1、通信行通信行业业运营商运营商系系列报告列报告九九从从Verizon看中国运看中国运营营商商 的的投资投资机机遇遇2021年年3月月9日日 核心观点核心观点事件事件：美时间2021年2月16日盘后，美国证监会（SEC）披露了巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦2020Q4持仓，Verizon新进并成为伯克希尔哈撒韦 第五大重仓股，持仓市值高达86亿美元。Verizon作为美国运营商龙头，凭借其优异的盈利能力、多年来良好股价表现、5G发展的竞争优势以 及当前较低的估值，从而受到巴菲特的青睐。本报告将分本报告将分析析Verizon的财务与业务表现的财务与业务表现、复、复盘美国运营商盘美国运营商历史历史发展与竞争
2、格发展与竞争格局局，并通过全球运并通过全球运 营商的综合对比营商的综合对比，进一步说明中国进一步说明中国三三大运营商的估值大运营商的估值洼洼地和历史性投资地和历史性投资机机遇。遇。Verizon概览：盈利能力凸概览：盈利能力凸显显，业，业务务多元发展多元发展。1984年以前，美国运营商业务几乎被AT&T悉数垄断。1984年，AT&T在反垄断压力下被迫拆分，分拆后的公司又历经多次合并，最终奠定了当前AT&T和Verizon的基本格局。而被德国电信控股的T-Mobile US在2020年收购了Sprint后，也 成功坐稳美国第三大运营商的交椅。对比美国三大运对比美国三大运营营商商，Verizon盈
3、利能力凸显、业盈利能力凸显、业绩表绩表现良现良好好、业务、业务发展发展多多元元，是美国，是美国运营运营商中最为优商中最为优质质 的的标的标的1）盈利能力盈利能力：2020年，Verizon的ROE高达27.6%、ROIC为6.1%，盈利能力领跑全球；2）业）业绩绩表表现现：2020年美国受疫情影响严 重，但Verizon净利润仅下滑7.3%（大幅低于AT&T与T-Mobile利润降幅），且经营现金流量同比增长近17%；3）业）业务务发发展展：Verizon主要分为 消费者和商业两个核心板块，占收比分别为69%和24%。截止2020年末，公司消费者业务和商业无线用户数分别约0.94亿户和0.27
4、亿户，公 司有线连接用户数实现连年增长。Verizon通过大量横向投资和纵向投资，提升了运营商业务规模、完善了全产业链布局。从5G发展来看，Verizon重点发力毫米波，能够提供多样化5G套餐与领先同行业的网速体验，此外Verizon近期在3.7-3.98GHz频谱拍卖中得到大量优质频谱，有助于降低公司5G覆盖成本。从从Verizon看中国运营商的投资机遇看中国运营商的投资机遇。相对美国三大运营。相对美国三大运营商商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：，中国运营商在财务指标上的优势体现为：1)资本结构稳资本结构稳健健：中国运营商资产负债 率(41.5%)和有息负债率(16.8%)均值低于美国
5、(69.6%和46.7%)；2)现现金充金充沛沛：中国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%；3)疫疫情情后后业绩业绩恢恢复更复更快快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%，高于美国的-22.8%；4)估估值值更更低低：中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为 0.65X和2.05X，低于美国的2.36X和7.80X。此外，中美运营商ROIC接近，尤其中国移动ROIC高达7.3%，盈利能力高于美国运营商。相比美相比美 国运营国运营商商，中国运营商，中国运营商在在5G发展的优势包括发展的优势包括：Sub-6 GHz频频率率资资源源充充沛沛且且运运营营商商获获取取免费、中
6、免费、中国国5G基站快速建基站快速建设设，已能实现全国地级市覆盖，已能实现全国地级市覆盖、中中国国5G套套餐用餐用户户数数超超2.6亿亿，有有望快速拉动望快速拉动运运营商营商5G收收入。入。投投资建议资建议：维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对 应目标价83.48港元（原目标价69.11港元），维持“买入”评级。维持中国联通2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中国电信。风险因风险因素素：美
7、国5G建设不及预期；美国疫情持续恶化；Verizon业绩不及预期；Verizon毫米波发展不及预期；美国电信运营商市场竞争加剧风险；美国5G建设成本超预期；中国5G发展不及预期；中国运营商资本开支平稳性不及预期；中国运营商行业竞争加剧风险。1 CONTENTS目录目录21.Verizon概概览：盈利览：盈利能能力凸力凸显显，业务，业务多多元发元发展展2.财务财务对比：从对比：从Verizon看中看中国国运营商运营商资资产优产优势势3.发展发展对比：从对比：从Verizon看中看中国国运营运营商商5G优势优势 3Verizon概概览：览：盈盈利能利能力力凸显，凸显，业业务多务多元元发发展展 4美
8、国三大龙头运营商简史：数次拆分与合并形成当前竞争格局美国三大龙头运营商简史：数次拆分与合并形成当前竞争格局美国电美国电话话电报电报公公司司AT&T(American Telephone&Telegraph)新的新的AT&T保保留长留长途途电话电话业业务和务和设设备制备制造造业务业务“贝尔贝尔七七兄兄弟弟”运运营本营本地地电话电话业业务务西西南贝南贝尔尔亚亚美达美达科科太太平洋平洋贝贝尔尔南南方贝方贝尔尔西西部贝部贝尔尔大大西洋西洋贝贝尔尔纽纽新公新公司司Verizon（VZ.N）1984年年反垄断反垄断压压力下力下拆拆分分2000年年此时，AT&T几乎垄断了美国的州内、州际和国际电话业务。此外
9、，AT&T控 股的西电公司提供了几乎全部贝尔系统 设备，使电信设备也在AT&T的垄断下AT&T前身前身美美国贝国贝尔尔电电话话公公司司（1877）朗讯朗讯（设设备备制制造）造）AT&T（电信（电信业业务）务）1996年年阿阿尔卡尔卡特特收购收购2006年年诺诺基基亚亚收购收购2015年年GTE（独立独立电电话公话公司司）数次小数次小型型拆分拆分与剥与剥离离（1996-2005）2005-2006年年AT&T（T.N）Voice Stream成立成立更名更名为为T-Mobile US19942002数次收购 与合并被德国被德国电电信信 收购（收购（2001）2020收购第收购第四四大大 运营运营
10、商商SprintT-Mobile US（TMUS.O）资料来源：Verizon官网、AT&T官网、Wind，中信证券研究部 5Verizon历史沿革：数次并购搭建庞大电信商业帝国历史沿革：数次并购搭建庞大电信商业帝国1983Verizon历史沿革历史沿革前身大西洋贝尔 (Bell Atlantic)由 美国电话电报公 司AT&T拆分而 成1997大西洋贝尔与另 一家小贝尔纽约 纽英伦电话公司 合并2000收购GTE并改名 Verizon，结合大结合大 西西洋洋贝贝尔尔的的先进先进 网络网络与与GTE的全的全 国性业务国性业务2002推出美推出美国国第一个第一个3G网络网络2006收购MCI成立
11、业 务部门Verizon Business，为大为大 中型企中型企业业和政府和政府 客户提客户提供供服务服务2007收购全球信息安 全公司Cybertrust，为全球为全球企企业和政业和政 府客户府客户提提供托管供托管 安全服务安全服务2008收 购 Rural Cellular，覆盖范 围扩扩展到展到15个州个州 的农村的农村市市场场2009完成对Alltel 的 收购，成为美国成为美国 最大的最大的无无线运营线运营 商商，网络覆盖了 2.9亿人2010推出了推出了美美国第一国第一 个广个广域域4G LTE 网络网络，为高速无 线通信树立新标 准2011收购Terremark，增强增强了托了
12、托管管IT和和 云服务云服务市市场中的场中的 地位地位2012收 购 Hughes Telematics，扩展 其在汽车，运汽车，运输输和和 医疗保医疗保健健领域领域的服 务范围20141300亿收购Vodafone Group45股份，拥有了美 国最大无线公司的 全部所有权201544亿收购美国在 线（AOL)，建设建设 数字数字和视和视频频平平台台,布局移布局移动动视频业视频业 务务201648.3亿美元现金收购雅虎的搜搜 索索、广广告告和和邮邮件等件等互互联联网网资资产产；24亿美元现金收购GPS车辆追 踪公司Fleetmatics Group，以拓拓展车联展车联网网及车及车队管队管理市
13、场理市场2020收购无线服务提供 商Tracfone2017将Yahoo的互联网资 产与其AOL业务相 结合，创建了Oath；开始开始推出推出5G服务服务资料来源：Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部 6投资版图：横向投资版图：横向+纵向投资提升业务规模与多元化纵向投资提升业务规模与多元化信信息安息安全全AR/VR 相关相关 应用应用Verizon 并购并购 与投资与投资收购收购Vidder收购收购Protecwise投资投资Spark Cognition投资投资Niddle并购并购Jaunt投资投资Light Field Lab投资投资Colorfiction投资投资J
14、uncture Media软件定义边界安全监控平台，提供云交付网络检测和响应服务安全漏洞和系统故障 分析预测威胁检测，网络安全数据分析AR、VR开发平台全息方案厂商手机游戏开发商手机游戏开发商企企业服业服务务收购收购Cloud Swith云计算平台软件迁移收购收购BlueJeans Network视频会议资料来源：Verizon财报官网、Verizon财报，中信证券研究部纵纵向投向投资资，完完善善全全产业产业链链布布局局收收购购MCI成立Business部门，提供政企服务收购收购Rural Cellular覆盖范围扩展到15 个州的农村市场收购收购Alltel从而成为美国最大 的无线运营商收购
15、收购Vodafone Group45股份股份拥有美国最大无线 公司的全部所有权收收购美购美国国在在线线（AOL)布局移动视频业务收购收购Tracfone无线服务提供商横横向投向投资资，提提升升运运营商营商业业务务规规模模 7Verizon财务摘要财务摘要(1)：疫情对业绩影响有限，现金流持续增长疫情对业绩影响有限，现金流持续增长125,980 126,034130,863131,868128,2925%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%133,000132,000131,000130,000129,000128,000127,000126,000125,000124,000123,0
16、00营业收入yoy27,05927,41422,27828,798-20%-30%0%-10%20%10%40%30%5,000015,00010,00025,00020,00035,00030,000营业利润yoy30,37813,60830,55016,03919,78818,348-7.28%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5,000015,00010,00025,00020,00035,00030,000-2.71%201620172018201920202016201720182019202020162017201820192020净利润y
17、oy22,71525,30534,33935,74641,76816.85%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020162017201820192020经营现金流量yoy17,05917,24716,65817,93918,19210%8%6%4%2%0%-2%-4%15,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50020162017201820192020资本开支yoy营营业收业收入入小小幅幅下下滑滑（百（百万万美美元元）营营业利业利润润小
18、小幅幅下下滑滑（百（百万万美美元元）净净利润利润小小幅幅下下滑滑（百万百万美美元元）经经营现营现金金流流量量上上涨涨（百（百万万美美元元）资资本开本开支支上上升升（百百万美万美元元）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部 8Verizon财务摘要财务摘要(2)：2020年年ROE、ROIC、EPS小幅下滑小幅下滑资产负债率资产负债率稳稳定定在在80%左右左右2020年年EPS小幅小幅下下滑滑资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部67.4%91.7%32.3%33.6%27.6%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20
19、.0%10.0%0.0%20162017201820192020ROE2020年年ROE有所下滑有所下滑2020年年ROIC小幅下滑小幅下滑5.5%12.2%6.0%7.0%6.1%6.0%4.0%2.0%0.0%14.0%12.0%10.0%8.0%20162017201820192020ROIC90.2%82.6%79.3%78.5%78.1%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%20162017201820192020资产负债率3.217.363.764.654.343210876520162017201820192
20、020EPS（美元）资资产负产负债债率率变变 化化：由于长期负 债迅速扩张，Verizon资产负债 率自2014年就居 高不下；2016年 后非流动负债的 减少降低了公司 资产负债率EPS变化变化：2017年EPS非常 高，因为2017年 公司收购Yahoo 的运营业务以及 收购Fleetmatics 导致收入利润增 长ROE变化变化：2020年受 COVID-19的影响，公司业绩小 幅下滑。其中，无线服务收入，无线设备收入以 及Verizon Media Group的广告和 搜索收入下降，ROE因此降低 9Verizon运营数据：用户数小幅上升运营数据：用户数小幅上升无无线零线零售售连连接接
21、数数（千千）有有线互线互联联网网连连接接数数（千（千）资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部无无线零线零售售连连接接数数（千千）有有线互线互联联网网连连接接数数（千（千）消消 费费 者者 业业 务务商商 业业 业业 务务94,50794,54494,373-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%94,60094,55094,50094,45094,40094,35094,30094,250201820192020Wireless retail connectionsyoy5,7605,9020%1%2%3%4%5%6%6,3006,2006
22、,1006,0005,9005,8005,7005,6005,500201820192020Fios Internet connectionsyoy6,202115.48118.13118.401150.5%1161.0%1171.5%1182.0%1192.5%后付费模式后付费模式无无线线零零售售ARPA（美元）美元）Wireless retail postpaid ARPAyoy1140.0%201820192020注：ARPA指的是average retail postpaid service revenue per account23,49225,1488%7%6%5%4%3%2%1%
23、0%21,00022,00023,00024,00025,00026,00027,000201820192020Wireless retail postpaid connectionsyoy26,5073073267%6%5%4%3%2%1%0%340335330325320315310305300295290201820192020Fios internet connectionsyoy335 10Verizon股价表现：总体优于标股价表现：总体优于标普普500，但但2020年下半年后出现分化年下半年后出现分化资料来源：Wind、verizon财报，中信证券研究部过去十年股过去十年股价价表表
24、现现：Verizon标标普普500AT&T（多数时候）；多数时候）；标标普普500Verizon（2020年年下下半年半年以以来来）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%11-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-07
25、17-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03威瑞森电信(VERIZON)标普500美国电话电报(AT&T)疫情疫情后后，AT&T股股价表价表现现不佳不佳疫情前疫情前，Verizon股价涨幅股价涨幅总总体体优于优于标标普普500Verizon股价股价 与标与标普普500出出 现分化现分化累计涨幅累计涨幅（2011.3-2021.3）：标：标普普500（199%）Verizon（152%）AT&T（74%）股价表现股价表现：
26、Verizon股价表现优于标股价表现优于标普普500（多数时候）；标普多数时候）；标普500涨幅超过涨幅超过Verizon涨幅涨幅（2020年下半年之年下半年之后后）11Verizon估值水平估值水平：PB低于历史中枢低于历史中枢资料来源：Wind，中信证券研究部估值水平估值水平：PB低低于历于历史史中中枢枢；PE与与5年年中枢中枢持持平平；EV/EBITDA呈上行趋势呈上行趋势估值水平估值水平：PB(MRQ)低于历史中枢低于历史中枢；PE(TTM)高于高于3年估值中枢年估值中枢；EV/EBITDA与三年估值中枢持平与三年估值中枢持平运营商PE(TTM)PE估值中枢PB(MRQ)PB估值中枢E
27、V/EBITDAEV/EBITDA估值中枢2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年2021/3/83年5年10年Verizon13.2011.83 12.4226.873.464.096.197.067.517.567.276.74当前当前PB估值估值水水平平较较低低当前当前EV/EBITDA略高于五年估值中枢略高于五年估值中枢资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 21股权结构股权结构：Verizon机构持股比例近机构持股比例近65%股股东东名称名称股股东东背景背景持持股数占股数占比比(%)持持股变动股变动(%)变化变化VANGUARD GR
28、OUP INC领航投资（美国最大的基金管理公司 之一）7.88-0.91减持BLACKROCK INC.贝莱德集团（美国规模最大的上市投 资管理集团）7.22-0.74减持STATE STREET CORP美国道富银行（全球最大的托管银行 和最大的资产管理公司之一）3.89-2.54减持BERKSHIRE HATHAWAY INC伯伯克希克希尔尔哈撒哈撒韦韦公司公司（巴菲巴菲特特旗下公旗下公 司）司）3.55-新进新进GEODE CAPITAL MANAGEMENT,LLC著名量化投资公司1.561.57增持BANK OF AMERICA CORP美国银行1.51-5.07减持NORTHERN
29、 TRUST CORP北美信托（著名资产管理机构）1.27-2.02减持CAPITAL WORLD INVESTORS资本世界投资者1.22-20.02减持BANK OF NEW YORK MELLON CORP纽约银行梅隆公司（全球大型资管商）1.03-1.47减持JPMORGAN CHASE&CO摩根大通集团（美国最大银行之一）1.01-6.03减持资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截止2020年12月31日持有持有Verizon股份占股份占比比超超1%的机构股东的机构股东2020年以来，持年以来，持股股Verizon机构机构数增数增多多1.9%-0.4%1.1%-2.8%1.7
30、%1.7%4.8%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%2700260025002400230022002100200019002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12持股Verizon的机构数yoy9.8%机构持有机构持有Verizon股股票票数数略有略有增增多多-2.0%0.3%-0.1%-19.6%-0.3%-2.0%2.2%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%300,000250,000200,000150,000100,
31、00050,00002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12机构持有Verizon股票总数(万股)yoy24.0%资料来源：Wind，中信证券研究部股权结构股权结构：Verizon机构持股比例机构持股比例高高，截止，截止2020年年12月，机构持股占比月，机构持股占比为为64.78%机构机构持持股股变动变动：2020Q4与Q3相比，伯克希尔哈撒韦公司作为新进股东，持股比例排名第四；期间持股超1%的机构股东中有8家有所减持；2020年以年以来来，Verizon机构股东总数大幅提高机构股东总数大幅提高 13股权结
32、构：巴菲特重仓股权结构：巴菲特重仓Verizon资料来源：伯克希尔哈撒韦公告，中信证券研究部Verizon成成为为伯伯克希尔哈克希尔哈撒韦撒韦第五大重第五大重仓仓股股。截至2020年12月31日，伯克希尔哈撒韦公布的2020年四季度末前十 大持仓分别为苹果（市值1204亿美元）、美国银行（市值313亿美元）、可口可乐（市值219亿美元）、美国运 通（市值183亿美元）、Verizon通信（市值通信（市值86亿美亿美元元）、穆迪（市值71.6亿美元）、美国合众银行（市值69亿美 元）、比亚迪（市值58.97亿美元）、雪佛龙（市值40.96亿美元）、Charter通信（市值34.5亿美元）。Ver
33、izon成为伯克希成为伯克希尔尔哈哈撒撒韦韦2020年年末末的的第第五大五大重重仓仓股股14业务概况业务概况（2019年之前）：分为无线业务和有线业务两个核心板块年之前）：分为无线业务和有线业务两个核心板块2019年之前年之前，Verizon的业务主要分为无线的业务主要分为无线（Wireless）和有线和有线（Wireline）两个业务板块两个业务板块无线：业务包括无无线语线语音音、数数据据服服务和务和设设备备销售销售，客户包括消费者，企业和政府有线：业务包括视视频和频和数数据据服服务务，公司公司网网络络解解决决方案方案，安安全全和和托托管管网络网络服服务务以以及及本本地和地和长长途途语语音音
34、服服务务2018年年Verizon实现营业收实现营业收入入1308.63亿美元亿美元，同比增长3.8%。无无线线业务收业务收入入占比占比近近七七成成：FY2018无线业务收入达917.34亿美元，收收入占入占比比69.3%。其中服务类业务收入占比68.70%，无 线设备和其他收入占比24.26%、7.04%。2016-2018年，公司无线业务收入占比分别为70.0%、68.6%和69.3%有线有线业业务务收收入入有有所收所收缩缩：FY2018有线业务收入297.60亿美元，收收入入占占比比22.5%，同比收缩1.5%。消费者市场是有线业务的最 大市场，占比42.30%资料来源：彭博，中信证券研
35、究部Verizon主主营营业业务分务分类类及收及收入入（百（百万万美元）美元）9173429760936940000200000 1400001200001000008000060000FYFY FYFYFY FYFYFY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Corporate,Eliminations and Other WirelineVerizon Wireless68.70%24.26%7.04%服务 设备 其他FY2018无无线线业业务各务各细细分类分类型型收入收入占占比比FY2018有有线线业业务各务各细细分类分类型型收入收入占占比比42.
36、30%29.70%15.77%11.41%0.81%Consumer Market Enterprisesolution VerizonBusiness BusinessMarket Other资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部 15业务概况业务概况（2019-2020）：）：重新划分为消费者和商业两个核心板块重新划分为消费者和商业两个核心板块消费者业务消费者业务占占收比收比近近70%：2019年后Verizon调整了收入统计的口径，不再按照有线和无线业务划分收入，重新 将业务划分为Customer、Business、Coporate and other三个部分。FY
37、2020Verizon大众业务收入885.33亿美 元，占总体收入的68.7%；商业业务和其他分别占24.0%和7.3%消费者业务：主要是针对消费者的无线和有线通信服务和产消费者业务：主要是针对消费者的无线和有线通信服务和产品品。其中有线服务主要是在大西洋中部、美国东北部 的九个州和华盛顿特区，通过VerizonFios产品组合提供100%光纤网络商业业务：商业业务：针针对全球企业对全球企业和和美国国内政美国国内政企企客户提供有客户提供有线线和无线的产和无线的产品品及服及服务务。包括数据、视频和会议服务、公司 网络解决方案、安全和托管网络服务、本地和长途语音服务以及提供各种物联网服务和产品的网
38、络接入资料来源：Verizon财报，中信证券研究部Verizon各各细细分分市场市场收收入占比入占比Verizon各各细细分分市场市场EBITDA利利润润率率68.80%68.70%0%20%40%60%80%100%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness groupCoporate and other7.40%7.30%23.80%24.00%44.30%45.50%32.60%31.80%20%25%30%35%40%45%50%FY 2019FY 2020Customer groupBusiness group资料来源：Verizon财报，中信证券研究部
39、 16业务详拆：消费者业务以无线服务为主，商业业务四大部门协同合作业务详拆：消费者业务以无线服务为主，商业业务四大部门协同合作服务收入占消费者业务收入的服务收入占消费者业务收入的约约69%，主主要为提供无线服务的收要为提供无线服务的收入入。包括为各种设备提供无线接入服务以及互联 网、视频和语音服务，与2019年相比，2020年无线服务收入减少1.86亿美元（0.3%），主要原因是由于COVID-19期间漫游等收入减少消费者业务的无线设备业务包括各种智能手机和其他手机、无线启用的互联网设备。受手机升级周期延长和COVID-19的影响，消费者业务FY2020无线设备收入略降商业业务分商业业务分为为
40、四个客户组四个客户组：中小企中小企业业、全全球企球企业业、公、公共共部门和其他部门和其他部部门以及批门以及批发发，分别向美国中小型企业、全球 大型企业、联邦和州政府及其他公共机构、批发客户提供无线产品和服务以及有线连接和管理解决方案资料来源：Verizon财报，中信证券研究部Customer各各细分细分市市场收入场收入Business各各细细分分市市场场收入收入65,38364,88418,04815,4927,6258,157-20,00040,00060,00080,000100,00020192020ServiceWireless equipmentOther11,46411,13210
41、,81810,4105,9226,3623,2393,058-35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020192020Small and Medium Business Public Sector and OtherGlobal Enterprise Wholesale资料来源：Verizon财报，中信证券研究部 17财务财务对比：对比：从从Verizon看中国运看中国运营营商资商资产产优优势势 18美国三大运营商对比美国三大运营商对比：Verizon盈利能力最强盈利能力最强，2020年利润降幅最小年利润降幅最小资料来源：Wind，中信证券研究部营业收
42、营业收入（亿美元入（亿美元）：）：AT&TVerizonT-Mobile归母净归母净利润（亿美元）：利润（亿美元）：Verizon AT&TT-MobileROIC：Verizon AT&TT-Mobile2000180016001400120010008006004002000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020VerizonAT&TT-Mobile350300250200150100500-50-100FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020VerizonAT&TT-Mobile100%90%80%70%60%5
43、0%40%30%20%10%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020资产资产负债负债率：率：Verizon财务财务杠杠杆高杆高于于行业行业水水平平VerizonAT&TT-Mobile140%120%100%ROE：Verizon AT&TT-MobileVerizonAT&TT-Mobile-7.60%-2.71%-5.21%-137.23%52.00%-11.65%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%营收同比归母净利润同比2020年业绩增长年业绩增长：Verizon利利润降幅最低润降幅最低Veriz
44、onAT&TT-MobileT-Mobile收购收购Sprint导致收导致收入入大增大增80%8.0%60%6.0%40%27.55%4.0%20%2.0%0%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2-20%019 FY20200.0%6.1%2.2%-2.0%10.0%12.0%14.0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-1.0%VerizonAT&TT-Mobile 19全球收入前全球收入前20大运营商估值水平大运营商估值水平：Verizon市值登顶、市值登顶、PB排名第排名第3资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值数据截
45、止2021年3月5日市值市值：Verizon市值超市值超14000亿人民币亿人民币，在全球运营商中登顶估值估值：PB为为3.38X，位居第位居第3（PB较高是因为ROE较高），PE为为12.87X（低于平均PE：20.56X）Wind代码代码全球收入全球收入证券简称证券简称前前20大大运运营商营商估估国家国家/地区地区值水值水平：平：VerizoPE(TTM)n市值市值登登顶顶，PBPB(MRQ)排排名第名第3EV/EBITDA总市总市值值(亿元亿元，人民人民币币)VZ.NVerizon美国美国13.023.427.4415,041T.NAT&T美国-39.341.315.7513,711TM
46、US.OT-Mobile US美国50.572.3710.2210,0570941.HK中国移动中国10.000.942.569,734CHTR.OCharter美国37.525.0811.157,8479432.TNTT日本12.591.194.596,4750MPH.LDeutsche Telekom德国22.772.056.015,5539433.TKDDI日本11.811.725.194,5409434.TSoftBank日本14.296.765.264,065VOD.LVodafone英国14.490.630.053,006BCE.NBell Canada加拿大25.573.26#N
47、/A2,640TLS.AXTelstra澳大利亚21.172.66#N/A1,932ORAN.NOrange法国9.350.89#N/A2,044AMX.NAmerica Movil墨西哥37.793.07#N/A1,9460728.HK中国电信中国9.670.562.221,821TEF.MATelefonica西班牙40.661.76#N/A1,4930762.HK中国联通中国11.580.441.371,308BTQ.DFBT GROUP英国#N/A#N/A4.291,270LUMN.NLumen Technologies美国-11.991.325.56959KT.NKT韩国11.220
48、.53#N/A394 20成长能力成长能力：Verizon利润降幅小利润降幅小于于AT&T和和T-Mobile资料来源：Wind，中信证券研究部利润增速：受疫情影响利润增速：受疫情影响，Verizon2020年利润同比下滑年利润同比下滑7.6%，好于AT&T（-137%）和T-Mobile US（-12%）收入增速收入增速：T-Mobile因收购美国第四大运营商因收购美国第四大运营商Sprint致使收入大增致使收入大增Wind代码代码全球收入全球收入证券简称证券简称前前20大大运运国家国家/地区地区营商营商成成长长能能力：力：Verizo利润同比利润同比n利润利润降降幅幅 小小于于AT&T和和
49、T-Mobile营收同比营收同比20202020H1201920202020H12019VZ.NVerizon美国美国-7.60%-1.34%24.07%-2.71%-3.34%0.77%T.NAT&T美国-137.23%-24.56%-28.22%-5.21%-6.74%6.11%TMUS.OT-Mobile US美国-11.65%-42.56%20.08%52.00%30.49%3.90%0941.HK中国移动中国-0.5%-9.46%1.9%0.52%CHTR.OCharter美国93.17%104.9%35.61%5.10%3.9%4.88%9432.TNTT日本0.09%0.16%0
50、MPH.LDeutsche Telekom德国-9.49%78.53%20.00%6.44%9433.TKDDI日本3.58%3.09%9434.TSoftBank日本2.31%4.39%VOD.LVodafone英国161.75%88.53%-2.33%3.00%BCE.NBell Canada加拿大-38.91%3.79%-5.74%2.11%TLS.AXTelstra澳大利亚-15.55%-39.55%-6.13%-2.89%ORAN.NOrange法国53.84%2.09%AMX.NAmerica Movil墨西哥28.85%-2.97%0728.HK中国电信中国0.29%-3.27%
