1、行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-2第九章市場泡沫第九章市場泡沫第一節第一節 鬱金香泡沫鬱金香泡沫 一、供需失衡抬高價格一、供需失衡抬高價格 二、投機者進入市場二、投機者進入市場 三、大眾普及化三、大眾普及化 四、泡沫破裂四、泡沫破裂第二節第二節 2000年初科技網路泡沫年初科技網路泡沫第三節第三節 實驗性的泡沫市場實驗性的泡沫市場第四節第四節 過度波動性過度波動性第五節第五節 2008金融海嘯金融海嘯行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-3第一節鬱金香泡沫第一節鬱金香泡沫 鬱金香狂熱潮鬱金香狂熱潮1630年代年代可以分成幾個階段可以分成幾個階段供需失衡抬高價格供需失衡抬高價格
2、投機者進入市場投機者進入市場期貨交易制度期貨交易制度:買賣雙方簽訂合約，買賣雙方簽訂合約，約定未來交付球根約定未來交付球根(希望合約可以漲價希望合約可以漲價)大眾普及化，缺乏資本的平民也進入此投機市場大眾普及化，缺乏資本的平民也進入此投機市場開始泡沫化，價格暴跌導致市場上一片混亂開始泡沫化，價格暴跌導致市場上一片混亂 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-4造成鬱金香狂熱的原因造成鬱金香狂熱的原因 鬱金香供給量嚴重不足鬱金香供給量嚴重不足特殊的交易方式特殊的交易方式期貨交易的雛形期貨交易的雛形凱因斯凱因斯(Keynes)的的“最大笨蛋理論最大笨蛋理論”是否進行投機行為的關鍵是判斷有無更大
3、笨蛋，只是否進行投機行為的關鍵是判斷有無更大笨蛋，只要有比自己更大的笨蛋，那麼自己就是贏家要有比自己更大的笨蛋，那麼自己就是贏家 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-5凱因斯選美比賽例子凱因斯選美比賽例子 參賽者被要求從參賽者被要求從100張照片中投票選擇你認為最美的張照片中投票選擇你認為最美的人，選中有獎。人，選中有獎。你應該怎樣投票呢？你應該怎樣投票呢？正確的做法不是選自己認為最漂亮的人，而是選多數正確的做法不是選自己認為最漂亮的人，而是選多數人會選的人人會選的人投機行為應建立在對大眾心理的猜測之上投機行為應建立在對大眾心理的猜測之上 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-6
4、第二節第二節2000年初科技網路泡沫年初科技網路泡沫 Mosaic瀏覽器及全球資訊網路的出現，開啟了以網際瀏覽器及全球資訊網路的出現，開啟了以網際網路為媒介的電子商務和全球性的即時通訊時代網路為媒介的電子商務和全球性的即時通訊時代 網際網路公司網際網路公司 變大或者失去？變大或者失去？2000年年3月月10日網路經濟泡沫達到高鋒日網路經濟泡沫達到高鋒 以科技股為主的以科技股為主的NASDAQ（納斯達克指數）攀升（納斯達克指數）攀升到到5048.62（當天曾達到過（當天曾達到過5132.52）行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-7導致網路公司崩潰的可能原因導致網路公司崩潰的可能原因在在3
5、月月10號星期一早晨，碰巧有數十億美元之高科技號星期一早晨，碰巧有數十億美元之高科技股票像思科、微軟、戴爾等領頭羊的賣單同時出現，股票像思科、微軟、戴爾等領頭羊的賣單同時出現，這導致這導致3月月13日日NASDAQ指數一開盤就從指數一開盤就從5038點跌到點跌到4879點，整整跌了點，整整跌了4%。為了應對為了應對Y2K問題而在問題而在2000年前大幅增加企業的支出，年前大幅增加企業的支出，安然度過安然度過Y2K後，企業之設備支出就迅速下降，有些後，企業之設備支出就迅速下降，有些行業，尤其是網際網路公司，也開始進行凍結招聘、行業，尤其是網際網路公司，也開始進行凍結招聘、裁員甚至合併。裁員甚至合
6、併。投資人情緒投資人情緒 線上交易與線上交易與24小時交易使得交易股票更加容易小時交易使得交易股票更加容易 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-8更改公司名稱更改公司名稱公司宣布更改公司名稱為公司宣布更改公司名稱為時時前後前後2日之平均異常報酬為日之平均異常報酬為53%即使研究視窗擴充為宣布後即使研究視窗擴充為宣布後1至至60日日(+1,+60)，平均，平均異常報酬仍然高達異常報酬仍然高達23%。那些公司的核心企業與網際網路無關，但只是改變公那些公司的核心企業與網際網路無關，但只是改變公司名稱為含有司名稱為含有字樣字樣在宣布前後在宣布前後2日之平均異常報酬仍相當高日之平均異常報酬仍相當
7、高(23%)宣布後宣布後60日之累積平均異常報酬甚至高達日之累積平均異常報酬甚至高達140%代表性原則偏誤代表性原則偏誤 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-9更名為更名為公司之異常報酬公司之異常報酬行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-10第三節實驗性的泡沫市場第三節實驗性的泡沫市場在每個交易區間，每個受測者可以得到相同之預期股在每個交易區間，每個受測者可以得到相同之預期股利，但真正的股利數額依機率分配而定，只有在交易利，但真正的股利數額依機率分配而定，只有在交易期間結束時才知道期間結束時才知道受測者被告知當整個交易期間結束，這個資產將毫無受測者被告知當整個交易期間結束，這個資
8、產將毫無價值。價值。如果受測者是風險中立的，該資產之基本價值應為交如果受測者是風險中立的，該資產之基本價值應為交易期數與每期預期股利之乘積易期數與每期預期股利之乘積 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-11實驗性的泡沫市場實驗性的泡沫市場假設股利的機率分配為：假設股利的機率分配為：有有0.48的機率獲得的機率獲得0.50元股利，有元股利，有0.48的機率獲得的機率獲得0.90元股利，有元股利，有0.04的機率獲得的機率獲得1.20元股利。該資元股利。該資產之每期預期股利為：產之每期預期股利為：0.48 0.50+0.48 0.90+0.04 1.20=0.72如果該資產每五分鐘可以交易
9、一次，共可以交易如果該資產每五分鐘可以交易一次，共可以交易12次次如果第一期買進一單位該資產並持有至實驗結束，共如果第一期買進一單位該資產並持有至實驗結束，共可以取得可以取得12次股利。次股利。假設你不知道第一期真正可以獲得的股利為何，你願假設你不知道第一期真正可以獲得的股利為何，你願意花多少錢買進一單位之該資產？意花多少錢買進一單位之該資產？行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-12實驗市場泡沫實驗市場泡沫行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-13投機性泡沫最可能出現的情況投機性泡沫最可能出現的情況 沒有經驗投資人占有經驗投資人的比率偏高沒有經驗投資人占有經驗投資人的比率偏高基本
10、價值之不確定性高基本價值之不確定性高該證券具樂透性質（獲利機率極低但利潤極高）該證券具樂透性質（獲利機率極低但利潤極高）可以採取保證金交易可以採取保證金交易很難放空很難放空行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-14泡沫的成因泡沫的成因 專業知識專業知識機率權重機率權重投機投機市場的交易規則市場的交易規則 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-15參與者的金融知識和泡沫參與者的金融知識和泡沫當市場參與者的金融知識比較豐富而且較有交易經驗當市場參與者的金融知識比較豐富而且較有交易經驗時，價格泡沫比較溫和而且很快的消失時，價格泡沫比較溫和而且很快的消失行為財務學 Chapter 9 市場
11、泡沫9-16定價是否因資產特性而有所差異定價是否因資產特性而有所差異 比較標準資產和樂透資產之交易比較標準資產和樂透資產之交易樂透資產指的是中獎（發股利）機率很低，但中獎樂透資產指的是中獎（發股利）機率很低，但中獎時獎金（發股利時股利）很高。時獎金（發股利時股利）很高。雖然標準資產和樂透資產有相同的期望值，交易者雖然標準資產和樂透資產有相同的期望值，交易者卻願意付更多錢取得樂透資產。卻願意付更多錢取得樂透資產。投資人會過度看重發生機率極低之事件。投資人會過度看重發生機率極低之事件。投機和賭博會影響人們願意花多少錢取得一樣投機和賭博會影響人們願意花多少錢取得一樣資產資產行為財務學 Chapter
12、 9 市場泡沫9-17市場的交易規則和泡沫的形成市場的交易規則和泡沫的形成 放空限制會促使泡沫的形成放空限制會促使泡沫的形成 只有對資產價格樂觀的人會進場交易，擁有資產的只有對資產價格樂觀的人會進場交易，擁有資產的悲觀交易者可以出售資產，但是未持有的資產的悲悲觀交易者可以出售資產，但是未持有的資產的悲觀交易者因為不能放空，不能採取任何行動反應其觀交易者因為不能放空，不能採取任何行動反應其對該資產的看法。對該資產的看法。放空限制時，證券價格只由樂觀的交易者決定，證放空限制時，證券價格只由樂觀的交易者決定，證券價格會被高估，甚至形成泡沫。券價格會被高估，甚至形成泡沫。行為財務學 Chapter 9
13、 市場泡沫9-18第四節過度波動性第四節過度波動性 股票市場的過度波動大部份不是資訊的公佈所能解釋股票市場的過度波動大部份不是資訊的公佈所能解釋的的 事後理性股價：實際股利折現值的加總事後理性股價：實際股利折現值的加總 實際股價波動度比未來股利折現值反應之股價波動度實際股價波動度比未來股利折現值反應之股價波動度還高還高行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-19過度波動性過度波動性上一世紀股價波動程度大約是股利波動程度的上一世紀股價波動程度大約是股利波動程度的513倍倍為何股利發放金額如此平穩時，股價波動程度仍如此為何股利發放金額如此平穩時，股價波動程度仍如此之大呢？之大呢？Shiller
14、,1981:Volatility Puzle過度樂觀，高估股利，因而高估股價過度樂觀，高估股利，因而高估股價過度悲觀，低估股利，因而低估股價過度悲觀，低估股利，因而低估股價行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-20過度波動性：過度波動性：19402001行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-21VIX指數指數VIX指數愈高，顯示交易人預期未來股價指數的波動指數愈高，顯示交易人預期未來股價指數的波動程度愈激烈程度愈激烈當當VIX指數愈低時，則顯示交易人預料股價指數未來指數愈低時，則顯示交易人預料股價指數未來的變動將趨於緩和的變動將趨於緩和 投資人恐慌指標投資人恐慌指標 VIX指數超過
15、指數超過40時，表示市場對未來的市場走勢出現時，表示市場對未來的市場走勢出現非理性恐慌的情形，則指數可能於短期內出現反彈。非理性恐慌的情形，則指數可能於短期內出現反彈。當當VIX指數低於指數低於15，表示市場有非理性繁榮隱含之過，表示市場有非理性繁榮隱含之過度樂觀的情形，可能會伴隨著賣壓殺盤度樂觀的情形，可能會伴隨著賣壓殺盤 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-22台指期貨波動率指數變化和台指期貨報酬率台指期貨波動率指數變化和台指期貨報酬率之二次曲線之二次曲線行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-23第五節第五節2008金融海嘯金融海嘯2007年中開始之流動性危機使得年中開始之流
16、動性危機使得CBOE VIX快速上升快速上升超過超過20CBOE VIX在在2008年年11月月20日更是升到歷史高峰日更是升到歷史高峰80.86 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-24芝加哥選擇權交易所波動率指數芝加哥選擇權交易所波動率指數行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-252008年底異常高波動率指數之原因年底異常高波動率指數之原因2000年聯準會為了降低科技泡沫對整體經濟的衝擊，年聯準會為了降低科技泡沫對整體經濟的衝擊，將聯邦基準利率一路調降至將聯邦基準利率一路調降至1%房市過熱、資產價格高漲、市場游資過多以及槓桿房市過熱、資產價格高漲、市場游資過多以及槓桿操作過於
17、激進操作過於激進聯準會的利率政策自聯準會的利率政策自2004年年6月開始轉向，連續月開始轉向，連續17次次調高聯邦基準利率，使聯邦基準利率由調高聯邦基準利率，使聯邦基準利率由1%回升至回升至5.25%。貸款人的還款壓力迅速增大，房屋價格開始持續下貸款人的還款壓力迅速增大，房屋價格開始持續下跌，違約現象也驟增跌，違約現象也驟增 行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-26S&P Case Shiller 房屋價格指數變動率房屋價格指數變動率行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-272008年底異常高波動率指數之原因年底異常高波動率指數之原因在市場對房市後勢過度樂觀以及奇異型房貸的推波助
18、在市場對房市後勢過度樂觀以及奇異型房貸的推波助燃下，次級房貸市場並未因聯準會的升息行動而受到燃下，次級房貸市場並未因聯準會的升息行動而受到抑制，反而呈現逆勢持續快速擴張的怪異現象抑制，反而呈現逆勢持續快速擴張的怪異現象美國房屋抵押貸款違約率及取消抵押贖回權的比率持美國房屋抵押貸款違約率及取消抵押贖回權的比率持續惡化攀升。續惡化攀升。在在2008年年6月底，次級房屋抵押貸款違約率高達月底，次級房屋抵押貸款違約率高達18.67%，為優級房貸違約率，為優級房貸違約率3.93%之之56倍。倍。行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-282008年底異常高波動率指數之原因年底異常高波動率指數之原因2
19、007年下半年年下半年,以次級抵押貸款為基礎發行的證券以次級抵押貸款為基礎發行的證券（如抵押擔保證券（如抵押擔保證券(MBS)）及利用這些證券之進一步）及利用這些證券之進一步衍生出的新金融產品（如擔保債權憑證衍生出的新金融產品（如擔保債權憑證(CDO)出現了出現了嚴重貶值嚴重貶值用這些金融資產為抵押品向銀行貸款的各類基金被迫用這些金融資產為抵押品向銀行貸款的各類基金被迫競相變賣資產來緩解銀行催討債權的壓力。競相變賣資產來緩解銀行催討債權的壓力。大量的、同時的、恐慌性的資產拋售導致了金融市場大量的、同時的、恐慌性的資產拋售導致了金融市場流動性急劇凝固，這種支付危機最終演變成為流動性流動性急劇凝固
20、，這種支付危機最終演變成為流動性危機危機流動性危機反過來引發金融資產價值進一步暴跌，銀流動性危機反過來引發金融資產價值進一步暴跌，銀行出現大量壞帳。行出現大量壞帳。行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-292008年年9月月9月月7日，美國財政部宣布以高達日，美國財政部宣布以高達2000億美元的代價，億美元的代價，接管了瀕臨破產的房利美和房地美。接管了瀕臨破產的房利美和房地美。9月月15日，雷曼兄弟，因為次級房貸危機無法償付負日，雷曼兄弟，因為次級房貸危機無法償付負債，在美國聯準會拒絕提供資金支持援助後聲請破產債，在美國聯準會拒絕提供資金支持援助後聲請破產保護保護9月月15日，第三大投資
21、銀行美林證券宣佈被美國銀行日，第三大投資銀行美林證券宣佈被美國銀行收購；收購；9月月16日，全球保險巨擘日，全球保險巨擘AIG集團被迫放棄集團被迫放棄AIG 79.9%的權益性資本以取得的權益性資本以取得850億美元的同業信貸融資便利億美元的同業信貸融資便利服務。服務。9月月19日，美國財政部長宣佈七千億美元的救市方案日，美國財政部長宣佈七千億美元的救市方案行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-30全球股市全球股市在在9月月19日到日到11月月20日之間，日之間，S&P500指數暴跌指數暴跌40%在在2008年美國股市下跌年美國股市下跌34%，日本股市下跌，日本股市下跌43%，中，中國下
22、跌國下跌65%，英國下跌，英國下跌33%，加拿大下跌，加拿大下跌38%，法國，法國下跌下跌44%，德國下跌，德國下跌42%，台灣下跌，台灣下跌43%行為財務學 Chapter 9 市場泡沫9-31造成股價劇烈下跌的原因造成股價劇烈下跌的原因基本面基本面 雷曼兄弟聲請破產保護使得投資人對金融機構缺乏雷曼兄弟聲請破產保護使得投資人對金融機構缺乏信心信心美國國會未能及時通過巨額之救市方案，導致另一美國國會未能及時通過巨額之救市方案，導致另一層層“誰在負責誰在負責”的信心危機的信心危機 心理因素心理因素 投資人風險趨避程度隨股價漲跌而變化投資人風險趨避程度隨股價漲跌而變化 在股價下跌後，投資人變得比較厭惡風險，這在股價下跌後，投資人變得比較厭惡風險，這將進一步使股價下挫將進一步使股價下挫
