1、2023-1-28公司理财精要版13报酬风险与证券市场线公司理财精要版公司理财精要版-13报酬报酬风险与证券市场线风险与证券市场线公司理财精要版13报酬风险与证券市场线关键概念与技能关键概念与技能o会计算期望收益率会计算期望收益率o会计算协方差、相关系数和会计算协方差、相关系数和o理解分散化投资的影响理解分散化投资的影响o理解系统性风险理解系统性风险o理解什么是证券市场线理解什么是证券市场线o理解风险与收益之间的权衡理解风险与收益之间的权衡o能应用资本资产定价模型能应用资本资产定价模型公司理财精要版13报酬风险与证券市场线本章大纲本章大纲13.1 单个证券单个证券13.2 期望收益、方差与协方
2、差期望收益、方差与协方差13.3 投资组合的收益与风险投资组合的收益与风险13.4 两种资产组合的有效集两种资产组合的有效集13.5 多种资产组合的有效集多种资产组合的有效集13.6 投资多元化投资多元化13.7 无风险借贷无风险借贷13.8 市场均衡市场均衡13.9 期望收益与风险之间的关系（资本资产定价模型）期望收益与风险之间的关系（资本资产定价模型）公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.1 单个证券单个证券o对单个证券投资，我们所关心的是：对单个证券投资，我们所关心的是：n期望收益期望收益n方差与标准差方差与标准差n协方差和（与另一证券或指数的）相关系数协方差和（与另一证券或指数的
3、）相关系数公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.2 期望收益、方差与协方差期望收益、方差与协方差 假定我们的可投资对象由两类风险资产组假定我们的可投资对象由两类风险资产组成。三种经济状况在未来各自有成。三种经济状况在未来各自有1/3的概率的概率会出现，可投资资产只有股票或债券。会出现，可投资资产只有股票或债券。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线期望收益期望收益公司理财精要版13报酬风险与证券市场线期望收益期望收益公司理财精要版13报酬风险与证券市场线方差方差公司理财精要版13报酬风险与证券市场线方差方差公司理财精要版13报酬风险与证券市场线标准差标准差公司理财精要版13报酬风险与证券
4、市场线协方差协方差“离差离差”是指每种状况下的收益率与期望收益率之差。是指每种状况下的收益率与期望收益率之差。“加权处理加权处理”是将两个离差的乘积再与出现该种经济状况是将两个离差的乘积再与出现该种经济状况的概率相乘。的概率相乘。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线相关系数相关系数公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.3 投资组合的风险与报酬投资组合的风险与报酬注意到，股票的期望收益率和风险都高于债券。现在我注意到，股票的期望收益率和风险都高于债券。现在我们来考虑一个将们来考虑一个将50%的资金投资于股票，另的资金投资于股票，另50%的资金的资金投资于债券的投资组合，组合的风险和报酬会
5、是什么样投资于债券的投资组合，组合的风险和报酬会是什么样的呢？的呢？公司理财精要版13报酬风险与证券市场线投资组合投资组合投资组合的收益率是组合中股票收益率与债券收益率投资组合的收益率是组合中股票收益率与债券收益率的加权平均值：的加权平均值：公司理财精要版13报酬风险与证券市场线投资组合投资组合投资组合的期望收益率是组合中各证券的期望收益率投资组合的期望收益率是组合中各证券的期望收益率的加权平均值：的加权平均值：公司理财精要版13报酬风险与证券市场线投资组合投资组合对由两类资产所组成的投资组合，其收益率的方差为：对由两类资产所组成的投资组合，其收益率的方差为：式中，式中，BS 是股票收益分布与
6、债券收益分布之间的相关是股票收益分布与债券收益分布之间的相关系数。系数。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线组合风险的几种情形组合风险的几种情形o=1时，时，o组合的风险等于这两种证券各自风险的线性组组合的风险等于这两种证券各自风险的线性组合；合；o=0时，时，o=-1时，时，o组合的风险最小。如果组合的风险最小。如果 ，组合的风险，组合的风险降为降为0。（负相关已属罕见，完全负相关极其罕。（负相关已属罕见，完全负相关极其罕见）见）公司理财精要版13报酬风险与证券市场线组合能分散风险组合能分散风险o只要证券收益率之间不存在完全的正相关只要证券收益率之间不存在完全的正相关关系，组合的风险总是小
7、于单个证券风险关系，组合的风险总是小于单个证券风险的加权平均。的加权平均。10%完全负相关的情形完全负相关的情形公司理财精要版13报酬风险与证券市场线世上有没有免费的午餐？世上有没有免费的午餐？o证券市场有上帝吗？证券市场有上帝吗？o近期有网友近期有网友 发表微博称，三年前购买的外发表微博称，三年前购买的外资渣打银行某款资渣打银行某款15万元理财产品，最近被万元理财产品，最近被通知只剩下通知只剩下7千元，并寄来一个蛋糕，令人千元，并寄来一个蛋糕，令人哭笑不得。哭笑不得。o高收益背后往往暗藏风险高收益背后往往暗藏风险公司理财精要版13报酬风险与证券市场线证券相关性与投资组合的风险证券相关性与投资
8、组合的风险1.证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全正相关，则这些证券的组合不会产生任何的风险分散效应；正相关，则这些证券的组合不会产生任何的风险分散效应；它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应越大。越大。2.当证券组合中各单个证券预期收益存在着负相关时，如属完当证券组合中各单个证券预期收益存在着负相关时，如属完全负相关，这些证券的组合可使其总体风险趋近于零全负相关，这些证券的组合可使其总体风险趋近于零(即即可使其中单个证券的风险全部分散掉可使其中单个证券的风险全部分
9、散掉)；它们之间负相关；它们之间负相关的程度越小，则其组合可产生的风险分散效应也越小。的程度越小，则其组合可产生的风险分散效应也越小。3.当证券组合中各单个证券预期收益之间相关程度为零当证券组合中各单个证券预期收益之间相关程度为零(处于处于正相关和负相关的分界点正相关和负相关的分界点)时，这些证券组合可产生的分时，这些证券组合可产生的分散效应，将比具有负相关时为小，但比具有正相关时为大。散效应，将比具有负相关时为小，但比具有正相关时为大。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线投资组合投资组合注意观察由于分散投资所带来的风险减少。注意观察由于分散投资所带来的风险减少。对一个平均加权得到的投资组合
10、（对一个平均加权得到的投资组合（50%投资于股投资于股票票50%投资于债券），其风险低于单独持有任何一投资于债券），其风险低于单独持有任何一种单个投资对象时所必须承担的风险水平。种单个投资对象时所必须承担的风险水平。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.4 两类资产组合的有效集除了50%股票50%债券的投资组合外，我们还可考虑其他的权重组合。100%债券100%股票公司理财精要版13报酬风险与证券市场线两类资产组合的有效集两类资产组合的有效集100%股票股票100%债券债券注意到有一些组合明显注意到有一些组合明显“优于优于”其他组合，在同样或更低的风其他组合，在同样或更低的风险水平上，他
11、们能提供更高的收险水平上，他们能提供更高的收益。益。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线不同相关系数的投资组合不同相关系数的投资组合100%债券债券收益收益 100%股票股票 =0.2 =1.0 =-1.0o相关系数在发挥着影响相关系数在发挥着影响-1.0 +1.0o如果如果 =+1.0,不可能减少风险不可能减少风险o如果如果 =1.0,可能减少全部的风险可能减少全部的风险公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.5 多种资产组合的有效集多种资产组合的有效集考察存在多种风险资产时的情形，我们仍可考察存在多种风险资产时的情形，我们仍可确认出不同投资组合的风险确认出不同投资组合的风险收益组合机
12、收益组合机会集。会集。收益收益 P个别资产个别资产公司理财精要版13报酬风险与证券市场线多种资产组合的有效集多种资产组合的有效集最小方差组合之上的机会集部分就是有效边最小方差组合之上的机会集部分就是有效边界。界。收益收益 P最小方最小方差组合差组合有效边界有效边界个别资产个别资产公司理财精要版13报酬风险与证券市场线公告、意外信息与期望收益公告、意外信息与期望收益o任何证券投资的收益都由两部分组合：任何证券投资的收益都由两部分组合：n首先，是期望收益首先，是期望收益n然后，是未预期到的风险收益然后，是未预期到的风险收益o可用下式来表达下月股票的收益大小：可用下式来表达下月股票的收益大小：公司理
13、财精要版13报酬风险与证券市场线公告、意外信息与期望收益公告、意外信息与期望收益o任何公告信息都可被分解为两个部分：预计任何公告信息都可被分解为两个部分：预计到的信息和意外信息到的信息和意外信息(或新信息或新信息):n公告信息公告信息=已预期信息已预期信息+意外信息意外信息o其中，已预期信息部分已被市场用来形成对其中，已预期信息部分已被市场用来形成对股票收益率股票收益率R的预期了。的预期了。o只有意外信息会对股票收益中未预期部分只有意外信息会对股票收益中未预期部分U产生影响。产生影响。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线投资多元化与组合风险投资多元化与组合风险o投资多元化可在不明显减少投资期
14、望收益投资多元化可在不明显减少投资期望收益的前提下，明显降低收益的波动水平。的前提下，明显降低收益的波动水平。o这种风险的降低是因为当一种资产的收益这种风险的降低是因为当一种资产的收益达不到预期时，组合中另一种资产的收益达不到预期时，组合中另一种资产的收益却可能超过预期，于是收益的波动就互相却可能超过预期，于是收益的波动就互相抵销。抵销。o但是，还有一些风险是不能被多元化投资但是，还有一些风险是不能被多元化投资所分散的，这就是系统性风险。所分散的，这就是系统性风险。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线组合能分散多少风险？组合能分散多少风险？第一项：单个证券收益率方差的加权和，是可通第一项：单
15、个证券收益率方差的加权和，是可通过组合内的证券数量予以分散的风险，或称非系过组合内的证券数量予以分散的风险，或称非系统性风险。统性风险。第二项：证券间的协方差之和，反映各证券收益第二项：证券间的协方差之和，反映各证券收益率变化的共同运动，是难以通过增加组合内证券率变化的共同运动，是难以通过增加组合内证券的数量而予以分散的风险，或称系统性风险。的数量而予以分散的风险，或称系统性风险。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线组合能分散多少风险？组合能分散多少风险？如果投资者均匀投资，如果投资者均匀投资，当，当N趋趋向于无穷大时，第一项趋向于零。向于无穷大时，第一项趋向于零。N趋向于无穷大时，第二项并
16、不趋向于零。趋向于无穷大时，第二项并不趋向于零。因此，系统风险是无法通过分散投资来因此，系统风险是无法通过分散投资来消除的。消除的。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线组合的风险与股票的数量组合的风险与股票的数量不可分散风险不可分散风险;系统性风险系统性风险;市场风险市场风险可分散风险可分散风险;非系统性风险非系统性风险;公司特有风险公司特有风险;n 在大型投资组合中，收益波动的方差可被有效地在大型投资组合中，收益波动的方差可被有效地抵消分散，但投资品种之间的协方差却是不可能被抵消分散，但投资品种之间的协方差却是不可能被分散掉的。分散掉的。组合的风险组合的风险公司理财精要版13报酬风险与证券
17、市场线系统性风险与非系统性风险系统性风险与非系统性风险o系统性风险：能对大量资产产生影响，加大或者系统性风险：能对大量资产产生影响，加大或者减轻资产收益的波动程度。减轻资产收益的波动程度。o非系统性风险：只对某一项或某小类资产产生影非系统性风险：只对某一项或某小类资产产生影响的特殊风险。响的特殊风险。o非系统性风险可通过多元化投资予以抵销。非系统性风险可通过多元化投资予以抵销。o系统性风险的例子包括宏观经济的不确定水平，系统性风险的例子包括宏观经济的不确定水平，例如例如GNP、利率或通货膨胀水平等。、利率或通货膨胀水平等。o而某个别公司的公告则是非系统性风险事件的例而某个别公司的公告则是非系统
18、性风险事件的例子。子。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线双汇发展的非系统性风险双汇发展的非系统性风险瘦肉精事件瘦肉精事件公司理财精要版13报酬风险与证券市场线双汇道歉o2010年度权益分派方案已获2011年6月22日召开的2010年度股东大会审议通过，以公司现有总股本6.06亿股为基数，向全体股东每10股派5.00元人民币现金。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线总风险总风险o总风险总风险=系统性风险系统性风险+非系统性风险非系统性风险o收益的标准差衡量的是总风险的大小。收益的标准差衡量的是总风险的大小。o对风险分散效果好的投资组合来说，非系对风险分散效果好的投资组合来说，非系统性风险已
19、经微乎其微了。统性风险已经微乎其微了。o因此，对风险分散效果好的组合来说，总因此，对风险分散效果好的组合来说，总风险就相当于只剩下有系统性风险了。风险就相当于只剩下有系统性风险了。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线加入无风险资产后的最佳投资组合加入无风险资产后的最佳投资组合除股票和债券之外，再考虑将短期国库券一除股票和债券之外，再考虑将短期国库券一类的无风险证券加入到我们的投资组合中。类的无风险证券加入到我们的投资组合中。100%债债券券100%股票股票rf收益收益 公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.7 无风险借贷无风险借贷现在，投资者可选择投资短期国库券一类的现在，投资者可选择
20、投资短期国库券一类的无风险资产，也可选择投资于有风险的某类无风险资产，也可选择投资于有风险的某类共同基金。共同基金。100%债债券券100%股票股票rf收益收益 资金平衡点资金平衡点CML公司理财精要版13报酬风险与证券市场线无风险借贷无风险借贷确认出有效边界后，我们可选择在由无风险收益点确认出有效边界后，我们可选择在由无风险收益点与有效边界的切点所形成的直线上分配我们的资金。与有效边界的切点所形成的直线上分配我们的资金。收益收益 P有效边界有效边界rfCML公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.8 市场均衡市场均衡 确认出这条资金分配线后，所有的投资者都可在这条线上选确认出这条资金分配
21、线后，所有的投资者都可在这条线上选择一点择一点由无风险资产和市场组合由无风险资产和市场组合M所形成的组合。如果所形成的组合。如果大家的期望都是一致的，所有的投资者的大家的期望都是一致的，所有的投资者的M也将是一样的。也将是一样的。收益收益 P有效边界有效边界rfMCML公司理财精要版13报酬风险与证券市场线市场均衡市场均衡投资者在资本市场线上选择哪一点，取决于他个人的投资者在资本市场线上选择哪一点，取决于他个人的风险偏好。最重要的是，所有投资者的风险偏好。最重要的是，所有投资者的CML是相同的。是相同的。100%债券债券100%股票股票rf收益收益 资金平衡点资金平衡点CML公司理财精要版13
22、报酬风险与证券市场线资本市场线（资本市场线（CML）o连接无风险资产和市场证券组合的直线称为资本连接无风险资产和市场证券组合的直线称为资本市场线（市场线（CML）o资本市场线是无风险资产和风险资产组合的线性资本市场线是无风险资产和风险资产组合的线性有效边界有效边界o资本市场线上的所有证券组合仅含系统风险资本市场线上的所有证券组合仅含系统风险o CML上投资组合的预期收益率为：上投资组合的预期收益率为：公司理财精要版13报酬风险与证券市场线对CML的解释o无风险利率可看成是在一定时间内贷出货币资本无风险利率可看成是在一定时间内贷出货币资本的收益，是时间的价格；的收益，是时间的价格；oCML的斜率
23、可看成是承受每一单位风险的报酬，的斜率可看成是承受每一单位风险的报酬，是风险的价格；是风险的价格；o从本质上讲，证券市场提供应了一个时间与风险从本质上讲，证券市场提供应了一个时间与风险之间的交换场所，以及由供需双方决定证券价格之间的交换场所，以及由供需双方决定证券价格的场所。的场所。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线持有市场组合时的风险持有市场组合时的风险o研究者们发现，对于大型投资组合中的风研究者们发现，对于大型投资组合中的风险资产来说，最佳的风险衡量指标就是该险资产来说，最佳的风险衡量指标就是该证券的贝塔系数证券的贝塔系数(b b)。o贝塔系数计量了一种证券的收益波动相对贝塔系数计量了
24、一种证券的收益波动相对市场组合的收益波动的程度大小市场组合的收益波动的程度大小(即系统即系统性风险的大小性风险的大小)。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线用回归的方法估计用回归的方法估计b b公司理财精要版13报酬风险与证券市场线b b的计算公式的计算公式显然，显然，b b 的估算依赖于你用什么的估算依赖于你用什么在代表市场组合。在代表市场组合。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线13.9 风险与期望收益之间的关系风险与期望收益之间的关系(CAPM)o市场的期望收益：市场的期望收益：某个别证券的期望收益为：某个别证券的期望收益为：市场风险溢酬市场风险溢酬此式适用于风险分散效果良好的投资组
25、合中的个别证券。此式适用于风险分散效果良好的投资组合中的个别证券。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线个别证券的期望收益个别证券的期望收益o该公式被称为资产资产定价模型该公式被称为资产资产定价模型(CAPM):如果如果b bi=0,则期望收益就为则期望收益就为 RF.如果如果b bi=1,则则某证券某证券的期望的期望收益收益=无风险无风险利率利率+该证券的该证券的贝塔系数贝塔系数市场风市场风险溢酬险溢酬公司理财精要版13报酬风险与证券市场线风险与收益之间的关系风险与收益之间的关系期望收益期望收益b b1.0公司理财精要版13报酬风险与证券市场线风险与收益之间的关系风险与收益之间的关系期望收期
26、望收益益b b1.5公司理财精要版13报酬风险与证券市场线证券市场线（证券市场线（SML）o 证券协方差风险与预期收益率之间的线性关系，证券协方差风险与预期收益率之间的线性关系，称为证券市场线（称为证券市场线（SML）。）。oCML反映的是有效组合的预期收益率和风险之反映的是有效组合的预期收益率和风险之间的关系，单一证券与其他证券组合预期收益和间的关系，单一证券与其他证券组合预期收益和风险的关系取决于它们与市场证券组合的协方差。风险的关系取决于它们与市场证券组合的协方差。o具有较大协方差的证券和证券组合提供较大的预具有较大协方差的证券和证券组合提供较大的预期收益率。期收益率。公司理财精要版13
27、报酬风险与证券市场线比较比较CML与与SML1、CML的斜率为的斜率为 SML的斜率为的斜率为 当证券组合当证券组合P为市场证券组合为市场证券组合M时两者斜率时两者斜率相同相同2、有效组合落在、有效组合落在CML上，无效组合落在上，无效组合落在CML下下 任何证券或证券组合均落在任何证券或证券组合均落在SML上上公司理财精要版13报酬风险与证券市场线本章小结本章小结o预期收益率预期收益率是某种资产所有可能的未来收益水平的取值是某种资产所有可能的未来收益水平的取值中心，投资者主要通过这一数值评价资产未来收益的大中心，投资者主要通过这一数值评价资产未来收益的大小。小。o预期收益率的风险可以直接表示
28、为未来可能收益水平围预期收益率的风险可以直接表示为未来可能收益水平围绕预期收益率变化的区间大小，即采用绕预期收益率变化的区间大小，即采用方差方差(2)和和标准标准差差()衡量预期收益的风险。衡量预期收益的风险。o投资风险与收益权衡的因素有三个：该项资产的投资风险与收益权衡的因素有三个：该项资产的预期收预期收益益水平；用资产收益率方差或标准差表示的该项资产的水平；用资产收益率方差或标准差表示的该项资产的风险风险；投资者为承担风险而要求获得的；投资者为承担风险而要求获得的收益补偿水平收益补偿水平。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线本章小结本章小结o投资组合的收益率是单项证券期望收益率的加权平均
29、数，投资组合的收益率是单项证券期望收益率的加权平均数，权数为投资组合价值中投资于每种资产的比例。权数为投资组合价值中投资于每种资产的比例。o投资组合中风险（收益率标准差）主要取决于任意两种投资组合中风险（收益率标准差）主要取决于任意两种资产收益率的资产收益率的协方差或相关系数协方差或相关系数，投资组合的风险并不，投资组合的风险并不是各种资产标准差的简单加权平均数。是各种资产标准差的简单加权平均数。o投资组合预期收益率与标准差之间的对应关系为：基于投资组合预期收益率与标准差之间的对应关系为：基于相同的期望收益率，相关系数越小，总体隐含的风险也相同的期望收益率，相关系数越小，总体隐含的风险也越小；
30、基于相同的风险水平，相关系数越小，可取得的越小；基于相同的风险水平，相关系数越小，可取得的预期收益率越大。预期收益率越大。公司理财精要版13报酬风险与证券市场线本章小结本章小结o资本市场线资本市场线（CML）反映的是市场处于均衡状态下）反映的是市场处于均衡状态下“有效证券投资组合有效证券投资组合”的风险与收益之间的关系；的风险与收益之间的关系；证券证券市场线市场线（SML）反映了市场处于均衡状态下某一证券）反映了市场处于均衡状态下某一证券（或某一证券组合）的投资风险与收益之间的关系。（或某一证券组合）的投资风险与收益之间的关系。o贝塔系数贝塔系数()反映了某种资产的收益率相对于市场投资组反映了
31、某种资产的收益率相对于市场投资组合收益率变动的程度，通常用于衡量系统风险。贝他系合收益率变动的程度，通常用于衡量系统风险。贝他系数数()越大，证券的系统风险就越大。越大，证券的系统风险就越大。o资本资产定价模型资本资产定价模型认为任何风险资产的收益是该资产相认为任何风险资产的收益是该资产相对于市场的系统风险的线性函数；其最重要的变量是无对于市场的系统风险的线性函数；其最重要的变量是无风险利率、市场风险溢价和风险利率、市场风险溢价和系数。其中系数。其中系数既可以根系数既可以根据历史资料估计得出，也可以根据公司的经营杠杆和财据历史资料估计得出，也可以根据公司的经营杠杆和财务杠杆加以调整。务杠杆加以调整。2023-1-28公司理财精要版13报酬风险与证券市场线
