1、 第十章第十章资产组合与资产定价资产组合与资产定价第四版第一节 风险与资产组合 第二节 证券价值评估 第三节 资产定价模型 第四节 期权定价模型第五节 资本结构市场风险市场风险信用风信用风险险流动性风流动性风险险操作风险操作风险法律风险法律风险政策风险政策风险道德道德风险风险道德风险的“风险”,英文是hazard,上面所说的各种风险的“风险”,英文却是risk。投资者和融资者对信息的掌握是不对称的:在一般情况下,投资者对于融资需求有关情况的了解,不可能像融资者了解得那么多。对于融资成立之后,融资者不按约定的方向运用所融入的资金,这类问题也归入道德风险的范围。只要投资,投资者就必然要冒风险。人们
2、不会因为投资有风险就不去投资，只不过是选择自己可以承受的风险项目投资。问题是要想办法估计投资对象的风险程度。哈里马科维茨(Harry Markowitz)1952年,美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者提出了资产组合理论001-PPPCr投资收益率：期望收益率：niiirp1r可以用收益率与期望收益率的偏离程度表示风险：资产组合的收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均值,权数是各资产价值在资产组合总价值中所占的比重,其计算公式是:投资组合中各类资产正相关关系越强,通过组合投资降低风险的程度就越低;负相关关系越强,通过组合投资降低风险的程度就越高。资产组合的风险资产组合的风险无法通过增加持
3、无法通过增加持有有资产资产的种类而的种类而消除的风险消除的风险系统性风险系统性风险通过增加持有资通过增加持有资产的种类就可以产的种类就可以相互抵消的相互抵消的风险风险非系统性风险非系统性风险资产组合的曲线与有效边界l 任何一个投资组合均存在有效与无效之分。在一个相同的风险水平上,可能存在很多组合,其中只有一个收益率是最高的,因而是有效的。l 只有组合风险与组合收益的交点落在 AC 曲线段上组合才是有效组合。了解证券的内在价值,也就是对证券的价值进行评估,对于制定正确的投资方案十分重要。一个被普遍使用的估计内在价值的方法是对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算,即现金流贴现法。用现金流贴现法计
4、算证券的内在价值包括三步:第一步,估计投资对象的未来现金流量;第二步,选择可以准确反映投资风险的贴现率;第三步,根据投资期限对现金流进行贴现。1.到期一次性支付本息的债券。其价值计算公式为：2.到期一次性支付本息的债券。其价值计算公式为：C为定期支付的利息;M为债券的面值PB为债券的价格;A为债券到期时的本利和;r为贴现率;n为债券到期前的剩余期限3.定期付息、没有到期日的债券，价格计算公式可以写为：影响债券价格波动的因素主要是贴现率，也就是利率的变化。计算普通股股票价值的一般公式为：资产定价模型就是帮助我们找到适当的贴现率并确定资产价值的一种有用工具。资产定价模型主要是资本资产定价模型(CA
5、PM)。此后,它有多要素模型和套利定价模型之类的发展。资本市场线资本市场线以公式可表示为：用公式表示为:证券市场线期权费期权费市场价格大于执市场价格大于执行价格的部分行价格的部分内在价值内在价值期权费超过其内期权费超过其内在价值的部分在价值的部分时间价值时间价值以美式期权为例：以美式期权为例：看涨看涨期权期权C Callall的的价值区间价值区间是是:Call max（0，P-S）看跌期权看跌期权 P Put ut 的的价值区间价值区间是是:Put max（S-P，0）P 为相关资产在合约执行时的为相关资产在合约执行时的市场价格市场价格；S 为执行为执行价格价格。一期的期权定价模型企业的资本结
6、构有广义的资本结构和狭义的资本结构之分。广义的资本结构涵盖了企业全部资本的构成,不仅包括长期资本,也包括短期资本。狭义的资本结构仅指长期资本中债务资本与股权资本的比例关系,其实质是企业股东权益与债权权益的分配问题。通常说来,企业的市场价值由企业股权资本的市场价值和企业债务资本的市场价值组成。若给定企业的投资决策,企业经营者的目标函数就是寻找最优的资本结构以实现其市场价值最大化。莫迪利安尼MM定理是美国经济学家F.莫迪利安尼(F.Modigliani)和M.米勒(M.Miller)提出的一个著名定理,它标志着现代资本结构理论的诞生。此后,许多经济学家循着MM定理的思路,在逐步放松假定条件的基础上
7、,发展了现代资本结构理论。无税无税MM模型模型有税有税MM模型模型核心内容是:在具备完美资本市场的经济中,若不考虑企业所得税因素,企业价值与企业的资本结构无关。一条路径以税务学派为代表,其核心是引入企业所得税因素,强调税盾效应；另一条路径以破产成本学派为代表,认为债务融资会增加企业的破产成本。破产成本理论破产成本理论基于破产成本理论,税盾效应对企业市场价值的提升作用是有边界的;企业在做出债务融资决策时,需要充分考虑财务危机成本乃至破产成本对企业市场价值产生的综合绩效。权衡理论是对上述有税MM模型和破产成本理论的一种理论综合,该理论认为资本结构的最终选择是企业权衡税盾效应和破产成本(以及代理成本等)的结果。根据权衡理论,负债企业的市场价值可表述为:为负债企业的市场价值;为无负债企业的市场价值;为税盾现值;为破产成本现值。权衡理论中财务杠杆与负债企业市场价值的关系可用下图表示。税盾效应与破产成本的权衡20世纪70年代末,基于现代经济学的进步特别是信息经济学的发展,一批针对影响企业资本结构内部因素的全新资本结构理论应运而生,在很大程度上弥补了现代资本结构理论的不足。这批新资本结构理论包括很多流派,主要有代理成本理论、信号理论和啄序理论等。
