1、中国国际金融有限公司董事长中国国际金融有限公司董事长 李剑阁李剑阁2009年年9月月保持政策力度保持政策力度 坚持改革开放坚持改革开放1危机时，人们往往过分悲观：危机时，人们往往过分悲观：97年亚洲金融危机回顾年亚洲金融危机回顾亚洲金融危机时，悲观的观点也一度充斥市场，但中国坚持改革开放，经济迈上了新的台阶亚洲金融危机时，悲观的观点也一度充斥市场，但中国坚持改革开放，经济迈上了新的台阶亚洲金融危机时，国内部分舆论对经济前景十分悲观，从而对改革方向产生怀疑：亚洲金融危机时，国内部分舆论对经济前景十分悲观，从而对改革方向产生怀疑：陷入长期低迷和萧条，重蹈日本“失落的十年”的覆辙 进入“过剩”时代，
2、国民经济突然崩溃，而使民族复兴的期望功亏一篑？中国经济进入了一个高增长后的大调整时期，诸如传统产业产能大量过剩、大量职工下岗失业、过早出现泡沫等。出口导向模式已经“人满为患”，迅速的外向发展也增大了外部冲击危机中政府出台四项政策危机中政府出台四项政策实行积极的财政政策实行积极的财政政策加快加快WTO的谈判进程的谈判进程果断进行经济改革果断进行经济改革保持人民币不贬值保持人民币不贬值尤其是进行四项改革效果显著尤其是进行四项改革效果显著社会保障制度改革社会保障制度改革国有企业改革，建立现代企业制度国有企业改革，建立现代企业制度金融体制改革，尤其是国有银行改革金融体制改革，尤其是国有银行改革住房制度
3、改革住房制度改革亚洲金融危机后，中国出口份额从亚洲金融危机后，中国出口份额从2%提高到提高到8%，成为重要的，成为重要的“世界制造基地世界制造基地”经济保持快速增长，年均增速经济保持快速增长，年均增速10%2本次危机一年后，世界主要国家经济已开始企稳本次危机一年后，世界主要国家经济已开始企稳n世界主要国家经济衰退幅度大幅减小n美国二季度GDP环比下滑1.0%，降幅比二季度的-6.4%大幅缩窄n欧元区二季度经济环比下滑0.1%，降幅也比二季度-2.5%大幅缩窄（欧元区公布的GDP环比增速为年化数据，若与美国、日本相比需要年化后比较，也就是大略乘四）n日本二季度经济略有增长，年化环比2.3%，而一
4、季度其经济环比下跌-12.4%经济环比增速%发达国家经济衰退幅度大幅减小发达国家经济衰退幅度大幅减小资料来源:CEIC,中金公司战略研究部 注：三季度GDP数字将于10月中下旬发布3YoY%2009年二季度年二季度GDP同比增长反弹至同比增长反弹至7.9%，比一季度增速提高了，比一季度增速提高了1.8个百分点，并且环比增速来看，达个百分点，并且环比增速来看，达13-17%07-2Q Peak平均平均资料来源:CEIC,中金公司战略研究部 注：三季度GDP数字将于10月中下旬发布同比增长同比增长二季度年化环比增二季度年化环比增速达速达13-17%二季度同比二季度同比增速增速7.9%中国经济更是在
5、二季度出现大幅反弹中国经济更是在二季度出现大幅反弹未来经济仍有望继续反弹，原因如下：未来经济仍有望继续反弹，原因如下：投资投资房地产投资有望从政府手中拿过接力棒，房地产投资有望从政府手中拿过接力棒，8月房地产投资增速首度超过总投资月房地产投资增速首度超过总投资出口出口随着外需恢复环比不断改善随着外需恢复环比不断改善消费消费一直保持强劲增长，连续六个月汽车销售超过百万量一直保持强劲增长，连续六个月汽车销售超过百万量4但目前又开始出现两个新的担忧：流动性问题和结构性问题但目前又开始出现两个新的担忧：流动性问题和结构性问题n问题一、流动性过剩是否会引发通货膨胀或金融风险？问题一、流动性过剩是否会引发
6、通货膨胀或金融风险？不必过分担心流动性问题不必过分担心流动性问题保持政策力度，同时加强监管保持政策力度，同时加强监管n问题二、投资过快增长是否会导致经济结构进一步失衡？问题二、投资过快增长是否会导致经济结构进一步失衡？坚持以市场为主导解决结构性问题坚持以市场为主导解决结构性问题坚持改革开放，释放经济活力坚持改革开放，释放经济活力5虽然流动性增长较快，但物价同比依然为负虽然流动性增长较快，但物价同比依然为负同比增长同比增长%货币增速屡创新高，同时活期化趋势明显货币增速屡创新高，同时活期化趋势明显资料来源：PBC，CEIC，中金公司战略研究部09-088月月CPI同比同比-1.2%，PPI同比同比
7、-7.9%同比%09-08资料来源：统计局，CEIC，中金公司战略研究部6央行重启一年期央票发行央行重启一年期央票发行亿元亿元央行不仅重启一年期央票，央行不仅重启一年期央票，还拟对发放贷款过快的金还拟对发放贷款过快的金融机构发行定向央票融机构发行定向央票资料来源：PBC，CEIC，中金公司战略研究部央行已经开始微调政策，并且很多贷款实际仍在企业存款户上央行已经开始微调政策，并且很多贷款实际仍在企业存款户上虽然虽然1-8月新增贷款已达月新增贷款已达8.14万亿，但很多企业因为怕未来紧万亿，但很多企业因为怕未来紧缩政策提前贷款，钱仍趴在账上缩政策提前贷款，钱仍趴在账上同比增长同比增长%万亿万亿09
8、-0809-08资料来源：PBC，CEIC，中金公司战略研究部新增贷款上半年新增贷款上半年7.37万亿，万亿，1-8月已达月已达8.14万亿，预期全年共可达万亿，预期全年共可达9-10万亿万亿7唯一需要担心的是担心本身：唯一需要担心的是担心本身：88年中国发生预期引致的高通胀年中国发生预期引致的高通胀%1988 GDP 11.3%1989 GDP 4.1%1988 CPI 18.8%1989 CPI 18.0%消费增速低而通胀率高。消费增速低而通胀率高。1988年剔除价格因素后的社会消费品零售额同比只增长了7.9%，远低于多年来的平均增长率。而通货膨胀率高达18.8%通货膨胀最严重的危害就是通
9、货膨胀预期。通货膨胀最严重的危害就是通货膨胀预期。1989年发生了改革开放以来最严重的经济下滑。年发生了改革开放以来最严重的经济下滑。虽然1989GDP增速4.1%，但如果没有存货的大幅增长GDP就是负增长-1.4%抢购发生在1988年的6-8月，随后的9月到次年7月，实际零售额月环比大幅下降，同时商品零售价格指数猛烈上升。如果这种情况是由于缺货引起的，那就很正常。但当年全年实际零售额增长率很低，而经济增长率很高，年底消费品库存应该比上年底有相当大幅度的增加。所以，1988年底的消费品库存应该是充足的。1989年上半年发生的情况是，价格大幅度上升，销售量大幅下降，存货猛烈增长，生产近于停滞政策
10、含义是在应对通胀问题上不能犹豫，要防止把通货膨政策含义是在应对通胀问题上不能犹豫，要防止把通货膨胀预期培养起来胀预期培养起来1988年抢购买不到东西然而通货膨胀率高，说明当时通货膨胀预期影响很严重年抢购买不到东西然而通货膨胀率高，说明当时通货膨胀预期影响很严重，预期影响了通货膨胀的形成，预期影响了通货膨胀的形成若没有存货增长，89年GDP增长-1.4%资料来源：CEIC，中金公司战略研究部8宽松政策短期内不需要改变，保持政策力度宽松政策短期内不需要改变，保持政策力度温家宝温家宝总理在达沃斯论坛上发言中提到：坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策总理在达沃斯论坛上发言中提到：坚定不
11、移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策资料来源：全面提升中国经济发展内在动力：在年夏季达沃斯论坛上的讲话 中华人民共和国国务院总理温家宝共同促进全球经济的可持续复苏共同促进全球经济的可持续复苏中国经济企稳回升，但还不稳定、不巩固、不平衡中国经济企稳回升，但还不稳定、不巩固、不平衡9防范金融风险，但要在加强监管和鼓励创新间取得平衡防范金融风险，但要在加强监管和鼓励创新间取得平衡国内应国内应完善完善规则、加强跨行业监管规则、加强跨行业监管：严格进行贷前审查、贷后管理和风险评估：严格进行贷
12、前审查、贷后管理和风险评估：防止银行业风险过于集中，提高未来银行系统的稳定性要完善监管规则，努力提高防范金融风险的能力：要完善监管规则，努力提高防范金融风险的能力：市场的变化往往领先于监管者的应对举措。因此，银行、证券、保险各监管部门要增强调控的科学性、前瞻性和有效性，及时研究和解决经济运行中出现的新情况、新问题加强金融监管，要坚持严格的跨行业监管：加强金融监管，要坚持严格的跨行业监管：加强银行、证券、保险各行业的信息共享和监管政策的协调，防止风险在不同市场蔓延和传递。加快金融监管协调信息化建设，构建统一构建统一的金融信息监管系统和平台的金融信息监管系统和平台，加强金融监管机构之间的合作和跨行
13、业的信息共享需要进行跨行业的监管，更需加强国际监管合作需要进行跨行业的监管，更需加强国际监管合作世界范围内加强国际监管合作世界范围内加强国际监管合作：加强金融监管成为加强金融监管成为G20峰会的重要议题，成为国际主流趋势峰会的重要议题，成为国际主流趋势：近期美国政府加强商品市场规管美国政府加强商品市场规管的倾向已经十分明晰，意在遏制大宗商品的过度投机。6月19日欧盟峰会通过加强金融欧盟峰会通过加强金融监管方案监管方案，拟在欧盟层面上加强金融监管，建立一套全新的泛欧金融监管体系但跨国监管有难度，仍要进一步推动但跨国监管有难度，仍要进一步推动：由于单方面的监管会造成本国金融中心的地位下降，因此必须
14、跨国监管统一协调，但是目前看来阻力很大。8 月初，在英国监管当局迫于CFTC*压力举行的听证会上，石油行业与会者几乎一致反对新增交易限制，他们并不认为投机活动会在长期影响油价走势。英国两家世界最大的商品交易所，洲际交易所（ICE）和伦敦金属交易所（LME）均表示他们没有计划改变其对大规模头寸的规管。资料来源：中国人民银行，公开资料 注：CFTC is U.S.Commodity Futures Trading Commission 10投资增长过快引发结构热议，振兴调整规划出台控制产能过剩投资增长过快引发结构热议，振兴调整规划出台控制产能过剩物物物 流流流相关部委近期频繁出面强调控制产能过剩、
15、严格市场准入相关部委近期频繁出面强调控制产能过剩、严格市场准入资料来源：发改委、工信部11为何产能过剩行业屡禁不止，不断有新进入者？高利润率是根源为何产能过剩行业屡禁不止，不断有新进入者？高利润率是根源n从销售利润率看，产能过剩行业普遍高于工业平均水平；n2008年1-11月份，水泥、有色金属、钢铁的销售利润率分别为7.8%、15.5%、18.7%高于全部工业的5.5%产能过剩行业（水泥、有色金属、钢铁）的销售利润率普遍高于工业平均水平产能过剩行业（水泥、有色金属、钢铁）的销售利润率普遍高于工业平均水平%产能过剩行业与全部工业产能过剩行业与全部工业的销售利润率对比的销售利润率对比资料来源：华通
16、人，中金公司战略研究部2009年年1-5月月2009年年1-5月月2009年年1-5月月2009年年1-5月月12而其出现高利润的部分原因是生产成本的外部化而其出现高利润的部分原因是生产成本的外部化中国资源税覆盖面窄，税费水平相对低中国资源税覆盖面窄，税费水平相对低表格标题表格标题中国电价也显著低于大多数其他国家电价中国电价也显著低于大多数其他国家电价电力价格：元/KWh资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司战略研究部矿区使用费国际比较矿区使用费国际比较中国偏低中国偏低中国资源税只覆盖中国资源税只覆盖7个税目个税目，包括：原油、煤炭、天然气、其他非金属矿原矿、黑色金属矿原矿、有色金属
17、矿原矿、盐等 国际一般还包括其他资源税目，如：国际一般还包括其他资源税目，如：土地、森林、草原、滩涂、海洋、淡水等资料来源：公开资料，矿区使用费率一般按产量实行累进制，上图数据为矿区使用费率的平均水平13回顾历史，中国经济的结构性问题始终是热议焦点回顾历史，中国经济的结构性问题始终是热议焦点所有制结构调整所有制结构调整n90年代，实行“公有制经济为主体，个体、私营经济作补充”的经济政策，为所有制结构调整的起步 n十五大提出“公有制为主体，多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度”，并写入新宪法，提供法律保障。90年代初年代初内需外需不平衡内需外需不平衡n中国加入WTO以
18、后，出口飞速增长，而“中国内需不足”、“不可过度依赖出口”等对中国内需外需结构失衡的担忧颇为盛行；n2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；20世纪初世纪初产业结构调整产业结构调整n1979年3月，全国基本建设工作会议提出坚决贯彻执行中央关于调整国民经济的方针，认真搞好基本建设的调整、整顿和改革工作；n同年，中央工作会议确定对国民经济实行以调整为中心的“调整、改革、整顿、提高”的方针。70年代末年代末城乡结构调整城乡结构调整n从1982年到1986年，中共中央制定和颁布的关于农村工作的五个“一号文件”；n1986年第五个“一号文件”关
19、于一九八六年农村工作的部署，肯定了农业在国民经济中的基础地位，强调进一步深化农村改革。80年代中期年代中期消费投资不平衡消费投资不平衡n09年以来，随着中国“四万亿”财政刺激撬动经济复苏，投资支撑了八成的经济增长，再度引发关于消费投资存结构性问题的热议；n国内专家认为，在消费、出口的情况尚未好转的情况下，投资的不可持续性将使经济增长患上“财政货币依赖症”。2009年年尽管改革开放以来关于多种结构性问题热议不断，但诸多结构性问题尚未得到尽管改革开放以来关于多种结构性问题热议不断，但诸多结构性问题尚未得到彻底解决，而中国彻底解决，而中国GDP仍保持高速增长，改革开放以来年均复合增速仍保持高速增长，
20、改革开放以来年均复合增速9.9%资料来源：国家统计局，中金公司战略研究部14单纯依靠产业政策解决结构性问题收效不大，甚至可能判断失误单纯依靠产业政策解决结构性问题收效不大，甚至可能判断失误1989年年关于当前产业政策要点的决定关于当前产业政策要点的决定n从1987年开始在我国流行起来的“产业政策”的提法，而产业政策作为一种计划与市场结合模式的设想，却是值得商榷和深思的；n1988年国家计委成立了产业政策司；1989年国务院颁布中国产业政策大纲；1989年国务院又作出关于当前产业政策要点的决定，表明产业政策开始成为一种成体系的政府政策。n20 世纪90 年代以来，产业政策的制定和规划更是成为我国
21、政府部门的一项重要工作，国家先后制定并颁布90 年代国家产业政策纲要 等多项产业政策 扶持重点企业扶持重点企业限制限制超前消费超前消费/高耗电高耗电紧缺原料紧缺原料浪费资源污染环境浪费资源污染环境低质量低质量国家定点外汽车、摩托车汽车、摩托车性能底下的普通机电产品空调器、冷热风机空调器、冷热风机电炊具、吸尘器铝门窗铝门窗、铝铜建筑装修品易拉罐易拉罐、化纤地毯土法炼焦、土法炼有色金属汽油、柴油发电，土法硫磺低质白酒普通人造革、普通人造毛皮限制限制限制限制限制限制限制限制原材料供应不足，原材料供应不足，加工能力又有富余加工能力又有富余的产品的产品限制限制不符合经济规模要不符合经济规模要求，经济效益
22、差，求，经济效益差，污染严重污染严重轻工、纺织业中的毛纺、棉纺、涤纶长丝丝绸等电风扇、电冰箱、洗衣机电风扇、电冰箱、洗衣机化工中的斜交轮胎等；有色金属工业中的铜、铝加工和钨锡锑冶炼建材工业中的大理石、花岗岩板材、塑料门窗、铝合金门窗小钢铁、小有色金属、小铁合金小化工、小炼油、小建材、小造纸厂等限制限制生产领域生产领域严格限制生产的产品是：基础建设领域基础建设领域严格限制的产业、产品是：资料来源：发改委，中金公司战略研究部明文限制生产以下商品15应继续坚持市场化改革：如推动资源价格市场化应继续坚持市场化改革：如推动资源价格市场化元/吨元/千瓦时资料来源：中国煤炭资源网，中国电力新闻网，发改委网站
23、；注：火电电价未含脱硫加价，不含增值税我国煤炭电力价格传导机制不到位，电价上涨总是滞后，且幅度明显低于煤价我国煤炭电力价格传导机制不到位，电价上涨总是滞后，且幅度明显低于煤价滞后12个月滞后13个月未进一步执行滞后24个月n自2004年开始执行煤电联动政策以来，5次电价调整，有4次都滞后超过6个月，其中2008年的两次电价调整距上次超过24个月（政策规定半年为一个观察周期）n5次电价调整中，有2次都明显低于政策规定的上调幅度，尤其是08年的电价调整明显不到位，自2004年以来到08年煤价高点，累计调整不到位6.29分/度n考虑到当前煤价从高点下滑了330元/吨，当前电价水平基本到位煤电联动政策
24、出台以来，煤电联动政策出台以来，5次电价调整次电价调整(不含税)调整时的市场煤价市场煤价较上一次调整上涨幅度电价实际调整幅度按联动政策应该调整幅度调整不足元/吨元/吨分/千瓦时分/千瓦时分/千瓦时2004年274 39 1.07 1.06 0.01 2005年403 129 2.59 3.34(0.75)2006年412 9 1.57 0.23 1.34 2008年815 403 2.20 10.04(7.84)2008年857 42 2.00 1.05 0.95 累计累计 622 9 16(6.29)16应继续坚持市场化改革：放开行业管制，释放民间投资热情应继续坚持市场化改革：放开行业管制，
25、释放民间投资热情改革的历史已充分说明了调动民间资本的重要性：而中国尚未放开管制的行业占全国改革的历史已充分说明了调动民间资本的重要性：而中国尚未放开管制的行业占全国GDP比重高达比重高达12.7%，潜力巨大，潜力巨大资料来源：统计局，中金公司研究部17发展民营经济，促进服务业发展也有利于解决就业难题发展民营经济，促进服务业发展也有利于解决就业难题政府应降低服务业进入门槛，简化行政审批手续政府应降低服务业进入门槛，简化行政审批手续，大力发展服务业积极开展创业服务积极开展创业服务。进一步落实国家就业和再就业政策，加大对自主创业的政策扶持，鼓励下岗失业人员、退役士兵、大学毕业生和归国留学生等各类人员
26、创办小企业，开发新岗位，以创业促就业。各级政府要支持建立创业服务机构，鼓励为初创小企业提供各类创业服务和政策支持。对初创小企业，可按照行业特点降低公司注册资本限额，允许注册资金分期到位，减免登记注册费用。（非公经济三十六条）积极开展创业服务，降低门槛鼓励自主创业，从而创造民营经积极开展创业服务，降低门槛鼓励自主创业，从而创造民营经济发展的良好条件济发展的良好条件资料来源：World Bank，中金公司研究部发展民营经济，促进服务业发展以解决就业难题发展民营经济，促进服务业发展以解决就业难题我国就业仍是大问题：我国就业仍是大问题：2007年中国劳动力人口占比高达73%，同时每年有五六百万的学生面
27、临就业而民营经济已成为解决就业问题的主力军：而民营经济已成为解决就业问题的主力军：78年我国国有企业就业占比78%，而在2007年仅占22%；广义的民营经济已经成为吸纳就业的最主要的力量我国服务业方兴未艾，可引导民营经济进入服务业：我国服务业方兴未艾，可引导民营经济进入服务业：中国第三产业占比只有40%，而平均来看同等富裕国家的占比一般为50%左右；而服务业就业占比仅32%，远低于国际水平服务业吸纳就业能力强，创业相对容易：服务业吸纳就业能力强，创业相对容易：每单位产值吸纳的就业，服务业是工业的1.5倍，同时服务业创业资本要求相对低，创业相对容易服务业有大量的投资机会，能够增加大量的就业岗服务
28、业有大量的投资机会，能够增加大量的就业岗位位，维护社会的稳定，比如金融服务、医疗服务、文化教育，增长空间非常大中国创业成本相对较高中国创业成本相对较高资料来源：中金公司战略研究部18结语：释放活力，中国仍将是世界经济的亮点结语：释放活力，中国仍将是世界经济的亮点18河北天津山东江苏安徽浙江上海福建广东香港台湾黑龙江吉林辽宁内蒙古新疆西藏青海四川云南贵州广西海南湖南江西湖北河南甘肃陕西宁夏山西北京重庆珠三角珠三角突围：五年锻造100个大型产业集群湛江：湛江：百亿产业基金撬动千亿投资，相当七个湛江广东：广东：似投2.2万亿带动经济发展武汉：武汉：武汉城市圈九市共构城建投融资平台重庆重庆：3高楼刷新
29、世界排名 重庆将成“内陆摩天之都”长三角：长三角：2018年将超过纽约、东京都市圈成为世界第一大都市圈长三角：长三角：要建设成先进制造业基地云南：云南：省部携手共筑云南高速铁路网珠三角：珠三角：国家战略呼之欲出长三角：长三角：国务院推进长三角改革开放和经济社会发展指导意见成都：成都：2017年千亿元产业集群将达7个安徽：安徽：国家“泛长三角”规划以安徽省为主2011年GDP增速国有企业改制国有企业改制提高劳动生产效率提高劳动生产效率让农民富起来让农民富起来开发开发55%农村人口的潜力农村人口的潜力东边不亮西边亮东边不亮西边亮发挥内地省份优势发挥内地省份优势行业整合行业整合提高资源的利用效率提高资源的利用效率资料来源：IMF，各地方政府网站基础设施建设基础设施建设拉动内需增长拉动内需增长IMF预测世界预测世界2011年经济增速，中国依然引领全球年经济增速，中国依然引领全球
