1、1第五章 有限情緒：處置效應2本章大綱展望理論處置效應如何衡量處置效應？人為什麼會有處置偏誤？3前言處置效應(disposition effect)：投資人處置股票時出盈保虧的傾向。l投資人要賣出股票時，若手中同時握有賺錢和賠錢的股票，投資人偏好賣出賺錢的股票、繼續持有損失的股票，此一傾向就稱為處置效應Shefrin and Statman(1985)運用展望理論(prospect theory)來解釋投資人在處置股票時所出現的速結獲利、續抱虧損的處置效應。底下首先介紹展望理論，再探討如何運用展望理論來解釋處置效應。4展望理論(1/11)展望理論展望理論(Prospect Theory)是一種
2、不確定狀況下的決策行為理論，係由心理學家Kahneman and Tversky 於1979年首先提出，1992年更進一步延伸完成。(Daniel Kahneman與Vernon Smith在2002年獲諾貝爾經濟學獎)l期望效用最大化模型：決策法則在極大化期望效用其中u為凹函數(財富的邊際效用遞減)lKahneman and Tversky(1979)的實驗研究發現，人的選擇行為並不符合效用理論中的假設與主張；底下歸納違反傳統理論的三項效應。()iiEUpu x5展望理論(2/11)l確定效應確定效應(certainty effect)確定效應是指相對於不確定的結果(outcome)來說，個
3、體對於結果的確定性過度重視。兩個實驗問題l問題一：有兩個賭局：(1)33%的機率得到2,500，66%的機率得到2400，1%的機率什麼也沒有；(2)確定得到2,400。l問題二：有兩個賭局：(1)33%的機率得到2,500，67%的機率什麼也沒有；(2)34%的機率得到2,400，66%的機率什麼也沒有；6展望理論(3/11)l實驗結果：問題一：82%的人選第(2)賭局。問題二：83%的人選第(1)賭局。若依照實驗結果，根據期望效用理論l問題一：u(2,400)0.33u(2,500)+0.66u(2,400)亦即 0.34u(2,400)0.33u(2,500)l問題二：0.34u(2,4
4、00)0.33u(2,500)這很明顯地違反了預期效用理論所預測的結果(問題一與二所隱含的偏好出現矛盾)涵義涵義：對於獲利，人對於確定的結果有強烈偏好。人極為看重結果的確定性7展望理論(4/11)l反照效應反照效應(reflection effect)若賭局的結果為損失Kahneman and Tverskey的實驗結果發現，若賭局的結果為損失，多數受測者的偏好方向全部與正面結果的方向相反，此種偏好因損益而相反的現象，即稱為反照效應反照效應。人們對於利得和損失的思維或偏好法則，似乎並不相同。個人在面對利得時，有風險趨避(risk aversion)、偏好確定的傾向，如果獲利機率很小(如1%、2
5、%)時，就偏好大額利得；而在面對損失結果時，有風險愛好(risk seeking)、損失嫌惡(loss aversion)的傾向。正面結果負面結果組別賭局1賭局2組別賭局1賭局21A(4000,0.8)(-3000,1.00)2A(4000,0.2)(3000,0.25)2B(-4000,0.2)(6000,0.45)3B(-3000,0.9)(-6000,0.45)4A(3000,0.02)(-6000,0.01)8展望理論(5/11)l分隔效應分隔效應(isolation effect)據Tversky(1972)的研究發現，人們在做選擇時，如果各個方案間有彼此相同的部分，往往會分隔出來忽
6、略不計，而僅就各自不同的部分來評估。這種先加以分隔再進行評估與選擇的傾向，就稱為分隔效應分隔效應。這種決策方法雖可加速決策效率，但將方案加以拆解，僅對部分進行評估比較，可能已經和完整的問題大不相同了。兩個問題l問題一問題一：賭局分成兩階段：第一階段有75%的機率出局而無法拿到任何錢，25%的機率可進入第二階段；第二階段又有兩個賭局：賭局1有80%的機率得到4000元，賭局2確定得到3000元。請受測者在開始進行賭局時就決定第二階段要選哪一個賭局。9展望理論(6/11)l問題二問題二：兩個賭局可供選擇：(1)20%的機率得到4000元，(2)25%的機率得到3000元。實驗結果l問題一：78%的
7、人選擇第二階段的第2個賭局l問題二：大部分的人選則賭局1但是兩個問題事實上是一樣的：都是有20%的機率得到4000元，有25%的機率得到3000元。l為什麼兩個問題做出不一樣的選擇：第一個問題中並未考慮第一階段的機率。這個現象跟框架相依很像(問題呈現方式不同，決策也不同)10展望理論(7/11)l展望理論內容根據Kahneman and Tverskey對於展望理論的解釋，風險性選擇包含兩個步驟：編輯(editing)與評價(evaluation)l編輯編輯：針對所面對的問題進行分析，將問題整理成一個思考架構(framing)，並介定出可行方案、評估每個方案的結果、估計每種結果的機率。(這一部
8、分的程序與期望效用決策理論並無不同；但是在架構問題與評估價值的過程中，展望理論有其獨到之處參考點見下頁說明)l評價評價：最大的特色在於權數的不同，在展望理論中，決策者不是以各項可能結果的機率來加權，而是以機率的權重函數來加權(稍後詳細介紹)，計算出各個編輯過的備選方案之期望價值，最後進行比較與選擇。(決策法則還是期望效用最大化，但是期望效用計算方法不同於傳統)11展望理論(8/11)展望理論與效用理論不同之處，即在於架構問題時，展望理論出現了參考點的關鍵角色。也就是說，個人在做決策時所關注的，並不是最後的總財富，而是相對於某個參考點之下的相對利得與相對損失；換句話說，決策者為評估判斷所架構出來
9、的問題模式，是以該問題座落在利得區間或損失區間為基礎來思考，而不是以該選擇最終對總財富的影響如何來評估。12展望理論(9/11)展望理論與傳統期望效用理論之異同：l定義標的不同定義標的不同：期望效用理論定義於總財富，展望理論則定義於以某個參考點為基準的相對利得與相對損失，如圖5-1。l展望理論以價值函數價值函數(value function)取代期望效用理論中的效用函數。價值函數中的變數是相對損益，不同於效用函數(為總財富之函數)l展望理論中的價值函數呈S形，期望效用理論中的效用函數為凹形。價值函數在利得區間為凹型，在損失區間為凸形。l所謂的參考點參考點，可能是財富現狀，也可能是購買成本或者某
10、個特定目標，來自決策者在上述編輯階段的主觀選擇。13圖5-1 假設價值函數圖示14展望理論(10/11)l期望效用理論假設決策者的風險態度為風險嫌惡，但是展望理論提出損失嫌惡(loss aversion)的概念，使決策者所呈現出來的風險態度因損益而不同。展望理論中：在利得區間，價值函數呈現凹性，表示風險嫌惡。涵義：如果面對兩個有利可圖的選擇(或資產)，若期望獲利相同，則人們偏好選擇確定性較高的。在損失區間，價值函數呈現凸性，表示損失嫌惡(風險愛好)。涵義：如果面對兩個不利的選擇，若期望損失相同，則人們偏好選擇不確定程度較高的；因為這種選擇提供了減少損失的希望。l如果損失與利得的程度相當，在損失
11、區間的價值函數較利得區間來得陡峭，如圖5-2。15圖5-2 展望理論價值函數說明16展望理論(11/11)l計算期望效用或期望價值時，所取用的權數互有不同，如圖5-3。展望理論中的期望價值，是先將機率轉換成決策權重(p)，以此決策權重計算期望價值的。決策權重是機率的遞增函數(但並非線性函數)，但並不是機率；可將其想像成某個結果對決策者的吸引力吸引力。當機率為0時，決策權重亦為0；當機率為1時，決策權重亦為1；但當機率很小(接近0時)，人們所賦予的權重常常高過機率(p)p)；然而當機率很大時(但還是不確定)，人們所賦予的權重卻常常低於機率(p)p)。17圖5-3 假設決策權重圖示18處置效應(D
12、isposition Effect)展望理論所預測的現象，還是必須經過實際市場行為的驗證才行，原因是：人們對於金錢的實體感受及實際的處理模式，很難以假設性的問題衡量出受測者的真實感覺或反應，因此，各樣心理學理論是否適用於投資理財行為的解釋，最後仍須到實際市場上觀察才能算數。而經過許多的市場實際發現，展望理論確實描述了真實世界中各形各色的決策模式。l在報酬率低於目標時，有71%基金經理人偏好追逐風險(Laughhunn etal.,1980)l當經理人面對威脅時，其接受風險的意願大於面對機會時(MacCrimmon and Wehrung,1986)19處置效應(續1)Shefrin and S
13、tatman(1985)將展望理論應用於投資行為的研究。如果投資人在利得區間為風險嫌惡，在損失區間是損失嫌惡，不願實現損失，所以投資人要處置手中持股時，便可能偏好實現利得而續抱損失。此種連結獲利、續抱虧損的傾向或是出盈保虧的傾向，即謂之處置效應(disposition effect)。處置效應示例：若A君一個月前以50元買入一檔股票，目前市價為40元。A君評估未來走勢，未來一段時間內，有50%的機率上漲10元，有50%的機率下跌10元，現在要決定賣出股票實現虧損或續抱股票。l根據展望理論，A君會將其決策問題編輯成底下兩個選項現在賣出持股，使帳面損失變成確定損失10元續抱持股，未來再損失10元與
14、損益兩平的機率各半。20處置效應(續2)l這是一個損失區間的決策問題，根據展望理論，人們面對損失時會展現出追逐風險的態度，因此會選擇方案2，續抱虧損股票。l若目前股價是60元呢？投資人編輯出底下兩個選項現在賣出持股，使帳面利得變成確定利得10元續抱持股，未來再上漲10元與損益兩平的機率各半。l展望理論預測在利得區間投資人會展現出嫌惡風險的態度，故選擇方案1，獲利了結。Shefrin and Statman(1985)的研究僅分析市場交易資料，不嚴謹Odean(1998)是第一篇以個別投資人帳戶資料來研究處置效應的文章。它發現出售賺錢股票的傾向是出脫損失股票傾向的1.5倍(57%：36%)。有沒
15、有可能：連結獲利、續抱虧損背後是反映了投資人高明的操作策略？答案是否定的，許多研究都指出，投資人確實把賺錢的股票賣得太早(Benartzi and Thaler,1995)。21如何衡量處置效應？(1/5)損益實現比重法l此法的邏輯基礎是，如果個別投資人存在處置偏誤的話，在其所有的交易中，利得股處置的比重應顯著大於損失股處置的比重。l衡量處置效應最直覺的方法，便是以投資人現有投資部位為基礎，觀察所出售的股票比重是利得股居多、抑或損失股居多，若是前者，即意味著投資人有出盈保虧的傾向，是為支持處置效應的證據。22如何衡量處置效應？(2/5)損益期間差異法l此一驗證法背後的邏輯是：如果投資人，其損失
16、股的平均持有期間較利得股來的長，就表示出現處置效應。l平均而言，如果投資人沒有出盈保虧的處置傾向，其所賣出的股票，屬於賺錢的或者賠錢的，理論上機率應相等；同樣地，持有期間也不會因股票是賺或賠而有差別。相反地，如果投資人有出盈保虧的處置傾向，則做賣出決策時，手上投資組合的各檔股票的持有期間將會逐漸有所差別：損失股持有的期間應較賺錢的股票來得長。23如何衡量處置效應？(3/5)盈虧幅度差異法l如果投資人對於損失股不願輕易認賠脫手，表示投資人在損失嫌惡下願意承擔風險繼續持股，因此在停損前往往已下跌了相當的幅度；相反地，如果投資人對於利得股傾向於很快地獲利了結，表示停利前的上漲幅度較有限。在此邏輯推論
17、下，可利用盈虧幅度差異法來檢視投資人的停損幅度（即賣出損失股時的跌幅）是否大於停利幅度。投資人類型：l損益對稱型：投資人對於股票上漲與股票下跌的拋出點相同，表示其就盈虧幅度而言之風險態度不因股價的上漲或下跌有所不同，符合傳統財務學對理性投資人的描述。24如何衡量處置效應？(4/5)l汰弱留強型：投資人的停利幅度大於停損幅度，表示此類型投資人對於實現損失的抗拒較輕，故停損幅度較小，而對於利得區間相對較為偏好風險，願意抱股以期有機會享受較大的漲幅。l出盈保虧型：此處更完整的表達方式應為快出盈慢出虧型，表示投資人停損幅度大於停利幅度。其對損失嫌惡的程度大於同級利得的喜好程度，所以相對較急於賣出已經獲
18、利的股票，在面臨帳上虧損時，則較願意冒險等待繼續持股，符合Shefrin and Statman所稱之處置效應25如何衡量處置效應？(5/5)l遇賠不賣型(鴕鳥型)：只要下跌即斷然不賣，期待日後回升獲利者。由過去的文獻探討可知，此種期待常常是落空的，並不理性，因此，或可稱為鴕鳥型投資人。lRemark：出盈保虧型與遇賠不賣型的投資人即符合處置效應的描述。世新大學針對台灣投資人的問卷調查顯示：出盈保虧型的投資人佔11.1%，遇賠不賣型(鴕鳥型)的投資人佔29.3%，換句話說，出現處置效應的投資人佔了40.4%；理性的損益對稱型投資人佔31.9%，與處置效應完全顛倒的汰弱留強型投資人則佔27.7%
19、。26人為什麼會有處置偏誤？Shefrin and Statman(1985)提出幾個理由來臆測投資人為什麼會有出盈保虧的處置偏誤，而展望理論中的風險展望理論中的風險不對稱不對稱只是其中之一，另外還有心理帳戶心理帳戶、追求自尊追求自尊與避避免後悔免後悔、以及缺乏自我控制力缺乏自我控制力。l人在心理帳戶的影響下，在思考問題時，傾向於將問題分為利得或損失情況來思考（而不是按決策之後的總財富來思考）；人會為了追求自尊與避免後悔而很不理性地快快了結獲利或是固執地續抱損失；或者明知這樣做是不理性的、是不利於績效的，卻仍缺乏意志力來實踐自己的想法。(這只是Shefrin and Statman自己的想法，並沒有嚴謹的推論；處置效應的發生原因事實上還沒有完整的解答)
