1、2020-2021年A 股投资策略研究报告2019 年年 12 月月 18 日日目录目录一、宏一、宏观观放缓放缓压压力长力长期期存存在在，2020 年年有有望阶望阶段段性企性企稳稳 .81、2019 年内经济增速持续放缓.82、长周期经济放缓因素较为明确.102.1人口结构变化.102.2依靠科技提升生产力进入相对瓶颈期，但是重视程度空前提升.112.3高杠杆率&地产回落抑制投资.112.4中美贸易与全球经济放缓对国内经济将继续压制.123、2020 经济存在企稳反弹的机会.133.1库存短周期有反弹动力，部分权重行业回暖.133.2就业压力或迫使基建政策对冲.144、2020 年，消费高位承
2、压，基建逆周期发力有望延续.16二、货二、货币币政策政策边边际宽际宽松松，市市场维持场维持存存量水量水平平 .201、货币政策受掣肘但边际宽松态势不改.211.1 CPI 超市场预期，对货币政策造成扰动.211.2 经济下行压力较大，预计央行将多次小幅降息.251.3 单一的猪肉价格上涨对 A 股市场的扰动不大.282、2020 年市场将大概率维持存量水平.302.1 两市成交较 2018 年显著上升.302.2 融资规模显著回升.312.3 机构投资者 2019 年收益可观.312.4 外资大幅度净流入，更加偏爱大市值个股.32三、深三、深化化改革改革，加速加速开开放放，资本市资本市场场焕新
3、焕新颜颜 .361、根基：完善基础制度，加快向市场化发展.361.1 再融资大松绑.371.2 补充多层次资本市场体系的短板，迎来互补互联的 2.0 时代.382、生态：多措并举提升上市公司质量，优胜劣汰助力价值投资.393、融通：加速对外开放，吸引中长期资金.413.1 加速落实对外开放.413.2 吸引中长期资金入市.444、总结.44四、四、2020 年年大势大势研研判与判与配配置建置建议议 .451、2019 年市场表现回顾.452、2020 年大势研判.473、2020 年行业配置.48五、五、2020 年年重点重点主主题推题推荐荐 .481、车联网.492、云计算.503、5G 产
4、业链.51六、风六、风险险提提示示.521、基建和地产投资大幅不及预期，经济失速下滑.522、国内 CPI 涨幅超预期，滞涨压力加剧.523、美国经济超预期衰退，全球经济与金融市场遭受冲击.524、中美贸易摩擦反复.52图图表目录表目录图 1：2019 年前三季度 GDP 增速持续下行8图 2：第二产业回落明显8图 3：官方 PMI 和财新 PMI 边际背离8图 4：PMI 单月回升主因进出口8图 5：工业品产量增速年内下行9图 6：需求不振，PPI 整体承压9图 7：财政政策年内较为谨慎9图 8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹9图 9：中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足10图 10：
5、制造业投资增速位于低位10图 11：劳动力预计将在 2021 年左右开始快速下滑11图 12：劳动力与 GDP 增速关系显著11图 13：目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自 2009 年开始出现显著下降11图 14：投资对 GDP 拉动作用 2019 年快速回落12图 15：实体经济部门杠杆率偏高12图 16：房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续12图 17：全球重要经济体经济前景均偏负面13图 18：进出口难全面改善13图 19：库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力13图 20：其他重要行业增速回升14图 21：就业压力较大，年内新增就业呈现负增长14图 22：PPI 年内可能还
6、将进一步下行15图 23：通胀调整后社零增速萎缩明显16图 24：社零增速与食品饮料行业走势背离明显16图 25：消费者信心与收入增速出现显著背离17图 26：食品饮料估值与净利润增速出现显著背离17图 27：开工低位，竣工抬头现象明显18图 28：空调 2019 去库存货影响 2020 需求18图 29：汽车销量增速企稳走高19图 30：乘用车反弹明显19图 31：2019 年企业盈利下游稳定、中游企稳、上游下滑19图 32：螺纹价格年内持续走低，11 月开始反弹20图 33：铜价年内持续走低20图 34：玻璃价格上半年也经历明显回落20图 35：化工在盐城事故后持续回落，11 月企稳20图
7、 36：猪肉价格涨幅超过历史高点，带动 CPI 突破 3%21图 37：生猪存栏下降导致猪肉价格迅速走高22图 38：本次能繁母猪降幅较大23图 39：能繁母猪同比一般领先猪肉价格一年（不考虑非洲猪瘟加剧的情境下）23图 40：能繁母猪同比及环比拐点出现24图 41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性25图 42：我国经济下行压力较大时往往会进行逆周期调节25图 43：CPI 高企会对货币政策形成一定的掣肘26图 44：三次降息周期26图 45：CPI 高于 3%时市场表现不佳28图 46：CPI 与原油价格29图 47：CPI 与猪肉价格29图 48：货币宽松会导致猪肉价格再次转涨29
8、图 49：养殖板块随着猪肉价格的上涨而波动，但本次股价变动大幅领先于猪肉价格上涨30图 50：2019 年 3、4 月为全年的成交高点31图 51：融资融券余额显著回升，但尚未超过 2018 年年初水平31图 52：基金业绩展示32图 53：基金发行情况32图 54：沪深股通合计北向资金流入33图 55：AH 比价接近于 133图 56：陆港通持股行业分布34图 57：陆港通分市值公司数量34图 58：陆港通分市值平均持股金额34图 59：外资持股比例较高的公司市值分布35图 60：外资持股比例较高的公司估值分布35图 61：外资持股比例不断放开42图 62：外资持股规模不断攀升43图 63：
9、年初以来沪深港通系统持股及占比43图 64：沪深港通北向流入统计43图 65：吸引中长期资金入市44图 70 行业估值对比（PB）（数据截止 12.17）47告告一一、宏宏观观放放缓缓压力压力长长期期存存在在，2020 年有年有望望阶阶段段性企稳性企稳1、2019 年内经济增速年内经济增速持持续放缓续放缓2019 年前三个季度随着我国经济结构调整、全球经济回落、贸易摩擦等一系列因素的影响下经济增速 进入持续下行通道，增速从年初的 6.4%下行至三季度的 6%，经济放缓压力仍然较大经济放缓压力仍然较大。整体来看，第二产 业增速回落显著、第一产业稳定、第三产业企稳回升。图 1：2019 年前三季度
10、 GDP 增速持续下行图 2：第二产业回落明显从 PMI 来看，财新 PMI 与官方 PMI 在年内出现背离，我们认为中小企业在年内融资、税务成本下行明显的环境下运营情况在 2019 年中见底后企稳反弹年中见底后企稳反弹，而大型企业却有所下降而大型企业却有所下降。主要是在对前景担忧的主要是在对前景担忧的大大背景背景 下大型下大型企企业主动收缩业主动收缩杠杠杆率、库杆率、库存存，扩，扩张张动力下行动力下行是是造成这一现造成这一现象象的主要原的主要原因因。我们认为我国经济放缓压我国经济放缓压 力仍然显著。力仍然显著。图 3：官方 PMI 和财新 PMI 边际背离图 4：PMI 单月回升主因进出口告
11、告从 11 月 PMI 我们可以看经济整体有所反弹，我们认为原因有三：1.去年 11 月经济回落幅度较为明显低基数效应显著；2.12 月圣诞季来临，进出口数据走强具有一定周期性；3.逆周期调控逐渐介入开始体现在 经济数据之中。但单季度回暖难以说明经济放缓趋势见底，我们认为经济周期仍处在一个长期放缓探底的 过程。上游目前是拖累整体经济的主要行业，在供给侧改革的红利过去后商品价格集体回落，需求却没有接 过供给侧改革形成共振，2019 年上游行业整体是拖累经济增速的。图 5：工业品产量增速年内下行图 6：需求不振，PPI 整体承压我们认为需求没有接上供给的接力棒的主要原因是政府对当前我国负债情况的担
12、忧，政策方面较为克制，未出台大规模的刺激政策。图 7：财政政策年内较为谨慎图 8：基建增速年内开始企稳，但未显著反弹证券研究报告：策证券研究报告：策略略研究研究/深度报深度报此外，在贸易环境恶化、对未来经济预期偏悲观的大背景下企业整体扩张意愿不足也抑制了需求走强。图 9：中长期贷款余额增速低，企业扩张动力不足图 10：制造业投资增速位于低位2、长周长周期期经经济济放放缓缓因因素素较较为为明确明确我们对经济处于长期放缓周期的判断源于 Cobb-Douglas 生产函数，GDP 长期潜在增速来 源于三方面，科技（TFP）、劳动力、投入资本。我们预计从中长周期来看，人口、科技、投资均开始对经 济增速
13、出现负面影响，我国经济增速将在未来较长的一段时间出现持续下行的情况出现。2.1人人口口结结构变化构变化我国潜在劳动力人口增速 2014 年便开始转负，这一现象将在 2022 年左右得到明显体现，下行幅度超 过 1%，这一大幅下行的趋势将维持超过 10 年。劳动力人口增速与劳动力贡献 GDP 增速呈现凹面关系，劳动力大幅上涨对经济贡献有限，但劳动力大 幅下滑对经济的负面影响却加速放大。我们预计，2020 年左右，劳动力人口减少将对经济有较为明显的影 响，这一现象将在 2022-2023 年加深，2024 年左右将拖累经济增速超 0.6%。在 2015 年二孩政策的介入下 这一影响因素在 2035
14、 年将有所缓解。告告图 11：劳动力预计将在 2021 年左右开始快速下滑图 12：劳动力与 GDP 增速关系显著2.2依靠依靠科科技提升生技提升生产产力进入相力进入相对对瓶颈瓶颈期期，但是重，但是重视视程度空前程度空前提提升升从历史来看，我国 TFP 贡献经济增速大幅上涨的阶段为 1991 年-2006 年。从结果导向来看，TFP 贡献GDP 增速正在放缓，符合全球科技增速同步的规律。R&D 投入增速虽然持续增长，但同比增速有所下滑。此外，我国近两年开始加大 R&D 投入，重视程度空前提升，但对 TFP 增长影响有滞后效果。在当前世界的 逆全球化进程中，TFP 增长或受阻，预计短期仍然有下行
15、压力。图 13：目前全球科技进入瓶颈期，科技增速占比自 2009 年开始出现显著下降2.3高杠高杠杆杆率率&地产回地产回落落抑制投资抑制投资近几年，投资对经济增速的贡献效应边际放缓，已经回落至 4 区间。叠加我国杠杆率在过去 10 年飙升证券研究报告：策证券研究报告：策略略研究研究/深度报深度报的现象，考虑到防控风险的目的预计今后大规模刺激的概率已经不大。图 14：投资对 GDP 拉动作用 2019 年快速回落图 15：实体经济部门杠杆率偏高在房地产政策持续收紧的过程中，房地产行业的增速 2019 年是超过此前一致预期的，仍然维持正增长，但缓慢下滑的状态较为明显。房地产新开工增速显著高于销售增
16、速，库存继续扩大，但我们认为这样的过 程是不可持续的。预计未来地产开工对经济的支撑将会减弱。图 16：房地产开工销售形成差值，预计高开工难持续2.4中美中美贸贸易与全球易与全球经经济放缓对济放缓对国国内经济将内经济将继继续压制续压制全球经济出现了较为明显的下行压力，自 2018 年年中至 2019 年四季度全球主要经济体 PMI 均有明显 向下趋势，当前全球 PMI 指数仅为 50.8，逼近枯荣线一带，预计 2020 年外需方面并无法成为我国经济增长 的主要动力来源。其次，我们也要考虑到全球贸易纷争不停、地缘政治风险不断。尤其是因我国科技不断 发展经济结构不断优化，中美关系已经由过去的互补大于
17、竞争的局面转向了竞争大于互补的情况出现。虽然四季度开始中美贸易关系有所缓和，但根据纳什均衡模型来看，中美之间的经济冲突将在长期存在，因此寄希望于中美关系改善助力 A 股走出长牛是不现实的。图 17：全球重要经济体经济前景均偏负面图 18：进出口难全面改善3、2020 经济存在企稳经济存在企稳反反弹的机会弹的机会2020 年，我们对经济不必太过悲观，库存周期见底、部分权重行业回暖、逆周期调节概率上升。逆周期调节概率上升。3.1库库存存短短周期周期有有反反弹弹动力动力，部部分分权重权重行行业业回回暖暖首先，短周期来看我国库存周期短期见底，存货增速与应收账款增速出现了明显的剪刀差。从历史来 看，库存
18、与应收具备较好的拟合性，我们预计库存量会伴随应收增长有所反弹。图 19：库存和应收出现背离，预计企业有补库存动力告告其次，部分重要的中下游行业产量在三季度也开始有明显好转的情况出现。图 20：其他重要行业增速回升3.2就业就业压压力或迫使力或迫使基基建政策对冲建政策对冲图 21：就业压力较大，年内新增就业呈现负增长当前政府在经济层面最关心的数据为就业数据，我们可以看到 2019 年以来，我国新增就业人口同比增速转负，就业压力增大或对政府政策层面产生较为重大的影响。在供给侧改革的影响下，钢铁、煤炭等产品价格在 2017、2018 年两年快速上涨，整体价格显著高于历史平均水平，预计 2020 年在
19、地产下行的情况下 PPI 可能还将进一步下行，财政政策将转向更加积极以填补对冲房地产行业下滑对其他行业的负面影响。图 22：PPI 年内可能还将进一步下行因此我们认为因此我们认为 2020 年年内年年内，我国财政政策会更加积极我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码尤其是在基建领域将大力加码，房地产政策也房地产政策也可能会出现边际放松来可能会出现边际放松来对对冲经济下行压力。冲经济下行压力。11 月 13 日召开的国务院常务会议决定，完善固定资产投资项目资本金制度，做到有保有控、区别对 待，促进有效投资和防范风险相结合。此次是国家又一次下调部分基础设施项目最低资本金比例。这就意 味着
20、铁路、公路等交通项目最低资本金比例有可能降至 15%左右。我们认为这则决定可以有效增加基建项 目杠杆倍数并显著提高基建项目落地进度。同时财政部决定提前下达 2020 年部分新增专项债务额度 1 万亿，总体新增额度高于去年，并且提前发 行的专项债不能用于棚改和土储项目，因此对基建的实际拉动效果料将显著强于去年同期。结合项目资本 金比例下调的范围也向基建领域倾斜，财政逆周期政策料将支持一季度基建回升。那么基建投资空间那么基建投资空间还还有有多多大，主要可以从需大，主要可以从需求求和和融融资两方面来观察。资两方面来观察。需求方面，我国与发达国家简单对比后发现我国基建在公路、铁路交通、石油天然气官网、
21、通信等方 面的密度显著低于 G20 中的多数国家，其中公路密度约为世界平均水平的 70%、铁路密度为 60%，管道密 度方面更是不到 10%。城市轨道交通方面，根据美国和欧洲国家经验，轨交人口建设标准在 100 万左右，那么从长期来看目前有 225 个城市符合轨交标准，目前现行标准只有 34 个。分领域来看我国东西部基建设 施不均衡的现象也十分明显，中西部高铁缺乏，东西水资源、电力资源、油气资源仍然与人口密度不匹配告告跨区域基建仍具备较大空间。通过对西方国家人口密度、人均 GDP 与基建投资进行拟合 2018、2019、2020年 3 年的基建投资增速（名义）应该分别在 5.9%、6.4%、7
22、.9%，而实际 2018 年仅为 1.79%、2019 截止 11 月为 3.47%。因此我们认为基建需求在 2018、2019 年得到比较明显的抑制给 2020 年基建需求留下了更大的 空间，从需求端增速来从需求端增速来看看我们认为我们认为 2020 年基建投资增速有望重新站上年基建投资增速有望重新站上 8%以上以上，整体规模约整体规模约 19.5 万亿万亿，较较2019 年增加约年增加约 1.3 万亿规模，对应拉动万亿规模，对应拉动 GDP 幅度约幅度约 0.57%。如果从融资方面进行观察，专项债和其他渠道融资有望在近期政策的呵护下企稳走高，从 2017-2019 前三季度观察，专项债主要
23、投向土地+棚改占比较大，基建占比仅为月 20%。但在专项债可用作资本金这一 政策实施后，投向基建的比例有望从 20%提升至 70-80%的水平，预计可以带动基建 7-8%的水平。其他融 资便利条件，如项目资本金比例下调、可发权益金融工具筹集资本等措施也有望推动 2020 年基建增速，因 此从融资方面来看从融资方面来看 2020 年基建名义投资增速年基建名义投资增速也也大大概概率在率在 8%以上，与需求以上，与需求测测算增速基本一致。算增速基本一致。总体来看我们认为总体来看我们认为 2020 年经济走强的概率不高年经济走强的概率不高，“经经济牛济牛”难期难期。但在宏观但在宏观逆逆周期调节政策全面
24、周期调节政策全面介介入、入、对冲经济下行风险对冲经济下行风险的的情情况况下下，我们认为我们认为 2020 年年 A 股整体基本面还将趋股整体基本面还将趋于于稳稳定定，不会出现失速不会出现失速下下滑滑的的极极端情端情 形。形。4、2020 年年，消费消费高高位位承承压压，基基建建逆逆周周期期发发力力有有望望延续延续4.1.1关注消关注消费费的的三重三重背背离离对于此前市场一致认可的“消费是经济的稳定器”这一说法开始动摇，年内社零数据持续疲软，如果 简单地将社零增速剔除 CPI 数据，我们可以看到消费呈现明显萎缩的态势。然而今年然而今年 A 股中代表股中代表消消费费的的食食 品饮料走势却与社品饮料
25、走势却与社零零增增速速出现了背离，这是出现了背离，这是我我们们所所说的消费的第一重说的消费的第一重背背离。离。图 23：通胀调整后社零增速萎缩明显图 24：社零增速与食品饮料行业走势背离明显我们认为市场并没有错，但是相对偏于短视。食品饮料板块在近几年高行业景气度延续，因此市场对该板块一直较为乐观，如果仅看一年左右的业绩的话，当前估值 PEG 在 1 左右，并不是特别高，但是如果 从中长期经济下行的判断来看我们认为市场还是过于乐观了。从目前的消费结构来看，高端消费并没有显 著受到经济下行压力影响，不少一线品牌，无论是家电、食品饮料、手机、奢侈品的消费都没有受到太大 的影响。我们了解到目前普通消费
26、者并未对经济下行形成预期，永久性消费假说当前依然成立，消费具备 粘性短期波动较小确定性强。图 25：消费者信心与收入增速出现显著背离图 26：食品饮料估值与净利润增速出现显著背离但是这种收收入入增速与增速与消消费者费者信信心的背心的背离离正是我们所应该担忧的第二重背离。我们认为一旦当经济出现比较大的下行压力，消费者信心与收入增速的背离会迅速形成回归，而消费者信心一旦下行将对消费板块 整体估值的业绩形成压制。第三重背离是估值与增速形成背离，投资者在当前市场中难觅业绩优良且稳定的板块，大消费类自然 就成为了市场避险的重要工具之一。然而，估值向来与增速是相生相伴的，两者的背离只能是短期且不可 持续的
27、。在上述三者的背离之中我们认为 2020 年食品饮料板块性价比不高。4.1.2家电的家电的不不确确定性定性较高较高中长期来看，与食品饮料类似，家电的三重背离在此不再赘述。相较食品饮料不同的是中短期来看，家电板块存在库存问题与 2020 房地产竣工走高之间的矛盾。告告图 27：开工低位，竣工抬头现象明显图 28：空调 2019 去库存货影响 2020 需求地产在经历了 2017 下半年-2019 年的低竣工的周期后，随着开工抬头，竣工数据也在今年下半年出现了起色，10 月单月竣工大幅增长，竣工面积增速有望持续回暖，并保持在高位。在房地产市场不出现重大 变化的情况下预计 2020 年地产将迎来竣工
28、高峰期。届时，对家电的需求将显著好于今年。但是我们也要考 虑其他问题，家电库存如洗衣机、空调等在过去的两年快速累积，因此需要首先化解库存。今年双十一部分厂家推出几十亿的促销补贴去库存，我们担忧这在一定程度上已经侵蚀了明年竣工加速对家电的支撑，因此我们认为家电 2020 年的不确定性较高，但相较食品饮料具备一定优势。4.1.3汽车的汽车的低低基基数或数或有有支支撑撑，预计，预计 2020情况情况有有所所改观改观受低基数影响，我们预计 2020 年汽车增速可能重新转正，当前经销商库存系数低于警戒线，终端消费 需求逐步释放，10 月汽车经销商综合库存系数为 1.39，同比下降 26.1%，环比下降
29、7.1%，库存水平降低至 警戒线位置之下。导致库存系数同环比持续下滑的主要原因在于四季度伊始厂商与经销商开始冲量，同时11 月国内部分地区将举办大型车展，汽车终端优惠力度加大，市场需求得到逐步释放。目前汽车产业链在 经济中的占比不小，其与原材料、机械等行业的关联度极高。图 29：汽车销量增速企稳走高图 30：乘用车反弹明显在过去的几个月中，国务院三令五申要求各地有条件的要尽快取消机动车限购政策。从这个角度看，我们认为政策端还是希望在一定程度上支撑汽车消费，因此我们认为汽车板块在当前估值已经较低的情况 下叠加政策预期与低基数因素，开始具备获得超额收益的可能性。4.2基建基建逆逆周周期期发发力，力
30、，继继续续围围猎低猎低估估值值个股个股2019 年前三个季度，上中下游行业在一季度都出现了明显的回落，但下游行业在二季度企稳反弹保持 稳定，而中游和上游虽然都在年内出现反弹但是仍有较为明显的下行趋势。图 31：2019 年企业盈利下游稳定、中游企稳、上游下滑2020 年我们认为随着逆周期调节发力，基建投资不断加码，上、中游行业将有所好转，基建相关领域企业盈利能力都将有明显改善。从目前商品价格来看，四季度供需关系有明显好转，我们认为这一现象的 产生主要来源于其对应下游基建产业的走强。图 32：螺纹价格年内持续走低，11 月开始反弹图 33：铜价年内持续走低图 34：玻璃价格上半年也经历明显回落图
31、 35：化工在盐城事故后持续回落，11 月企稳二、货币政策二、货币政策边边际宽松，际宽松，市市场场维维持存量水平持存量水平2019 年，无论是宏观流动性还是市场的流动性较 2018 年均出现了显著的改善。宏观层面，财政政策和货币政策双重发力，财政政策年初发力，货币政策年中降准降息，但受 CPI 走高以及汇率等因素制约，整 体宏观流动性并未大幅度放开。市场层面，2019 年 A 股市场的成交额高峰出现在 3 月份和 9 月份，全年来 看成交量基本在 3000 亿-5000 亿之间震荡。今年 MSCI、富时罗素指数、标普道琼斯指数将 A 股部分个股 纳入并扩容，也为市场带来了增量资金。多种因素叠加
32、下，2019 年全年成交量显著回升。展望 2020 年，我国经济我国经济仍仍旧旧会会面临较大的下面临较大的下行行压压力力，在通胀上行济下在通胀上行济下行行的的两两难抉择中难抉择中，逆周期逆周期调调节的节的力度会受到制约但力度会受到制约但不不会会暂暂停停，预计货币政策将预计货币政策将保持保持小幅度微降小幅度微降、边际宽边际宽松的松的整体态势整体态势。从 2019 年三季度来 看，经济下行压力并未化解，企业盈利尚难言筑底，市场做多意愿不强；今年三大指数将 A 股纳入引致外 资大幅流入，2020 年是否会继续提升纳入因子以及提高权重比例仍有待观察，在无消息利好的情形下，基 本面改善和盈利回暖将是吸引
33、外资的重要因素。预计预计 2020 年市场仍旧是年市场仍旧是结结构性行情构性行情+存量博弈的局存量博弈的局面面，市，市 场成交额场成交额仍仍维持在维持在 3000-5000 亿元的存量水平亿元的存量水平。如果如果 2020 年年 A 股盈利筑底时股盈利筑底时间间提前或改善程度超提前或改善程度超预预期期，那那 么成交量会高于这么成交量会高于这一一水水平平。1、货币货币政政策策受受掣掣肘肘但但边边际际宽宽松松态态势势不不改改展望 2020 年，我国经济仍旧会面临较大的下行压力。决策层实施较为宽松的货币政策，加大逆周期调 节力度是大概率事件。但 2019 年猪肉价格已经超过历史高点，虽然央行在201
34、9 年第三季度中国货币政策 执行报告中判断通胀尚不具备持续性，但同时也 6 次提到防止通胀预期扩散。我们判断，在通胀在通胀上上行和行和 经经济下行济下行的的两难两难抉抉择中，择中，逆逆周期调周期调节节的力的力度会度会受到受到制制约但不约但不会会暂停暂停，预计货预计货币币政策将政策将保保持小持小幅幅度微降的态度微降的态 势。势。1.1 CPI 超超市市场预期，对场预期，对货货币政策造成扰动币政策造成扰动CPI 涨幅超预期涨幅超预期，加剧加剧市市场对通胀的担忧场对通胀的担忧。在 2018 年 8 月非洲猪瘟开始蔓延后，对于猪肉涨价而导致CPI 大幅上行的担忧就已经存在。但是从 2019 年年初各家
35、机构的预测来看，市场普遍预期 CPI 会向上突破3 但幅度有限，时间上也不会持续很久。但 10 月份 CPI 达到 3.8%，超出了市场此前的预期。图 36：猪肉价格涨幅超过历史高点，带动 CPI 突破 3%告告自自 2006 年以来年以来 CPI 向上突破向上突破 3 多与猪肉价格上涨有关，本轮多与猪肉价格上涨有关，本轮 CPI 超预期上涨，猪肉价格大幅上行是超预期上涨，猪肉价格大幅上行是重要的推手。重要的推手。猪周期是一种经济现象，其表现是猪肉价格大约以 3 年为一个周期进行涨跌波动，背后的核 心逻辑是我国生猪养殖散户化程度较高，猪肉价格及产能的波动规律符合“蛛网模型”的框架，即猪肉价 格
36、上涨产能增加供过于求，价格下跌产能出清供不应求，价格上涨。图 37：生猪存栏下降导致猪肉价格迅速走高本次与本次与历历次猪周期最大的次猪周期最大的不不同在于同在于非非洲猪瘟导致了洲猪瘟导致了能能繁母猪数量繁母猪数量的的减少，制约了生减少，制约了生猪猪产能的恢复，加产能的恢复，加剧了生猪剧了生猪的的供求失衡现象供求失衡现象。本次猪本次猪肉肉价格暴涨是生价格暴涨是生猪猪产能短产能短时时间内快速下降间内快速下降造造成的，来势凶成的，来势凶猛猛但预计持续但预计持续 时时间间有限有限。在历次的猪周期中，生猪存栏变化率的降幅和波动程度均高于能繁母猪变化率。这是由于养殖 户对于猪周期的整体价格波动有一定的预期
37、，即使价格进入底部时，养殖户也会倾向于降低生猪的存栏数 而不会大幅度压低母猪的数量，以便于生猪价格上涨后扩产。但本次由于非洲猪瘟的影响，能繁母猪存栏基本与生猪存栏的降幅一致。图 38：本次能繁母猪降幅较大猪肉价猪肉价格格后续走高后续走高的的概率较大，概率较大，春春节前后需节前后需求求短期内会短期内会上上升，预升，预计计会达到会达到 2020 年年的的全年高点全年高点，预计预计CPI 会突破会突破 4，但随着产能的恢复但随着产能的恢复，CPI 并不会长时间高位运行并不会长时间高位运行。原因有二：其一，能繁母猪同比领先价格 一年，10 月份能繁母猪环比转正同比降幅收窄，预示着供给拐点的来临；其二，
38、2019 年前半年 CPI 的基数 并不高，叠加 2020 年上半年猪肉供给仍旧会短缺，预计 CPI 的高点会出现在 2020 年上半年。下半年由于2019 年基数较高以及猪肉价格回落，CPI 会逐步下行。总体来看，CPI 会呈现出“前高后低”的走势。图 39：能繁母猪同比一般领先猪肉价格一年（不考虑非洲猪瘟加剧的情境下）农业农村部监测表明，目前，全国生猪存栏下降幅度明显收窄，能繁母猪存栏环比止降回升。10 月份，生猪存栏环比下降 0.6%，能繁母猪存栏环比增长 0.6%。按此趋势，年底前生猪产能有望实现探底回升，市场供应将逐步增加，明年有望基本恢复到正常水平。图 40：能繁母猪同比及环比拐点
39、出现后市后市来来看，猪肉看，猪肉的的平均价格会平均价格会逐逐步回落，步回落，目目前的高前的高价价位不会持位不会持续续太长太长时时间。间。从数据来看，目前的猪肉价格和产能已经大幅度偏离历史区间，猪肉的价格弹性增加，边际效应更加显著。前期由于养殖户看好后 市主动压栏，造成了猪肉价格短时间内的快速上涨，最高上涨到 40 元/kg 左右。但随着国家储备肉的投放 以及前期养殖户压栏肥猪的抛售，在 20 天的时间内生猪价格回落到 32 元/kg，降幅达到 20%。我们认为，后续受节假日因素等影响，猪肉价格短期内的波动幅度仍旧会很大，但极端价格的持续性较差。随着产能 增加，猪肉的平均价格会逐步下移，但相较于
40、历史价格而言仍旧是高位运行。图 41：生猪价格弹性增加，当前价位不具备可持续性1.2 经济下行压力较大，预计央行将多次经济下行压力较大，预计央行将多次小小幅降息幅降息明年是明年是诸诸多目标待实现的多目标待实现的关关键一年键一年，相较而言，防相较而言，防止止经济下行经济下行是是货币政策当货币政策当前前更重要的任更重要的任务务。因此，。因此，在通胀上在通胀上行行和经济下行的和经济下行的两两难抉择中，逆难抉择中，逆周周期调节的力度会期调节的力度会受受到制到制约约但不会暂停，预但不会暂停，预计计货币政策将保持小货币政策将保持小 幅多次降息、稳健基调幅多次降息、稳健基调但但边际宽松的态势。边际宽松的态势
41、。图 42：我国经济下行压力较大时往往会进行逆周期调节从从以往以往的的经验经验来来看，当我看，当我国国经济经济下下行压行压力力较大时，较大时，中中央政央政府府会加会加大大逆周期调逆周期调节节的力的力度度。预。预计计后续货币后续货币告告政策会继续宽松政策会继续宽松，对冲对冲经经济下行的压力济下行的压力。按照 2019 年政府工作报告，2019 年全年国内生产总值增长的预期目标为 6%-6.5%，年初时国家统计局统计科学研究所宏观经济预测分析小组发布 2019 年我国宏观经济主要 指标分析预测中提到，预计 2019 年 GDP 增速为 6.3%，年初多数机构对于 2019 年 GDP 的预测也大同
42、小异，基本在 6.3%左右。但国家统计局发布的第三季度 GDP 为 6.0%，低于此前的市场预期。且统计局表示“经 济面临下行压力”。自 2018 年 10 月以来，财政政策的措施有：提前发行地方债、减税降费、降低基建项目 资本金比例等。货币端年内三次降准并调降 MLF 利率和 OMO 利率。从历史经验来看，从历史经验来看，CPI 会对货币政策形成一定的掣肘，但经济仍旧是货币会对货币政策形成一定的掣肘，但经济仍旧是货币政政策考虑的首要因素。策考虑的首要因素。目前市场上存在对货币政策持续宽松的预期，同时也担忧通胀会掣肘货币政策。我们对比了历史上 3 次降息周 期以及周期内 CPI 的变动情况。我
43、们认为，CPI 高企会对货币政策形成一定的掣肘，一般表现为降息周期会 推迟 3-5 个月，和 CPI 的阶段高点尽量错开。并且降息周期开启后，在一定程度上会再度推高 CPI。图 43：CPI 高企会对货币政策形成一定的掣肘图 44：三次降息周期自 2000 年以来，我国经历了 3 次降息周期。我们将降息的前后时间点进行规定，即确定好两个时间段：降息预期的形成预期的形成期期（即阶段（即阶段 1.1，阶段阶段 2.1，阶段阶段 3.1），），降息事件的发生降息事件的发生期期（阶阶段段 1.2，阶段阶段 2.2，阶段阶段 3.2）。表 1：降息阶段及 CPI 运行情况一览阶段阶段时间时间过程过程CP
44、I在 2007 年 8 月，随着美国对冲基金贝尔斯登总裁辞职，美国次贷危机愈演2008.04 达到阶段阶段阶段2007.09-2008.愈烈，市场下行趋势明显，出现了对宽松的货币政策的呼声。2007 年 9 月高点，随后进入下1.10919 日，美联储宣布降息 50 个基点，预示着全球的宽松周期的开始。但是这降阶段一决定对我国的影响有限，时任央行行长周小川表示由于人民币不是自由兑换的货币，“还看不到明显的影响”。2008 年 9 月 16 日央行提出降息 0.27 个百分点并在随后的 10 月 9 日、10 月30 日、11 月 17 日、12 月 23 日连续四次降息：存贷款基准利率累计下调
45、2008.09 CPI 仍旧高阶段阶段2008.09-2008.1.62%，一年期存贷款利率累计下调 1.89%。因此我们把 2008 年 9 月看作降于 3%，但降息周期1.212息周期的开始，而本轮降息周期的最后一次下调存贷款基准利率发生在的开启并未带动 2008 年 12 月 23 日，因此将 2008 年 12 月视作 2007 至 2008 年央行一系列CPI 再度转涨降息举措的结束。2011 年 1 月，惠誉下调希腊主权信贷评级由 BBB-级下调至 BB+级，评级展望为负面。预示着欧洲区债务危机的升级，我们把这个事件看作国内降息的预期开始阶段。虽然当时我国的货币财政政策组合为了抑制
46、通货膨胀水平，是较为紧缩的，但是欧洲区债务危机的进一步发酵使我国出口承压，阶阶段段2011.01-2012.2011.07 达到阶段再加上国内消费增速下滑且消费信心下降，较为宽松的政策似乎箭在弦上。2.106高点至 2011 年 10 月 25 日温家宝总理在天津首次提出政策要“预调微调”以来，再结合 2011 年 12 月的中央经济工作会议提出的“稳增长”的主题，政策的焦点集中在管理层对增长放缓和物价指数增长两者的忍耐极限上，进而市场对宽松的货币政策的预期愈发浓烈。受到 2012 年 5 月经济数据表现不佳的影响，2012 年 6 月 18 日，央行下调2012.07 回落至阶金融机构人民币
47、存贷款基准利率各 0.25 个百分点。因此我们把 2011 年 1 月阶段阶段2012.06-2012.段低点，但降息周至 2012 年 6 月看作降息的预期阶段，2012 年 7 月 6 日央行再次降息，由于2.207期开启后 CPI 重新后期没有相应的降息政策的跟进，我们认为 2012 年 7 月是本轮降息事件的上行并突破 3%终结。2014 年 2 月非 PMI 指数小幅下降，外加 2013 年四季度货币政策执行报告中“基本面并未发生根本变化”一句被悄然拿掉，经济下行趋势显现。消费者价格指数大幅下降，再加上中诚信托信用风险事件导致春节前的资金2014.02 CPI 位于历阶段阶段2014
48、.02-2014.紧张，通缩压力十分明显。进而市场上出现了期待宽松的货币政策的呼声。史低位，此后围绕3.111事实证明，2014 年货币政策确实向宽松的方向转变：2014 年 4 月 22 日央2%波动行对县域农商行定向降准，2014 年上半年央行进行再贷款，7 月下旬国家开发银行从人民银行获得了总额高达 1 万亿元 PSL 操作，还有中央银行在7 月 14 日、9 月 18 日、10 月 15 日连续 3 次下调了公开市场回购利率。但政策的实施效果有限，我们看到银行的风险偏好下降的时候，央行的定向流动性投放很难对实体经济进行扶持。面对高企的贷款利率和急剧萎缩的社融规模，经济下行压力尤其是房地
49、产下行和产能过剩矛盾愈加明显，于是 2014 年 11 月 21 日，央行不得不下调2015.01 到达 0.76%阶段阶段2014.11-2015.一年期存款基准利率 25 个基点，一年期贷款基准利率 40 个基点，降低银的历史低位，此后3.210行的负债成本，进而缓解实体的融资压力，这也说明了本轮降息周期的开直到 2019.09 之前始；从 15 年 2 月 28 日至 15 年 10 月 9 日，央行连续 5 次降准降息，货币未突破 3%。政策由 14 年年初的结构型政策慢慢转变到总量型政策。1.3 单一的猪肉价格上涨对单一的猪肉价格上涨对 A 股市场的扰股市场的扰动动不大不大从历史的经
50、验来看，当从历史的经验来看，当 CPI 高于高于 3%时市场的表现不佳，但单一产品时市场的表现不佳，但单一产品价价格（猪肉）的上涨对市格（猪肉）的上涨对市场场的影的影 响有限。响有限。通胀压制市场的估值是通常的解释，但是我们通过拆分 CPI 分项可发现，其并非是由单一的产品 价格（猪肉）的大幅上行而引致的，而是猪肉价格和原油价格双重上涨引致的。图 45：CPI 高于 3%时市场表现不佳对比三次猪肉价格上涨可发现，2008 年和 2011 年的 CPI 高点时市场出现了较大幅度的回撤且此后保持低位运行，而这两次恰恰是猪肉和原油价格的双重上涨而导致的。而与之相反的是 2016 年，2016 年虽然
