1、第十章第十章 资本收益分配资本收益分配v股利政策的基本观点v股利政策的实施v股利支付方式v差别税收理论第一节股利政策的基本观点v股利政策与投资、筹资决策v股利政策无关论v“一鸟在手”理论第一节 股利政策的基本观点v股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示股利支付率股利支付率=每股股利每股股利/每股收益每股收益v在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需要的股权资本。投资决策、筹资决策与股利政策二、股利政策无关论v股利政策无关论是由米勒（米勒（Mil
2、ler）和莫迪格莱尼）和莫迪格莱尼(Modigliani)首次提出的。v在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。v公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。v下面分三种情况加以说明：1.公司拥有剩余现金发放股利公司拥有剩余现金发放股利v发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份v发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份发放20%的现金股利，公司价值暂时减少20%发行新股筹资，公司价值保持不变2.公司发行新股筹资，发放现金股利公司发行新股筹资，发放现金股利3.公司不发放现金股利，股东自制股利公司不发
3、放现金股利，股东自制股利v出售股份前老股东拥有公司的100%的股份老股东通过出售20%的股份创造自制股利,股票价值暂时减少了20%老股东获得20%的现金，新股东拥有20%的公司股份，公司价值保持不变二、股利政策无关论vACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？v为讨论方便，假设该公司面临两种选择：不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资二、股利政策无关论资产负债和股东权益现金（用于项目投资）2 000固定
4、资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0股东权益 12 000(1000股)公司价值 12 000 ABC公司资产负债表（不发放股利）二、股利政策无关论资产负债和股东权益现金（发行新股筹资）2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0新股东权益 2000 老股东权益 12 000公司价值 12 000 ABC公司资产负债表（发放股利）三、“一鸟在手”理论v这一理论的主要代表人物是M.Gordon 和 D.Durand等。v股票投资收益率=股利收益率+资本利得
5、 （风险小）（风险大）v通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”三、“一鸟在手”理论股利无关论股利无关论如果D1/P0降低，则g上升如果D1/P0上升，则g下降Rs是一个常量，保持不变“一鸟在手一鸟在手”理论理论如果D1/P0下降1个百分点，需要大于1 个百分点的g加以补偿四、差别税收理论v差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的股利收入所得税率高于资本利得所得税率资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失
6、四、差别税收理论v假设股利所得税率为40%，资本利得的所得税为零。现有A，B两个公司，有关资料如下：vA公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得是每股12.5元。则股东税前税后期望收益率为12.5%5.12%1001001005.112期望收益率四、差别税收理论vB公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5-10）v由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率v在股利所得税率为40%的情况下，股利税后所得为6元（1060%），B
7、公司股东每股拥有的价值为108.5元(102.5+6)。为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即 四、差别税收理论vB公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即)(44.96125.015.108元每股价格vB公司股票的税前收益率为%65.16%10044.9644.965.112税前收益率五、三种股利政策理论的比较v某公司有关资料如下所示：股票账面价值=初始市场价值,P0=30元；股东权益收益率（ROE）=15%；每股收益（EPS）=3015%=4.5元；每股股利=每股收益（EPS）股利支付率(b)；股利增长率(g)=（1-股利支付率）股东权益收益率；股权资本成
8、本(Ks)=股利收益率(D1/P0)+股利增长率(g)MM股利无关论%15%15)11(305.4%100%15%15%)501(30%505.4%50%15%15)01(3000010101gPDKbgPDKbgPDKbsss一鸟在手理论v股利支付率0100%;股票价格从3040元%25.11%15)11(405.4%100%93.13%15%)501(35%505.4%50%15%15)01(3000010101gPDKbgPDKbgPDKbsss税收差别理论v股利支付率0100%;股票价格从3020元%5.22%15)11(205.4%100%5.16%15%)501(25%505.4%
9、50%15%15)01(3000010101gPDKbgPDKbgPDKbsss股利政策理论对股票价格的影响股利政策理论对股本成本的影响第二节 股利政策的实施v影响股利政策的因素 法律因素 契约性约束 公司因素 股东因素 影响股利政策的因素v法律因素资本保全 公司积累 净收益 偿债能力 超额累计利润 影响股利政策的因素v契约性约束当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议、以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些关于股利支付的限制性条款v 股东因素稳定收入 股权稀释 税赋影响股利政策的因素v公司因素变现能力举债能力盈利能力 投资机会 资本成本二、股利政策的实施v剩余股利政
10、策 v固定股利或稳定增长股利 v固定股利支付率 v低正常股利加额外股利政策 剩余股利政策v某公司现有盈利150万元,可用于发放股利,也可用于留存。v 假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。v根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。该公司拟采取剩余股利政策，则该公司的股利发放额和股利支付率为：剩余股利政策v资本支出预算 120v现有留存收益 150v资本预算所需要的股东权益资本(12070%)84v股利发放额(150-84)66v股利支付率(66/150)44%v如果上例中，资本支出预算为200万元，股利发放额为10万元，股利发放率为 6.
11、67%；如果资本支出预算为300万元，股东权益资本需要额为？股利支付率？固定股利或稳定增长股利v固定股利或稳定增长股利固定股利支付率公司的股利政策固定股利支付率为50%第三节 股利支付方式v利润分配的顺序 v股利支付方式股票股利与股票分割现金股利与股票回购利润分配的顺序v弥补亏损 v计提法定盈余公积金 v计提公益金 v计提任意盈余公积金 v向股东（投资者）支付股利（分配利润）二、股利支付方式v股利支付方式：现金股利股票股利财产股利负债股利等股票股利与股票分割 股票股利 股票分割v股东的现金流量 不增加 不增加v通股股数 增加 增加v股票市场价格 下降 下降v股东权益总额 不变 不变v股东权益结
12、构 变化 不变v收益限制程度 有限制 无限制股票股利发放股票股利前发放股票股利后负债 300普通股 100(1000000股，每股1元)资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 负债 300普通股 110(1100000股，每股1元)资本公积 190留存收益 400股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 股票股利项目发放前发放后每股收益（EPS）（元）持股比例持股收益（元）2000000/1000 000=2100000/1000000=10%100 0002=200 000 2000000/1 100 000=1.818110 000/
13、1100 000=10%110 0001.818=200 000 投资者股利支付前后的收益)(09.9%101101元股利支付率股票股利前市场价格股票股利后市场价格股票分割股票分割前股票分割后普通股 100(1000000股，每股1元)资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700 普通股 100(2000000股，每股0.5元)资本公积 100留存收益 500股东权益合计 700 股票回购与现金股利资产负债与股东权益现金（元）150 000其他资产（元）850 000 合计 1 000 000普通股股数（股）100 000 每股市价（元）10（1 000 000/100 000）负债
14、 0股东权益 1 000 000 合计 1 000 000现金股利分配前资产负债表股票回购与现金股利资产负债与股东权益现金（元）50 000其他资产（元）850 000 合计 900 000普通股股数（股）100 000 每股市价（元）9（900 000/100 000）负债 0股东权益 900 000 合计 900 000现金股利分配后资产负债表股票回购与现金股利资产负债与股东权益现金（元）50 000其他资产（元）850 000 合计 900 000普通股股数（股）90 000 每股市价（元）10（900 000/90 000）负债 0股东权益 900 000 合计 900 000股票回购后资产负债表第十章第十章 资本收益分配资本收益分配v本章重点本章重点：资本收益分配对象影响股利政策制定的相关因素股利理论及股利政策v本章难点本章难点：股利理论及股利政策
