1、 2-0第七章 公司融资决策和有效资本市场7.1 融资决策能创造价值吗?7.2 有效资本市场的描述7.3 有效市场的类型7.4 实证研究的证据7.5 行为理论对市场有效性的挑战7.6 经验证据对市场有效性的挑战7.7关于两者差异的评论7.8对公司理财的意义 2-17.1 融资决策能增加价值吗?本书前面部分重点讨论了如何应用NPV原则来进行投资项目评价.自本章开始的后五章将关注融资决策.2-2有哪些融资决策?典型的融资决策包括:要出售多少债务和股权？应该出售何种债务和股权?什么时侯出售这些债务和股权?正如我们使用净现值准则评价投资项目，我们同样可以使用该准则来评价融资决策。2-3如何通过融资来创
2、造价值1.愚弄投资者愚弄投资者假设公司可以通过发行股票或更加复杂的证券假设公司可以通过发行股票或更加复杂的证券来筹集资金。如果投资者被误导，对复杂证券来筹集资金。如果投资者被误导，对复杂证券过分乐观，使得复杂证券所获得的价值超过其过分乐观，使得复杂证券所获得的价值超过其公允价值，则这种复杂证券提供了一种有价值公允价值，则这种复杂证券提供了一种有价值的融资机会。的融资机会。实证研究的证据表明，投资者并不是那么容易实证研究的证据表明，投资者并不是那么容易被愚弄或欺骗的。被愚弄或欺骗的。2-4如何通过融资来创造价值1.降低成本或提高补贴降低成本或提高补贴 某些类型的融资可以得到税收优势或带来其他补贴
3、某些类型的融资可以得到税收优势或带来其他补贴.例例1,见教材见教材P248页页2.创新证券创新证券 公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处,然而长期来看然而长期来看,证券创新者所能获得的好处很小证券创新者所能获得的好处很小.因为证因为证券创新者通常不能对其创新证券的思想申请专利或版权券创新者通常不能对其创新证券的思想申请专利或版权,所以许多公司很快地发行类似的证券所以许多公司很快地发行类似的证券,最终迫使价格下降最终迫使价格下降.2-57.2 有效资本市场的描述有效资本市场是指一个股票价格能够充分反有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映可
4、用信息的资本市场映可用信息的资本市场.FCC公司开发新型自动调焦系统照相机。有效资本市场上，这一信息对公司股价的影响。2-67.2 有效资本市场的描述 有效市场假说对投资者和公司的重要含义有效市场假说对投资者和公司的重要含义:1、因为信息立刻反映在价格里，投资者应该只因为信息立刻反映在价格里，投资者应该只能预期获得正常的收益率。等到信息披露后才认识能预期获得正常的收益率。等到信息披露后才认识到信息的价值并不能给投资者带来任何好处。价格到信息的价值并不能给投资者带来任何好处。价格在投资者交易前已经调整到位。在投资者交易前已经调整到位。2、公司从它出售的证券中应该预期得到公允价公司从它出售的证券中
5、应该预期得到公允价值。值。“公允公允”表示公司所发行证券所收到的价格是表示公司所发行证券所收到的价格是净现值。因此，在有效资本市场上，不存在通过愚净现值。因此，在有效资本市场上，不存在通过愚弄投资者创造价值的融资机会。弄投资者创造价值的融资机会。2-7有效和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息公告日前后天数有效市场对“好消息”的反应修正的对“好消息”的过度反应对“好消息”的延迟反应 2-8有效和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30-20-10 0+10+20+30信息公告日前后天数有效市场对“坏消息”的反应修正的对“坏消息”的过度反应对“坏消息
6、”的延迟反应 2-9市场有效性的基础（1）理性 假设所有投资者都是理性的。当市场发布新信息时，所有投资者都会以理性的方式调整自己对股价的估计。（2）独立的理性偏差 如果非理性乐观的投资者控制了市场，股价上涨很可能超过市场有效性所预计的。如果非理性悲观的投资者占主导，股价上涨很可能会低于市场有效性所预计的。但是假设非理性乐观的人和非理性悲观的人在数量上大体相当。股价上涨很可能和市场有效性预计的一致，即使大多数投资者都被归为非完全理性的。因此，市场有效性并不要求理性的个人只要相互抵消各种非理性。2-10市场有效性的基础（3）套利 假设世界只有两种人：非理性业余投资者以及理性的专业投资者。非理性业余
7、投资者受情感左右，有时非理性地认为股价低估，有时又认为恰恰相反。理性的专业投资者系统地、理性地进行交易，在认为股票低估时买进，股票高估时卖出。这是一种套利行为。如果专业投资者套利能够控制业余投资者的投机，市场依然还是有效的。2-117.3 有效 市场的类型弱型有效市场 如果资本市场完全包含了过去价格的信息，人们认为资本市场是弱型有效的。半强型有效市场如果价格反映（包含）了所有公开可用的信息，包括公布的公司财务报表和历史价格信息，可认为市场达到了“半强型有效”。强型有效市场 如果价格反映了所有的信息公开的和内幕的信息，那么市场达到了“强型有效”。2-12三类信息之间的相互关系所有相关信息集公开可
8、用信息集历史价格的信息集 2-13弱式有效市场证券价格充分的包含和反映了其历史价格的信息。证券价格充分的包含和反映了其历史价格的信息。如果市场呈弱式，那么技术分析是毫无价值的。如果市场呈弱式，那么技术分析是毫无价值的。通常弱式效率可以表示为：通常弱式效率可以表示为：Pt=Pt-1+期望收益期望收益+随机误差随机误差 t因为股价仅仅反映新信息，而新信息是随机出现的，因为股价仅仅反映新信息，而新信息是随机出现的，那么股价的变动也就被认为是那么股价的变动也就被认为是“随机游走随机游走”。2-14为什么技术分析失败股价Time投资者行为趋向于消除股价形态中的任何赢利机会。如果仅仅通过发现股价变动的形态
9、就能赚大钱，那么每个人都会这么做，利润就会在竞争中消失.卖出卖出买入买入 2-15半强式有效市场证券价格反映了所有公开可得的信息.公开可得的信息:历史价格和数量信息公开的会计报表 年度报告中可发现的信息 2-16强式有效市场证券价格反映了所有的信息公开的和未公开的.强式有效市场的状态包含了弱式有效市场和半强式有效市场的状态.强式有效市场假设理论认为，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分反映在股票价格之中了。2-17对有效市场假说的一些误解对有效市场假说的很多批评都建立在对假说误解的基础上。投资者可以投飞镖来选股票.这种说法基本上是准确的，但不完全准确.投资
10、者仍然必须判断他的投资组合风险有多高,这一投资组合基于风险偏好和期望报酬率水平.2-18对有效市场的误解价格是随机的,无原因变动的.价格反映信息.价格是由于新信息的发生而不断变动的,而新信息是随机发生的.因此,财务经理不能“适时”发售股票和债券.股东漠不关心.即使许多股东没有追踪股票,也没有考虑在近期交易,即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易,股票的价格仍然可以反映所有相关、可用的信息。2-197.4 实证研究的证据有关有效市场假说的研究记录相当广泛，而且大量的计量研究结果都支持市场效率理论。研究主要有以下三类：1.股价的变动是否随机？2.评论事件研究和共同基金表现的研究 3.公司内部人员
11、的表现 2-20股票价格是随机变动的吗?许多心理学家和统计学家认为，大多数人即使面对的是随机变动，仍然想找出其中的规律.强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉引起的。随机股票价格变动支持弱式有效市场.2-21你找到了什么规律?Double-click on this Excel chart to see a different random series.With different patterns,you may believe that you can predict the next value in the serieseven though you know i
12、t is random.2-22事件研究:检验是如何开展的事件研究是检验半强式有效市场的一种方法.半强式有效市场认为，股票价格应该反映所有公开可获得的信息.为了检验这点，事件研究检验了股价和收益随时间的变化特别是在出现新信息时。检验了对事件的反应不足、过度反应，早反应和延迟反应。2-23事件研究:检验是如何开展的考虑当天市场其它股票的表现，收益可以调整计算看是否超常.某种股票在某一天的超常收益等于该种股票当天的实际收益(R)减去当天的市场收益(RM):AR=R RM超常收益也可以用市场模型来计算:AR=R (a+bRM)2-24事件研究:取消股利有效市场对有效市场对“坏消息坏消息”的反应的反应
13、 2-25事件研究结果多年来，事件研究方法一直被用来研究大量的事件:股利公告收益公告兼并收购 投资支出增发新股这些研究基本上支持了资本市场达到半强式有效的观点.事实上,这些检验甚至趋向于支持一种新观点市场具有一定的预见性也就是说，信息具有“泄漏”倾向。2-26共同基金记录如果市场是半强式有效，那么共同基金的经理根据那些公开可用的信息来选择股票，所获得的收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等.这样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们就可以检验证券市场的效率.2-27共同基金记录Taken from Lubos Pastor and Robert F.Stambaugh,“Mu
14、tual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,”Journal of Financial Exonomics,63(2002).2-28强式有效市场一些研究强式效率的学者立足于调查内幕交易.大量研究支持这一观点：内幕交易能赚取超常收益.因此,强式效率似乎没有被得到证实。2-297.5 行为理论对市场有效性的挑战理性人们不总是理性的:许多投资者不能进行多样化投资，交易过多，而且似乎通过卖出盈利股票，持有亏损股票来使自己的纳税最大化。2-307.5行为理论对市场有效性的挑战 独立的理性偏差心理学家认为人们偏离理性的方式有以下两种：激进型:
15、从非常少的数据中得出结论 这会导致证券价格泡沫保守型：人们对新信息的认可太慢 这会导致证券价格对出人意料的收益反应过慢.2-317.5行为理论对市场有效性的挑战套利（LOFS基金）假设你优秀，理性的分析表明ABC公司的股票价格定价过高。套利会建议你减少持有的股票数.在其他投资者恢复理性后，你就能赚到钱，因为你非常聪明能做到“低买高卖”。但如果其他投资者没有及时恢复理性来补充你减持的部分，那么会发生什么情况呢？这使得 套利 有风险。2-327.6 经验证据对市场有效性的挑战套利的局限购买低估资产并且出售高估资产并不能保证获利。盈利意外 股价对收益公告的调整很慢.行为主义者宣称投资者的表现保守 2
16、-337.6经验证据对市场有效性的挑战规模小盘股的表现似乎优于大盘股.价值股与成长股股价与每股帐面价值比率高或市盈率高的股票（价值股）的业绩要超过股价与每股帐面价值比率低或市盈率低的股票（成长股）.2-347.6 经验证据对市场有效性的挑战大崩溃1987 年10月19日，市场在周一下跌20%-25%，而在这之前并没有什么令人惊奇的信息出现.这种不明原因的下跌与市场有效性不一致。泡沫考虑90年代后期高科技股的.情况。2-357.7 资本市场效率理论对公司理财的含义会计与有效市场无论如何，如果以下两个条件成立，会计政策的选择应该不会影响股票价格。第一，年度财务报告应该提供充分的信息，使得财务分析师
17、能测算 不同会计方法下的盈利。第二，市场必须是半强型有效的。换言之，在决定股票的市场价格时市场必须恰当地使用所有的会计信息。总而言之，实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。2-367.7 资本市场效率理论对公司理财的含义时机选择决策设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间。这种决策通常称为“选择时机决策”。无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。2-377.7 资本市场效率理论对公司理财的含义图13-9 股票价格对增发新股可能出现的三种调整654321+1+2+3
18、+4+5+60发行日发行公司的股票价格管理者选择时机的能力较差管理者选择时机的能力较强市场有效 2-38有效市场假说小结有效市场假说不是说：（1）价格是非外因引起的。（2）投资者是愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的期望收益。（4）投资者应该掷飞镖来选股票（5）股票价格没有向上的趋势。2-39有效市场假说小结有效市场假说确实说：（1）价格反映了根本价值。（2）财务经理不能很好地选择股票和债券的销售时机。（3）管理者不能从外币投机中获利。（4）管理者不能通过改变会计方法提升股票价格。2-40为什么不是每个人都相信有效市场假说理论?对于股市收益图，人们存在错觉、幻想和只能认识到一些表面上的规
19、律。事实没那么有意思。有反对有效性的证据。同一家公司财务上相同的两个不同类别的股票按不同价格出售。盈利意外。小规模和大规模股票价值和成长型股票崩溃和泡沫。2-41有效市场假说小结有效资本市场在证券价格中反映信息.资本市场效率的三种类型:弱型效率：价格充分反映历史的价格信息，技术分析和图表专家失去作用。半强型效率：价格充分反映所有公开可用的信息，大多数财务分析失去作用强型效率价格反映所有信息.有大量证据验证前两种类型的资本市场效率.2-42讨论:资料:华帝股份问题:1、公告出来后，该公司股票价格会有怎样的表现？2、从这个例子来看，我国的股票市场是否是有效市场？2-43华帝股份华帝股份(00203
20、5)2008年3月3日披露重大公告，公告显示，公司2月28日与北京奥组委签署了金额达3亿元的北京2008年奥运会特许生产合同，预计该合同实施完毕后将使公司今年收入增长17.54%。根据公告显示，合同预计金额约3亿元，约定公司为奥运会特许产品“火舞祥云火炬摆件”制造商，产品指定向奥运会特许产品经销商销售，执行时间为2008年2月28日起至2008年12月31日止；预计合同履行完毕将使公司2008年度营业收入(2008年度预算营业收入171000万元)增长约17.54%。2-44投掷效率华尔街日报举办了一场竞赛。每个月该报要求四位专业资本管理人员每人挑选一支股票。同时，再投掷4支飞镖随机地从金融版
21、挑选出一个比较组。在1990年7月到2002年9月的147次为期5个半月的竞赛中，专家组赢了90次。然而，如果把投资组合的报酬率与道琼斯工业平均指数相比，专家组则仅仅以80比67的微弱优势领先。2-45金融时报 伦敦金融时报每年举办一次的竞赛，让新入市的投资者和著名市场分析师一起参与竞争。2002年，金融时报请来了顶尖的金融分析师。来参赛者有一位用“占星术”来选股的女士和一位来自伦敦郊区的5岁小女孩。这个小女孩从金融时报证券专栏列出的300页的上市公司中随意选择了一些股票；“占星师”用她的轮盘也选了一些股票。当然分析师自然有分析师的办法，但最终也要选择出他的股票组合。2-46经过一年的时间，那个小女孩轻而易举的获胜了。他的股票上涨了5.8%。与之鲜明对比的是，专业的分析师的投资组合损失掉了46.2%。那位女占星师的组合损失了6.2%。赛后小女孩名声大振，被美国著名脱口秀节目邀请当嘉宾，而小女孩以写作业为由决绝参加节目。小女孩去麦当劳庆祝了一下自己的胜利，而我猜想分析师们还是会继续在高档餐厅消费。这个故事在国外很有名，在此后的每届比赛中其他分析师都拒绝与小女孩比赛！据说他们早已料定结果。2-47 2-48 2-49股票代码:SINA,
