1、第十一章 企业并购、重组 与清算管理财务管理第一节第一节 企业资本经营企业资本经营 企业生产经营首先必须拥有一定数量的资本，企业生产经营首先必须拥有一定数量的资本，从会计的角度看，一定数量的资本总是表现为一从会计的角度看，一定数量的资本总是表现为一定形态的资产，因此，资本与资产是同一事物的定形态的资产，因此，资本与资产是同一事物的两个侧面。从这个角度说，资本经营与资产经营两个侧面。从这个角度说，资本经营与资产经营是同义词。我们将资本经营与资产经营视为同义是同义词。我们将资本经营与资产经营视为同义词，统一采用词，统一采用“资本经营资本经营”概念。概念。一、资产经营与资本经营一、资产经营与资本经营
2、 1 1资产经营及特征资产经营及特征 资产经营实质是生产经营。资产经营有以下资产经营实质是生产经营。资产经营有以下基本特征：第一，生产经营的基础是物化资本即基本特征：第一，生产经营的基础是物化资本即企业的全部资产；第二，物化资本在经营过程中企业的全部资产；第二，物化资本在经营过程中一般不是交换的对象；第三，资产经营的核心是一般不是交换的对象；第三，资产经营的核心是根据市场需求状况及变化趋势来决定生产什么、根据市场需求状况及变化趋势来决定生产什么、生产多少和如何生产；第四，投资活动主要围绕生产多少和如何生产；第四，投资活动主要围绕强化物化资本和产品开发而展开；第五，资产经强化物化资本和产品开发而
3、展开；第五，资产经营的收益主要来自向市场提供产品所取得的利润，营的收益主要来自向市场提供产品所取得的利润，并以此实现资本的保值增值；第六，资本的循环并以此实现资本的保值增值；第六，资本的循环一般要依次经过供、产、销三个阶段，顺序地采一般要依次经过供、产、销三个阶段，顺序地采取货币资本、生产资本和商品资本三种职能形式。取货币资本、生产资本和商品资本三种职能形式。2 2资本经营及特征资本经营及特征 资本经营是以资本经营是以资本直接运作资本直接运作的方式来实现资本增值的方式来实现资本增值或以资本的运作为先导，通过物化资本的优化组合来提或以资本的运作为先导，通过物化资本的优化组合来提高运行效率和获利能
4、力的经济活动。与资产经营相比，高运行效率和获利能力的经济活动。与资产经营相比，资本经营具有如下几个特点：第一，资本经营的对象是资本经营具有如下几个特点：第一，资本经营的对象是价值化、证券化了的企业资产，资本经营虽然关心资产价值化、证券化了的企业资产，资本经营虽然关心资产的具体形态和配置要求，但更为关心资本的收益、市场的具体形态和配置要求，但更为关心资本的收益、市场价值以及相应的财产权利；第二，资本经营的核心是如价值以及相应的财产权利；第二，资本经营的核心是如何通过优化资本配置来提高资产的运行效率，在资产运何通过优化资本配置来提高资产的运行效率，在资产运作方式上主要采取转让运作和收益权与控制权运
5、作两种作方式上主要采取转让运作和收益权与控制权运作两种形式；第三，资本经营的收益主要来自生产要素优化组形式；第三，资本经营的收益主要来自生产要素优化组合、生产效率提高所带来的协同效应；第四，资本经营合、生产效率提高所带来的协同效应；第四，资本经营一般要求企业全部资产资本化，并以获得较高的资本收一般要求企业全部资产资本化，并以获得较高的资本收益率为目的进行运作。因此，资本经营中的资本循环可益率为目的进行运作。因此，资本经营中的资本循环可以表现为货币资本、虚资本两种形态，有时也可以表现以表现为货币资本、虚资本两种形态，有时也可以表现为生产资本、货币资本、虚拟资本三种形态。为生产资本、货币资本、虚拟
6、资本三种形态。3 3资本经营的意义资本经营的意义（1 1）资本经营有助于企业成长发展和战略性扩张）资本经营有助于企业成长发展和战略性扩张（2 2）资本经营有助于企业核心能力的培植）资本经营有助于企业核心能力的培植（3 3）资本经营有助于企业经营管理理念的升华）资本经营有助于企业经营管理理念的升华 二、资本经营的形式二、资本经营的形式1 1实业资本经营、金融资本经营和产权资本经营实业资本经营、金融资本经营和产权资本经营 实业资本经营、金融资本经营和产权资本经营是从资实业资本经营、金融资本经营和产权资本经营是从资本经营的对象划分的。本经营的对象划分的。实业资本经营实业资本经营是将资本直接投放是将资
7、本直接投放到生产经营过程，以谋求经营收益的活动，它是产品经到生产经营过程，以谋求经营收益的活动，它是产品经营的前提。营的前提。金融资本经营金融资本经营是以金融资本（股票、债券等）是以金融资本（股票、债券等）为对象而进行的经营活动，其收益主要来自金融资产的为对象而进行的经营活动，其收益主要来自金融资产的价格波动及其本身的收益。价格波动及其本身的收益。产权资本经营产权资本经营是以产权为对是以产权为对象，通过产权交易，优化企业资本结构而获取收益的经象，通过产权交易，优化企业资本结构而获取收益的经营活动。营活动。2 2收购兼并型资本经营、合并型资本经营和分立型资本经营收购兼并型资本经营、合并型资本经营
8、和分立型资本经营3 3以资产重组为基础的资本经营和以管理重组为基础的资本以资产重组为基础的资本经营和以管理重组为基础的资本经营经营第二节第二节 企业并购企业并购一、企业并购及其动机一、企业并购及其动机（一）兼并与收购的概念及其动机（一）兼并与收购的概念及其动机1 1兼并与收购的概念兼并与收购的概念 兼并兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他通常是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得形式（如承担债务、利润返还等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的控制权的投资变法人实体，并
9、取得对这些企业的控制权的投资行为。行为。收购收购是指企业用现款、债券或股票购买另一是指企业用现款、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的投资行为。收购的实质是取得控制权。的控制权的投资行为。收购的实质是取得控制权。2 2企业兼并的类型企业兼并的类型（1 1）按照并购）按照并购双方产品与产业的联系双方产品与产业的联系划分。并购可划分。并购可分为横向并购、纵向并购，混合并购。分为横向并购、纵向并购，混合并购。（2 2）按并购的）按并购的实现方式实现方式划分。并购可分为承担债务划分。并购可分为承担债务式并购、现金购买式并购和股
10、份交易式并购。式并购、现金购买式并购和股份交易式并购。（3 3）按涉及被并购）按涉及被并购企业的范围企业的范围划分。并购分为整体划分。并购分为整体并购和部分并购。并购和部分并购。3 3并购的动机并购的动机 企业并购的动机主要表现在以下几个方面：企业并购的动机主要表现在以下几个方面：（1 1）谋求管理协同效应。）谋求管理协同效应。（2 2）谋求经营协同效应。）谋求经营协同效应。（3 3）谋求财务协同效应。）谋求财务协同效应。（4 4）实现战略重组，开展多角化经营。）实现战略重组，开展多角化经营。（5 5）获得特殊资产。）获得特殊资产。（6 6）降低代理成本。）降低代理成本。二二 企业并购价值评估
11、企业并购价值评估（一）比率估价法（一）比率估价法 比率估价法是根据目标公司的股票价值与每股比率估价法是根据目标公司的股票价值与每股收益、每股净现金流量（税后利润收益、每股净现金流量（税后利润+折旧）、每股账折旧）、每股账面价值（股权账面价值）或销售收入等之间任一比面价值（股权账面价值）或销售收入等之间任一比率关系比较分析，从而确定其价值的方法。这四种率关系比较分析，从而确定其价值的方法。这四种比率主要包括：比率主要包括：每股收益股票市价市盈率 每股现金流量股票市价股价与现金流量比每股帐面价值股票市价股价与帐面价值比每股销售收入股票市价股价与销售收入比（四）折现现金流量估价法（四）折现现金流量估
12、价法 根据折现现金流量估价法（根据折现现金流量估价法（discount cash discount cash flow model,DCFflow model,DCF），资产价值取决于其未来创），资产价值取决于其未来创造的现金流量的大小造的现金流量的大小 1 1预期的现金流量预期的现金流量 在在DCFDCF法下，按评估主体的不同，现金流量法下，按评估主体的不同，现金流量可分为股权自由现金流量和公司自由现金流两种，可分为股权自由现金流量和公司自由现金流两种，现分述如下：现分述如下：（1 1）股权自由现金流量）股权自由现金流量 股权自由现金流量股权自由现金流量(free cash flow to
13、equity,(free cash flow to equity,FCFE)FCFE)是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余剩余现金流量现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。其估算模式如下：先股股息）。其估算模式如下：FCFEt=EATt+D t-FCFEt=EATt+D t-W t-W t-F t-P t+B tF t-P t+B t 式中：式中：FCFEFCFE表示股权自由现金流量；表示股权自由现金流量；EA
14、TEAT表示税表示税后利润；后利润；D D表示折旧额；表示折旧额；W W表示增量营运资本；表示增量营运资本；F F表示增量固定资本支出；表示增量固定资本支出；d d表示优先股股息；表示优先股股息；P P表示本表示本金偿还额；金偿还额；B B表示发行新债。表示发行新债。在公式中，在公式中，增量固定资本增量固定资本是指当年发生的全部资本支出，是指当年发生的全部资本支出，如厂房的新建、改建和扩建，设备更新、购置和新产品试制如厂房的新建、改建和扩建，设备更新、购置和新产品试制等支出。与折旧相比，对于一个高速成长的公司而言，当期等支出。与折旧相比，对于一个高速成长的公司而言，当期资本支出可能超过同期折旧
15、额；而对于一个处于稳定发展期资本支出可能超过同期折旧额；而对于一个处于稳定发展期的公司而言，增量资本支出较少，有时甚至为零。的公司而言，增量资本支出较少，有时甚至为零。增量营运增量营运资本支出资本支出是指应收款、存货等项目的净支出，它也与公司所是指应收款、存货等项目的净支出，它也与公司所处的发展阶段密切相关。在迅速成长阶段，存货和应收款等处的发展阶段密切相关。在迅速成长阶段，存货和应收款等项目资本占用水平较高，增量营运资本支出较大；而在稳定项目资本占用水平较高，增量营运资本支出较大；而在稳定发展阶段，存货和应收款等项目则相对较少。因此在预测公发展阶段，存货和应收款等项目则相对较少。因此在预测公
16、司未来现金流量之前，应首先对公司将要经历的发展阶段做司未来现金流量之前，应首先对公司将要经历的发展阶段做出合理假定。出合理假定。股权自由现金流量可以为正数，也可以为负数。在一般情股权自由现金流量可以为正数，也可以为负数。在一般情况下，如果股权自由现金流量为负数，则公司将不得不通过况下，如果股权自由现金流量为负数，则公司将不得不通过发行新股来筹集股权资本；如果股权自由现金流量为正数，发行新股来筹集股权资本；如果股权自由现金流量为正数，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余的现金流量派发则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余的现金流量派发给股权资本持有者。给股权资本持有者。（2 2）公司自由现金流
17、量）公司自由现金流量 公司自由现金流量公司自由现金流量（free cash flow to firmfree cash flow to firm，FCFFFCFF）是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量，即：金之前的全部现金流量，即：公司自由现金流量公司自由现金流量=股权自由现金流量股权自由现金流量+债权现金流量债权现金流量+优先股权现金流量优先股权现金流量FCFFt=EBITtFCFFt=EBITt（1-Tt1-Tt）+
18、Dt-+Dt-Wt-Wt-FtFt FCFF FCFF模型是对整个公司而不是股权进行估价，但股权模型是对整个公司而不是股权进行估价，但股权的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值的价值可以用公司的价值减去发行在外债务的市场价值得到。由于公司自由现金流量是债务偿还前的现金流量，得到。由于公司自由现金流量是债务偿还前的现金流量，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流量，而估计股权自由现金流量时必须考虑相关的现金流量，而估计股权自由现金流量时必须考虑这些与债务相关的现金流量。在财务杠杆预期将随时发这些与债务相关的现金流量。
19、在财务杠杆预期将随时发生重大变化的情况下，这一特点有利于简化计算、节约生重大变化的情况下，这一特点有利于简化计算、节约时间。但在确定折现率时需要用负债比率和利率等信息时间。但在确定折现率时需要用负债比率和利率等信息来计算加权平均成本。来计算加权平均成本。2 2折现率折现率3 3公司存续期公司存续期4 4确定目标公司价值确定目标公司价值 根据目标公司未来创造的现金流量和折现率，根据目标公司未来创造的现金流量和折现率，即可估计目标公司资产的即可估计目标公司资产的DCFDCF价值。根据目标公价值。根据目标公司资产的司资产的DCGDCG价值，即可估算目标公司股权价值价值，即可估算目标公司股权价值或并购
20、支付价格，即：或并购支付价格，即：式中：式中：TVTV为目标公司价值；为目标公司在第期时为目标公司价值；为目标公司在第期时的价值；为加权平均资本成本。的价值；为加权平均资本成本。nwnn1ttwt)K(1V)K(1CFTV 如果如果n n期后，目标公司处于稳定增长状态，则目期后，目标公司处于稳定增长状态，则目标公司在标公司在n n期的价值可按增长模型计算，期的价值可按增长模型计算，即：即：式中：表示增长阶段资本成本；表示固定增长率。式中：表示增长阶段资本成本；表示固定增长率。根据目标公司资产的根据目标公司资产的DCFDCF价值，即可估算目标公价值，即可估算目标公司股权价值或并购支付价格，即：司
21、股权价值或并购支付价格，即：目标公司股权价值=目标公司资产价值公司负债价值 目标公司负债价值目标公司负债价值是指并购公司承担各种债务是指并购公司承担各种债务的机会成本现值。的机会成本现值。nwn1nngKCFV三三 企业并购价格的支付方式企业并购价格的支付方式 （一）现金支付方式（一）现金支付方式 （二）股票支付方式（二）股票支付方式 换股比=并购公司当前每股市价目标公司当前每股市价产并购公司当前每股净资产目标公司当前每股净资换股比=换股比=并购公司当前每股收益目标公司当前每股收益 （三）卖方融资支付（三）卖方融资支付 所谓所谓卖方融资支付卖方融资支付是指并购方暂不全部偿付价款是指并购方暂不全
22、部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。标公司的支付方式。四四 企业反收购策略企业反收购策略 1 1建立合理的持股结构建立合理的持股结构 2 2“金降落伞策略金降落伞策略”3 3“毒丸毒丸”策略策略 “毒丸毒丸”策略的目的是提高收购成本，即目标公司发行策略的目的是提高收购成本，即目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持有债附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持有债券者可购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随券者可购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不
23、但可有效的稀释收购者持有的股份，着股份总量的增加，不但可有效的稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。而且也增加了收购成本。4 4员工持股计划员工持股计划 5 5“白衣骑士白衣骑士”-寻找善意收购者。寻找善意收购者。6 6“毒丸式毒丸式”-卖掉卖掉“皇冠上的宝石皇冠上的宝石”7 7死亡换股死亡换股 死亡换股是指目标公司发行公司债券、特别股或他们的死亡换股是指目标公司发行公司债券、特别股或他们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支
24、付的收购价。第三节第三节 企业重组策略企业重组策略一、并购后资产重组一、并购后资产重组（一）资产的剥离和分立（一）资产的剥离和分立 1 1资产分割，即将不适合本公司长期发展战略的资产分割，即将不适合本公司长期发展战略的被并购公司的资产或业务分割出去，成为一家或被并购公司的资产或业务分割出去，成为一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。数家独立公司，并允许外来资本介入。2 2资产出售，即将资产转卖给其他公司资产出售，即将资产转卖给其他公司（二）再次融资（二）再次融资 公司并购后，如对方为上市公司，则可借此地公司并购后，如对方为上市公司，则可借此地位再次发行股票或发行债券等其他金融工具，进位再次发
25、行股票或发行债券等其他金融工具，进行融资。行融资。二二 财务危机重组财务危机重组1 1、资产重组、资产重组 出售非核心资产，与股东和管理层决策有关出售非核心资产，与股东和管理层决策有关2 2、财务重组、财务重组 主要与公司的债权人的受偿权有关，公司面临主要与公司的债权人的受偿权有关，公司面临以下三种选择：私下和解、破产重组和破产清算。以下三种选择：私下和解、破产重组和破产清算。1 1私下和解私下和解 2 2破产重组破产重组 破产重组是给公司最后一次资产重组的机会，如破产重组是给公司最后一次资产重组的机会，如果在限定的期限内，没有完成既定的重组目标，果在限定的期限内，没有完成既定的重组目标，公司
26、即被宣布破产清算，即真正意义上的破产。公司即被宣布破产清算，即真正意义上的破产。3 3破产清算破产清算第四节第四节 企业清算企业清算一、企业清算及其原因一、企业清算及其原因（一）企业清算（一）企业清算 企业清算是对企业因经营期满或企业章程中规定的解散企业清算是对企业因经营期满或企业章程中规定的解散事由出现，以及被宣告破产等原因，终止其生产经营活事由出现，以及被宣告破产等原因，终止其生产经营活动，全面清理其财产、物质、债权债务，处理企业未了动，全面清理其财产、物质、债权债务，处理企业未了事项，收取债权，变卖财产，偿还债务，分配剩余财产事项，收取债权，变卖财产，偿还债务，分配剩余财产等一系列工作的
27、总称。等一系列工作的总称。二、企业破产清算的基本程序二、企业破产清算的基本程序 1 1申请与宣告破产申请与宣告破产 2 2召开债权人会议召开债权人会议 3 3成立清算组成立清算组 4 4清理财产清理财产 5 5办理企业注销登记办理企业注销登记 三、清算财产与清算负债的确定三、清算财产与清算负债的确定（一）破产财产（一）破产财产 破产财产破产财产=破产时企业资产总额破产清算过程中的净收益破产时企业资产总额破产清算过程中的净收益已已作为担保物的资产豁免的资产作为担保物的资产豁免的资产（二）破产债权（二）破产债权 破产债权破产债权=破产时企业负债总额破产时企业负债总额未按期登记而自动放弃债权未按期登
28、记而自动放弃债权的负债的负债有担保的负债有担保的负债中未得到优先偿还的部有担保的负债有担保的负债中未得到优先偿还的部分分可用债务抵消的负债可用债务抵消的负债（三）破产费用（三）破产费用（四）破产损益（四）破产损益 破产损益也称清算损益，是指清理变卖和处理债权债务发生的破产损益也称清算损益，是指清理变卖和处理债权债务发生的损失或收益。清理变卖财产损益主要是变卖财产的收入与该财损失或收益。清理变卖财产损益主要是变卖财产的收入与该财产账面价值的差额，以及在清理过程中发生的毁损、消耗和盘产账面价值的差额，以及在清理过程中发生的毁损、消耗和盘盈盘亏等。处理债权债务损失主要指不能收回债权发生的坏账盈盘亏等
29、。处理债权债务损失主要指不能收回债权发生的坏账损失。损失。（五）清算净收益（五）清算净收益 清算净收益是指企业清算收益扣除清算损失和清算费用后清算净收益是指企业清算收益扣除清算损失和清算费用后的余额。而清算剩余财产是指清算净收益中依法缴纳所的余额。而清算剩余财产是指清算净收益中依法缴纳所得税后的余额。即：得税后的余额。即：清算净收益清算净收益=清算收益清算收益清算损失清算损失清算费用清算费用剩余财产剩余财产=清算净收益清算净收益（1 1所得税税率）所得税税率）四、债务的偿还与剩余财产的分配四、债务的偿还与剩余财产的分配（一）债务的偿还（一）债务的偿还 为了合理地处理好债权人之间的利益关系，为了
30、合理地处理好债权人之间的利益关系，破产法破产法规规定了债务清偿必须优先支付应付工资和劳动保险费用；定了债务清偿必须优先支付应付工资和劳动保险费用；其次缴纳所欠税款；最后支付其他破产债权。其次缴纳所欠税款；最后支付其他破产债权。企业可用于破产偿债或分配的财产=破产财产破产费用破产损失 如果企业可用于破产偿债或分配的财产小于破产如果企业可用于破产偿债或分配的财产小于破产债权，则按比例清偿破产债权。同一顺序不足清偿的，债权，则按比例清偿破产债权。同一顺序不足清偿的，按比例清偿。破产债权的清偿比例为：按比例清偿。破产债权的清偿比例为：破产债权清偿比例=可用于破产偿债或分配的财产破产债权100%如果企业可用于破产偿债或分配的财产大于破产如果企业可用于破产偿债或分配的财产大于破产债权，表示全部破产债权都将得到偿还。还清全部债债权，表示全部破产债权都将得到偿还。还清全部债务后，剩余的财产按出资比例分配给所有者。但在大务后，剩余的财产按出资比例分配给所有者。但在大多数情况下，可用于偿债的财产小于破产债权，通常多数情况下，可用于偿债的财产小于破产债权，通常会有一部分债务得不到偿还。会有一部分债务得不到偿还。（二）剩余财产的分配（二）剩余财产的分配
