险分类分类2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险n系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致会环境等）导致n同时影响所有企业同时影响所有企业n不同企业受影响的程度不同不同企业受影
37、响的程度不同n非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）n决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险原则原则1：多角化有好处多角化有好处n通过分散化可以减少风险通过分散化可以减少风险n效果：取决于资产的相关程度效果：取决于资产的相关程度n代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率n分散化有限：减少非系统风险分散化有限：减少非系统风险n问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？最坚固的篮子里？投资组合风险：投资组合
38、中股票数量的函数投资组合风险：投资组合中股票数量的函数Nondiversifiable risk;Systematic Risk;Market Risk不可分散风险；系统风险；市场风险Diversifiable Risk;Nonsystematic Risk;Firm Specific Risk;Unique Risk可分散的风险：非系统风险；企业特定风险；特有风险n 在大型投资组合中，方差项能够得到有效的分散，但是协相关项不能。Thus diversification can eliminate some,but not all of the risk of individual secur
39、ities.因此，分散化可以消除单支股票的一些风险，但不是全部。Portfolio risk组合风险原则原则2：风险与期望收益率成正比风险与期望收益率成正比n人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡实现风险与报酬的权衡n承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿应的补偿n期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比的最低报酬率，与风险成正比n给定期望收益率，风险越小越好给定期望收益率，风险越小越好n给定风险，期望收益率越大越好给
40、定风险，期望收益率越大越好市场承认的是系统风险市场承认的是系统风险n非系统风险可以通过分散化消除非系统风险可以通过分散化消除n持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位较有利的竞争地位n市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿险进行补偿n结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关成正比，与非系统风险无关n问题：非系统风险无关紧要？问题：非系统风险无关紧
41、要？原则原则3：避险和趋险相结合避险和趋险相结合n想要得到高的收益率，就必须承担风险想要得到高的收益率，就必须承担风险n不承担风险就不可能得到高的回报不承担风险就不可能得到高的回报n承担了风险不一定就能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报n避险避险风险管理（利率风险、汇率风险）风险管理（利率风险、汇率风险）n趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）n一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知而过却浑然不知 （二）（二）现金现金原则原则n现金是企业的血液现金是企业的血液n任何其他的东西都无法替代现金任何其他的东西都无法替代现金n
42、为何需要资本的理由：需要资产为何需要资本的理由：需要资产n为何需要资产：需要实现销售为何需要资产：需要实现销售n为何需要销售：需要得到现金收益为何需要销售：需要得到现金收益n为何需要现金收益：为何需要现金收益：n回报所有者回报所有者n建立资本基础：新增权益资本及债务资本建立资本基础：新增权益资本及债务资本现金不等于会计利润现金不等于会计利润n营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出n营业性支出（只在当期产生收益的费用）：营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除当期扣除n资本性支出（多期产生收益的费用）：各期资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用n
43、非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出但不产生现金流出n权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付n当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款现金流构成现金流构成n经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能）（反映造血功能）nEBIT+折旧折旧-所得税所得税-WCRn投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况）（反映放血状况）n出售固定资产出售固定资产-资本性支出资本性支出n 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力）（
44、反映输血能力）n借款借款-支付利息支付利息-支付股利支付股利n现金变化现金变化=CFFI+CFFI+CFFF现金现金股东股东债权人债权人发行股票和举债支付利息、股利、偿债固定资产固定资产长期投资长期投资出售购买存货存货应收帐款应收帐款现金采购供应商供应商应付帐款应付帐款赊购 赊销现金销售现金循环周期现金循环周期TnT=T(存存)+T(收收)T(付）付）n要求：增量大、速度快要求：增量大、速度快nT（收）（收）=365*应收账款应收账款/销售收入销售收入nT（付）（付）=365*应付账款应付账款/销售收入销售收入nT（存）（存）=365*存货存货/销货成本销货成本平均收帐期平均收帐期 现金循环周
45、期现金循环周期 平均付款期平均付款期平均存货期平均存货期采购采购付款付款收款收款销售销售第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论一、投资组合理论一、投资组合理论二、资本结构理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型四、效率市场理论四、效率市场理论五、期权定价模型五、期权定价模型一、投资组合理论一、投资组合理论Portfolio Theory Markowitz，1952 问题的提出与基本方法问题的提出与基本方法n如何配置金融资产以分散风险如何配置金融资产以分散风险n最优组合最优组合效率前缘效率前缘n给定风险下预期收益最大给定风险下预期收益最大n给定预期收益下风险最小
46、给定预期收益下风险最小n均值均值方差分析方差分析n组合风险与收益的表示组合风险与收益的表示n资产相关性资产相关性二、资本结构理论二、资本结构理论MM（Miller&Modigliani）定理，定理，1958年年问题的提出问题的提出n 组合理论的对偶组合理论的对偶n公司是否存在最优的资本结构，公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关即资本结构与公司价值是否相关n无关论无关论分饼派（财务守恒）分饼派（财务守恒）n相关论相关论增饼派增饼派 三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model(CAPM),Sharpe，19621、问题、问题如
47、何确定金融资产价格如何确定金融资产价格n投资者面对的市场机会投资者面对的市场机会n各种风险资产（证券）各种风险资产（证券）n无风险借贷机会无风险借贷机会n由定价公式，金融资产的价格取决于折现率由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）（资金成本）knk为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率让资金使用权所能接受的最低报酬率n必要报酬率必要报酬率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬nk与投资的系统风险成正比（非系统风险可以与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）分散化）2、Beta系统风险的度量系统风险的度
48、量n由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不同），特定资产同），特定资产i的系统风险可以用市场组合的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系者说与市场组合的互动关系nBeta系数的定义系数的定义 ：单项资产收益率相对于市单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性场组合收益率变化的敏感性n=单项资产与市场组合协方差单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差市场组合的方差 =Cov(Ri,RM)/2Mn由协方差的定义由协方差的定义n=ri/M 风险和期望收益的关系风险和期
49、望收益的关系(CAPM)期望期望的市场收益的市场收益nExpected return on an individual security:单个股票的期望收益：Market Risk Premium市场风险溢价This applies to individual securities held within well-diversified portfolios.这适用于风险分散良好的组合中的单个股票。市场风险溢价市场风险溢价的计算方法的计算方法n市场市场法：根据股票市场价格信息，法：根据股票市场价格信息，n由由回归法计算回归法计算Ri,t=i+iRM,t+ei,t 其中其中Ri,t 和和RM,
50、t分别为单个证券和市场分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列组合（用某综合指数替代）收益率时间序列n由专门机构提供由专门机构提供n基本基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）经营杠杆、财务杠杆）n会计会计法：根据公司会计收益计算法：根据公司会计收益计算影响影响的因素的因素n经营风险经营风险n经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变动敏感性：销售收入对市场变动敏感性n营业风险营业风险(营业杠杆营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性：营业利润对销售收入变动敏感性n周期性周期性n财务风险：税后利润对营业利润（财务风险
