1、资本运营与私募股权投资（2009年4月17-19日）l何小锋何小锋 教授、系主任教授、系主任l北京大学经济学院金融系北京大学经济学院金融系lhexfvip.sinahexfvip.sina 第一章：资本市场与投资银行金融的本质金融的本质l把今天的钱推迟到明天再用（投资者）把今天的钱推迟到明天再用（投资者）l把明天的钱提前到今天来用（融资者）把明天的钱提前到今天来用（融资者）l20192019年诺奖获得者罗伯特年诺奖获得者罗伯特默顿教授则默顿教授则在在金融学金融学中指出：金融学是研究人中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源们在不确定的环境中如何进行资源跨期跨期配置的学科配置的学科核
2、心论：金融体系中的投核心论：金融体系中的投资银行资银行金融是现代经济的核心部门金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术现金流进行分析的理论和技术金融是现代经济的核心部门金融是现代经济的核心部门l19911991年年1 1月，邓小平同志在视察上海月，邓小平同志在视察上海时指出：时指出：“金融很重要，是现代经济金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全的核心。金融搞好了，一着棋活，全
3、盘皆活。盘皆活。”金融的核心业务是资本市场的运作（金融的核心业务是资本市场的运作（1 1）l以新帕尔格雷夫经济学词典为以新帕尔格雷夫经济学词典为例，斯蒂芬例，斯蒂芬AA罗斯教授在其所罗斯教授在其所撰的撰的“金融学（金融学（FinanceFinance）”这一这一条目中明确写到：金融学的核心是条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。产的供应和定价。金融的核心业务是资本市场的运作（金融的核心业务是资本市场的运作（2 2）因此，国外金融学的研究主要包括因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，四个层面：一是公司财
4、务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。中介机构的运作。格林斯潘曾说过：美联储只管货币格林斯潘曾说过：美联储只管货币（MoneyMoney），但不管金融（），但不管金融（FinanceFinance）金融的核心业务是资本市场的运作（金融的核心业务是资本市场的运作（3 3）l我们可以发现：国际通行的金融学继我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是承了新古典经济学的精神，其核心是从微
5、观角度研究不确定条件下，能够从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。价格。投资银行是资本市场运作的投资银行是资本市场运作的核心当事人核心当事人当事人：当事人：l资金需求方资金需求方l资金供给方资金供给方l投资银行投资银行l政府政府l律师、会计师、评估师等律师、会计师、评估师等投资银行的核心工作投资银行的核心工作l对资产和企业的现金流的分析的理论对资产和企业的现金流的分析的理论和技术，这是投资银行家的基本功。和技术，这是投资银行家的基本功。l所谓优良资产或优秀企业，就是能够所谓优良资产或优秀企业，就是能够产生可预期的、不断增值的现金流
6、的产生可预期的、不断增值的现金流的资产或企业。资产或企业。l由此重新定义由此重新定义“企业家企业家”：企业家是：企业家是从事优良资产生产的专家从事优良资产生产的专家Investment BankingInvestment Banking的四层含义的四层含义l机构层次投资银行：机构层次投资银行：作为金融市场中介机构的金融企业作为金融市场中介机构的金融企业l行业层次投资银行业：行业层次投资银行业：投资银行的整个行业投资银行的整个行业l业务层次业务层次投资银行业务：投资银行业务：投资银行所经营的业务投资银行所经营的业务l学科层次学科层次投资银行学：投资银行学：关于投资银行的理论和实务的学科关于投资银
7、行的理论和实务的学科投资银行的正式定义投资银行的正式定义l投资银行是指主营业务为投资银行是指主营业务为资本市场资本市场业业务的金融机构务的金融机构投资银行和商业银行的比较投资银行和商业银行的比较l投资银行和商业银行都是资金盈余者投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介与资金短缺者之间的中介 l投资银行是投资银行是直接融资直接融资的中介的中介l商业银行是商业银行是间接融资间接融资的中介的中介投资银行投资银行商业银行商业银行本源业务本源业务证券承销证券承销存贷款存贷款融资功能融资功能直接融资，侧重长期直接融资，侧重长期融资融资间接融资，并侧重间接融资，并侧重短期融资短期融资活动领域活
8、动领域主要是资本市场主要是资本市场主要是货币市场主要是货币市场利润来源利润来源佣金佣金存贷款利差存贷款利差经营方针经营方针在风险控制前提下，在风险控制前提下，稳健与开拓并重稳健与开拓并重追求安全性、赢利追求安全性、赢利性和流动性的结合，性和流动性的结合，坚持稳健原则坚持稳健原则监管部门监管部门主要是证监会主要是证监会主要是中央银行和主要是中央银行和银监会银监会投资银行的行业特征投资银行的行业特征l创新性创新性l专业性专业性l道德性道德性投资银行学新体系投资银行学新体系l一个基础：一个基础：资产经营的一般模式资产经营的一般模式l一个中心：一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术企业与资产现金流
9、分析的理论与技术 l两条主线两条主线资产证券化资产证券化企业重组企业重组 l两条辅线两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理投资银行的外部监督管理 一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术l企业与资产的价值评估企业与资产的价值评估l风险与收益理论：金融资产定价理论风险与收益理论：金融资产定价理论l金融工程原理等金融工程原理等主线之一：资产证券化主线之一：资产证券化l广义资产证券化广义资产证券化1 1、实体资产证券化：、实体资产证券化：股票直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、股票直接上市：发行上市、分拆上市、异地上
10、市、介绍上市、退市。介绍上市、退市。股票间接上市：买壳上市、借壳上市。股票间接上市：买壳上市、借壳上市。债券上市；债券上市；产业投资基金上市；产业投资基金上市；不动产证券化。不动产证券化。2 2、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：、信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBSMBS、ABSABS3 3、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权等、证券资产证券化：证券投资基金、金融期货、期权等4 4、现金资产证券化：各种投资组合、现金资产证券化：各种投资组合主线之二：企业重组主线之二：企业重组l扩张性重组扩张性重组l收缩性重组收缩性重组l结构性重组结构性重组辅线之一：投资银行内部组织管理辅线之一
11、：投资银行内部组织管理l组织结构管理组织结构管理l风险管理风险管理l创新管理创新管理l人力资源管理人力资源管理 辅线之二：投资银行外部监督管理辅线之二：投资银行外部监督管理l政府监管政府监管l行业监管行业监管l社会监督：媒体、公众社会监督：媒体、公众 资产（资产（ASSETSASSETS）的重新分类）的重新分类l现金资产现金资产：手持现金和活期存款（：手持现金和活期存款（M1M1）。）。l实体资产实体资产：未上市的股权，包括：未上市的股权，包括 有形资产有形资产与直接依附其上的无形资产。与直接依附其上的无形资产。l信贷资产信贷资产：银行贷款和企业应收款，负债。：银行贷款和企业应收款，负债。l证
12、券资产证券资产：各种证券，包括权益类证券和：各种证券，包括权益类证券和 债务类证券。债务类证券。u现金资产现金是以非消费目的而持有的现金，用于投资的现金。作为资产中流动性最强的价值表现形式，现金资产是整个资产运营模式的起点和终点，是实现收入的标志。在实际操作中，可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产，M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款，也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态。从企业的角度看，现金资产包括了库存现金、单位活期存款和其它的货币资金；从个人角度而言，现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款。u 实体资产实体资产是以实体价值形态存在的，为生产商品、提供劳务或经营管理等各种
13、投资目的而持有的长期资产，它主要分为有形资产和无形资产两类。在企业中，有形实体资产主要表现为厂房、机器和设备，而无形实体资产一般包括了专利权、土地使用权、制度和商誉等等。当特指个人所拥有的实体资产时，有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施，无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识、专业智能、信用、关系网、血统、国籍、户口和声誉等。实体资产也包括未上市股权（Private Equity）,与上市的股票相对。实体资产的运作是价值创造的源泉。u 信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产，指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权。对企业而言，信贷资产主要体现为各种应收款
14、项。而对个人而言，信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款，最典型的形式就是居民定期储蓄存款。特别注意的是，信贷资产还要强调一个正值和负值的区别：正的信贷资产表明所拥有的债权，而负的信贷资产则表明所承担的债务。信贷资产经营的风险最大。u 证券资产证券资产 证券资产是以各种有价证券形式存在的资产。它包括了各种的股票、债券等有价证券。特别地，在企业环境下，证券资产的价值反映了企业的价值，进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值。每个经济人和经济实体一样，都拥有并经营这四种资产。因此，资产的多样性分出了经济人的多样性，资产经营的结果导致了收入的多样性。资本市场运作的基础是企业资产的经营l资本与资
15、产：区别资本与资产：区别l资产经营的目的资产经营的目的实现资产增值的最大化实现资产增值的最大化l资产经营的方式资产经营的方式资产各种形式的互相转换资产各种形式的互相转换 现金化现金化 实体化实体化 信贷化信贷化 证券化证券化现金现金资产资产外汇交易外汇交易货币掉期货币掉期购买实物购买实物资产；投资产；投资实业资实业取得债权；取得债权；银行放贷银行放贷投资证券投资证券实体实体资产资产出售资产和出售资产和股权套现；股权套现；典当典当资产、股资产、股权的互换权的互换经营租赁经营租赁企业、产业投资企业、产业投资基金、投资受益基金、投资受益凭证上市凭证上市信贷信贷资产资产收回债权取收回债权取得现金；商得
16、现金；商业票据贴现；业票据贴现；取得抵押取得抵押物；债转物；债转股；赎回股；赎回典当物典当物债权掉期债权掉期MBSABS证券证券资产资产证券发行出证券发行出售；开放式售；开放式基金赎回基金赎回 下市；证下市；证券换资产券换资产或股权或股权 证券质押贷证券质押贷款、融券款、融券债券、股票、基债券、股票、基金互换，证券投金互换，证券投资基金管理过程，资基金管理过程，认股权证，可转认股权证，可转换债等换债等 资产经营的资产经营的“八卦图八卦图”：广义资产证券化和广义资产证券化和狭义资产证券化狭义资产证券化现金资产现金资产证券资产证券资产实实体体资资产产证证券券资资产产信信贷贷资资产产总结：资产证券化
17、l资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。l资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。总结：资产证券化的原理资产证券化的原理l一个核心原理一个核心原理基础资产的现金流分析基础资产的现金流分析l三个基本原理三个基本原理资产重组原理资产重组原理风险隔离原理风险隔离原理信用增级原理信用增级原理 总结：有关资产证券化的结论l资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。l资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是
18、资本市场运作的普遍形式。l资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。总结：资产运营的一般模式总结：资产运营的一般模式l四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产l资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型”l什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。l资产运营的一般模式有丰富的意义。n对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62
19、万亿的信用违约掉期（Credit Default Swap,CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案。2.3 2.3 资产运营：资产证券化资产运营：资产证券化资产重组原理案例：美国的次贷证券是怎么重组的？专题：美国的次贷证券是怎么重组的？专题：美国的次贷证券是怎么重组的？n一、杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用一、杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20203030倍杠杆操作，假设一个银行倍杠杆操作，假设一
20、个银行A A自身资产为自身资产为3030亿，亿，3030倍杠杆就是倍杠杆就是900900亿。也就是说，这个银行亿。也就是说，这个银行A A以以 3030亿资产亿资产为抵押去借为抵押去借900900亿的资金用于投资，假如投资盈利亿的资金用于投资，假如投资盈利5 5，那么那么A A就获得就获得4545亿的盈利，相对于亿的盈利，相对于A A自身资产而言，这是自身资产而言，这是150150的暴利。反过来，假如投资亏损的暴利。反过来，假如投资亏损5 5，那么银行，那么银行A A赔光了自己的全部资产还欠赔光了自己的全部资产还欠1515亿。亿。（这种信贷资产的组合运作最危险！）（这种信贷资产的组合运作最危险
21、！）n二、二、CDSCDS合同。由于杠杆操作高风险，按照规定，不允许银行合同。由于杠杆操作高风险，按照规定，不允许银行进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做拿去做“保险保险”。这种保险就叫。这种保险就叫CDSCDS。比如，银行。比如，银行A A为了逃避杠为了逃避杠杆风险就找到了机构杆风险就找到了机构B B。机构。机构B B可能是另一家银行，也可能是保可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。险公司，诸如此类。A A对对B B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费我每年付
22、你保险费5 5千万，连续千万，连续1010年，总共年，总共5 5亿，假如我的投资亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。赔偿。A A想，如果不违约，我可以赚想，如果不违约，我可以赚4545亿，这里面拿出亿，这里面拿出5 5亿用来亿用来做保险，我还能净赚做保险，我还能净赚4040亿。如果有违约，反正有保险来赔。所亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对以对A A而言这是一笔只赚不赔的生意。而言这是一笔只赚不赔的生意。B B是一个精明的人，没有是一个精明的人，没有立即答应立即答应A A的邀请，而是回去做了一个统
23、计分析，发现违约的的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到情况不到1 1。如果做一百家的生意，总计可以拿到。如果做一百家的生意，总计可以拿到500500亿的保亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过5050亿，即使两家违亿，即使两家违约，还能赚约，还能赚400400亿。亿。A,BA,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。立即拍板成交，皆大欢喜。l三、三、CDSCDS市场。市场。B B做了这笔保险生意之后，做了这笔保险生意之后，C C在旁边眼红在旁边眼红了。了。C C就跑到就跑到B B那
24、边说，你把这那边说，你把这100100个个CDSCDS卖给我怎么样，卖给我怎么样，每个合同给你每个合同给你2 2亿，总共亿，总共200200亿。亿。B B想，我的想，我的400400亿要亿要1010年年才能拿到，现在一转手就有才能拿到，现在一转手就有200200亿，而且没有风险，何亿，而且没有风险，何乐而不为，因此乐而不为，因此B B和和C C马上就成交了。这样一来，马上就成交了。这样一来，CDSCDS就就像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上际上C C拿到这批拿到这批CDSCDS之后，并不想等上之后，并不想等上1010年再收取年再
25、收取200200亿，亿，而是把它挂牌出售，标价而是把它挂牌出售，标价220220亿；亿；D D看到这个产品，算了看到这个产品，算了一下，一下，400400亿减去亿减去220220亿，还有亿，还有180180亿可赚，这是亿可赚，这是“原始原始股股”，不算贵，立即买了下来。一转手，不算贵，立即买了下来。一转手，C C赚了赚了2020亿。亿。从此以后，这些从此以后，这些CDSCDS就在市场上反复的抄，现在就在市场上反复的抄，现在CDSCDS的市的市场总值已经抄到了场总值已经抄到了6262万亿美元。万亿美元。n四、次贷。上面四、次贷。上面A,B,C,D,E,F.A,B,C,D,E,F.都在赚大钱，那么
26、这些钱都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A A以及同以及同A A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是资人。这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们
27、把自己的看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在8 89 9以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A A很高兴，很高兴，他的投资在为他赚钱；他的投资在为他赚钱；B B也很高兴，市场违约率很低，保险也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续做；后面的生意可以继续做；后面的C,D,E,FC,D,E,F等等都跟着赚钱。等等都跟着赚钱。l五。次贷危机。房价
28、涨到一定的程度就涨不上去了，后面没五。次贷危机。房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，把房去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A A感到一丝遗憾，感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B B做保险。做保险。B B也不也不担心，反正保险已经卖给了担心，反正保险已经卖给了C C。那么现在这份。那么现在这份CDS
29、CDS保险在那里保险在那里呢，在呢，在G G手里。手里。G G刚从刚从F F手里花了手里花了300300亿买下了亿买下了100100个个CDSCDS，还没，还没来得及转手，突然接到消息，这批来得及转手，突然接到消息，这批CDSCDS被降级，其中有被降级，其中有20 20 个个违约，大大超出原先估计的违约，大大超出原先估计的1 1到到2 2的违约率。每个违约要的违约率。每个违约要支付支付5050亿的保险金，总共支出达亿的保险金，总共支出达10001000亿。加上亿。加上300300亿亿CDSCDS收购收购费，费，G G的亏损总计达的亏损总计达 13001300亿。虽然亿。虽然G G是全美排行前是
30、全美排行前1010名的大名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G G濒临倒闭。濒临倒闭。n六。金融危机。如果六。金融危机。如果G G倒闭，那么倒闭，那么A A花费花费5 5亿美元买的保险亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于就泡了汤，更糟糕的是，由于A A采用了杠杆原理投资，根采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，据前面的分析，A A赔光全部资产也不够还债。因此赔光全部资产也不够还债。因此A A 立即立即面临破产的危险。除了面临破产的危险。除了A A之外，还有之外，还有A2A2，A3,.,A20A3,.,A20，统，统统要准备倒闭。因此统要准备倒闭。因此G,
31、A,A2,.,A20G,A,A2,.,A20一起来到美国财政部一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G G万万不能倒闭，它万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G G给国有化了，给国有化了，此后此后A,.,A20A,.,A20的保险金总计的保险金总计10001000亿美元全部由美国纳税亿美元全部由美国纳税人支付。人支付。l七。美元危机。上面讲到的七。美元危机。上面讲到的100100个个CDSCDS的市场价是的市场价是300300亿。而亿。而CDSCDS市场总值是市场总值是6262万亿，假万亿，假设
32、其中有设其中有1010的违约，那么就有的违约，那么就有6 6万亿的违约万亿的违约CDSCDS。这个数字是。这个数字是 300300亿的亿的200200倍。如果说倍。如果说美国政府收购价值美国政府收购价值300300亿的亿的CDSCDS之后要赔出之后要赔出10001000亿。那么对于剩下的那些违约亿。那么对于剩下的那些违约CDSCDS，美国，美国政府就要赔出政府就要赔出2020万亿。如果不赔，就要看着万亿。如果不赔，就要看着A20,A21,A22A20,A21,A22等等一个接一个倒闭。无论采等等一个接一个倒闭。无论采取什么措施，美元大贬值已经不可避免。取什么措施，美元大贬值已经不可避免。以上计
33、算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。参考文献参考文献 1 1The Real Reason for the Global Financial Crisisthe Story No Ones The Real Reason for the Global Financial Crisisthe Story No Ones Talking About Talking About moneymorning/2019/09/18/credit-default-swaps/moneymorning
34、/2019/09/18/credit-default-swaps/作者：危言作者：危言 在在 海归主坛海归主坛 发贴发贴,来自【海归网】来自【海归网】haiguinethaiguinet第二章:私募股权投资基金l私募股权投资基金（私募股权投资基金（Private Equity FundPrivate Equity Fund，PEPE）指：通）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。转让股权获利
35、，并向投资者公平分配投资收益。l广义的广义的PEPE按照投资阶段可划分为创业投资按照投资阶段可划分为创业投资(Venture(Venture CapitalCapital，VC)VC)、发展资本（、发展资本（development capitaldevelopment capital）、并）、并购基金（购基金（buyout/buyin fundbuyout/buyin fund）、夹层资本（）、夹层资本（Mezzanine Mezzanine CapitalCapital）、重振资本（）、重振资本（turnaroundturnaround），），Pre-IPOPre-IPO资本资本（如（如br
36、idge financebridge finance），以及其他如上市后私募投资），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,PIPEprivate investment in public equity,PIPE）等等。）等等。l狭义的狭义的PEPE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。金流的成熟企业的股权投资。PE的行业概况 l1、并购基金占据了80%的资金。PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。l2、PE的资金来源主要为机构投资者
37、，占90%以上，因此PE有社会公益成分。欧洲过去5年PE资金来源构成欧洲过去5年PE的资金来源构成养老基金银行组合基金保险公司政府机构个人投资者PE的商业模式 l3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为5001000万美元。l4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。l5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。美国过去三年不同指数的平均收益率PE的经济贡献 l6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2019年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.
38、8%，而亚洲为0.5%。2019年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。l7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。l8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE的行业监管l英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。l金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。l金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务
39、署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。l金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业趋势 lPE的发展有一定周期性，2019年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。lPE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。l2019年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如Equity Office Properties（400亿美元）及TXU（
40、450亿美元）等。l行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。对对PEPE的几点补充观点的几点补充观点l1、PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一。l2、PE是反经济周期运作的金融工具。l3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。l4、PE是管理公共资产的好方式，也是对国企并购重组的有效工具。l5、4万亿投资运作中，PE大有作为，应该安排一部分投资PE。中国PEF的六种模式之一：渤海模式的讨论l我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请、发改委推荐、并
41、由国务院特批的模式,该基金开创了银行、保险公司、社保基金参与PE投资的先例。l渤海基金获批时并未明确基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的选择。l渤海基金的投资选择也受到了较大的限制，要求50%以上资金投资于天津，限制其投资方式会影响运作效率。l渤海基金采用的信托制（契约型）有很多麻烦。l绵阳科技城产业投资基金已经有很大改观。“个案特批”l产业投资基金（IIF）的筹备和成立都要经过国务院的“个案特批”。这是最高级的审批。批准后的IIF，可能得到全国社会保险基金、银行、保险公司和证券公司（以下称为“四类金融机构”）的出资。没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的。l这种IIF得到批准
42、和出资承诺后，再物色管理人，后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色彩。中国PE的模式l除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式：l1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处；l2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在一年，估计在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间发展壮大：l3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司
43、制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有200家在国家发改委备案；l4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等；l5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅投资等。长期难产的产业投资基金管理办法lPE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2019年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导小组”）召开第五次工作会议，
44、研究起草产业投资基金管理办法有关事宜。其实，早在2019年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理办法，历经13年未果；2019年转向起草产业投资基金试点总体方案；2019年又回归产业投资基金管理办法的思路之上。监管实践的回顾与总结：兜圈子的困境l在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资（即前文所论的产业投资基金）的行业监管思路基本可以说是经历了长达13年之久的从起点回到原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为立法说、管理办法说和总体方案说三种。立法说l主张修改
45、证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一点很难行得通。l首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一协调立法和执法工作。证券投资基金经过5年多的立法之后的发展，全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167万亿份。而产业投资基金经历13年的徘徊，从第一支渤海产业投资基金作为第一批试点，到如今的第三批试点，共十多只基金，仅渤海产业投资基金募集了60多亿元，其余募集工作至今未见完成。PE试点落后之现状可见一般。l其二，当初的立法障碍依然存在，必然造成长期争论不休而步入死胡同。管理办法说。l自2019年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发
46、改委牵头起草，有关产业投资基金的管理办法；管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。lPE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循屁股决定脑袋的法则，导致无法达成一致，这个症结已经在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的产业投资基金试点的难产。总体方案说l在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导小组将承担产业投资基金
47、的核准权。l虽然在2019年春节前总体方案上报了国务院,但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路旁皇之下，又迂回到先前的管理办法说的老路上了。建议1：先发展，后改善l发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎么说也没道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的基本经验。即使以我国证券投资基金的发展历史来看，在实践过程中也存在了诸多问题，诸如“基金黑幕”、“老鼠仓”问题、基金业绩不良问题、粗放型管理问题等等各种弊端。证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光，在发展中不断改
48、善监管，至今成绩是肯定的，机构投资者的队伍得到了充分发展。l我们并不违反“先立法，后发展”的原则，PE发展的法律基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法、信托法、合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改、完善。l回看PE，我们的PE发展还在婴儿期，我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症。总之，“防止一哄而上”、“影响产业调控”、“不审批会失控”等说法，都不是硬道理，只是某种干预市场的“强扭行为”的借口。建议2：分类发展股权投资基金l一、产业投资基金指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几种类型：1.国家主权
49、财富基金：指中国投资有限责任公司。2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金。3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某种科技类发展基金，交通部可支持的某种交通产业发展基金，也包括由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机制管理运作。4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的“基金中的
50、基金”（Fund of fund），即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行业和项目。建议3：分类发展股权投资基金l二、私人股权投资基金必须明确它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金的重要区别。这类私人股权投资基金包括：创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资产管理公司发起，由成
