1、海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述冯 巍 摘要:做市商制度起源于传统的柜台交易市场，近二十年来伴随着现代交易通讯技术的飞速发展，做市商制度在海外证券市场的使用范围和使用方式经历了非常大的变化，做市商制度也一度成为现代金融研究领域的一个热点。本文总结了海外做市商制度实践的经验教训和相关的理论研究成果，以利于我国证券交易制度和证券投资品种创新。关键词:做市商制度;交易制度;证券交易所作者简介:冯巍, 深圳证券交易所综合研究所研究员。中图分类号：F832.5 文献标识码：A做市商制度在海外证券市场的实践 近二十年来为了适应市场结构和技术条件的变化，英美各主要市场的做市商制度做了相应的调整，但由
2、于具有做市商制度的传统，尤其是长期的做市商制度形成了一批对证券市场有很强影响力的做市商利益集团，做市商制度仍然占据着相当重要的地位。在竞价交易制度主导地位占据的欧洲大陆市场和亚太新兴市场近年来纷纷引入做市商制度作为辅助交易制度。下面简要介绍几个主要市场的做市商制度实行情况： 一、美国Nasdaq市场为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议全美证券商协会采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月全美证券商协会开始正式启用Nasdaq报价系统，全美有500多家原柜台市场的报价商登记为Nasdaq市场做市商，2500只柜台交易市场交
3、易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统。Nasdaq市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。进入二十世纪九十年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，做市商制度越来越引人关注。1994年由两位学者共同完成的一项研究表明，Nasdaq市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。为了从制度上防止上述问题的出现，Nasdaq市场于1996年8月采用新的委托处理规则：客户提交的限价委托如果优于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq市场报价的同时，不能在做市商
4、之间的内部交易市场上报出不同的价格，除非将最优的报价向所有的Nasdaq市场投资者开放。新规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，开始具有竞价交易制度的特征。到1997年10月，所有上市股票的交易都采用新规则。新规则虽然一定程度改善了Nasdaq市场的做市商报价违规现象，但是做市商违规问题仍然没有根本解决，违规形式出现新变化，集中体现在违反新的委托处理规则。据SEC一次对三家较大的做市商抽样检查结果表明，违规的比例达到92、58和46，具体形式包括委托揭示的数量少于实际委托数量，接受委托至揭示委托的时间超过规定时间等。同期Nasdaq监管公司的实时监控
5、系统该类违规的报警平均每月高达2030万次。为此，Nasdaq市场从2000年开始推行自动执行系统改革，排除做市商对报价、委托处理和成交报告等环节的干扰，增强报价的竞争性和市场透明度。在原有的小额委托自动执行成交系统基础上，构建了NNMS（Nasdaq National Market execution System）系统，这一系统适用所有的Nasdaq全国性市场 Nasdaq市场分为全国性市场（national market）和小额股票市场（smallcap ）。的股票。所有每笔交易低于9900股的委托必须通过NNMS成交，NNMS将所有做市商报价和数量予以集中显示，并且自动处理所有进入系统
6、的委托，成交90秒后自动完成成交报告。 Nasdaq市场计划下一步将推进NNMS的报价委托方式改革，也就是所谓的“超级蒙太奇”计划，其主要内容有两点：一是所有做市商在NNMS只能匿名报价，不允许标明身份，NNMS集中显示三个最优的买卖报价和相应价位累积量；二是设立OCF系统（Order Collection Facility），所有委托统一通过OCF系统进入NNMS成交。届时Nasdaq全国性市场的做市商将失去对客户委托传递路径和委托显示的控制权，低于9900股的小额交易将是一个做市商与竞价交易相混合的市场，高于9900股的大宗交易仍维持做市商制度现有格局。 二、英国伦敦证券交易所伦敦证券交易
7、所于1986年实施名为“大爆炸”（Big Bang）的重大改革时引入了做市商制度。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ, Securities Exchange Automate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通过SEAQ系统的计算机终端予以实时公布，投资者和证券经纪商都可以订购这种电子信息，无论在任何地点都可以即时收看到做市商的报价信息。 伦敦证券交易所引入做市商制度后，报价信息的及时性和准确性都有了很大的提高，做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动
8、性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功。到90年代初，欧洲大陆各国上市公司的股票交易都有相当大的比例被吸引到伦敦证券交易所，1990年底法国和意大利的上市公司股票在伦敦证券交易所的交易占同期国内交易的比重为27，瑞典和荷兰的这一比例更是高达50以上，这其中绝大多数是大宗交易。 20世纪90年代中期开始，面临着采用竞价交易制度的欧洲大陆证券交易所和迅速发展的电子交易网络（ECN, Electronic Communication Net）的激烈竞争，伦敦市场做市商制度交易成本问题逐渐显露出来。做市商做市的目的是获得做市收入，而做市
9、收入就是投资者的交易成本。对于一些流动性本身就很强的证券来说，做市商的交易成本显得过高。1997年10月，伦敦证券交易所经过与做市商长期的协商后，决定在国内股本市场交易最活跃的FTSE100指数的成分股交易全面采用竞价交易的SETS系统。当时计划第二步将竞价交易推广到FTSE250指数成分股，但由于做市商的抵制，至今未予实施。2003年10月，伦敦证券交易所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统SETSmm，适用所有FTSE250指数成分股中尚未进入SETS系统的股票交易。 目前伦敦证券交易所国内股票市场有181只股票采用连续竞价交易的SETS系统 凡是进入FTSE100指数的股票都采用
10、SETS系统交易，如果指数成分股更新，新成分股进入SETS系统交易，剔除出指数的股份仍保留在SETS系统交易，所以目前SETS系统交易的股份超过100只。，222只股票采用混合交易制度的SETSmm系统，1581只股票采用纯粹做市商制度的SEAQ系统，52只交易频率不高无法吸引两个以上做市商为之做市的股票，采用盘中集合竞价、连续竞价和做市商辅助报价相混合的SEATPLUS系统。近期伦敦证券交易所计划在2005年3月进一步扩大SETSmm的使用范围，将SEAQ系统中流动性较强的427只股票转入SETSmm系统交易，届时国内股本市场竞价交易将占据主导地位，做市商制度将退居辅助地位。以大宗交易为主的
11、伦敦证券交易所国际股票市场和债券市场目前仍沿用做市商制度。 三、欧洲大陆市场和新兴市场 1德国证券交易所。1998年10月，德国证券交易所为了进一步完善电子竞价交易系统（Xetra）的功能，在原有的竞价交易中引入了类似做市商的指定保证人（Designated Sponsor）制度。所有Xetra系统挂牌的品种，包括股票、债券、认股权证、ETF、基金等，按照流动性分为两类，每天交易额低于250万欧元或者流动性指标 流动性指标是德国交易所自己设计的一项评价流动性的指标，为每笔委托对市场价格的影响比例。大于1的都必须引入指定保证人为其提供做市，如无法吸引指定保证人，则实行盘中集合竞价的交易方式。在交
12、易所开市期间，指定保证人应客户要求必须立刻提供报价，并以报价条件与之交易。指定保证人的报价价差、报价数量、报价回应时间、报价回应率必须符合交易所的要求。指定保证人可以向发行人收取固定费用，同时可以免交两年的指定保证人账户交易费用。2泛欧证券交易所（Euronext）。 泛欧证券交易所是法国巴黎交易所、比利时布鲁塞尔交易所和荷兰阿姆斯特丹交易所于2000年合并成立的，后期有葡萄牙里斯本交易所加入。目前泛欧交易所采用竞价交易制度，同时选择性地引入类似做市商的流动性提供人（Liquidity Provider）辅助交易。泛欧交易所统一的交易规则规定：每年竞价交易成交超过2500笔的证券以及各下属交易
13、所成分指数和NEXT150指数的成分股，但未进入NEXT100指数的股票可由其发行人选择是否需要流动性提供人；若达不到上述条件，但希望采取连续交易的证券，必须安排长期流动性提供人；采用集合竞价交易的证券可选择安排集合竞价流动性提供人。债券市场还设置单边流动性提供人制度，持续地报出买价或卖价。申请担任流动性提供人须向交易所提交报价最大价差幅，由交易所判断流动性提供人的报价是否能改善该证券的流动性，交易所可以不接受发行人提出的流动性提供人安排。 3香港交易所。2000年之前，香港股票市场在股票期权、指数期权等品种上采取做市商制度。2000年之后，香港市场在股票现货交易市场推行以竞争交易为主、做市商
14、报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。这是一种简化改良的做市商交易模式，具有香港市场的特色，兼有自动交易及做市交易的好处。目前港交所内的NASDAQ上市股票及权证交易使用做市商交易模式。香港的做市商特色在于投资者的交易对手不一定是做市商，做市交易通过交易系统进行自动配对，自动配对的原则是价格及时间优先，做市商除负责输入报价确保指定证券有合理的流通量及买卖差价外，其他方面的地位与普通经纪并无两样，并无买卖的优先权。做市商负责的证券交投稀少时，才显现做市商的责任，在所负责的证券交易活跃时，做市商无做市责任。 4日本JASDAQ市场。JASDAQ市场1991年正式成立
15、以来就一直采用与东京证券交易所相同的竞价交易制度。从1998年12月开始，JASDAQ开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。做市商制度逐步在JASDAQ市场的运作中发挥作用。 做市商制度相关理论问题综述 一、做市商制度的效率问题 1做市商制度与竞价交易制度的对比。对于实践中做市商制度在大宗交易上的优势和竞价交易在小额交易上的优
16、势，Viswanathan和Wang（2002）通过模型给予了证明。作为流动性提供者，在做市商市场做市商控制着报价权，可以一个固定价格竞争投资者的委托，但有可能不能完全获得其所需的投资者委托，有存货头寸风险。在竞价市场，流动性提供者保证能够获得所需的投资者委托，但只能以边际价格争取每一个单位的投资者委托。因此做市商市场和竞价市场形成的均衡价格不同，投资者在两个市场交易获得的收益也有所不同：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，如果投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多
17、，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；（4）如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。 De Jong, F. et al.（1995）这一实证研究是为数不多直接采用同一公司股份同时在做市商市场和竞价市场的交易委托数据进行比较，具有很强的参考价值。其他实证研究多使用类似公司替代法，例如Bessembinder（1998）或比较的市场并不是典型的做市商市场或竞价市场，例如Chan and Lakonishok（1997）。通过考察在伦敦交易所和巴黎交易所同时上市交易的10只主要的法国公司股票，于1991年5月25日至
18、7月25日之间共44个交易日，在两个市场所有的交易委托情况，对做市商市场和竞价交易市场的效率进行了实证分析。实证研究结果表明：（1）在巴黎交易所大多数是小额交易，平均每笔交易金额相当于伦敦市场的1/10，交易笔数是伦敦市场的10倍以上，代表交易成本的报价价差幅和实际价差幅在2倍NMS NMS（Normal Market Size），指正常市场规模，是伦敦交易所衡量交易规模的一个标准，做市商报价数量不得低于这一规模。每只股票不同时期NMS代表的股数都不同，当时大约相当10万美元左右。规模以下的交易都远低于伦敦市场；（2）按照当时伦敦的大宗交易标准（超过3倍NMS），那么伦敦市场有约10%的交易为
19、大宗交易，巴黎只有不到0.5%的交易达到大宗交易的标准，而且在巴黎交易所的大宗交易当中，还有相当部分是在竞价交易系统之外，通过场外协商撮合成交的。伦敦市场大宗交易的比例远高于巴黎市场。伦敦市场超过5倍NMS的大宗交易报价价差幅和实际价差幅与1倍NMS的交易价差幅差不多；（3）巴黎竞价市场对小额交易有利，伦敦做市商市场在大宗交易方面具有较强的竞争力。2做市商制度交易中小企业证券的效率。由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这对于一些中小企业的证券具有十分重要的作用。Agga
20、rwal and Angel(1997）检验了全美证券交易经纪商的投资者分析师对Nasdaq证券和NYSE、AMEX证券的推荐意见分布情况， 证明做市商市场具有很强的推荐作用。Nasdaq证券的买入推荐为各市场比例最高的，为38.3%，对NYSE和AMEX证券的买入推荐比例分别为26.8%和34.3%。同时，总体推荐意见Nasdaq证券也是最高的，为1.04，而NYSE和AMEX证券的总体推荐意见分别为0.88和0.93，而且这种推荐意见倾向的差异在统计上是显著的。在控制行业分布和市值规模差异因素后，结果仍然一致。 二、存货头寸风险控制问题 做市商必须保留一定存货满足做市业务需要，与投资者交易
21、会随时引起做市商头寸变化，做市商如何控制存货头寸的风险是做市商制度带来的一个重大问题。1做市商存货风险控制对报价交易的影响。Hansch, et al（1998）通过考察1991年6月至1992年7月伦敦交易所30只股票所有做市商交易、报价和存货数据，发现做市商存货头寸对做市商报价交易行为具有重要影响：（1）做市商报价变化与其存货水平的变化有很强的相关性。（2）在交易额最大的1交易中，存货头寸最大的一组做市商执行了其中一半以上的交易，存货头寸第二大的做市商组执行了20以上的交易。交易额最大的5交易的分布比例也是这样。这表明存货头寸大的做市商更积极地从事交易以调整存货水平。（3）做市商存货头寸水
22、平与其存货调整力度成正比，存货头寸最大的一组做市商第二个交易日平均降低64的头寸，而头寸最小的一组做市商平均降低19头寸。（4）在第二个交易日做市商调整头寸的过程中，存货头寸越大，做市商调整头寸的交易就越依靠做市商之间的交易完成。存货头寸最大的一组做市商，第二天平均有49的头寸调整交易是通过做市商之间完成的。最小的一组，这一比例只有19。这表明做市商会积极地通过报价调整，对冲存货头寸。在头寸较大时，更多依靠做市商之间的交易及时对冲存货头寸。2做市商存货风险控制的方法。Reiss和Werner（1998）进一步分析了伦敦市场做市商存货风险控制的具体操作情况。他们发现有替代交易品种证券的做市商通常
23、在替代交易品种做反向交易对冲存货风险，例如通过美国市场上市交易的美国存托凭证（ADR），或者在伦敦市场的认股权证和备兑凭证做对冲交易，做市商实际存货头寸很小。对于没有替代交易品种的证券，他们选取了25只交易活跃的股票和20只交易相对清淡的股票作为样本，分析了这些股票33家做市商在1991年股票存货全年的变化情况，发现交易活跃股票的做市商的存货周期 存货周期是指做市商头寸从理想水平提高到头寸峰值水平，然后再回落到理想水平的周期过程。不超过一天，交易清淡股票做市商的存货周期平均为1.64天，也就是说大多数存货头寸都在一天左右对冲了。在抵消做市商存货头寸的交易中，交易活跃股票做市商来自客户委托的对冲
24、交易占35%，来自做市商之间的交易占65%；交易清淡股票的这一比例分别为47%和53。做市商之间的交易在对冲存货头寸的过程中非常重要，交易活跃的股票更是如此，这一发现与上述研究是一致的。他们进一步分析了做市商之间的交易，发现：（1）80左右的做市商之间交易是与做市商调整头寸的方向一致；（2）做市商之间交易双方一般都是处于存货头寸的两端（空头和多头），通过交易降低了双方的存货水平；（3）做市商通过接受客户委托形成的存货头寸风险，都能获得相应的风险贴水收入。在研究期内做市商形成的14644个存货周期中，做市商获得的买卖价差收入为1.58亿英镑，平均每个存货周期获得的买卖价差收入为1075.7英镑。
25、（4）做市商承担的存货头寸风险越大，获得的风险补偿越多。回归分析结果表明做市商存货头寸的峰值与做市商的价差收入成正比，峰值每增加一个NMS，平均每个周期增加的价差收入为191英镑。在对冲存货风险的过程中，来自客户的委托越多，其价差收入越高。而来自做市商之间的交易比例对价差收入的影响是不确定的。总之，做市商之间的交易通过分散存货风险，有效降低了做市商整体的存货风险。 三、做市商制度下的客户委托传递路径问题。 理论上，竞争性做市商市场通过提供最优报价吸引客户的委托。但实际上，许多做市商为了获得稳定的做市收入，不是通过报价而是通过客户委托路径的定向安排，即向经纪商支付一定费用或与经纪商一体化（做市商
26、与经纪商同属于一家公司）的安排，吸引经纪商的客户委托。定向安排在Nasdaq市场和伦敦市场十分普遍，引起了较大的争议，使最优报价的做市商无法得到客户的委托，影响了做市商市场报价的竞争，也使客户委托的执行价格往往不是当时市场最优价格。目前Nasdaq市场每月违反最优成交规则的系统报警平均达到10万次，与违反委托显示规则一起成为Nasdaq市场最突出的两类违规行为，客户委托定向安排是产生这一问题的制度根源。为此，Nasdaq市场的下一步改革核心就是要实现委托的集中处理，彻底消除定向安排。但由于做市商的强烈反对，目前仍未完全实现。 1定向安排对投资者、经纪商和做市商的影响。Battalio, et
27、al（1998）通过分析一家主要的Nasdaq市场做市商（Knight Securities L.P.）1996年第四季度的所有客户委托，发现研究样本的54万笔客户委托中，平均每股做市差价收入为0.057美元，向经纪商平均每股返还0.025美元。经纪商收到做市商返还的费用后，向客户收取的佣金低于市场水平，客户通过佣金折扣一定程度上分享了定向安排返还收入。Hansch，et al（1999）以伦敦证券交易所FTSE100指数成分股1994年8月的交易数据为样本，考察了定向安排对买卖价差和做市商利润的影响，结果显示有收入返还安排的客户委托的买卖价差更大，而一体化安排并没有带来更大的买卖价差，但定向
28、安排没有给做市商带来统计上显著的正利润。 尽管定向安排没有给投资者和做市商利润带来直接的影响，但是Kandel和Marx（1999）用模型和模拟数据证明：（1）在有定向安排的做市商市场与典型的竞争性市场不同，如果做市商边际利润下降将会导致向经纪商收入返还的减少，其他的做市商可以用报价来竞争经纪商的委托，市场做市商数量将会增加。相反，如果做市商边际利润增加，市场整体做市商数量反而会减少。（2）在有定向安排的做市商市场，交易量越大，做市商整体数量反而会越小。这一结论也得到了许多实证研究的支持。Christie和Schultz（1997）的实证研究结果表明Nasdaq市场最小报价单位从1/4降到1/
29、8美元的股票，一年后平均增加了一个做市商。Barclay, et al（1998）研究了1997年1月Nasdaq市场实施新委托显示规则的影响，发现大多数股票的报价价差和实际价差平均下降了30，而这些股票的做市商数量并没有减少，许多原来的做市商被一些新增的小做市商替代了。Schultz（2000）研究了定向安排对Nasdaq市场做市商选择做市股票的影响，发现做市商一般选择通过定向安排能够获得稳定客户委托流的股票做市：（1）经纪业务侧重服务于机构客户的券商其做市业务集中在机构客户交易频繁流动性强的大股票，而全国性零售类券商其做市股票分布均匀；（2）做市商偏重选择本地股票或自己承销的股票做市；（3
30、）做市商喜欢选择自己具有研究优势的股票做市，例如集中在化工类或银行类股票。总之，定向安排使做市商可以在不十分明显地违反最优成交规则的前提下，将客户委托留在内部执行，尽可能实现价差收入。特别是与做市商存在定向安排关系的经纪商越多，收到的定向委托越多，做市商依靠这些委托对冲的可能性越大，做市商将客户委托价差收入内部化的可能性越大。定向安排对市场的影响主要体现在形成了阻止其他潜在做市商进入的壁垒，从而间接影响了做市商的报价竞争。此外定向安排往往伴随着违反最优成交规则的违规行为，经纪商往往不是将委托传递给最优报价的做市商，而是传递给有定向安排的做市商，不论这家做市商报价是否是最优的。 2定向安排对交易
31、所的影响。 对于交易所市场来说，定向安排一方面限制了做市商的报价竞争，影响了交易所报价的竞争性；另一方面使交易所市场出现分割的局面，不利于客户委托执行价格的充分优化（price improvement），让客户委托在更大的范围内寻求最优执行价格。这些直接影响交易所的成交效率，增加了交易成本。Bessembinder（1998）比较了1997年Nasdaq市场实施新委托显示规则后与纽约交易所的交易成本。研究认为新的改革使Nasdaq市场也具备了竞价交易的特点，但由于定向安排的存在，Nasdaq市场交易成本，包括平均每股报价价差、报价价差比例、实际价差比例、成交价差比例等各项交易成本指标仍高于纽约
32、交易所。为了绕过交易成本过高的做市商，近年来一些凭借现代交易通讯技术建立的电子交易网络（ECN）发展迅猛，他们直接接受投资者委托并撮合成交，对Nasdaq市场构成了很大竞争压力。 据Nasdaq市场统计，目前ECN分流了30以上的交易量，而同期对纽约交易所的分流不超过4。2004年11月，Nasdaq市场上市公司的股票成交额只有54是通过Nasdaq市场完成的，许多委托被分流到采用竞价交易的地方交易所和电子交易网络。 四、做市商市场的违规问题 美国证监会于1994年秋对Nasdaq市场做市商展开了正式调查。在调查期间，美国证监会审阅了NASD、做市商和其他市场参与者的有关记录，检查了长达数千小
33、时的做市商交易电话录音，从许多做市商公司的交易人员处采集了证词，并调阅了Nasdaq市场一年多的交易数据和做市商报价数据。根据调查结果（NASD，1995），做市商主要的违规形式表现为：（1）最小报价档位限制。根据当时Nasdaq市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元，股价低于10美元的股票最小报价档位为1/16美元或更小。但是长期以来，做市商之间默守着一个报价惯例，即大多数股票的报价最小档位为1/4美元。在1994年5月以前，Nasdaq全国市场（NMS）3200多只股票中有超过80%的股票是依照这种惯例报价的；在100只Nasdaq市场交易最活跃的股票中 在1994年2
34、至5月，100只交易最活跃的股票占了Nasdaq全国市场（NMS）57%的交易额，35.4%的交易量。参考文献：1Aggarwal, R., and J. Angel, 1997, “Optimal Listing Policy: Why Microsoft and Intel Do Not List on the NYSE”, Working Paper, Georgetown University.2Barclay, M., W. Christie, J. Harris, E. Kandel, and P. Schultz, 1998, “Effects of Market Reform
35、on the Trading Costs and Depths of Nasdaq Stocks”, Journal of Finance, 54, 1-34.3Battalio, R., R. Jenning and P. Selway, 1998, “Payment for Order Flow, Trading Costs, and Dealer Revenue for Market Orders at Knight Securities, L.P.”, NASD Working Paper 98-03.4Bessembinder, H., 1998, “Trade Execution
36、Costs on Nasdaq and the NYSE: A Post-Reform Comparison”, NYSE Working Paper 98-03.5Christie, W., and P. Schultz, 1994, “Why do Nasdaq market maker avoid odd-eighth quotes?”, Journal of Finance, 49, 1813-1840. 6Hansch, O., N. Naik, and S. Viswanathan, 1998, “Do Inventories Matter in Dealership Market
37、s? Evidence from the London Stock Exchange”, Journal of Finance, 53,1623-1656. 7Reiss, P., and I. Werner, 1998, “Does Risk Sharing Motivate Interdealer Trading?”, Journal of Finance, 53, 1657-1703.8Schultz, P., 2000, “The Market for Market-Making”, Working Paper, University of Notre Dame.9Viswanatha
38、n , S. and J. Wang, 2002, Market Architecture: Limit Order Books Versus Dealership Markets, 5, 127-168, Journal of Financial Markets.，至少有96%的股票报价依照这种惯例，有66%的股票报价价差超过了3/4美元。当有做市商违反这种惯例时，其他做市商则会通过骚扰或威胁的手段对其施加影响。许多做市商的交易人员证实，他们确实经常收到或发出对违反报价惯例的骚扰电话。通常，仅仅使用这类骚扰电话就足以让违反报价惯例的做市商收回或更新报价。有时，违反报价惯例的做市商还会被其他做
39、市商拒绝与之交易。（2）报价数量限制。当时NASD规定做市商在交易活跃股票上的报价数量不能低于1000股，其他的Nasdaq股票最低报价数量则要少一些。调查发现做市商更新报价时在报价数量上也遵循着一种惯例，除非更新报价的做市商愿意在此价位上成交的数量是NASD规定的最小报价数量的2至5倍，否则是不能更新报价的。（3）做市商报价、交易和成交报告的协同行为。做市商为了自己的利益在报价、交易和成交报告等方面采取协同行为，制造Nasdaq市场的交易假象，从而损害了客户最优成交的利益。电话录音记录显示做市商经常要求其他做市商更改报价，使其能够以更有利的价格与客户成交。调查还发现一些做市商会协商同时延迟相
40、互之间交易的成交报告，直到其中一些做市商能够在市场不知情的情况下获益为止。（4）信息交换。做市商私下将其客户的委托（包括数量、客户身份）信息相互交换共享，还相互交换其存货头寸、报价策略和准备报出的价格等信息。（5）不遵守报价。做市商经常违反规定，不按照其报价执行成交。某些做市商利用拒绝遵守报价来“惩罚”哪些他们不喜欢的市场参与人，尤其是Nasdaq市场小额委托自动执行成交系统的活跃用户。（6）延迟成交报告。成交报告的延迟频率非常高，很多交易员在调查中承认存在故意延迟成交报告的行为。1997年实行新规则后，Nasdaq市场做市商的违规行为出现一些新的形式，集中体现在前面提及的不按规定揭示优于其报
41、价的客户限价委托和没有以市场最有利的价格执行客户委托。几点启示 第一，从海外做市商制度的实践情况看，竞价交易制度在股票交易市场的主导地位已日渐明确。做市商制度作为辅助交易制度，在大宗交易和中小企业股票的交易中发挥一定的辅助作用。我国的证券交易制度应坚持竞价交易的主导地位，同时可考虑在一些适宜的品种引入做市商制度作为辅助交易制度的试点。第二，从做市商制度效率角度，可优先选择以大宗交易为主的品种进行试点，例如债券市场、金融期货、期权市场。同时考虑试点初期的风险控制，应优先选择做市商易于控制存货风险的基础价值稳定的品种，例如债券市场、交易所上市的开放式基金等。第三，为消除做市商违规的制度基础，提高做
42、市商市场报价竞争效率，保持交易所市场“价格优先、时间优先”基本原则得以贯彻，在引入做市商制度试点时，客户委托流的处理要保持高度的集中统一，防止出现定向安排的出现，鼓励做市商通过报价竞争，而不是定向安排来争取客户委托流，防止做市商利用客户委托流的控制权，侵害客户的权益。 第四，应当建立与做市商制度配套的高效的做市商间市场，通过提供做市商间电子议价网络平台或者建立专门的做市商间经纪人制度，形成一个高效的平衡做市商之间头寸的市场，从而降低做市商整体的头寸风险。 第五，应建立针对做市商违规特点的做市商报价、交易、成交报告等环节的实时监控系统，制定做市商现场检查制度，及时发现处理做市商的违规行为，并建立相应的做市商考核办法和做市商违规处罚标准。注释10
