1、主要内容主要内容 期权定价方法及主要应用方向期权定价方法及主要应用方向1 B-S期权定价理论的应用期权定价理论的应用2二叉树期权定价理论二叉树期权定价理论31 期权定价方法及主要应用方向期权定价方法及主要应用方向1.11.1期权定价方法期权定价方法1.21.2期权定价主要应用方向期权定价主要应用方向传统期权定价方法传统期权定价方法Black-Scholes Black-Scholes 期权定价方法期权定价方法二叉树方法二叉树方法蒙特卡罗模拟方法蒙特卡罗模拟方法有限差分方法有限差分方法确定性套利方法确定性套利方法-套利定价方法套利定价方法区间定价方法区间定价方法欧式期权欧式期权欧式期权、美式期权
2、欧式期权、美式期权1.1 期权定价方法期权定价方法1.2 期权定价理论的应用期权定价理论的应用金融衍生证券的定价金融衍生证券的定价(无抵押信用债券、可转换债券、股票等）无抵押信用债券、可转换债券、股票等）保险合同定价保险合同定价（贷款担保、存款保险）（贷款担保、存款保险）政府政策与行为政府政策与行为（政府津贴支付、农产品价格补贴）（政府津贴支付、农产品价格补贴）实物期权实物期权（项目管理、与（项目管理、与NPVNPV的比较）的比较）2 B-S定价理论的应用定价理论的应用2.1B-S2.1B-S定价模定价模型在股票定价型在股票定价中的运用中的运用2.2B-S2.2B-S定价模定价模型在股票期权型
3、在股票期权中的运用中的运用2.1 B-S2.1 B-S定价模型在股票定价中的运用定价模型在股票定价中的运用研究思路：研究思路：传统定价方法的缺陷传统定价方法的缺陷股票定价的期权模型股票定价的期权模型模型参数估计模型参数估计应用实例应用实例2.1.1 2.1.1 传统股票定价方法的缺陷传统股票定价方法的缺陷 传统的股票定价思路是将预期的未来现金流量按预期报酬率进行折现传统的股票定价思路是将预期的未来现金流量按预期报酬率进行折现,即股票当前的市场价格是预期的所有未来股息现金流量折现值之和。即股票当前的市场价格是预期的所有未来股息现金流量折现值之和。P P0 0是当前股票的价格是当前股票的价格;D;
4、Dt t是第是第t t期期末的现金股利期期末的现金股利;k ke e是股票期望收益率是股票期望收益率,它等于无风险利率加风险补偿率。它等于无风险利率加风险补偿率。定价结果是否理想主要依赖于对定价结果是否理想主要依赖于对股利股利DtDt和期望收益率和期望收益率keke的合理预计。的合理预计。keke的值取决于无风险利率和风险补偿率的值取决于无风险利率和风险补偿率,前者根据有关政府债券利率来确定前者根据有关政府债券利率来确定也许不难也许不难,但后者由潜在投资者的风险偏好所决定但后者由潜在投资者的风险偏好所决定,由于未来潜在投资者是由于未来潜在投资者是大量的和不确定的大量的和不确定的,从而使风险补偿
5、率从而使风险补偿率keke的准确估算相当困难；传统定价模的准确估算相当困难；传统定价模型更大的困难还在于对现金股利的估计型更大的困难还在于对现金股利的估计,也许可以较为准确地预计未来一两也许可以较为准确地预计未来一两年的股利数额年的股利数额,但即使内部当事人也很难预计未来更长时间内支付的现金股但即使内部当事人也很难预计未来更长时间内支付的现金股利。同时利。同时,用这个模型估计股票价值用这个模型估计股票价值,也也未考虑公司价值及公司资本结构变未考虑公司价值及公司资本结构变动动的效应的效应,有很大的不足。公司股票从本质上都可视为基于公司资产的期权有很大的不足。公司股票从本质上都可视为基于公司资产的
6、期权,因而可用期权定价方法对其价值进行评估。因而可用期权定价方法对其价值进行评估。（2.1-1）3120231.(1)(1)(1)(1)ttteeeeDDDDPKKKKv 首先从期权的观点看首先从期权的观点看,公司股票可看成是基于公司资产的看公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权涨期权,考虑一个负有债务的公司考虑一个负有债务的公司,其资本结构由权益资本和其资本结构由权益资本和债务资本组成。设债务资本组成。设V(t)V(t)是公司在是公司在t t时的价值时的价值,在一个有效的市在一个有效的市场上场上,V(t),V(t)由市场决定由市场决定,E(t),E(t)表示表示t t时的权益资本时的权益资本
7、(普通股票普通股票)的价值。的价值。D(t)D(t)为为t t时的债务资本的实际价值时的债务资本的实际价值,根据根据M M一一M M非相关非相关定理定理,有有V(t)=E(t)+D(t)。v 令令V(0)V(0)表示公司现在的价值表示公司现在的价值,V(T),V(T)是是T T时的公司价值时的公司价值,它是不它是不确定的确定的,假设在债务到期日假设在债务到期日T T清算。清算。v 假设公司债务由期限为假设公司债务由期限为T,T,到期值为到期值为 的债务构成的债务构成,其中其中B B0 0为债务现在的价值为债务现在的价值,r rb b为债务利率为债务利率.2.1.2 2.1.2 股票定价的期权模
8、型股票定价的期权模型0()(1)TbB TBrv 在债务到期日在债务到期日,若若V(T)V(T)B(T),B(T),公司所有者公司所有者(股东股东)可以全额支付债权人可以全额支付债权人,股股票持有者获得差额票持有者获得差额E(T)=V(T)-B(T),E(T)=V(T)-B(T),即公司股票价值在即公司股票价值在T T时为时为V(T)-B(T);V(T)-B(T);若在债务到期日若在债务到期日,若若V(T)B(T),V(T)B(T),则资产不足以支付债权人则资产不足以支付债权人,这时股票持有这时股票持有者由于有限责任原则者由于有限责任原则,只能是一无所获只能是一无所获,将全部资产用来偿还债务将
9、全部资产用来偿还债务,股票股票价值为价值为0,0,而不能是而不能是V(T)-B(T)V(T)-B(T)0,0,因为有限责任意味着股票的价值不能因为有限责任意味着股票的价值不能为负。综合这两种情况为负。综合这两种情况,在在T T时股票的价值将等于时股票的价值将等于MaxV(T)-B(T),0MaxV(T)-B(T),0。v 根据定义根据定义,T,T时刻债权的实际价值时刻债权的实际价值,等于此时的公司价值减去股票的价值等于此时的公司价值减去股票的价值,即即v 在期权意义上在期权意义上,公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权,其价值其价值可直接由布莱克一
10、斯科尔斯看涨期权定价公式估计。可直接由布莱克一斯科尔斯看涨期权定价公式估计。2.1.2 2.1.2 股票定价的期权模型股票定价的期权模型(2.1-2)根据布莱克根据布莱克斯科尔斯定价模型斯科尔斯定价模型,欧式看涨期权的具体欧式看涨期权的具体定价公式如下定价公式如下:C:C:欧式股票看涨期权的价格欧式股票看涨期权的价格S:S:股票市场的价格股票市场的价格X:X:执行价格执行价格r:r:无风险利率无风险利率 :标的股票报酬率标准差标的股票报酬率标准差T:T:期权有效期期权有效期C:C:公司股票价值公司股票价值S:S:公司当前市场价值公司当前市场价值X:X:公司债券总价值公司债券总价值r:r:无风险
11、利率无风险利率 :公司未来市场价值年波动率公司未来市场价值年波动率T:T:公司债券到期日公司债券到期日2.1.2 2.1.2 股票定价的期权模型股票定价的期权模型（2.1-3）2.1.3 2.1.3 模型参数估计模型参数估计公司当前市场价值公司当前市场价值S S的确定的确定 一个公司的价值取决于其资产规模、目前的市场一个公司的价值取决于其资产规模、目前的市场地位以及未来发展的潜力。对公司价值的估计有两种地位以及未来发展的潜力。对公司价值的估计有两种基本的方法基本的方法,一种是一种是把公司拥有的所有资产把公司拥有的所有资产(包括有形包括有形资产和无形资产资产和无形资产)的评估价值加总的评估价值加
12、总(即在目前市场条件即在目前市场条件和经济状况下和经济状况下,公司资产的市场价值公司资产的市场价值););另一种是另一种是把公把公司业务的未来所有现金流量的现值加总司业务的未来所有现金流量的现值加总。前者被称为。前者被称为评估价值法评估价值法,后者被称为收益现值法。由于收益现值后者被称为收益现值法。由于收益现值法涉及到未来现金流量的预测和期望收益率的估计法涉及到未来现金流量的预测和期望收益率的估计,存在与传统的股票定价方法同样的弊端。而历史和现存在与传统的股票定价方法同样的弊端。而历史和现在的资料不仅可以得到在的资料不仅可以得到,而且比较可靠而且比较可靠,因此本文认为因此本文认为应该采用评估价
13、值法来确定公司的价值。应该采用评估价值法来确定公司的价值。公司市场价值的年波动率公司市场价值的年波动率 的确定的确定 首先定义首先定义:n+1:n+1为观察次数为观察次数;S;Si i为在第为在第i i个时间间隔末的公司价值的个时间间隔末的公司价值的评估值评估值;为以年为单位表示的时间间隔的长度。令为以年为单位表示的时间间隔的长度。令u ui i=ln(S=ln(Si i/S/Si-1i-1),),其中其中i=1,2,ni=1,2,n。因为。因为S Si i=S Si-1i-1e euiui,所以所以u ui i就是第就是第i i个时间间隔后的连续个时间间隔后的连续复利收益复利收益(并不是以年
14、为单位并不是以年为单位)。u ui i的标准差的通常估计值为的标准差的通常估计值为:2.1.3 2.1.3 模型参数估计模型参数估计(2.1-4)(2.1-4)2.1.42.1.4期权定价应用实例期权定价应用实例表表2.1-1公司价值波动率的计算公司价值波动率的计算某公司自某公司自19961996年年1 1月月1 1日至日至20012001年年3 3月月3131日日2121个季度的公司价值评估值个季度的公司价值评估值根据根据(2.1-4)(2.1-4)式可以计算出公司价值季度收益率标准差式可以计算出公司价值季度收益率标准差的估计值为的估计值为:那么波动率的估计值为：那么波动率的估计值为：2.1
15、.42.1.4期权定价应用实例期权定价应用实例所以该公司价值波动率的估计值为每年所以该公司价值波动率的估计值为每年2.3%,2.3%,即即 该公司在该公司在20012001年第一季度末的简要资产负债表如下表年第一季度末的简要资产负债表如下表,该该公司发行的债券的到期日是公司发行的债券的到期日是20092009年年3 3月月3131日日,总面值为总面值为1 1亿亿元元,年息按年息按6%6%发放发放,其到期日的还本付息金额为：其到期日的还本付息金额为：表表2.1-2 2.1-2 公司资产负债表（公司资产负债表（20012001年年3 3月月3131）已知该公司在已知该公司在20012001年年3
16、3月月3131日的评估价值是日的评估价值是18.0618.06千万元千万元,扣除其它短期负债后的公司价值为扣除其它短期负债后的公司价值为1616千万元千万元(18.06-2.06)(18.06-2.06)。假若无风险利率为年假若无风险利率为年5%(5%(连续复利形式连续复利形式)。2.1.42.1.4期权定价应用实例期权定价应用实例（千万元）（千万元）单位：千万元单位：千万元如果该公司准备发行的总股数为如果该公司准备发行的总股数为100100万股万股,则每股股则每股股票的价格为票的价格为53.253.2元元。2.1.42.1.4期权定价应用实例期权定价应用实例将相关数值带入模型：将相关数值带入
17、模型：2.2.1 2.2.1 股票期权的定义股票期权的定义2.2.2 2.2.2 股票期权定价模型股票期权定价模型2.2.3 B-S2.2.3 B-S定价的缺陷定价的缺陷2.2.4 2.2.4 股票期权与股利分配政策股票期权与股利分配政策2.2.5 2.2.5 股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况2.2.6 2.2.6 股票期权失效的原因分析股票期权失效的原因分析2.2.7 2.2.7 我国股票期权健全发展的政策建议我国股票期权健全发展的政策建议2.2 B-S定价理论的应用定价理论的应用以股票期权为例以股票期权为例股票期权（经理股票期权）：股票期权（经理股票期权）：是指公司授予激励
18、对象的一种是指公司授予激励对象的一种权利权利,激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票定数量的本公司流通股票,获得股票市价和行权价之间的差价获得股票市价和行权价之间的差价,但在合同期内但在合同期内,期权不可转让期权不可转让,也不能得到股息，同时，激励也不能得到股息，同时，激励对象也可以放弃这种权利。对象也可以放弃这种权利。2.2.1 股票期权的定义股票期权的定义图图2.2-1 2.2-1 股票期权示意图股票期权示意图股票期权是股票期权是一种看涨期权一种看涨期权2.2.2 2.2.2 股票期权定价模型股票期权定价模型v
19、 设设S S表示经理人股票期权执行时公司股票的价值表示经理人股票期权执行时公司股票的价值,P,P表示股票期权授予时所表示股票期权授予时所约定的股票期权执行价格约定的股票期权执行价格,N,N0 0是经理所获得的与股票期权相联系的股票总是经理所获得的与股票期权相联系的股票总数。这样执行日经理人股票期权的价值为数。这样执行日经理人股票期权的价值为v 设设T T是经理人股票期权的到期日是经理人股票期权的到期日,在到期日前的任何时间在到期日前的任何时间t,t,公司经理所持有公司经理所持有的经理人股票期权的价值可用的的经理人股票期权的价值可用的B-SB-S期权定价模型估计。利用这个模型给期权定价模型估计。
20、利用这个模型给经理人股票期权估价经理人股票期权估价,需要考虑经理人股票期权的某些特殊性需要考虑经理人股票期权的某些特殊性,如经理人股如经理人股票期权不能在赠予或发行后立即执行票期权不能在赠予或发行后立即执行,期间有一个等待期期间有一个等待期,在这个等待期股在这个等待期股票要支付红利。考虑这个因素后票要支付红利。考虑这个因素后,我们需要对模型进行适当的改进。我们需要对模型进行适当的改进。2.2.2 股票期权的定价股票期权的定价默顿对默顿对B-SB-S模型进行修改，讨论了发放连续的现金红利欧式看涨期权定价模型进行修改，讨论了发放连续的现金红利欧式看涨期权定价模型，使之更接近于实际，所以这一公式又被
21、称作布来克模型，使之更接近于实际，所以这一公式又被称作布来克-默顿默顿-斯科尔斯斯科尔斯(B-M-S)(B-M-S)公式公式:S S：标的股票价格；：标的股票价格；K K：履约价格；：履约价格；r:r:无风险利率；无风险利率；t:t:剩余期限；剩余期限；q:q:预期股息；预期股息；：标的股票报酬率标准差。：标的股票报酬率标准差。（2.2-12.2-1）2.2.3 B-S2.2.3 B-S定价的缺陷定价的缺陷股票期权利用股票期权利用B-SB-S定价存在的缺陷：定价存在的缺陷：使用目的和理论基础差异使用目的和理论基础差异无法反映经理的努力程度无法反映经理的努力程度时间上的矛盾时间上的矛盾使用目的和
22、理论基础差异使用目的和理论基础差异 看涨股票期权与激励性期权的最大不同在于使用目的和看涨股票期权与激励性期权的最大不同在于使用目的和理论基础不同。期权的作用是规避风险理论基础不同。期权的作用是规避风险,它赋予持有者既可它赋予持有者既可以从有利的情况下获利以从有利的情况下获利,又可以在不利的情况下将损失保持又可以在不利的情况下将损失保持在既定水平。经理股票期权目的主要是促使经理与股东目标在既定水平。经理股票期权目的主要是促使经理与股东目标相一致相一致,减少经理的机会主义行为减少经理的机会主义行为,其理论基础是委托代理理其理论基础是委托代理理论和人力资本理论。由于经理在长期很难用相应的资产来抵论和
23、人力资本理论。由于经理在长期很难用相应的资产来抵消股票期权造成的风险头寸消股票期权造成的风险头寸,单独持有期权只能增加投资者单独持有期权只能增加投资者的风险的风险,使投资者处于风险暴露状态。从保险原理上来讲使投资者处于风险暴露状态。从保险原理上来讲,持持有股票期权是一种投机行为有股票期权是一种投机行为,经理从某种意义来说是被强加经理从某种意义来说是被强加的投机者。的投机者。2.2.3 股票期权定价的特殊性股票期权定价的特殊性无法反映经理的努力程度无法反映经理的努力程度 经理的努力终究要转化为公司绩效经理的努力终究要转化为公司绩效,公司效益的提高终究要表公司效益的提高终究要表现在本公司股票价格的
24、提高或股利发放上。这样现在本公司股票价格的提高或股利发放上。这样,经理的才能和努经理的才能和努力的具体表现在于股票价格的增长系数。如果经理行为无法影响力的具体表现在于股票价格的增长系数。如果经理行为无法影响到股票价格到股票价格,对经理授予股票期权也就失去了意义。但是对经理授予股票期权也就失去了意义。但是B-SB-S定价定价模型的理论基础是套利模型的理论基础是套利,期权可以由标的股票和可分割的无风险债期权可以由标的股票和可分割的无风险债券组合而成券组合而成,而无风险债券只要求无风险收益。由于经理股票期权而无风险债券只要求无风险收益。由于经理股票期权不可以在市场上流通不可以在市场上流通,所以这个投
25、资组合并不能在实际中构造出来。所以这个投资组合并不能在实际中构造出来。股票价格的增长系数在运算过程中被换算掉了股票价格的增长系数在运算过程中被换算掉了,B-S,B-S定价模型不包定价模型不包括股票价格的增长系数。也就是说括股票价格的增长系数。也就是说,期权价值与股票价格的增长系期权价值与股票价格的增长系数独立数独立,虽然两个经理对该公司股票价格上涨幅度的贡献不同虽然两个经理对该公司股票价格上涨幅度的贡献不同,但但是期权价值仍然相同，经理的努力和能力不能在是期权价值仍然相同，经理的努力和能力不能在B-SB-S模型中体现出模型中体现出来。事实上来。事实上,任何以风险中性为假定的期权定价公式都不可能
26、包括任何以风险中性为假定的期权定价公式都不可能包括经理的努力程度。经理的努力程度。2.2.3 股票期权定价的特殊性股票期权定价的特殊性时间上的矛盾时间上的矛盾 股票期权期限十分长股票期权期限十分长,一般长达五年甚至十年，而看一般长达五年甚至十年，而看涨股票期权的期限比较短涨股票期权的期限比较短,以三个月或六个月居多以三个月或六个月居多,一般不一般不超过一年。这样超过一年。这样,适用于适用于B B一一S S模型的几乎所有假定都被破模型的几乎所有假定都被破坏了。在长达坏了。在长达1010年的期限里年的期限里,利率是必定变化的利率是必定变化的,而且其变而且其变化幅度可能还非常大。股票收益率的方差也会
27、变化，同时，化幅度可能还非常大。股票收益率的方差也会变化，同时，一个业绩良好的公司在股东的压力下不可能在一个业绩良好的公司在股东的压力下不可能在1010年里不发年里不发放红利。放红利。2.2.3 股票期权定价的特殊性股票期权定价的特殊性2.2.4 股票期权与股利分配政策股票期权与股利分配政策获得股票期权获得股票期权管理层持有股票期权历程：管理层持有股票期权历程：等待期等待期行权期行权期限售期限售期管理层的目标管理层的目标：在行权前是确保股票期权内在价值：在行权前是确保股票期权内在价值,即保持即保持可行权价值可行权价值,以在等待期满后顺利行权以在等待期满后顺利行权2.2.4 2.2.4 股票期权
28、与股利分配政策股票期权与股利分配政策 根据根据BlackBlack一一ScholesScholes模型模型,股票期权定价基于六个关键因素股票期权定价基于六个关键因素:期权的到期日、期权的行权价格、标的证券的现值、标的证券的期权的到期日、期权的行权价格、标的证券的现值、标的证券的预期股息、风险的变动和无风险利率预期股息、风险的变动和无风险利率,定价公式如下定价公式如下:C=C=看涨期权的价值；看涨期权的价值；S=S=股票现价；股票现价；E=E=期权的行权价格；期权的行权价格；q=q=预期股息；预期股息；T T一一t=t=到期期限；到期期限；r=r=预期无风险利率预期无风险利率;N(dx)=N(d
29、x)=从标准正态分布中推出的随机变量低于从标准正态分布中推出的随机变量低于dxdx的概率。的概率。（2.2-2)2.2-2)由于股票期权一般都是看涨期权由于股票期权一般都是看涨期权,上述上述C C对对q q的偏导数小于的偏导数小于0,0,为单调减函数的基础上可以得知为单调减函数的基础上可以得知,股息与期权价值呈反方向股息与期权价值呈反方向变动，变量股息变动，变量股息q q的增加的增加,期权价值期权价值c c就会减少就会减少,因此管理层倾因此管理层倾向于减少股息的支付。向于减少股息的支付。结论：上市公司现金红利会直接减少管理层股票期结论：上市公司现金红利会直接减少管理层股票期权的价值，管理层倾向
30、于减少股息的支付。权的价值，管理层倾向于减少股息的支付。2.2.42.2.4股票期权与股利分配政策股票期权与股利分配政策对对q q求偏导：求偏导：2.2.52.2.5股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况数量上：中国上市公司中实施经理人股权激励的公司绝对数量数量上：中国上市公司中实施经理人股权激励的公司绝对数量不断增加，相对量占比较小；股票期权是股权激励最重要的手段。不断增加，相对量占比较小；股票期权是股权激励最重要的手段。表表2.2-1 2.2-1 经理人股权激励计划各年增长情况经理人股权激励计划各年增长情况表表2.2-2 2.2-2 经理人股权激励分类别情况经理人股权激励分类别情
31、况质量上：股票期权不能激发公司业绩的提升，股票期权失质量上：股票期权不能激发公司业绩的提升，股票期权失效。效。Per:Per:分别以每股收益分别以每股收益(EPS)(EPS)和净资产收益率和净资产收益率(ROE)(ROE)这两个指标作为反映公司业绩的变量这两个指标作为反映公司业绩的变量;自变量自变量MSRMSR:高管持股比例高管持股比例,用高级管理人员所持有的股数占公司总股数的百分比表示；用高级管理人员所持有的股数占公司总股数的百分比表示；控制变量：控制变量：公司规模公司规模(SIZE):(SIZE):用总资产的对数表示。用总资产的对数表示。财务杠杆财务杠杆:用资产负债率用资产负债率(DEBT
32、)(DEBT)表示。表示。股权集中度股权集中度(Herfindahl-5):(Herfindahl-5):用公司前用公司前5 5位大股东持股比例的平方和表示。位大股东持股比例的平方和表示。成长机会成长机会(GROWTH):(GROWTH):用净利润增长率表示。用净利润增长率表示。2.52.5股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况实证分析实证分析：建立模型建立模型(2.2-3)(2.2-3)2.2.52.2.5股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况 样本选取样本选取 20062006至至20112011年年7 7月已经实施股票期权计划的月已经实施股票期权计划的上市公司为样本公
33、司上市公司为样本公司,考虑到激励效果的滞后性考虑到激励效果的滞后性,以实施以实施股票期权计划第二年的财务数据与实施当年的高管激励股票期权计划第二年的财务数据与实施当年的高管激励水平相对应水平相对应,进行数据分析。为了保证数据的完整性进行数据分析。为了保证数据的完整性,剔剔除了除了20102010年年6 6月以后开始实施股票期权计划的公司月以后开始实施股票期权计划的公司,还剔还剔除了公司亏损年度的样本和数据不全的样本。除了公司亏损年度的样本和数据不全的样本。2.2.52.2.5股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况多元回归结果分析多元回归结果分析表表2.2-3 2.2-3 多元回归结果
34、（多元回归结果（EPSEPS)表表2.2-4 2.2-4 多元回归结果多元回归结果(ROE)(ROE)2.2.52.2.5股票期权在中国的应用情况股票期权在中国的应用情况 多元回归结果分析多元回归结果分析己实施股票期权计划的上市公司绩效与高管持股比例成负己实施股票期权计划的上市公司绩效与高管持股比例成负相关的关系相关的关系,也就是说股票期权计划并没有起到应有的激也就是说股票期权计划并没有起到应有的激励作用，即励作用，即股票期权失效股票期权失效。理论假设错误理论假设错误证券市场不完善证券市场不完善公司股价下跌公司股价下跌过度激励引发的财务欺诈过度激励引发的财务欺诈2.2.62.2.6股票期权失效
35、的原因分析股票期权失效的原因分析2.2.62.2.6股票期权失效的原因分析股票期权失效的原因分析 理论假设错误理论假设错误。最早研究股票期权制度的经济学家迈克。最早研究股票期权制度的经济学家迈克尔尔詹森和凯文詹森和凯文墨菲墨菲(Jensen.Michaelc.andKevinMurphy,1988)(Jensen.Michaelc.andKevinMurphy,1988)的研的研究结论是究结论是,没有直接的证据可以证明经理高薪与企业股票的没有直接的证据可以证明经理高薪与企业股票的表现之间存在必然联系。表现之间存在必然联系。证券市场不完善。证券市场不完善。股票期权的本质是代理人通过努力使公股票期
36、权的本质是代理人通过努力使公司股票价格上升从而受益司股票价格上升从而受益,因此实行股票期权的前提是需要一因此实行股票期权的前提是需要一个成熟有效的股票市场个成熟有效的股票市场,但由于我国证券市场还很不成熟但由于我国证券市场还很不成熟,并并不是一个有效的市场不是一个有效的市场,投机炒作现象严重投机炒作现象严重,同时政府对证券市同时政府对证券市场过多地采用行政干预场过多地采用行政干预,导致股价的非理性波动导致股价的非理性波动,使得股票价使得股票价格不能真实地反映公司业绩。所以从某种程度上说格不能真实地反映公司业绩。所以从某种程度上说,股票价格股票价格是否能真正地反映代理人的经营业绩是否能真正地反映
37、代理人的经营业绩,还是未知数。还是未知数。公司股价下跌。公司股价下跌。在股权激励方式中，股票期权失去吸引力在股权激励方式中，股票期权失去吸引力的一个关键因素就是股票未来的市场价格。也就是说的一个关键因素就是股票未来的市场价格。也就是说,期权使期权使持有者获得的只是股票上涨部分的赢利持有者获得的只是股票上涨部分的赢利,而如果股票暴跌而如果股票暴跌,所所持期权的执行价格高于股票当前的股价持期权的执行价格高于股票当前的股价,那么那么,期权就会变得不期权就会变得不值一文。当股市持续低迷时值一文。当股市持续低迷时,股票期权将丧失对人才的吸引力。股票期权将丧失对人才的吸引力。过度激励引发财务欺诈。过度激励
38、引发财务欺诈。股票期权制将股票期权制将CEOCEO收入与股市挂钩收入与股市挂钩,在利益驱使下在利益驱使下,CEO,CEO们与财务总监、股票分析师等联手造假们与财务总监、股票分析师等联手造假,极极力抬高股价牟取暴利力抬高股价牟取暴利,由此出现股票腐败现象。由此出现股票腐败现象。2.2.62.2.6股票期权失效的原因分析股票期权失效的原因分析表表2.2-5 2001-20022.2-5 2001-2002年财务丑闻一览表年财务丑闻一览表2.2.72.2.7股票期权健全发展的政策建议股票期权健全发展的政策建议 一个规范、高效、透明的股票市场是实施股票期权激励的基一个规范、高效、透明的股票市场是实施股
39、票期权激励的基本前提条件。同时本前提条件。同时,股票期权的实施有赖于健全完备的制度环境。股票期权的实施有赖于健全完备的制度环境。针对股票期权的负效应以及股票期权的失效，提出如下政策建针对股票期权的负效应以及股票期权的失效，提出如下政策建议：议：(1)(1)加强证券市场的有效性建设加强证券市场的有效性建设,完善健全的外部监督约束体系完善健全的外部监督约束体系,使得公司业绩真正可以通过证券市场的股票价格反映出来。使得公司业绩真正可以通过证券市场的股票价格反映出来。(2)(2)出台相应的法律制度出台相应的法律制度,在保障获取了股权激励的经营者的合在保障获取了股权激励的经营者的合法权益的同时法权益的同
40、时,有效约束人为操纵公司业绩及有损于股东利益有效约束人为操纵公司业绩及有损于股东利益的行为的行为,防止道德风险、逆向选择风险。防止道德风险、逆向选择风险。2.72.7股票期权健全发展的政策建议股票期权健全发展的政策建议(3)(3)加强控制权转移市场建设加强控制权转移市场建设,通过企业兼并收购可以将不积极通过企业兼并收购可以将不积极提高公司经营业绩的经营者赶出公司。企业兼并收购正在成为提高公司经营业绩的经营者赶出公司。企业兼并收购正在成为一种重要的促使管理者努力工作的机制。一种重要的促使管理者努力工作的机制。(4)(4)对实施股票期权激励的企业所有者对实施股票期权激励的企业所有者,应详细分析本企
41、业具体应详细分析本企业具体情况、行业特点、所处的发展阶段、市场环境等情况、行业特点、所处的发展阶段、市场环境等,选择几种期选择几种期权激励模式权激励模式,结合期权定价理论和股票期权作用机理结合期权定价理论和股票期权作用机理,与企业的与企业的经营者进行博弈经营者进行博弈,寻找最佳博弈组合策略寻找最佳博弈组合策略,达到所有者与经营者达到所有者与经营者共赢。共赢。参考文献参考文献11丁保利丁保利,王胜海王胜海,刘西友刘西友.股票期权激励机制在我国的发展方向探析股票期权激励机制在我国的发展方向探析J.J.会计会计研究研究,2012,06:76-80+93.,2012,06:76-80+93.22瞿旭瞿
42、旭,李和林李和林.股票期权、激励机制衍生综述与引申股票期权、激励机制衍生综述与引申J.J.改革改革,2011,07:144-,2011,07:144-148.148.基金项目：国家社会科学基金项目基金项目：国家社会科学基金项目“中国上市银行内部控制实质性漏洞评价体中国上市银行内部控制实质性漏洞评价体系与风险预警机制研究系与风险预警机制研究”（批准号：（批准号：10CJY01210CJY012）33张海平张海平.上市公司股权激励效应研究上市公司股权激励效应研究D.D.复旦大学复旦大学,2011.,2011.国家自然科学基金重点项目国家自然科学基金重点项目(批准号批准号:70872022:7087
43、2022、70632002)70632002)资助资助44吴晓兰吴晓兰.我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究我国上市公司股票期权激励效果及其影响因素研究D.D.华中科技大华中科技大学学,2011.,2011.55冯广波冯广波,马超群马超群.股票期权激励模式研究股票期权激励模式研究J.J.求索求索,2007,04:27-29.,2007,04:27-29.国家自然科学基金国家自然科学基金(70471028)(70471028)与新世纪优秀人才支持计划与新世纪优秀人才支持计划(NCET-04-0771)(NCET-04-0771)资助资助66尤建强尤建强.经理股票期权定价问题研究经理股票期
44、权定价问题研究D.D.浙江大学浙江大学,2006.,2006.77黄本尧黄本尧.期权定价模型在股票定价中的应用期权定价模型在股票定价中的应用J.J.贵州财经学院贵州财经学院报报,2003,01:20-23,2003,01:20-23.3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍Black-ScholesBlack-Scholes期权定价模型虽然有许多优点，期权定价模型虽然有许多优点，但是它的推导过程难但是它的推导过程难以为人们所接受。在以为人们所接受。在19791979年，年，罗斯等人使用一种比较浅显的方法设罗
45、斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型，计出一种期权的定价模型，称为二项式模型称为二项式模型(Binomial Model)(Binomial Model)或二或二叉树法叉树法(Binomial tree)(Binomial tree)。二项期权定价模型由考克斯（二项期权定价模型由考克斯（J.C.CoxJ.C.Cox）、）、罗斯（罗斯（S.A.RossS.A.Ross）、鲁宾斯坦（）、鲁宾斯坦（M.RubinsteinM.Rubinstein）和夏普（）和夏普（SharpeSharpe）等）等人提出的一种期权定价模型，主要用于计算美式期权的价值。其优点人提出的一种期权定价模型，主
46、要用于计算美式期权的价值。其优点在于比较直观简单，不需要太多数学知识就可以加以应用。在于比较直观简单，不需要太多数学知识就可以加以应用。3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v二叉树模型由如下条件定义二叉树模型由如下条件定义 （1 1）股票单期收益率）股票单期收益率K(n)K(n)是独立同分布的随机是独立同分布的随机变量，满足在每个时段变量，满足在每个时段n n有：有：式中，式中，-1du;0p1-1du;0p1股票价格股票价格S(n)S(n)上涨和下跌的因子为上涨和下跌的因子为1+u1+u或者或者1+d
47、.1+d.如果如果S(0)S(0)是正的，则不等式是正的，则不等式-1du-1du可以可以保证所有的股票价格保证所有的股票价格S(n)S(n)都是正的。都是正的。3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v 二叉树模型由如下条件定义二叉树模型由如下条件定义 （2 2）在每个时段，无风险投资单期收益率）在每个时段，无风险投资单期收益率r r是相同的，是相同的，并且满足：并且满足：drudru 股票价格变动与无风险资产如债券或者银行存款有关。股票价格变动与无风险资产如债券或者银行存款有关。3.1 3.1 二叉树模
48、型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v三时段二叉树三时段二叉树3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v风险中性概率风险中性概率 在二叉树模型中，即使不知道股票未来的确在二叉树模型中，即使不知道股票未来的确切价值，也可以计算出股票的期望价格。然后切价值，也可以计算出股票的期望价格。然后可将这些期望价格与无风险投资进行比较。我可将这些期望价格与无风险投资进行比较。我们可以将这个简单的思想应用与衍生证券（例们可以将这个简单的思想应用与衍生证券（
49、例如期权、远期、期货）。如期权、远期、期货）。3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v风险中性概率风险中性概率 首先，我们研究股票价格期望首先，我们研究股票价格期望E(S(n)E(S(n)的动态变的动态变化。当化。当n=1n=1时，有：时，有：式中：式中：这是单期收益的期望，下面我们将其扩展到任意的这是单期收益的期望，下面我们将其扩展到任意的n n的情形。的情形。3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v风险中性概率风
50、险中性概率 命题：命题：当当n=0,1,2n=0,1,2时，股票价格的期望为时，股票价格的期望为且且注注：3.1 3.1 二叉树模型（二叉树模型（Binomial Tree ModelBinomial Tree Model）介绍）介绍v如果将如果将S(0)S(0)的金额在时间的金额在时间0 0投资于无风险资产，投资于无风险资产，n n个时段以后，它将增长为个时段以后，它将增长为S(0)(1+r)nS(0)(1+r)n。显然，要比较显然，要比较E(S(n)E(S(n)和和S(0)(1+r)nS(0)(1+r)n，我们，我们只须比较只须比较E(K(1)E(K(1)和和r r即可。市场边缘情况，此时
