1、杠杆原理杠杆原理资本结构理论资本结构理论资本结构是指在资本总额中，债务与股东权益各自所资本结构是指在资本总额中，债务与股东权益各自所占的比重。常用占的比重。常用债务权益率（债务权益率（D/ED/E）表示。表示。与资本结构相关的问题主要有两个，一是财务杠杆与资本结构相关的问题主要有两个，一是财务杠杆（经营杠杆、联合杠杆一并介绍），二是资本结构理（经营杠杆、联合杠杆一并介绍），二是资本结构理论与决策。论与决策。杠杆原理是对杠杆原理是对“固定成本固定成本”的利用。的利用。“固定成本固定成本”是指与业务量无关的成本，相对应的是是指与业务量无关的成本，相对应的是变动成本。变动成本。经营杠杆经营杠杆是经营
2、中的固定成本引起的，比如管理费用是经营中的固定成本引起的，比如管理费用和销售费用等；和销售费用等；财务杠杆财务杠杆是由筹资中的固定成本是由筹资中的固定成本 （即利息）引起的；（即利息）引起的；联合杠杆是两个杠杆的联合作用。联合杠杆是两个杠杆的联合作用。1.1.经营杠杆经营杠杆（1 1）原理：由于经营中固定成本的存在，导致息税前利润）原理：由于经营中固定成本的存在，导致息税前利润（EBITEBIT）的变化速度快于销量的变化速度。）的变化速度快于销量的变化速度。实例：实例：某造船厂某造船厂 ，投资，投资350350万元万元,5,5年期，年期，单位售价单位售价 P=4P=4万元，单位产品材料与人工万
3、元，单位产品材料与人工 V=2V=2万元万元销售与管理费用销售与管理费用 （不含折旧）（不含折旧）FC=50FC=50万元万元折旧折旧D=70D=70万元，万元，企业预计销量企业预计销量8080艘船。艘船。EBIT=PQ-VQ-FC-D EBIT=PQ-VQ-FC-DFCFC和和D D与与Q Q无关，是固定成本无关，是固定成本假定销量比预计的假定销量比预计的8080艘增长艘增长50%50%，即，即120120艘艘如果没有固定成本如果没有固定成本FCFC和和D D当当Q Q的变化的变化50%50%（从（从8080到到120120）：）：EBITEBIT（变化前）（变化前）=PQ-VQ=PQ-VQ
4、=（4-24-2）80=16080=160EBITEBIT（变化后）（变化后）=PQ-VQ=PQ-VQ=（4-24-2）120=240120=240 EBIT EBIT的变化也是的变化也是50%50%如果有固定成本如果有固定成本FCFC和和D D当当Q Q的变化的变化50%50%（从（从8080到到120120）：）：EBITEBIT（变化前）（变化前）=PQ-VQ-FC-D=PQ-VQ-FC-D=（4-24-2）80-50-70=4080-50-70=40EBITEBIT（变化后）（变化后）=PQ-VQ-FC-D=PQ-VQ-FC-D=（4-24-2）120-50-70=120120-50-
5、70=120EBITEBIT的变化是的变化是200%(200%(从从4040到到120120），是），是Q Q的变化的的变化的4 4倍！倍！（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数（degree of operating leveragedegree of operating leverage，DOLDOL）计算公式之一：计算公式之一：507011440FCDDOLEBIT200%=450%EBITD O LQ计 算的 变 化的 变 化公 式 之 二：（3 3）DOLDOL的意义的意义本题中，预计销售变化本题中，预计销售变化1 1个点，息税前利润变化个点，息税前利润变化4 4个个点，点，DOLDO
6、L越大，企业的经营风险越大。越大，企业的经营风险越大。经验数据：经验数据：好的企业好的企业DOLDOL为为2.52.5以下，一般的在以下，一般的在2.52.5到到4 4之间，差的之间，差的4 4以上。以上。分析什么样的企业分析什么样的企业DOLDOL大？大？实例：秦池酒厂的失败。实例：秦池酒厂的失败。2.2.财务杠杆财务杠杆（1 1）原理：由于）原理：由于债务利息不变，债务利息不变，使股东回报（每股使股东回报（每股收益，收益，EPSEPS）的变化速度快于息税前利润（）的变化速度快于息税前利润（EBITEBIT）的）的变化速度。变化速度。(EBITI)(1-T)EPSNN为股数，为股数，T为所得
7、税为所得税以造船厂的例子（忽略所得税的影响）以造船厂的例子（忽略所得税的影响）假定无负债假定无负债企业利润情况：企业利润情况：EBIT=PQ-VQ-FC-D=EBIT=PQ-VQ-FC-D=（4-24-2）80-50-70=4080-50-70=40EBITEBIT以以4040万（预期）为基准，增加万（预期）为基准，增加200%200%，即，即120120万万假定普通股假定普通股100100股。股。EPSEPS（变化前）（变化前）=40/100=0.4=40/100=0.4EPSEPS（变化后）（变化后）=120/100=1.2=120/100=1.2 EPS EPS的变化与的变化与EBITE
8、BIT的变化一致的变化一致200%200%假定借款假定借款150150万，利息万，利息1515万万EPSEPS（变化前）（变化前）=（40-1540-15）/100=0.25/100=0.25EPSEPS（变化后）（变化后）=（120-15120-15）/100=1.05/100=1.05 +0.8 +0.8EPSEPS的变化为的变化为0.8/0.25=320%0.8/0.25=320%EPSEPS的变化是的变化是EBITEBIT的的1.61.6倍。倍。（2 2）财务杠杆系数（）财务杠杆系数（DFLDFL）方法之一方法之一320%=1.6200%EPSEPSDFLEBITEBIT40=1.64
9、0-15EBITEBITI方 法 之 二：或 （3 3）DFLDFL的意义的意义本题中，预计息税前变化本题中，预计息税前变化1 1个点，每股收益变化个点，每股收益变化1.61.6个点。个点。DFLDFL越大，企业的财务风险越大。越大，企业的财务风险越大。分析什么样的企业分析什么样的企业DFLDFL大？大？3.3.联合杠杆（联合杠杆（DTLDTL）是两个杠杆的联合作用是两个杠杆的联合作用DOL=DOL=EBIT/EBITEBIT/EBITQ/QQ/QDFL=EPS/EPSDFL=EPS/EPSEBIT/EBITEBIT/EBIT方法之一：方法之一：DTL=DOLDTL=DOLDFL=4DFL=4
10、1.6=6.41.6=6.4 方法之二：方法之二：DTL=EPS/EPSDTL=EPS/EPSQ/Q=320%Q/Q=320%5050%=6.4%=6.4销售变动一个点，每股收益销售变动一个点，每股收益EPSEPS变动变动6.46.4个点。个点。资本结构资本结构是指资产负债表右边的结构，即企业的资金构是指资产负债表右边的结构，即企业的资金构成中负债与股东权益的比例，常用债务权益比表示成中负债与股东权益的比例，常用债务权益比表示(D/E).(D/E).资本结构理论资本结构理论则研究资本结构对公司价值或股东权益的则研究资本结构对公司价值或股东权益的影响。影响。=+-V 公司自由现金流量公司价值WA
11、CC（加权平均资本成本）公司自由现金流量（税后利润 折旧）投资（长、短期）如果公司在经营期间每年的投资等于折旧，则自由现金就相当于公司利润1.MM1.MM理论理论（1 1）基本观点：资本结构无关论（）基本观点：资本结构无关论（无税无税）定理定理1 1：公司价值：公司价值取决于资产的期望收益，而不取取决于资产的期望收益，而不取决于如何分配，见饼图：决于如何分配，见饼图：定理定理2 2：权益成本（股东的报酬）：权益成本（股东的报酬）：EAADDRR(RR)EAEDEDR=WACCRRVV两边同乘两边同乘V/E=(E+D)/E得：得：对对WACC不变的解释：假定不变的解释：假定D从从40%上升到上升
12、到50%假设基础：假设基础：10%60%+5%40%=8%负债变化：负债变化：10%50%+5%50%=7.5%RE变化：变化：11%50%+5%50%=8%MMMM第二定理（无税）也可以运用于实务中报酬率的分析。第二定理（无税）也可以运用于实务中报酬率的分析。例：总资产例：总资产100100万元，假定没有负债，总资产报酬率为万元，假定没有负债，总资产报酬率为20%20%。EAADDRR(RR)EER20%0 承上例：总资产承上例：总资产100100万元，假定负债为万元，假定负债为6060万元，总资产万元，总资产报酬率为报酬率为20%20%，负债利率，负债利率10%10%。EAADDRR(RR
13、)E20%+（20%-10%)60/40=20%+(12-6)/40=35%如果总资产报酬率如果总资产报酬率5%，负债利率，负债利率10%5%+（5%-10%）60/40=-2.5%小结：小结：当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别例：关于无差别点例：关于无差别点公司目前的资本结构为公司目前的资本结构为A A，拟议为，拟议为B B，假定没有所得税，假定没有所得税资本结构资本结构A A（无负债）（无负债）资本
14、结构资本结构B B（有负债）（有负债）资产资产800800万元万元资产资产800800万元万元股东权益股东权益800800万元万元负债负债 400400万元万元股数股数N 40N 40万股万股股东权益股东权益400400万元万元股数股数N 20N 20万股万股利率利率10%10%，利息，利息4040万元万元计算计算EBITEBIT为多少时，为多少时，A A和和B B两种资本结构下的两种资本结构下的EPSEPS是无是无差别的。差别的。如何决策？如何决策？假定假定EBITEBIT的情况的情况A A的的EPSEPS（EBIT/N)EBIT/N)B B的的EPSEPS(EBIT-(EBIT-利息）利息
15、）/N/N0 00 0-2-24040万元万元1 10 08080万元万元2 22 2120120万元万元3 34 4在无差别点上：在无差别点上：总资产报酬率总资产报酬率=80/800=10%=利率利率（2 2）修正观点：考虑公司税的）修正观点：考虑公司税的MMMM理论理论定理定理1 1：考虑公司所得税后，考虑公司所得税后，负债能带来节税的好处负债能带来节税的好处，负债越多，企业价值越大。负债越多，企业价值越大。节税节税=I=IT T（利息（利息税率）税率）节税所带来的价值增加（永续年金）节税所带来的价值增加（永续年金）=I IT/RT/RD D=D DR RD DT T/R/RD D=D=D
16、T T（负债（负债税率）税率）V VL L=V=VU U+D+DT T例：例：假定假定L L公司在没有负债时的价值公司在没有负债时的价值70007000万（万（V VU U）。）。现在在总资产与经营不变的情况下，借入（永续）现在在总资产与经营不变的情况下，借入（永续）10001000，利率，利率8%8%，每年利息，每年利息80.80.公司所得税率公司所得税率30%30%。L L公司节税公司节税=I=IT=1000T=10008%8%30%=2430%=24L L公司节税的价值公司节税的价值=1000=10008 8%30%/30%/8 8%=300%=300 或者或者=D=DT=1000T=1
17、00030%=30030%=300L L公司的价值公司的价值=V=VU U+D+DT T =7000+300=7300 =7000+300=7300定理定理2 2：权益成本：权益成本EDEDWACCRRVV(1 T)可推导出可推导出 ：EUUDDRR(RR)(1T)EMMMM第二定理（有税）也可以运用于实务中报酬率的分析，第二定理（有税）也可以运用于实务中报酬率的分析，但无负债的报酬率由于无法获得，一般用总资产报酬率但无负债的报酬率由于无法获得，一般用总资产报酬率替代。替代。承上例：总资产承上例：总资产100100万元，假定负债为万元，假定负债为6060万元，总资产万元，总资产报酬率为报酬率为
18、20%20%，负债利率，负债利率10%10%，税率，税率25%25%EUUDDRR(RR)(1 T)E6020%20%(1 25%)10%(1 25%)40当总资产当总资产税后报酬率（不能扣利息）税后报酬率（不能扣利息）大于大于税后利率税后利率时，时，多负债好，多负债好，当总资产当总资产税后报酬率税后报酬率小于小于税后利率税后利率时，少负债好，时，少负债好，当总资产当总资产税后报酬率税后报酬率等于等于税后利率税后利率时，无差别。时，无差别。2.2.权衡理论（最优资本结构）权衡理论（最优资本结构）Scott(1976)Scott(1976)：最优资本结构最优资本结构提出破产成本，暗提出破产成本，
19、暗示公司存在唯一的示公司存在唯一的最优资本结构最优资本结构认为负债能带来节税收益认为负债能带来节税收益(D(DT)T)，但同时会使财务财，但同时会使财务财务困境成本增加，负债增加的边际收益等于边际成本务困境成本增加，负债增加的边际收益等于边际成本时为最优。时为最优。财务困境成本：直接成本和间接成本财务困境成本：直接成本和间接成本LUCV=VTD-公司价值财务困境成本小结：公司资本结构决策应该考虑的因素？小结：公司资本结构决策应该考虑的因素？（1 1）公司的融资需求）公司的融资需求（2 2）盈利能力）盈利能力（3 3）所得税）所得税（4 4）财务困境成本（负债要适度）财务困境成本（负债要适度）案
20、例案例1 1：布莱恩的资本结构：布莱恩的资本结构案例案例2 2：兵败可转债兵败可转债 1.1.股利股利狭义的股利：来自盈余的派发狭义的股利：来自盈余的派发广义的股利：来自盈余的派发和资本的分配（广义的股利：来自盈余的派发和资本的分配（如资如资本公积转增股本本公积转增股本）股利的类型：股利的类型：现金股利；股票股利。现金股利；股票股利。现金股利的替代形式现金股利的替代形式股票回购股票回购2.2.股利的派发程序（中国的例子）股利的派发程序（中国的例子）烟台万华聚氨酯股份有限公司烟台万华聚氨酯股份有限公司20082008年利润分配实施公告年利润分配实施公告 扣税前与扣税后每股现金红利（单位：元）扣税
21、前与扣税后每股现金红利（单位：元）每股现金红利（扣税前）每股现金红利（扣税前）0.50.5 每股现金红利（扣税后）每股现金红利（扣税后）0.450.45 股权登记日股权登记日 股权登记日股权登记日 20092009 年年44 月月1313 日日 除息日：除息日：20092009 年年44 月月1414 日日 现金红利发放日现金红利发放日 20092009 年年44 月月2020 日日 烟台万华聚氨酯股份有限公司董事会烟台万华聚氨酯股份有限公司董事会 日期：日期：20092009 年年44 月月77 日日(宣告日宣告日)现金股利除息价：现金股利除息价：除息日股票的理论价值除息日股票的理论价值=前
22、一日收市价前一日收市价-每股股利每股股利 =18.65-=18.65-0.500.50=18.15=18.15股票股利除权价：股票股利除权价：除权日股票的理论价值除权日股票的理论价值=前一日收市价前一日收市价/（1+1+送股比例）送股比例）现金股利和股票股利同时的除权价现金股利和股票股利同时的除权价:除权日股票的理论价值除权日股票的理论价值=(=(前一日收市价前一日收市价-每股股利每股股利)/)/（1+1+送股比例）送股比例）评价标准：股利政策是否影响公司价值评价标准：股利政策是否影响公司价值（股利政策（股利政策起作用吗？）起作用吗？）1.1.股利政策无关论股利政策无关论MillerMille
23、rModigliani 1961Modigliani 1961年的论文年的论文股利政策，增股利政策，增长与股票估价长与股票估价（1 1）观点）观点1:1:认为公司的价值是由公司的获利能力决定的，而不认为公司的价值是由公司的获利能力决定的，而不是由盈利的分割方式决定的。是由盈利的分割方式决定的。（2 2）观点）观点2:2:认为投资人并不关心股利的分配认为投资人并不关心股利的分配，因为，因为可以自制股利：可以自制股利：a.a.如果公司的盈利不分配，投资人可获得资本利得，而如果公司的盈利不分配，投资人可获得资本利得，而想要现金的人，可卖出股票换回现金。想要现金的人，可卖出股票换回现金。b.b.如果公
24、司的盈利分配，投资人可获得现金股利，不想如果公司的盈利分配，投资人可获得现金股利，不想要现金的人可以把现金换入股票要现金的人可以把现金换入股票股利无关论被认为远离现实世界，没有考虑交易成本、股利无关论被认为远离现实世界，没有考虑交易成本、税、风险等。税、风险等。2.2.税收差别理论（偏爱低股利）税收差别理论（偏爱低股利）股票投资收益股票投资收益股利股利（所得税较高）（所得税较高）资本利得（所得税较低）资本利得（所得税较低）认为少分配，多留存较好认为少分配，多留存较好补充：中国股利与资本利得的所得税制度：补充：中国股利与资本利得的所得税制度：（1 1）个人投资者）个人投资者 现金股利：现金股利：
25、20%20%（非上市公司），投资于上市公司的，根（非上市公司），投资于上市公司的，根据持股时间：持股据持股时间：持股1 1年以上年以上5%5%，1 1个月到个月到1 1年年10%10%，一个月，一个月以内以内20%20%。股票股利：股票股利：根据每股的面额计税，税率同现金股利。根据每股的面额计税，税率同现金股利。资本利得：资本利得：20%20%（非上市公司），投资于上市公司和基金（非上市公司），投资于上市公司和基金的免税。的免税。（2 2）企业投资者）企业投资者现金股利：现金股利：居民企业之间股息红利免税（持股居民企业之间股息红利免税（持股1212个月个月以下的除外）以下的除外）股票股利：股票
26、股利：根据每股的面额根据每股的面额1 1元计税，税率同现金股利。元计税，税率同现金股利。资本利得：资本利得：股票、基金投资的差价并入企业所得纳税。股票、基金投资的差价并入企业所得纳税。注意：资本公积转增股本不属于盈利分配，不纳税注意：资本公积转增股本不属于盈利分配，不纳税 小结：小结：投资于投资于上市公司上市公司的股利与资本利得的税收差异的股利与资本利得的税收差异 个人个人 企业企业 股利股利 5-20%5-20%免税（免税（1212个月以下除外）个月以下除外）资本利得资本利得 免税免税 全额全额3.3.风险差别理论（风险差别理论（在手之鸟理论在手之鸟理论，偏爱高股利），偏爱高股利）股利收益（
27、现在支付，风险小）股利收益（现在支付，风险小）资本利得（不确定，风险大）资本利得（不确定，风险大）预期预期1元股利的价值大于预期元股利的价值大于预期1元资本利得元资本利得的价值，的价值，多分股利能提高公司的价值。多分股利能提高公司的价值。股票投资的收益股票投资的收益 4.4.代理理论代理理论（1 1）股东与经营者之间）股东与经营者之间Jensen(1986)Jensen(1986)提出的提出的“自由现金流量假说自由现金流量假说”，即，即股利的发放减少了管理者可以利用的现金流量，股利的发放减少了管理者可以利用的现金流量，降降低过度投资低过度投资，从而弱化股东和管理者之间的利益冲，从而弱化股东和管
28、理者之间的利益冲突，突，降低代理成本。降低代理成本。（2 2）控股股东与中小股东之间）控股股东与中小股东之间在在控股股东控股股东与与中小股东中小股东的利益冲突中，根据股的利益冲突中，根据股利的代理成本理论，利的代理成本理论，多分配盈利，能够减少内部多分配盈利，能够减少内部控股股东动用现金用于私利的项目，控股股东动用现金用于私利的项目，从而减少控从而减少控股股东与中小股东之间的代理成本。股股东与中小股东之间的代理成本。1.1.股利支付率与收益率股利支付率与收益率股利支付率股利支付率=每股股利每股股利/每股收益每股收益股利收益率股利收益率=每股股利每股股利/每股股价每股股价参考朱云，吴文锋（参考朱
29、云，吴文锋（20042004，中国软科学）：，中国软科学）：国际视角下的中国股利支付率和收益率分析国际视角下的中国股利支付率和收益率分析中国：中国：1994-20021994-2002 平均现金股利支付率平均现金股利支付率41.16%41.16%，平，平均现金股利收益率均现金股利收益率0.97%0.97%。结论：中国的分配率不低。结论：中国的分配率不低于国际平均，但收益率低很多。于国际平均，但收益率低很多。中国最近的情况：中国最近的情况：2011-20122011-2012（南开大学主办的（南开大学主办的“20122012中国公司治理中国公司治理指数指数”提供）现金股利支付率的平均值由提供）现
30、金股利支付率的平均值由20112011年的年的16.73%16.73%下降到下降到20122012年的年的13.75%13.75%；20112011年有年有10701070家，家，占总样本占总样本53.79%53.79%的上市公司未实施现金分红，的上市公司未实施现金分红，20122012年则有年则有15891589家，占总样本家，占总样本68.26%68.26%的上市公司未实施的上市公司未实施现金分红。现金分红。2.2.股利政策的类型股利政策的类型（1 1）剩余股利法。）剩余股利法。在有投资机会时，先用在有投资机会时，先用目标资本结构目标资本结构测算出投资所需测算出投资所需要的权益资金的额度，
31、从盈余中留用，如有剩余再支要的权益资金的额度，从盈余中留用，如有剩余再支付股利，没有就不支付股利。付股利，没有就不支付股利。例：税后盈余例：税后盈余10001000，目标资本结构：债务，目标资本结构：债务1/31/3，权益，权益2/32/3。如果需要投资。如果需要投资900900，则权益资金，则权益资金9009002/3=6002/3=6001000-600=4001000-600=400可分可分优点：保持理想的资本结构，使资本成本最低。优点：保持理想的资本结构，使资本成本最低。缺点：股利不稳定，影响投资人的投资信心。缺点：股利不稳定，影响投资人的投资信心。（2 2）稳定性股利稳定性股利稳定金
32、额稳定金额：每期发放的股利稳定在某一固定的水平，：每期发放的股利稳定在某一固定的水平，称之为称之为稳定性股利稳定性股利。稳定支付率稳定支付率：每期支付收益的一个固定比例的股利。：每期支付收益的一个固定比例的股利。认为稳定性（金额稳定）的政策比较好认为稳定性（金额稳定）的政策比较好优点：优点：（1 1）传递良好的经营信息、有利于稳定股价。传递良好的经营信息、有利于稳定股价。（2 2）有利于投资人安排收支。）有利于投资人安排收支。（3 3）有利于机构投资人购买。）有利于机构投资人购买。缺点是股利与盈利脱节缺点是股利与盈利脱节（3 3）折中股利政策）折中股利政策介乎于剩余股利与稳定股利之间，比较灵活
33、的政策。介乎于剩余股利与稳定股利之间，比较灵活的政策。理论上认为，定期稳定股利加额外股利，集稳定与灵理论上认为，定期稳定股利加额外股利，集稳定与灵活于一体，较好，但实务中额外股利很少用。活于一体，较好，但实务中额外股利很少用。P.364,P.364,一些调查数据（自学），支持稳定股利政策一些调查数据（自学），支持稳定股利政策1.1.股票股利（含股票分拆）股票股利（含股票分拆）（1 1）股票股利的含义：）股票股利的含义：是以股票形式发放股利，是以股票形式发放股利，总股本增加，股票面值不变总股本增加，股票面值不变，在股数增加的同时，在股数增加的同时，减少留存收益。需要作会计分录。减少留存收益。需要
34、作会计分录。例：目前有例：目前有1 1万股，派发万股，派发10%10%的股票股利（即的股票股利（即10001000股），股），1 1股市价股市价6666元，面值元，面值1 1元。元。按按6666还是还是1 1记股利？记股利？a.a.小额股票股利（低于小额股票股利（低于25%25%）：）：按按6666-借：留存收益借：留存收益 66661000=6.61000=6.6万万 +贷：普通股（股本）贷：普通股（股本）1 110001000 +贷：溢缴股本（资本公积）贷：溢缴股本（资本公积）656510001000b.b.大额股票股利大额股票股利（大于（大于25%25%，如，如100%100%，在西方就
35、相当，在西方就相当于股票分拆）：于股票分拆）：按面值按面值1 1核算核算-借：留存收益借：留存收益 1 11000010000 +贷：普通股贷：普通股 1 11000010000说明：我国规定都是按大比例股票股利一样的办法处说明：我国规定都是按大比例股票股利一样的办法处理。理。股票分拆的含义：股票分拆的含义：也称为股票分割，也称为股票分割，总股本不变，总股本不变，股票面值降低股票面值降低，股数增加。不需要作任何的会计分，股数增加。不需要作任何的会计分录。录。（2 2）股票股利对公司价值的影响）股票股利对公司价值的影响股东权益总额不变，企业总价值不变。股东权益总额不变，企业总价值不变。普通股股数
36、增加普通股股数增加，从而使得每股收益、每股净资，从而使得每股收益、每股净资产、每股市价等下降。产、每股市价等下降。意义：意义：降低每股价值，会吸引更多的投资人。降低每股价值，会吸引更多的投资人。发放股票股利或分拆后股价并不会成比例地下降，发放股票股利或分拆后股价并不会成比例地下降，使股东得到股票价格上升的好处。使股东得到股票价格上升的好处。*价值并不来自股票股利或分拆的行为，而是背价值并不来自股票股利或分拆的行为，而是背后的信息（高速成长）。后的信息（高速成长）。案例：股票股利的意义（高速成长）案例：股票股利的意义（高速成长）苏宁电器的分配与股价苏宁电器的分配与股价1.1.苏宁电器上市时间苏宁
37、电器上市时间2004.7.212004.7.21，发行价，发行价16.3316.332.2.分配情况分配情况20092009年：年：1010转转5 5派派0.5(0.5(含税含税)()(税后派税后派)0.45)0.45 20102010年：年：1010派派1 1元（含税）元（含税）20112011年：年：1010派派1.51.5元（含税）元（含税）发行时的发行时的1 1股变成了股变成了1 1（1+10/101+10/10）（1+8/101+8/10）（）（1+10/101+10/10）（）（1+10/101+10/10）（1+10/101+10/10）（）（1+5/101+5/10）（）（1+
38、5/101+5/10）=64.8 =64.8股股3.3.净利润及其增长净利润及其增长年份年份0404050506060707080809091010111112121313净利润(亿元)1.83 3.77.5715.2322.629.8840.1248.226.763.72增长率%84.9110310510148323420-44-864.股票价格股票价格复权至上市时的季复权至上市时的季K线，最低线，最低29.7，最高，最高1365，2012.12.14日日为为540元，是发行价的元，是发行价的33倍。倍。2.2.股票回购股票回购股票回购的含义：股票回购的含义：是上市公司用自己的现金购回公是上
39、市公司用自己的现金购回公司流通在外的股票，购回后可以注销，也可以库藏司流通在外的股票，购回后可以注销，也可以库藏（以后可以再发出去），我国只允许注销。（以后可以再发出去），我国只允许注销。是现金股利的替代形式！是现金股利的替代形式！例：例：3030万超额现金，万超额现金，1010万股普通股，每股股价万股普通股，每股股价1010元。元。EPS=0.49EPS=0.49，净利润，净利润=49000=49000决策发现金股利还是回购股票：决策发现金股利还是回购股票：回购股数回购股数3030万万/10/10美元美元=3=3万股。万股。派发现金派发现金3030万万/10/10万股万股=3=3美元美元/股
40、股 （1 1）报表项目分析）报表项目分析 现金股利：现金股利：股票回购：股票回购：资产资产 权益权益 资产资产 权益权益-30 -30 -30 -30-30 -30 -30 -30 （留存收益留存收益）（股本股本+资本公积资本公积）（2 2）股东报酬分析）股东报酬分析在无交易成本和税的条件下在无交易成本和税的条件下 当前情况当前情况 派发现金后派发现金后 回购股票后回购股票后股数股数 10 10 10 10 7 7市价市价 10 10 7 7 10 10总盈利总盈利 4.9 4.9 4.9 4.94.9 4.9EPS 0.49 EPS 0.49 0.49 0.7 0.49 0.7市盈率市盈率
41、20.4 14.3 14.320.4 14.3 14.3股东财富股东财富 100 70+30 70+30100 70+30 70+30 （股票）（股票）（股票（股票+现金）（股票现金）（股票+售股所得）售股所得）结论：对股东而言，无差别结论：对股东而言，无差别b.b.考虑税金考虑税金(个税个税10%)10%)派现金：所得税派现金：所得税 303010%=310%=3回购股票：所得税（资本利得部分，假定原买价回购股票：所得税（资本利得部分，假定原买价2020万，如果税率相同）万，如果税率相同）=（30-2030-20）10%=110%=1（税率为（税率为0 0，则税额为，则税额为0 0）只要买价
42、不是只要买价不是0 0，回购股票的税低于现金股利，回购股票的税低于现金股利，因此，股票回购被当作避税工具。因此，股票回购被当作避税工具。但我国目前企业现金股利免税，资本利得纳税，但我国目前企业现金股利免税，资本利得纳税，回购对企业不利，只对个人有利！这是我国股票回购对企业不利，只对个人有利！这是我国股票回购不多见的原因，另外回购后必须注销而不允回购不多见的原因，另外回购后必须注销而不允许库藏，则是另一个原因。许库藏，则是另一个原因。案例：天音控股（案例：天音控股（000829000829）的回购）的回购1.1.公司基本情况公司基本情况主营移动电话销售及白酒的生产与销售主营移动电话销售及白酒的生
43、产与销售2.2.公司股票回购的原因公司股票回购的原因2008 2008 以来，全球金融危机及国内以来，全球金融危机及国内A A 股市场深度调整股市场深度调整 ，公司股价持续下跌公司股价持续下跌(注注:2007:2007年股价年股价4040多多,10,10送送1010后又涨到后又涨到3030左右左右,再次再次1010送送8,8,然后股价一路跌至最低然后股价一路跌至最低2.452.45)。此次股份回购的主要目的如下：此次股份回购的主要目的如下：体现了公司对未来发展体现了公司对未来发展充满信心；以新的分配形式回报股东；尝试用新的国际充满信心；以新的分配形式回报股东；尝试用新的国际通行的分配形式维护资
44、本市场稳定。通行的分配形式维护资本市场稳定。3.3.股票回购方案股票回购方案（1 1）时期）时期:2008:2008年年1111月月1717日股东会决定后，分日股东会决定后，分两期回购（一个月内回购两期回购（一个月内回购10001000万股，另外万股，另外10001000万股在半年内完成回购）万股在半年内完成回购）（2 2）价格：）价格：3.53.5元以下（对应元以下（对应07 07 年年12.8 12.8 倍的倍的市盈率，对应市盈率，对应08 08 年三季度年三季度2.19 2.19 倍的市净率）。倍的市净率）。（3 3）对象：社会公众股（是指除持股）对象：社会公众股（是指除持股10%10%
45、以上的以上的股东和高管持股以外的股份）。股东和高管持股以外的股份）。（4 4）地点：二级市场，集中竞价）地点：二级市场，集中竞价（5 5）资金来源：自有资金）资金来源：自有资金70007000万万4.4.股票回购的实施及其对股价的影响股票回购的实施及其对股价的影响2008.12.172008.12.17公告，公司从二级市场上已回购公告，公司从二级市场上已回购358.89358.89万股。万股。2009.5.192009.5.19号公告：由于股价一直高于回购价号公告：由于股价一直高于回购价3.53.5元，元，因此，因此，第二期回购股数为第二期回购股数为0 0。股价：在公告第一期已回购股价：在公告
46、第一期已回购358358万股后当日涨停，万股后当日涨停，达到达到3.83.8元，而从回购公告的元，而从回购公告的2008.11.182008.11.18的的3.533.53元元至至20092009年底年底14.3614.36元，涨幅达元，涨幅达3 3倍多，同期深圳指数倍多，同期深圳指数67956795至至1369913699，涨幅只有，涨幅只有1 1倍。倍。见下图。见下图。5.5.回购的意义（一般意义上的）：回购的意义（一般意义上的）：（1 1）使股东得到溢价）使股东得到溢价（2 2）传递公司股价被低估的信息）传递公司股价被低估的信息（3 3）减少股数，增加每股收益等，降低市盈率）减少股数，增加每股收益等，降低市盈率（4 4）节税）节税（5 5）稳定市场）稳定市场（6 6）在公司进入稳定发展期，收益率高于利息）在公司进入稳定发展期，收益率高于利息时，回购股票，增加债务，提高负债水平，增加时，回购股票，增加债务，提高负债水平，增加财务杠杆作用。财务杠杆作用。（7 7）反收购）反收购（8)8)减少公司现金，降低代理成本减少公司现金，降低代理成本案例：布莱恩的资本结构（用股票回购的方式调整）案例：布莱恩的资本结构（用股票回购的方式调整）
