1、 7.1 金融市场交易机制概述 7.2 订单与订单优先规则 7.3 交易机制的价格确定过程一、金融市场交易机制的定义与内涵n市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易机制下资产交易的过程和结果。n广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制特指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。二、金融市场交易机制的意义 1影响潜在的投资者将需求转化为实际交易n金融市场交易机制使证券买卖双方的买卖需求汇集在一个集中的市场里，为交易双方提供互通有无的渠道，使潜在的交易需求转化为实际交易。2影响市场的流动性n不同的金融市场交易机制对市场流动性的影
2、响是不同的，比如市价订单就比限价订单具有更好的流动性，做市商市场的流动性就可能高于连续交易市场。3影响定价和价格波动n二级市场的交易机制将影响到市场的价格波动以及潜在的投资者数量和交易数量，合理的市场微观结构设计应将引起市场波动的交易机制因素最小化。4影响市场的透明度n不同的市场交易机制对交易信息披露的要求是不同的，因而对市场透明度的影响也不同。这进而会影响到市场的流动性和稳定性。三、金融市场交易机制类型与特点（一）交易机制的分类1.报价驱动交易机制（即做市商市场）n做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。n做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交
3、易发展的证券交易方式。n做市商必须具备以下条件：l具有雄厚的资金实力l具有管理金融产品的能力l要有准确的报价能力n做市商制度的两种形式n多元做市商制(竞争型做市商)，每一只股票同时由很多做市商负责双边报价。n多元做市商制的优点：通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加，n多元做市商制的缺点：每只证券有几十个做市商，因此各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准确度，减少了交易利润，同时也降低了做市商承受风险的能力。n特许交易商制(垄断型做市商)是由交易所指定一个做市商来负责某一只股票的交易。n特许交
4、易商制的优点：责任明确，便于交易所的监督考核。n特许交易商制的缺点：价格的竞争性较差。2.指令驱动交易机制 集合竞价 连续竞价n集合竞价也称为单一成交价格竞价。在集合竞价市场，所有的交易订单并不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心（如交易所的电脑撮合中心）将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集合竞价成交。n连续竞价也叫复数成交价格竞价，在连续竞价的价格撮合过程中，当出价最低的卖出订单价格等于或小于买进价格时，就可以达成交易。每笔交易构成一组买卖，交易依照买卖组以不同的价格连续进行。3.混合交易机制n大多数证券市场根据不同的市场采取不同程度的混合模式。n同时具有报价驱动和指
5、令驱动的特点。（二）报价驱动制度与指令驱动制度的比较 1.报价驱动制度的优点n流动性（成交即时性）好n价格稳定性好 2.报价驱动制度的缺点n缺乏透明度n运作成本较高n可能增加监管成本n做市商可能利用其市场特权3.指令驱动制度的优点n透明度高n信息传递速度快、范围广n运行费用低 4.指令驱动制度的缺点n处理大额买卖盘的能力较低n某些不活跃的股票成交可能继续萎缩n价格波动性可能较大 报价驱动制度与指令驱动制度的区别n价格形成方式不同。在采用报价驱动制度的市场上，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的；而指令驱动制度中的开盘价与随后的交易价格都是竞价形成的。n信息传递的范围与速度不同。采用报
6、价驱动制度，投资者买卖指令首先报给做市商，做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价随后才会传递给整个市场。n交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度中，做市商有义务维护交易量与交易价格；而指令驱动制度则不存在交易量与交易价格的维护机制。n处理大额买卖指令的能力不同。报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令；而在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时间。一、订单的基本要素n价格，即投资者愿意接受的，并向经纪商下达买进或卖出价格，n数量，投资者希望买进或卖出的证券数量n时间，是指该订单的有效时间n交易方向，指投资者下达的是买进指令还是卖出指令。二、
7、订单的种类（一）市价订单1.定义n仅指明交易的数量，而不指明买进或卖出价格的订单。2.市价订单的两种处理方法n按即时订单处理，即市价订单到达市场时，如果没有在订单薄中等待的反向订单，则即刻予以取消；n按照计时订单处理，即市价订单到达市场时如果没有在订单薄中等待的反向订单，仍允许该市价订单在订单薄中保留一段时间（如15秒、30秒或60秒），在该时间内，市价订单可与新到达订单薄的可匹配进行撮合，但如果超过指定时间后市价订单仍不能成交，则予以取消。3.市价订单的优点n可将执行风险最小化，经纪商可以按照市场上尽可能好的价格（市场上最高的卖价和最低的买价）立即成交，4.市价订单的缺点n成交价格可能是市场
8、上最不利的价格。投资者下市价订单意味着其愿意接受最不利的市场买卖价格。n成交价格不确定。订单成交时的价格可能会与投资者提交订单时的价格发生偏离，或者从投资者报价到订单到达经纪商手中那段时间内，价格可能发生较大变化，在市场波动剧烈的情况下更是如此。（二）限价订单1.定义n限价订单是指投资者在委托经纪商买卖证券时，限定证券买进或卖出的价格。2.优点n订单的价格风险是可预测和可控制的，其最坏的情况就是成交等于限价。3.限价订单面临的风险：n执行风险。执行风险是指当提交的限价订单价格偏离当前最佳买卖价格时可能不能得到成交的风险。n逆向选择风险。逆向选择风险是指限价订单可能只是在证券价格向交易者预期相反
9、的方向变化时才能成交的风险。（三）止损订单1.定义n也称为止损市价订单，是投资者委托经纪商在证券价格上升至其指定价格或此限度以上时为其按照市价买进证券，或者在证券价格下跌至其指定价格或此限度以下时，为其按照市价卖出证券的订单。n 卖出止损订单的指定价格水平必须低于目前的市场价格水平，而买进止损订单的指定价格水平必须高于目前的市场价格水平。n当证券价格上升到指定水平或以上时，买进止损订单即成为市价订单；当证券价格下降到指定水平或以下时，卖出止损订单即成为市价订单。2.止损订单和限价订单的区别n止损订单和限价订单的限价方向不同。卖出止损订单的限价低于市场价格，而卖出限价订单的限价高于市场价格；买进
10、止损订单的限价高于市场价格，而买进限价订单的限价低于市场价格。n限价订单在市场价格达到限价水平后，限价订单不会变成市价订单，而止损订单在市场价格达到限价水平后，旋即按照市价成交。3.止损订单的主要缺陷有：n止损订单可能会造成原本可以避免的损失n止损订单可能会在偏离指定价格以外较大的价位上成交n大量的止损订单可能会导致相关证券价格的骤起或骤落，从而使交易所可能临时停止止损订单的匹配成交。（四）止损限价订单n止损限价订单是一种结合止损订单和限价订单的一种订单形式，即投资者委托经纪商在证券价格上升至其指定价格或此限度以外时，对买进或卖出证券再指定一个限价，经纪商只能在此限价的范围内而不是按照市价，为
11、其买卖证券。n 当证券价格上升到投资者的指定水平或以上，且在投资者规定的限价以内时，买进的止损限价订单有效；当证券价格下降到指定水平或以下，且在投资者规定的限价以上时，卖出的止损限价订单可以匹配成交。三、订单优先规则n价格优先原则：指交易所（或做市商）在对投资者的订单进行撮合时，按照价格的大小的原则进行排序，较高的买进价格订单优先满足于较低的买进价格订单，较低的卖出价格订单优先满足于较高的卖出价格订单。n时间优先原则：也称先进先出原则，指当存在若干相同价格的订单时，最早进入系统的订单优先满足于其后的订单。n按比例分配原则：是指所有订单在价格相同的情况下，成交数量基于订单数量按比例进行分配。纽约
12、证券交易所的大厅交易、芝加哥期权交易所等采取了按比例分配的订单优先原则。n 数量优先原则，一是在订单价格相同且时间也相同的情况下，订单数量较大者优先满足于订单数量较小者；二是在数量上完全匹配的订单（即买进订单和卖出订单在数量上相等）优先满足于数量上不一致的订单。三、订单优先规则n随机优先原则：指由系统随机决定订单的优先顺序。一般地，在按比例分配的情况下，数额太小的订单随机分配。n 客户优先原则：指在同一价格条件下，公共订单优先满足于经纪商自营账户的订单。n 做市商优先原则：指做市商可在其已经做出的报价上，优先于客户的与该报价一样甚至比该报价更优惠的限价订单，与新进入市场的订单进行成交。n 经纪商优先原则：是指当订单的价格相等时，应让发出这个订单的经纪商选择与之匹配的订单，经纪商也可将订单内部化，以自己的其它订单与该订单匹配。一一、不同交易机制的价格确定不同交易机制的价格确定1.集合竞价市场的价格确定集合竞价市场的价格确定2.
