1、170522170822171122161122170222市场数据(人民币）市场优化平均市盈率国金环保指数沪深 300 指数上证指数深证成指19.136621.724227.573430.4611560.80中小板综指11816.21苏宝亮陈苗苗分析师 SAC 执业编号：S03(8610)66216815(8621)60230249危废新时代：“跑马圈地”正当时，新老工艺定格局投资建议在环保监管力度增强，各省均推出省级督查方案背景下，危废处置刚需再次提升，尤其是要求进入规范渠道处置的量增加。但市场情况是，实际产生量远大于统计量（预计实际量 8000 万吨/年），整体危废处置供不应求。虽然16
2、 年综合利用处置率为 83%，但由于资质错配等导致危废企业资质的有效利用率仅为 25%，实际利用处置量约 1629 万吨。在技术层面无害化占比提升、引入水泥窑协同补充，同时市场层面并购催化有效利用率提升之下，五年后市场有望供需平衡。我们按无害化 3500 元/吨测算，2020 年仅无害化市场空间可达 1000 亿。建议重点关注搭载国企背景、技术优势、资金实力强的行业龙头：东江环保、上海环境，水泥窑协同处置企业金圆股份等。行业观点行业格局：行业并购增加，集中度提升，国企背景的固废行业龙头受益。目前危废市场集中度极低，CR10 仅为 6%（资质），在新一轮环保督查及环保税下，处置标准及要求提高，叠
3、加未来资质审批更严，因而我们判断实力弱的小企业将更难获得资质。统计显示单企业处理规模由 2014 年 2.2 万吨/年相关报告1.环保新目标，打赢污染治坚战，建设美丽中国-环保行业点评，2017.10.242.土壤污染防治工作受财政、科技支持，土法三季度将迎催化-环.，2017.6.223.政府工作报告解读：-环保行业点评，2017.3.64.环保成两会关注焦点，工业节能减排龙头最受益-环保行业点评，2017.3.35.京津冀大气治理有望超预期，环保需求再度提升-环保行业点评，2017.2.23增加至 16 年 3.0 万吨/年，印证获批企业规模增大的趋势。另外考虑到危废壁垒高，投产时间长（3
4、5 年），因而并购整合将是企业布局的快速路径。统计来看年初至今，上市公司层面的并购近二十起，交易金额约 50 亿元，其中“后起之秀”、“跨界之者”居多。我们构建区域、资源、技术、管理四个维度判别危废并购标的质地的体系，同时得出结论认为搭载国企背景、技术优势、资金实力强的龙头可实现区域与业务的扩张。技术趋势：无害化占比提高，焚烧项目加速；水泥窑协同处置为新兴补充。我们认为，大量未纳入官方统计的均为无回收价值的危废，之后随着监管加强，企业偷排减少，无害化处置需求将提升，近年来焚烧价格的不断走高也印证这一逻辑。目前无害化占比 36%，我们认为 2020 年将达到 38%以上，无害化的主要增量来自于新
5、的焚烧项目投产，而水泥窑协同处置将成为重要补充。水泥窑协同处置的优势在于审批到投产仅需 2 年，且可观的处置费利润，较好的协同效应让水泥企业有动力进行改造。模式变化：厂内、园内处置专业化，危废企业提供减量化、EPC 咨询等服务。目前每年超过 50%的危废由产生单位自行解决，但还未纳入监管范畴，管理要求严格程度差别很大，易造成环境隐患。未来随着监管要求提高，厂内处置存走向专业化；中长期看，固废集中处理成本低、污染容易控制，工业企业“退城入园”是趋势。危废企业将往工业前端靠拢，为厂内处置设施提供 EPC 咨询服务，或直接介入工业企业运营，定制专业技术服务帮助企业“危废减量化”生产。上海区域：需求
6、100 万吨，供给封闭，市场空间 40 亿。2016 年上海市危废市内转移处理处置量 43.4 万吨（+7.4%）；跨省市处理处置量 16.7 万吨（+53.2%）。根据我们调研数据，上海市危废处理需求约 100 万吨，目前产能严重不足。上海地区资质壁垒极高，目前 27 张许可证，资质总量约 66 万吨/年。即上海市危废处置达产率（实际产能/资质量）约 65%。上海城投8216786075047148679364376081国金行业沪深3002017 年 11 月 22 日公用环保组环保行业研究环保行业研究 买入（维持评级）买入（维持评级）)证券研究报告行业深度研究1 7 0 5 2 2 1
7、7 0 8 2 2 1 7 1 1 2 2 1 6 1 1 2 2 1 7 0 2 2 2行业深度研究25%），并拥有示范性的医废项目及先进的等离子焚烧技术。风险提示1.监管力度不及预期；2.市场竞争加剧导致危废无害化处理费下降；3.环评等审批因素导致项目推进不及预期；4.EPC 咨询服务商业模式的持续性；5.水泥窑协同处置推广不及预期，如与水泥企业合作进展慢等。重点公司盈利预测与评级股 票 名称东江环保上海环境金圆股份收盘价15.5325.0216.6116EPS0.602-0.513EPS17%161.50%-9.00%17EPS0.6110.8840.5616PE29.25-20.931
8、7PE26.8729.9429.69投资评级买入买入-数据来源：国金证券研究所、wind一致预期，股价为2017/11/22收盘价行业深度研究-2 -2 5%），并拥有示范性的医废项目及行业深度研究内容目录1.政策趋严下进入规范渠道的危废量增加，再次点燃处置刚需.51.1 危废处置核心为政策，监管加强利好行业.51.2 需求端：工业危废实际产生量巨大，发展空间被严重低估.61.3 供给端：危废企业实际处理量仅 1629 万吨，处置种类不匹配是主因.71.4 2020 年无害化处置空间 1000 亿.91.5 危废行业极高的壁垒保障持续的盈利能力与良好的现金流.92.技术趋势：无害化占比提高，焚
9、烧项目加速，水泥窑协同处置为新兴补充.102.1 危废处理方法主要有资源化、无害化两类.102.2 最终产能稀缺，无害化焚烧加速.113.行业格局：行业并购增加，集中度提升，国企背景的固废龙头受益.133.1 龙头优势将体现，改变“小、散、乱”格局.133.2 今年以来 A股市场并购二十余起，金额达 50 亿.153.3 危废标的评价四维度体系：区域、资源、技术、管理.164.模式变化：厂内处置专业化，危废企业提供减量、EPC 咨询服务.174.1 厂内、园内自行处置将纳入监管，处置专业化、高标准.174.2 危废企业向产业前端靠拢，提供减量化、EPC 咨询等服务.185.A股重点公司：东江环
10、保、上海环境、金圆股份.185.1 东江环保.185.2 上海环境.205.3 金圆股份.226.风险提示.23图表目录图表 1：近年来危废相关法规政策.5图表 2：工业危险废物产生种类构成.6图表 3：危废来源行业.6图表 4：我国工业危险废物产生量（万吨）.7图表 5：16 年工业危废综合处置率 83%.8图表 6：危废处置企业有效处理比例仅 25%.8图表 7：2015 年各省市危废处理价格（元/公斤）.9图表 8：2020 年无害化处置规模 1000 亿元.9图表 9：危废处理基本技术路线.10图表 10：危废处理方法主要有资源化、无害化两类.10图表 11：无害化处置占比稳步提高.1
11、1图表 12：回转窑焚烧技术工艺流程.12-3-行业深度研究行业深度研究图表 13：2016 危废龙头企业许可处理规模（万吨/年）.14图表 14：2016 危废龙头企业实际处理规模（万吨/年）.14图表 15：单企业处理规模不断扩大.14图表 16：危废处理量低于 50 吨/日的企业超八成.15图表 17：危废处理种类低于 5 种的企业近九成.15图表 18：2017 年危废领域并购额近 50 亿（截至 2017 年 11 月）.15图表 19：A股公司危废资质整理（截至 2017 年 11 月）.16图表 20：各地危废供需不匹配严重（2015 年）.17图表 21：固废上市公司财务指标对
12、比.18图表 22：东江环保 2018 年危废处理资质量有望突破 200 万吨/年.19图表 23：东江环保危废新项目情况.19图表 24：上海城投旗下危废运营资质为 16.5 万吨.21图表 25：上海环境承接的危废工程项目和技术服务统计.21图表 26：金圆股份危废项目统计.22图表 27：金圆股份合作项目进展情况.23-4 -行业深度研究行业深度研究1.政策趋严下进入规范渠道的危废量增加，再次点燃处置刚需在环保监管力度增强，各省均推出省级督查方案背景下，危废处置刚需再次提升，尤其是要求进入规范渠道处置的量增加。但市场情况是，实际产生量远大于统计量（披露 16 年 5347 万吨，预计实际
13、 8000 万吨），低综合利用处置率（83%），低有效利用率（25%），导致整体危废的处置供不应求。1.1 危废处置核心为政策，监管加强利好行业 十三五危废考核工作方案出台，省级细则落地。习总书记执政理念是“绿水青山就是金山银山”，十九大环保更受重视，积极推进生态文明建设，一步步倒逼地方政府和企业重视绿色发展。危废政策不断出台，尤其是省级细则落地：1）2017 年环保部出台“十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案，各省近期均推出省级危废规范化管理督查方案；2）国家危险废物名录自 2016 年 8 月 1 日起施行；新修订的固体废物污染环境防治法取消危险废物省内转移审批手续；3）2016
14、 年最高司法机关就环境污染犯罪出台专门司法解释；4）2018 年起实施环境保护税法，危废税额 1000 元/吨；5）环保部发布水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策，支持水泥窑协同处置。图表 1：近年来危废相关法规政策年份1996199619982001200220032004200420082008部门全国人大委员会环保部发改委环保部环保部国务院国务院环保部发改委环保部政策固体废物污染环境防治法危险废物鉴别标准第一版国家危险废物名录危险废物污染防治技术政策危险废物污染控制标准医疗废物管理条例全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划危险废物经营许可证管理办法国家危险废物名录（2008年版）危险废
15、物出口核准管理办法2012 环保部、发改委“十二五”危险废物污染防治规划201220132014201620162017环保部最高人民法院、最高人民检察院人代会发改委环保部环保部危险废物收集、贮存、运输技术规范关于办理环境污染刑事案件适用于若干问题的解释修订中华人民共和国环境保护法国家危险废物名录（2016年版）水 泥窑协同 处 置 固 体 废 物 污 染 防 治 技 术 政策“十三五”全国危险废物规范化管理督查考核工作方案来源：环保部；国金证券研究所整理 各省市纷纷出台“十三五危废设施建设规划”。山东省 17 年 9 月发布“十三五”危险废物处置设施建设规划；四川省 17 年 10 月发布危
16、险废物处置设施建设五年规划；广东省 17 年 11 月发布固体废物污染防治三年行动计划（2018 年-2020 年）。山东：“十三五”期间，全省规划完成建设危险废物、医疗废物利用处置项目共 318 项，收集储运项目 35 项，项目总数 353 项，估算总投资 530 亿元。新增工业危废利用能力 1538 万吨，危废焚烧、物化、填埋等处置能力 713 万吨(含医废处置能力 6.8 万吨)。-5-行业深度研究年份部门政策2 0 1 2 行业深度研究四川：到 2020 年，7 个危废项目全面建成，新增危险废物处置能力40.5 万吨/年，全省危险废物集中处置能力达到 49.86 万吨/年。到2022
17、年，6 个危废项目全面建成，新增危险废物处置能力 23.3 万吨/年，全省危险废物集中处置能力达到 73.16 万吨/年。到 2020 年，全省医疗废物处置能力达到 14.29 万吨/年，其中新增能力 8.92 万吨/年。广东：到 2020 年，广东全省工业危险废物安全处置率、医疗废物安全处置率均达到 99%以上；到 2020 年全省年填埋处置能力增加 10 万吨；全省年焚烧处置能力增加 10 万吨；到 2020 年力争全省形成 10 万吨/年以上医疗废物无害化处置能力。1.2 需求端：工业危废实际产生量巨大，发展空间被严重低估 危废环境危害极大，是处置刚需。根据 2016 年新修订国家危险废
18、物名录的定义，危险废物（Hazardous waste）为 1）具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或者几种危险特性的；2）不排除具有危险特性，可能对环境或者人体健康造成有害影响，需要按照危险废物进行管理的。危废可分为 46 大类 479 种。2016 年版国家危险废物名录将大类品种优化缩编，但细化子类品种，更加符合工业生产实际情况，增加了可执行性。原名录中 49 大类 400 种危险废物调整为 46 大类 479种，新增的 79 种主要是对 HW01 医疗废物、HW11 精（蒸）馏残渣和 HW50 废催化剂类废物的细化。危废主要包括工业废物、市政废物与医疗废物。其中工业废物占比
19、70%以上、医疗废物约 14%；工业危废中，废酸废碱占 30%，石棉废物占14%，有色金属冶炼废物占 10%；来源行业中，化学原料与产品制造占 19%，有色金属冶炼占比 15%，废金属矿采选占 14%，造纸业占13%。图表 2：工业危险废物产生种类构成图表 3：危废来源行业来源：2015 年环境统计年报；国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明来源：2015 年环境统计年报；国金证券研究所 实际产生量约 1 亿吨，远大于官方统计量。环境状况公报和国家统计年鉴统计数据均为企业自行上报的产量，企业为逃避高额危废处理费用，存在极强瞒报倾向，且种种证据显示该数据严重失真。1）16 年官方统计的危废产生量
20、增加 1371 万吨（+34%）至 5347 万吨。我们认为，2016 年危废产生量激增 1400 万吨的原因并不是工业实际产生危废增加，而是由于 16 年中央环保督察开展，整体监管力度大幅增强，过去大量偷排危废的企业按照规定处置危废，导致统计口径中危废产生量上升，资源化量、无害化量也均大幅上升。2）这种统计量的增长在 2011 年时也曾发生，2011 年危废产量在 1kg 以上的均纳入统计，所以当年由 2010 年之前产生量 1500 万吨左右飞跃到 3400 多万吨。3）2010 年两部一局联合公布第一次全国污染源普查公告显示，2007 年全国危废产量为 4574 万吨，远-6-32%16
21、%14%14%10%9%5%其他废碱废酸石棉废物有色金属冶炼废物无机氰化物废物废矿物油19%15%14%13%6%33%化学原料与产品制造有色金属冶炼与压延加工废金属矿采选造纸与纸制品业有色金属矿采选业其他行业深度研究处置率均达到 9 9%以上；到 2 0 2 0 343134653157363410000来源：Wind、国金证券研究所1.3 供给端：危废企业实际处理量仅 1629 万吨，处置种类不匹配是主因 综合处置率虽达 83%，但危废企业实际处理比例仅为 25%。根据全国环境统计年报显示，2016 年工业危废处理量共 4430 万吨，其中资源化处置量 2824 万吨，无害化处置量 160
22、6 万吨，综合处置率达 82.8%。但是由于部分工业企业未严格申报，处置率数据偏高；11 月人大常委会固体废物污染环境防治法执法检查报告显示，2016 年全国各省(区、市)持危险废物经营许可证的单位设计处置能力为 6471 万吨（十年 CAGR 25%），但实际经营规模只有 1629 万吨，实际危废企业处理比例仅为 25%。其原因主要是 1）供需种类不匹配。危废种类繁多，因而每种危废需要不同的处置技术与处置资格，我国 90%以上危废处置企业仅能处置 5 种以下危废种类，供需种类错配的现象较为严重。2）由于环评及建设期长等因素，有大量拥有牌照却无实际处置能力的危废企业。3000200040005
23、000行业深度研究大于统计年鉴上企业自行申报的 1079 万吨。4）从危废占固废比重的角度来看，16 年固废产量预计保持稳定在 33 亿吨左右，危废占固废占比仅有1.3%，远低于发达国家 5%-10%的水平。第二次全国污染源普查即将开展，我们预计此次普查将更真实地反映危废产生量。图表 4：我国工业危险废物产生量（万吨）60005347116%158634%3976-7 -3 4 3 1 3 4 6 5 3 1 5 7 3 6 3 41 0 0 0 3 0 0行业深度研究图表 5：16 年工业危废综合处置率 83%来源：环保部、国金证券研究所 危废产量与处理量缺口大，各地处理费用不一。由于国家利
24、好政策的不断支持，危废处理将迎来黄金期，危废处理的价格也是居高不下，从各地的危废处置定价来看，填埋处置的价格一般在 2000-4000 元/吨，焚烧处置的价格一般在 2000-5000 元/吨，各地价格差异较大，主要是受危废产量与处理量缺口大小影响，缺口较大的地区如山西、四川，处理费用相对较高。1606282416651396682491717738476982005811701170069192920628101174205093.3%78.4%78.0%76.1%82.3%81.1%82.8%11580300020001000400060005000工业危险废物综合利用量（万吨）工业危险废
25、物贮存量（万吨）来源：环保部、国金证券研究所图表 6：危废处置企业有效处理比例仅 25%工业危险废物处置量（万吨）综合处置率711647131%27%25%162925%20%15%10%5%0%35%30%50004000300020001000070006000危废核准利用处置能力危废经营企业实际处理量有效处理比例CAGR=25%297.4行业深度研究-8 -图表 5：1 6 年工业危废综合处置率 行业深度研究来源：环保部、国金证券研究所1.4 2020 年无害化处置空间 1000 亿 千亿蓝海市场将为危废处理企业提供无限机遇。发达国家危废占比 5%-10%，我们假设危废占固废比重为 3%
26、，估计危废实际产量近 1 亿吨，与官方统计差额超过 4000 万吨。未来三年随着监管不断加强，实际危废产量与官方统计量的差额将不断缩小。我们认为综合处置率将稳步提升，按无害化 3500 元/吨，2020 年市场空间将达到 1000 亿元。图表 8：2020 年无害化处置规模 1000 亿元（单位：万吨）工业固废产量YOY危废占固废比重估计危废产量工业危废官方统计量YOY估算与官方量差额危废综合处理量综合处置率无害化处置量无害化处置占比资源化处置量20113227723.00%96833431269078.4%91734.1%177320123290441.94%3.00%987134651.0
27、%6406270378.0%69825.8%20052013327701-0.41%3.00%98313157-8.9%6674240176.1%70129.2%17002014325620-0.64%3.00%9769363415.1%6135299182.3%92931.1%206220153270790.45%3.00%981239769.4%5836322481.1%117436.4%205020163287140.50%3.00%9861534734.5%4514443082.8%160636.3%28242017E3303580.50%3.00%9911614915.0%37615
28、16584.0%191137.0%32542018E3320100.50%3.00%9960707215.0%2888601185.0%225437.5%37572019E3336700.50%3.00%10010777910.0%2231669086.0%254238.0%41482020E3353380.50%3.00%10060855710.0%1503744487.0%286638.5%4578无害化处理费（元/吨）无害化运营规模（亿元）350056235006693500789350089035001003来源：环保部、北极星环保网、公司调研、国金证券研究所1.5 危废行业极高的壁垒
29、保障持续的盈利能力与良好的现金流 危废行业盈利能力强，毛利率 35%以上，净利率 20%；政府客户占比低，现金流好。行业的高壁垒令很多垂涎危废行业的企业望而却步。1）资质壁垒，危废行业受政府监管，收集、转运、处置都需许可证。2）资金壁垒，无害化处置的万吨投资在 6000-8000 万元，且回收周期长一般要 3-5 年。3）管理壁垒，4）技术壁垒，危废种类多、处理难度高，其技术是各种工艺的整体组合，需要多年管理经验、技术积累。-9-敬请参阅最后一页特别声明图表 7：2015 年各省市危废处理价格（元/公斤）876543210固化填埋焚烧处理行业深度研究来源：环保部、国金证券研究所（单位：万吨）行
30、业深度研究2.技术趋势：无害化占比提高，焚烧项目加速，水泥窑协同处置为新兴补充2.1 危废处理方法主要有资源化、无害化两类危废基本处理步骤包括分类、预处理、最终处置。金属、油脂、溶剂、染料等由回收利用价值的废物可被资源化利用；预处理包括物理法、化学法，预处理后的危废才能进入焚烧或填埋等最终处置设施中。我国危废处理方式基本以无害化处理及资源化利用为主。资源化利用的模式为危废资源化企业向上游产废企业收取有利用价值的废物，再提纯生产为资源化产品，收入来自于销售产品，盈利受上游废物价格及下游金属价格影响。无害化处置是处置企业向产废企业收取费用，主要包括焚烧、填埋、物化，水泥窑协同处置也可列为无害化处置
31、的方法。无害化毛利较高，焚烧毛利可达 40%以上，填埋毛利 50%以上。水泥窑协同处置与水泥生产共摊成本，边际成本较低。图表 9：危废处理基本技术路线来源：北极星环保网、国金证券研究所图表 10：危废处理方法主要有资源化、无害化两类方法资源化处置焚烧填埋无害化处置物化水泥窑协同处置基础解释将具有资源化再利用价值的废物通过萃取、电解等方法制成产品回收利用焚烧法是高温分解和深度氧化的综合过程，使可燃性的危险废物氧化分解，达到减少容积，去除毒性对经过前处理(如脱水、中和、堆肥、固化和稳定化)的废物控制、减少和消除危险废物的危害利用物理、化学方法将危险废物固定或包封在密实的惰性固体基材中，使其达稳定化
32、将危废投入水泥窑，在进行水泥熟料生产的同时实现对危废的无害化处置盈利模式销售资源化产品向产废企业收取危废处置费毛利率30%40%-50%50%30%-40%-1 0 -行业深度研究危废基本处理步骤包括分类、预处理行业深度研究财务核算方法差异较大优点循环利用物质大幅减量，节省土地；提供热能是危废最终处理方式；工艺简单，处理成本低廉，处理量大，且能超负荷运行工艺、设备相对简单，材料与运行费用较低燃烧过程充分，可减少二噁英等污染物排放；已建水泥窑改造，投资规模、处置成本低缺点收集、出售资源品的价格受周期影响较大；技术工艺粗糙，利润率低投资额大，回收期长，运营费用高；尾气中二噁英等排放，焚烧飞灰还需填
33、埋；邻避效应较大使用大量宝贵土地资源；垃圾渗滤液污染环境适用种类少，还需二次处置门槛高，要满足选址、水泥生产要求、环保要求如重金属指标来源：中国水网、公司调研、国金证券研究所来源：Wind、统计局、国金证券研究所 中期看，无害化中焚烧项目是主要增量产能。危废最终处置方式主要还是焚烧与填埋，其中焚烧产生的飞灰、物化后的部分产物也需填埋，填埋容量供不应求，目前送去填埋的大多是焚烧飞灰、重金属污泥等无法继续减量的废物。但填埋方式的占地因素、处置种类、立项审批等缺点都限制了其发展。东部中部城市“垃圾围城”现象严重，垃圾填埋场选址、工业废物堆积储存都是很大的问题，为城市扩张、节约土地考虑，我们认为政府部
34、门对单一的填埋项目将会非常慎重。而焚烧能大幅减量至 5%，更节约土地，更适合我国国情。我们调研结果显示，广东、上海等地的危废焚烧项目都处于满产状态，对焚烧的需求非常旺盛。我们认为，危废无害化产能的增量主要来自于焚烧项目，水泥窑协同处置是补充。-11-25.8%29.2%31.1%36.4%36.3%20.0%10.0%0.0%40.0%30.0%2.2 最终产能稀缺，无害化焚烧加速 无害化占比 36.3%，我们预计 2020 年将提高至 38.5%。2016 年工业危废处置量共 4430 万吨，其中资源化处置量 2824 万吨，无害化处置量 1606万吨，其中无害化占比 36.3%。我们预计无
35、害化占比继续提高：对工业企业来说，资源化废品有利可图，企业有动力处理该类废品；而无资源利用价值的应当无害化处置的危废可能被偷排。随着监管收紧，这部分危废是增量需求。图表 11：无害化处置占比稳步提高100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%无害化占比资源化占比行业深度研究优点循环利用物质大幅减量，节省是危废最终处理工行业深度研究图表 12：回转窑焚烧技术工艺流程来源：北极星环保网、国金证券研究所 危险废物的焚烧过程较复杂，主流技术还是回转窑，需要综合管理能力。回转窑因焚烧设备在转动，转速可调，操作连续，控制灵活，上料、排渣均可自动化，对固态、液态、半固态废物都能适应，是目前
36、危废处置的主流炉型。一个典型的危废焚烧项目采用回转窑+二次燃烧室高温焚烧方法，焚烧产生的烟气经余热回收后经急冷、活性炭吸附，经布袋除尘器处理后经过酸吸收塔中和，再通过烟囱外排，焚烧残渣及飞灰采用稳定化固化后进入安全填埋场进行填埋处置。，由于危废的物理、化学性质比较复杂，不同批次危险废物的组成、热值、形状和燃烧状态都有较大的变化，同时燃烧后所产生的废气组成和废渣性质也会随之改变。因此对危废焚烧来说，除了焚烧设备技术要求较高外，对综合管理能力、员工素质的要求也较高，实力强、经验丰富的企业占有竞争优势。危废焚烧热解、等离子等新技术正在兴起。危废焚烧的新技术研究与项目建设同步进行，最有希望大范围推广的
37、技术包括：热解气化、熔盐技术、电力反应器和等离子体系统等。热解焚烧：裂解需要较高温度，炉内燃料氧化放热或通过外部热源如换热器裂解气化垃圾。立式旋转热解气化焚烧炉在 11 月工信部发布的国家鼓励发展的重大环保技术装备目录（2017 版）中被列为推广类技术；等离子体：利用等离子体炬产生的高温热等离子体瞬时将大量能量加入废物中，高温裂解彻底，减少尾气量且清洁，还能降熔渣制成玻璃体并固化重金属等。上海环境运营的固体废物处置中心第三条焚烧生产线采用了先进的等离子体气化熔融系统，设施处置规模为 30 吨/天，各项尾气排放参数 SO2，NOx，HCl，颗粒物二噁英等达到欧盟 2000标准，直接运行成本200
38、0 元/吨，17 年 5 月通过了上海市科委的系统验收，未来可能被上海环境推广。但综合来看，我们认为目前对危废焚烧来说，产能迅速提高是第一要务。更多的是对现有技术的升级改进，比如如何降低综合投资成本，如何降低能耗等运行费用，如何更好地控制尾气的排放等。2.3 水泥窑协同处置为新兴补充，前景广阔 欧美应用水泥窑协同处置技术已超过 40 多年。水泥窑协同处置危险废物是指将满足或经预处理后满足入窑（磨）要求的危险废物投入水泥窑或水泥磨，在进行熟料或水泥生产的同时，实现对危险废物的无害化处置的过程。水泥窑既可处置危险废物，也可处置生活垃圾等市政废物。欧美、日本等发达国家利用水泥窑协同处置固废危废的历史
39、已超过 40 年，技术成熟。水泥窑协同处置的优势在于：-12-行业深度研究图表 1 2：回转窑焚烧技术工艺流程来源：北极星环行业深度研究项目落地运营方面：1）选址上，只需在水泥窑中选适合的，不需重新选址，节省大量前期时间，整体审批上较新的焚烧项目快一年左右；2）改造成本低，改造时间短。新建焚烧项目投资在 4000 元/吨左右，水泥窑协同改造成本仅 1500 元/吨，改造周期在 6-8 个月左右，较焚烧项目建设快一年以上；3）运营成本较低，危废可作为燃料，且无废渣需要处理，节省大量处置费用；4）带来可观的处置费收入。技术方面：1）温度高，普通危废焚烧炉 800-900 度，而水泥回转窑内物料温度
40、高达 1450 度，在此高温下，一般有机物焚毁去除率高达99.99%；2）时间长，回转窑筒体长，燃烧充分；3）水泥窑碱性环境下酸性气体被中和为稳定的盐类；4）废渣不需填埋等后续处理。国家对于水泥窑协同处置的扶持明显，15 年 5 月工信部、环保部等六部委联合发布关于开展水泥窑协同处置生活垃圾试点工作的通知；2016 年上半年公示 8 项水泥窑协同处置固体废物试点示范项目名单；环保部 16 年12 月发布水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策，引导水泥窑协同处置发展。2017 年 5 月发布水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南，规范水泥窑协同处置许可证的审批，并将最低熟料生产规模从不小于 4
41、000 吨/天下降至不小于 2000 吨/天。水泥窑协同处置潜在产能约 1000 万吨/年。水泥窑协同处置的限制也较多，目前全国水泥干法生产线 1769 条，我们预计可供改造的水泥生产线约 150条，按每条 7 万吨/年的平均处置规模计算，水泥窑协同处置潜在产能约1000 万吨/年。限制条件主要是 1）协同处置危废需要水泥窑持续开工生产，因此该区域水泥供给过剩的不适合，该区域危废处理能力短缺的；2）项目建设必须与城市规划相符，且靠近居民区、水源地的不能选；3）审查指南规定窑型 2000t/d 以上可以进行处置危险废物，但实际操作中，危废产能大于 5 万吨/年的较容易过审批，一般处置危废量占水泥
42、产量的 5%，即超过 3000t/d 的大窑较合适。水泥窑协同处置起步较慢，但发展将加快。水泥窑协同处置之前发展较慢的原因为 1）以往监管力度小，危废较少，且危废上游企业较为分散，水泥企业缺少前端收集能力，因此往往处置的是市政垃圾，而与生活垃圾焚烧发电每吨可获得的接近 180 元发电补贴相比，水泥窑协同处置获得的60-80 元补贴十分低，在危废处置需求并不旺盛时，盈利能力较弱。2）水泥行业以往盈利不错，并不愿意投入资金、人员改造设备，也不愿意承担风险。近年来水泥行业产能过剩，水泥企业有动力增加新的业绩增长点。环保部统计截至 2016 年底，我国 4000 余家水泥企业中仅有 24 家企业获得了
43、水泥窑协同处置危险废物经营许可证。截止到 2017 年 5 月底具有水泥窑协同处置危废经营许可证的水泥企业有仅 35 家，核准处置规模超过200 万吨，尽管目前规模还较小，但是总数及核准处置规模近三年来已翻番。危废企业与水泥企业不仅是竞争关系，更是合作关系。存在三种合作模式：1）分散联合经营模式，水泥企业和危废预处理企业分属不同的法人主体，危废在预处理中心经预处理后，运送至水泥企业直接入窑。2）分散独立经营模式，水泥企业和危废预处理中心属于同一法人主体。3）集中经营模式，在水泥生产企业厂区内对危险废物进行预处理和协同处置。3.行业格局：行业并购增加，集中度提升，国企背景的固废龙头受益3.1 龙
44、头优势将体现，改变“小、散、乱”格局 目前危废行业呈现“散、小、弱”特征。随着监管趋严，标准提高，小企业会被淘汰或被收购；且未来资质审批更严，实力弱的小企业将更难获得资质，国企。行业深度研究物料温度高达 1 4 5 0 度，在此高温行业深度研究方保护主义较强，跨区域拓展较难，3）标准尚低，对技术与管理上的要求还不高。图表 13：2016 危废龙头企业许可处理规模（万吨/年）图表 14：2016 危废龙头企业实际处理规模（万吨/年）15071.958.7502018.91813.47.16.85.94.53.315037.933.21810.29.964.54.13.31.71.5东江环保中滔环
45、保威立雅中国首创环境湖南金业环保上海环境嘉兴泽明环境光大绿色环保新宇环保新中天环保启迪桑德雪浪环境兴蓉环境来源：E20；国金证券研究所东江环保威立雅中国中滔环保嘉兴泽明环境上海环境光大绿色环保新中天环保雪浪环境新宇环保兴蓉环境启迪桑德湖南金业环保来源：E20；国金证券研究所资质企业平均规模较小：2016 年我国持危险废弃物经营许可证的企业数量为 2149 家，2016 年净增加仅 115 家，体现出环保系统对新颁发许可证愈发谨慎；平均每家处理量仅不到 3 万吨，呈现较强的分散性特征，但单企业处理规模由 2014 年 2.2 万吨/年增加到 2016 年 3.0 万吨/年，我们认为未来随着许可证
46、颁发与复核难度加大，实力弱、技术差的小企业将被淘汰出市场，龙头扩张，单企业规模继续扩大。图表 15：单企业处理规模不断扩大弱：大部分工业危废处理企业技术、资金较弱，处理资质比较单一，这也是危废企业实际处理比例较低的一大原因。据统计，全国 1500 多家具有危废处理资质的企业的处理类别和能力中，90%的企业经许可处置的危险废物种类都小于 10 种，而能处理 25 种以上危废品类的企业仅占 1%。从处理量上来看，处理能力低于 50 吨/日的企业超八成，处理能力达到 1000 吨/日的企业仅占 0.3%。17631921203421490.812.242.593.010.500.001.501.00
47、2.502.003.003.5010000300020005000400060007000危废经营许可证数来源：Wind、统计局、国金证券研究所危废核准利用处置能力单企业处理规模（万吨）-1 4 -行业深度研究图表 1 3：2 0 1 6 危废龙头企业图表 16：危废处理量低于 50 吨/日的企业超八成行业深度研究图表 17：危废处理种类低于 5 种的企业近九成来源：北极星环保网；国金证券研究所来源：北极星环保网；国金证券研究所3.2 今年以来 A股市场并购二十余起，金额达 50 亿 A 股公司通过并购获取危废资质量。东江环保为行业龙头，内生+外延发展今年年底资质量将达到 170 万吨；上海环
48、境凭借大股东上海城投在上海环境领域的垄断地位拿到 31 万吨资质。危废新建项目周期太长，我们认为国企背景、技术好、资金实力强的行业龙头将继续通过并购完成地理扩张与业务扩张。图表 18：2017 年危废领域并购额近 50 亿（截至 2017 年 11 月）序号123456789101112131415161718时间2017 年 1 月2017 年 2 月2017 年 3 月2017 年 5 月2017 年 5 月2017 年 6 月2017 年 6 月2017 年 6 月2017 年 7 月2017 年 7 月2017 年 7 月2017 年 7 月2017 年 7 月2017 年 8 月20
49、17 年 9 月2017 年 9 月2017 年 9 月2017 年 9 月并购方东方园林百合花启迪桑德云南水务东江环保科融环境碧水源润邦股份雪浪环境新宇环保盛运环保雪浪环境金甲壳虫金圆股份中金环境金圆股份东江环保东江环保被并购方南通九州环保杭州百合环境科技华信环保科技（佳木斯）三明金利亚环保科技江门东江江苏永葆环保冀环、定州京城环保中油优艺江苏爱科信荣工业、恒明中国安徽安贝儿环保连云港美旗环保乌海市绿康医废江西新金叶浙江金泰莱上海华舆环境科技万德斯（唐山曹妃甸）环保科技有限公司广东富龙环保科技交易占比100%100%100%90%40%70%100%21%65%100%20%65%58%10
50、0%51%80%30%交易金额（万元）27040304260027700108038500750022900100002178063800-619001850003200130404800合计来源：Wind、公司公告、北极星环保网、国金证券研究所81.0%9.7%7.9%1.0%0.4%10001.0%5.0%6.0%88.0%2510-255-105-1 5 -图表 1 6：危废处理量低于 5 0 吨/日的企业超行业深度研究图表 19：A股公司危废资质整理（截至 2017 年 11 月）A股上市公司东江环保上海环境金圆股份危 废资质量（万吨）1603133.6处置方式资源化、无害化（物化、填
