1、金融金融“脱媒脱媒”与小企业融资与小企业融资中国社会科学院金融研究所中国社会科学院金融研究所 李李 扬扬 20072007年年1212月月1 1日日 深圳深圳第六届中小企业融资论坛第六届中小企业融资论坛发展直接融资是我国金融发展的重大战略发展直接融资是我国金融发展的重大战略n传统的中国金融体系以银行间接融资为主导。这种金传统的中国金融体系以银行间接融资为主导。这种金融结构存在着诸如风险集中、定价非市场化、难以有融结构存在着诸如风险集中、定价非市场化、难以有效沟通储蓄与投资、难以为企业发展提供资本金等大效沟通储蓄与投资、难以为企业发展提供资本金等大量问题。量问题。n因此，多渠道发展直接融资，是我
2、国金融体制改革的因此，多渠道发展直接融资，是我国金融体制改革的一项战略目标。一项战略目标。n胡锦涛主席在中共胡锦涛主席在中共17大政治报告中重申：在今后的金大政治报告中重申：在今后的金融改革中，应融改革中，应“发展各类金融市场发展各类金融市场优化资本市场优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重结构，多渠道提高直接融资比重”。这就从战略层面。这就从战略层面确定了我国今后金融改革和金融发展的基本战略目标。确定了我国今后金融改革和金融发展的基本战略目标。脱媒与直接融资的发展如影随形脱媒与直接融资的发展如影随形n从理论和实践上说，从理论和实践上说，直接融资和间接融资两种融资模式之直接融资和间接融资两种
3、融资模式之间存在着此消彼涨的关系间存在着此消彼涨的关系。换言之，所谓发展直接融资，。换言之，所谓发展直接融资，其实质就是鼓励资金脱离开银行体系，向市场流动。这种其实质就是鼓励资金脱离开银行体系，向市场流动。这种现象在理论上被概括为现象在理论上被概括为“脱媒脱媒”（disintermediation）。n所谓脱媒，指的是在分业管理和分业经营的制度背景下，所谓脱媒，指的是在分业管理和分业经营的制度背景下，资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）不通过银资金盈余者（储蓄者）和资金短缺者（投资者）不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。n因此，贯彻
4、落实发展直接融资的战略，我们就必须容忍、因此，贯彻落实发展直接融资的战略，我们就必须容忍、在一定程度上还须鼓励在一定程度上还须鼓励“脱媒脱媒”现象发生。对此，我们千现象发生。对此，我们千万不能犯万不能犯“叶公好龙叶公好龙”的毛病。的毛病。“脱媒脱媒”的必然性的必然性n居民居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或者持久高通货膨胀的在信贷管制、利率管制、外汇管制或者持久高通货膨胀的环境下，为环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基
5、金等直接证券。并持有股票、债券、保险、基金等直接证券。n企业企业寻求寻求更为便利的融资渠道和更低的资金成本更为便利的融资渠道和更低的资金成本，在金融市场，在金融市场上通过发行股票、债券、融资票据等直接证券来筹措资金。上通过发行股票、债券、融资票据等直接证券来筹措资金。n集体理财机构（如基金、银行、保险、证券机构的理财部门）集体理财机构（如基金、银行、保险、证券机构的理财部门）顺应金融资产多样化的形势，在传统的直接证券和间接证顺应金融资产多样化的形势，在传统的直接证券和间接证券的基础上，券的基础上，发展出多种形式新的金融产品和金融服务发展出多种形式新的金融产品和金融服务，对传统的金融体系形成挑战
6、。对传统的金融体系形成挑战。脱媒表现脱媒表现(1)：居民存款增长率和环比增加额下降：居民存款增长率和环比增加额下降-4000-20000200040006000800010000Jan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06D
7、ec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-070.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%人民币存款环比增加额（亿元）同比增长率 脱媒表现脱媒表现(2)：企业对银行信贷资金的依赖趋弱：企业对银行信贷资金的依赖趋弱固定资产投资资金来源的变化，说明企业开始离银行而去固定资产投资资金来源的变化，说明企业开始离银行而去脱媒的表现脱媒的表现(3)：银行的流动性风险增大：银行的流动性风险增大银行的资金来源紧张，流动性风险增大银行的资金来源紧张，流动性风险增大资金来源紧张问题在各类银行中的表现差异甚大：资金来源紧
8、张问题在各类银行中的表现差异甚大：5大银行、农村商业银行和农大银行、农村商业银行和农村信用社的贷存比不高，而其他股份制商业银行和城市商业银行的贷存比很高。村信用社的贷存比不高，而其他股份制商业银行和城市商业银行的贷存比很高。101214161820222005年01月2005年01月2005年03月2005年03月2005年05月2005年05月2005年07月2005年07月2005年09月2005年09月2005年11月2005年11月2006年01月2006年01月2006年03月2006年03月2006年05月2006年05月2006年07月2006年07月2006年09月2006年0
9、9月2006年11月2006年11月2007年01月2007年01月2007年03月2007年03月2007年05月2007年05月2007年07月2007年07月2007年9月2007年9月存款增速存款增速贷款增速贷款增速脱媒的表现脱媒的表现(4)：利率政策的效果不确定：利率政策的效果不确定脱媒表现（脱媒表现（5）：货币供应结构发生趋势性变化）：货币供应结构发生趋势性变化05101520252001年01月2001年03月2001年05月2001年07月2001年09月2001年11月2002年01月2002年03月2002年05月2002年07月2002年09月2002年11月2003年0
10、1月2003年03月2003年05月2003年07月2003年09月2003年11月2004年01月2004年03月2004年05月2004年07月2004年09月2004年11月2005年01月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月M1M2脱媒的挑战脱媒的挑战n存款类金融机构存款类金融机构居民追求金融资产多样化，致使银行传统的资金来源居民追求金融资产多样化，致使银行传统的资金来源居民储蓄存款相
11、对萎缩甚至绝对减少。居民储蓄存款相对萎缩甚至绝对减少。大中型优质企业离银行而去，使得银行逐渐丧失了传统的大中型优质企业离银行而去，使得银行逐渐丧失了传统的收入来源。收入来源。综合结果是：存款类金融机构的流动性风险逐步增加。综合结果是：存款类金融机构的流动性风险逐步增加。n资本市场资本市场大量资金的涌入，导致资产价格过度上涨大量资金的涌入，导致资产价格过度上涨n货币政策货币政策货币供应难以准确计量：流动性变化改变了货币统计口径货币供应难以准确计量：流动性变化改变了货币统计口径货币需求易变性增大：资产交易需求货币需求易变性增大：资产交易需求越来越多的金融活动脱离开货币当局的监控视野：越来越多的金融
12、活动脱离开货币当局的监控视野：n资产价格变化，对货币政策产生全面、且不确定的影响资产价格变化，对货币政策产生全面、且不确定的影响货币政策效力递减货币政策效力递减脱媒提供了新机遇（脱媒提供了新机遇（1）n银行体系银行体系改变传统的经营模式改变传统的经营模式n应当全面提高其资产负债表的可交易性，从而提高银行资产负应当全面提高其资产负债表的可交易性，从而提高银行资产负债的流动性；债的流动性；n需要全面扩大其表外业务，增加金融服务，减少对利息收益的需要全面扩大其表外业务，增加金融服务，减少对利息收益的依赖。依赖。银行应当充分运用资本市场机制来进行战略调整（而不是信贷资银行应当充分运用资本市场机制来进行
13、战略调整（而不是信贷资金入市）。金入市）。n货币政策货币政策以控制货币供应为核心的货币政策范式已经心劳日拙。以控制货币供应为核心的货币政策范式已经心劳日拙。需要调整货币政策范式。需要高度关注资本市场的动态对货币政需要调整货币政策范式。需要高度关注资本市场的动态对货币政策的影响；高度关注信贷传导机制的作用；同意考虑内外均衡；策的影响；高度关注信贷传导机制的作用；同意考虑内外均衡；高度关注同其他宏观调控体系特别是财政政策的协调配合。高度关注同其他宏观调控体系特别是财政政策的协调配合。脱媒提供了新机遇（脱媒提供了新机遇（2）n面对资金脱媒的情势，资本市场需要有大的发展，面对资金脱媒的情势，资本市场需
14、要有大的发展，由以吸收日益增加的流动性。否则，可能有过度由以吸收日益增加的流动性。否则，可能有过度发展的问题。发展的问题。n在这个意义上，推出创业板市场，向社会提供更在这个意义上，推出创业板市场，向社会提供更多的可投资产品，值得欢迎。多的可投资产品，值得欢迎。n但是还不够。我们需要进一步增加可交易的金融但是还不够。我们需要进一步增加可交易的金融产品，开拓可供金融产品交易的市场体系。产品，开拓可供金融产品交易的市场体系。其中，着力解决小企业权益性融资困难的问题，其中，着力解决小企业权益性融资困难的问题，应当放在极其重要的位置。应当放在极其重要的位置。小企业权益性资金融资的困难小企业权益性资金融资
15、的困难n多数小企业都难以在正规的资本市场上发行股票多数小企业都难以在正规的资本市场上发行股票难以满足最低资本规模要求难以满足最低资本规模要求难以满足财务制度的要求难以满足财务制度的要求难以满足对利润的要求难以满足对利润的要求难以支付高额的交易费用难以支付高额的交易费用n现有的交易体系以及风险投资机制，青睐的是那些具有高现有的交易体系以及风险投资机制，青睐的是那些具有高成长性的成长性的“朝阳朝阳”企业，并需要在较短的时间内有较高的企业，并需要在较短的时间内有较高的回报，这对于多数小企业来说难以企及。回报，这对于多数小企业来说难以企及。n上述问题，使得大多数小企业的股权融资需求依然无人问上述问题，
16、使得大多数小企业的股权融资需求依然无人问津。小企业融资难的问题依然难以解决。津。小企业融资难的问题依然难以解决。制度和体制建设最重要制度和体制建设最重要n需要建立一系列符合小企业之产权、信用、产需要建立一系列符合小企业之产权、信用、产业、经营、技术特征的制度安排，使得小企业业、经营、技术特征的制度安排，使得小企业融资得以融资得以在市场化的基础上可持续发展在市场化的基础上可持续发展。n应当充分运用民商法、合同法、保险法、信托应当充分运用民商法、合同法、保险法、信托法等广泛的法律、法规和政策，而法等广泛的法律、法规和政策，而不是单纯且不是单纯且僵硬地依赖现行的金融法规僵硬地依赖现行的金融法规，建立
17、起保障私人，建立起保障私人投资者的制度、建立保障私人投资的制度。投资者的制度、建立保障私人投资的制度。大力发展服务于小企业的权益类市场大力发展服务于小企业的权益类市场n大力鼓励各类投资者的大力鼓励各类投资者的创业创业活动活动n大力发展大力发展私人投资私人投资市场市场n为了提高市场的流动性，应建立为中小企业筹集为了提高市场的流动性，应建立为中小企业筹集和交易股权资本的交易体系和交易股权资本的交易体系允许最允许最原始的股权交易市场原始的股权交易市场合法运做合法运做建立以建立以报价驱动报价驱动为运行机制、以为运行机制、以专业化投资中专业化投资中介机构为中心介机构为中心的场外交易体系和产权交易体系的场外交易体系和产权交易体系必须加强以诚信、透明度、相互制约关系、退必须加强以诚信、透明度、相互制约关系、退出机制及惩罚机制等为主要内容的出机制及惩罚机制等为主要内容的市场基础设市场基础设施建设施建设。谢谢 谢谢 ！n
