1、第八章 有价证券投资价值的评估第一节 证券价值评估基本原理第二节 债务性证券投资价值评估第三节 权益性证券投资价值评估第四节 证券投资基金投资价值评估第五节 衍生证券投资价值评估第一节第一节 证券价值评估基本原理证券价值评估基本原理一、货币时间价值原理二、有价证券价值评估的基本方法一、货币的时间价值原理货币的时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。货币的时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。从量的规定性来看，通常情况下，货币的时间价值相当于没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。企业在投资某项目时，至少要取得社会平均的利润率，否则不如投资于另外的项目
2、或另外的行业。因此，货币时间价值成为估价最基本的原则。(一)货币时间价值的计量由于货币随时间的延缓而增值，要比较货币的价值大小需要将它们换算到相同的时间单位上进行，这就产生了现值与终值的概念。现值又称本金，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现值又称本金，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值，通常记作现在的价值，通常记作PV。终值又称将来值，是现在一定量现金在未来某一时点上的终值又称将来值，是现在一定量现金在未来某一时点上的价值，俗称本利和，通常记作价值，俗称本利和，通常记作FV。现值与终值大小因计息方式的不同而不同。计息方式主要有单利计息和复利计息两种形式。1、单利现值和终值的计算
3、利息：I=Pnr 终值：FV=PV（1+rn）现值：PV=FV/(1+rn）式中：P表示本金；n表示期限长短；r表示利息率。单利现值与单利终值互为逆运算。单利计息方式不承认作为利息的货币与作为本金的货币一样具有时间价值，因而在证券投资价值的分析中，一般不采用。更多地，人们是以复利计息方式研究有价证券的定价问题。2、复利现值和终值的计算利息：I=PV（1+r）n-1终值：FV=PV（1+r）n 现值：PV=FV（1+r）-n 复利现值与复利终值互为逆运算。式中，（1+r）n简称复利终值系数，记作（F/P，r，n）。（1+r）-n简称为“复利现值系数”，记作（P/F,r，n）。为便于计算，可编制“
4、复利终值系数表”“复利现值系数表”备用。连续复利的终值如果每年计息m次，其他条件不变，则终值计算公式为：FV=PV（1+r）mn当m趋于无穷大时，就称为连续复利，此时的终值为：式中，e是数学常数，等于2.71828。从实用角度出发，通常认为连续复利和每天计复利相等。对一笔以利率r连续复利贴现n年的资金,其现值则以终值乘以e-rn。lim(1)mnrnmrFVPVPVem（二）普通年金的终值和现值计算年金是指若干期限内，每个期限均匀地产生的现金流。年金是指若干期限内，每个期限均匀地产生的现金流。也指一定时期内每次等额收付的系列款项，通常记作也指一定时期内每次等额收付的系列款项，通常记作A。了解年
5、金时间价值的计量原理有助于简化证券价值的评估过程。年金按其每次收付款项发生的时点不同，可以分为：普通年金、先付年金、递延年金、永续年金等多种形式。不同形式年金终值和现值的计算虽然有不同的特点，但最核心的原理相同。本章以普通年金为例介绍年金终值和现值的计算。1、普通年金终值的计算普通年金的终值是一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值之和。普通年金终值的计算公式如下：式中，FVAn表示普通年金终值，n表示计息期数，指利率为r，期数为n时，1元年金的终值,通常被称之为年金终值系数，表示为（F/A，r，n）,可以通过查阅年金终值系数表直接得到。(1)1nnrFVAAr(1)1nrr2普通年金现值的计
6、算普通年金现值是指为了在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。普通年金现值的计算公式如下：式中，PVAn表示的是普通年金现值，指利率为r、期数为n时，1元年金的现值,通常被称之为年金现值系数，记作（P/A，r，n），通过查阅年金现值系数表直接得到。rrn)1(1rrAPVAnn)1(1二、有价证券价值评估的基本方法证券本身没有价值,证券的价值取决于它能带来的货币收入流量。一般情况下，投资者进行投资选择总是根据对投资期间不同证券未来收益的预期来进行的。对现在时点上的投资价值进行评估，通常采用现金流贴现法。现金流贴现法也叫收入的资本化定价方法，是对拟投资证券未来预期现金流贴现法也叫收入的
7、资本化定价方法，是对拟投资证券未来预期的各期现金流进行贴现，贴现值之和即为有价证券的价值。的各期现金流进行贴现，贴现值之和即为有价证券的价值。对于任何一种有价证券，用现金流贴现法评估其内在价值需要确定三个变量，一是未来现金流，二是贴现率，三是投资持有期数。只要知道了上述三个变量就可以计算出它的理论价值。第二节第二节 债务性证券投资价值评估债务性证券投资价值评估一、债券估值的基本模型二、债券收益率的计算三、债券价值与债券投资到期收益率的关系一、债券估值的基本模型假设条件 债券不存在违约风险，其名义和实际支付金额都是确定的 通货膨胀的幅度可以精确的预测出来。债券定价基本公式式中：Vb表示债券价值；
8、Ci表示年票面利息支付；M表示债券面值；r表示贴现率；n表示债券的期数。1(1)(1)nibtntCMVrr案例8-1：某企业于某年5月1日在市场上发行面值1 000元、票面利率为8的5年期债券，每年5月1日计付利息。债券于5年后的4月30日到期。因为市场利率下降到了6，发债企业将债券的发行价格定为1 050元。问该企业的债券是否值得购买?解答：V=10008(PA，6%，5)十1000(PF，6，5)804.212410000.74731084.29(元)结论：在这个投资者眼中，债券价值大于价格，值得购买。几种特殊债券的定价公式1、利随本清债券价值的计算式中，指债券票面利率。2、零息债券-贴
9、现债券价值的计算 3、一年内多次付息债券的价值计算式中：C表示债券每年利息；m表示年付息次数。()(1)mbnMMrnVrmr(1)bnMVr1/(1/)(1/)mnbtmntCmMVrmrm说明以上介绍的债券定价模型都是按照一个统一的贴现率对债券所有的现金流进行贴现。事实上，在不同的经济发展环境下，社会资本平均收益率会发生变化，因此，在债券存续期较长的情况下，用一个始终一致的贴现率对债券进行估值并不准确。准确的方法是将债券看作未来一系列现金流的结合，分别以不同的贴现率分段求出每个现金流的现值并加总。二、债券收益率的计算评价债券投资价值也可以以收益率指标的计算进行。其原理是计算债券投资的收益率
10、，当该收益率大于等于投资人要求的收益率时，说明该债券对该投资人有投资价值；反之，当债券投资收益率小于投资人要求的收益率时，说明该债券对该投资人没有投资价值。债券投资收益率的计算有多种指标，不同的指标有不同的含义及不同的计算方法。当前收益率与持有期收益率当前收益率是指债券年利息收入与债券购买价格的百分比。计算公式如下：式中，Y表示当前收益率；P表示债券购买价格。债券持有期收益率指从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益（包括当期发生的利息收益和资本利得）与买入债券实际价格的比率。计算公式如下：式中，Y表示持有期收益率；PS表示债券卖出价格；Pp表示债券买入价格；n表示持有年限。100%CYP(
11、)SppCPPnyP到期收益率债券到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到到期日所能获得的收益率。它是使债券投资现金流入的现值与现金流出的现值相等时的贴现率。计算方法是求解含有贴现率的方程，即式中，P表示债券买价；Ci表示每年利息收益；Y表示债券投资到期收益率。通过上式可用试误法求解得到到期收益率y，但试误法比较麻烦，可用下面的简便算法求解得出近似结果：式中，n表示债券的持有年数。11(1)(1)nitntMPCyy()/()/2CMPnyMP案例8-2：某投资者于某年的1月1日以1200元的价格购入一张面值为1000元、五年后到期的债券，该债券的票面利率为12，每年的1月1日计算并支付一次利
12、息。该投资者持有债券至到期日。要求：计算该债券的到期收益率。解答：方法一：利用试误法计算：用8试算：V=120(P/A，8，5)1000(P/F，8,5)=1159.72(元)1200 用7试算：V=120(P/A，7，5)1000(P/F，7,5)=1205.26(元)1200 用插补法计算债务到期收益率y=7(87)(1205.261200)/(1205.261159.72)=7.12 方法二：利用简算法债务到期收益率y=120(10001200)5/(10001200)2100=7.27三、债券价值与债券投资到期收益率的关系1、如果债券市价等于面值，到期收益率等于其息票利率；如果债券市价
13、低于或高于面值，则到期收益率高于或低于息票收益率。如果债券市价上涨或下降，其到期收益率必然下降或提高。2、如果债券收益率在整个期限内没有发生变化，则债券价格升贴水会随着到期日的接近而减少，即价格日益接近面值。这一原理也可表述为：如果两种债券的息票利率、面值和收益率都相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。3、债券收益率下降会引起债券价格上升，上升幅度会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格跌幅。4、如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分比会较小。第三节 权益性证券投资价值评估一、绝对估值方法二、相对估值法第三节第三节 权益性证券投资价值评估权益性证券投资价值评
14、估权益类证券主要指股票。股票投资价值评估方法通常包括两类：第一类为绝对估值法，第二类为相对估值法。前者是指以合适的贴现率对发行股票的公司最主要财务指标的绝对值贴现的结果来确定该股票价值的方法。后者是通过使用价格乘数（price multiplier）与相关变量相乘得出股票价值的方法。一、绝对估值方法绝对估值法即前述现金流贴现法在股票投资价值评价中的应用，其关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。绝对估值法对于股票未来现金流的理解有多种不同的视角，因而也就产生了多种不同的绝对估值法。常用的绝对估值法包括股利贴现模型和自由现金流贴现模型。（一）股息贴现模型 （DISCOUNTED D
15、IVIDEND METHOD,DDM）股息贴现模型也叫红利贴现模型。股息贴现模型也叫红利贴现模型。它的基本原理是：普通股的价值等于按照某一折现率它的基本原理是：普通股的价值等于按照某一折现率把股东未来各期可获得的现金股利进行折现的现值之把股东未来各期可获得的现金股利进行折现的现值之和。和。1、基本模型 1938年，美国投资理论家威廉斯在其投资价值理论一书中提出：股票的内在价值应等同于该股票持有者在公司的经营期内预期能得到的股息收入按一定贴现率计算的现值。在该书中，他提出了如下著名公式：该公式表明在公司运营期间投资者一直持有该股票，该股票在现在时点上的价值为该公司营运期间每年预期股利收益折现值的
16、总和。3122311(1)(1)(1)tttDDDVsrrrDr在实际投资活动中，大多数投资者并不长期地持有某公司的股票，对于某一个投资者来说，如果他只短期持有该种股票2年，这时股票的现在价值的公式则为：式中，D1、D2为投资者持有两年的股息收益，P2为第二年末股票的预期卖价。不难证明该公司与基本模型公司是完全相同的。122221(1)(1)DDPVsrrr股票定价的股利贴现基本模型显示，如果能够准确地预测股票未来每期的股息及贴现率，就可以计算股票的内在价值。在对贴现率的预测上，一般以权益资产的必要收益率为基准。该必要收益率通常可以用资本资产定价模型（CAPM）来确定（见第十三章）。在对股票未
17、来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：（8-21）式中，Dt表示第期的股利，Dt-1表示第t-1期的股利。根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。2、零增长模型零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。股息不变的数学表达式为：或者将股息不变的条件代入基本公式，有由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这一零成长率的股票价值衡量模式应用并不广泛，只是在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股分析时采用。012,D D DD0tg 000111
18、(1)(1)tttttDDVDrrr3.固定增长模型（戈登模型）固定增长模型也叫不变增长模型，又称戈登模型（Gordon Model。戈登模型有以下3个假定条件：（1）股息的支付在时间上是永久性的（2）股息的增长速度是一个常数（3）模型中的贴现率大于股息增长率根据上述3个假定条件，可以将式（7-19）改写为：式中：D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。当式中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。00101(1)(1)(1)tnttDgDgDvrrgrg4.多阶段增长模型在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的计算可运用固
19、定成长股模型。而在此之前，公司处于非固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。具体而言，假定这个时点为T，则股利、DT将由投资者分别估算，直至股利以固定速度g增长。多阶段增长模型的计算公式为：101 (1)()(1)TtTtTtDDVrrgr案例8-3：某上市公司本年度净收益为每股10元,每股股利2元。预计该公司未来三年进入成长期,净收益第1年增长14%,第2年增长14%,第3年增长8%。第4年及以后将保持其净收益水平。该公司一直采用固定支付率的股利政策,并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。假设投资人要求的报酬率为10%,要求用股息贴现模型计算该公司股票的价值。解答
20、：该公司预期股利如下：第1年：2.28元 第2年：2.6元第3年：2.81元 第4年及以后各年：2.81元股票价值计算如下：22332.282.62.812.811 10%(1 10%)(1 10%)10%(1 10%)2.28 0.9091 2.6 0.8264 2.81 0.7531 28.1 0.7531 27.5P （元）（二）（二）自由现金流贴现模型（DISCOUNTED FREE CASH FLOW METHOD,DCFM）自由现金流贴现模型的基本原理是：普通股的价值等于按自由现金流贴现模型的基本原理是：普通股的价值等于按照某一折现率把公司未来各项创造的自由现金流进行折现照某一折现
21、率把公司未来各项创造的自由现金流进行折现的现值之和。的现值之和。式中，FCF代表自由现金流量。1(1)SttF C FVr FCF的两种理解公司自由现金流（free cash flow to firm,FCFF）股东自由现金流（free cash flow to equity,FCFE）FCFF是指公司在经营过程中产生的能由公司自由支配的现金流，或者说是指与公司所有资本来源相匹配的自由现金流。FCFE是指扣除了与债权人相关的自由现金流部分后剩余的归于公司股东的自由现金流。FCEE=FCFF-I(1-T)+NBFCFF=EBIT(1-T)+NCC-WCInv-FCInv式中，T指所得税税率；I代
22、表债务利息；NB代表净借贷部分；EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项，主要包括折旧和摊销；WCInv为营运资本净增加额；FCInv为固定成本投资。虽然FCFF和FCFE是基于不同利益视角的自由现金流核算方法，但在自由现金流贴现模型框架中，这两种现金流的使用方法是相同的，只不过使用FCFF计算出来的价值对应公司价值，而使用FCFE计算出来的价值对应的是股东价值。对于FCFE的贴现率应当选择权益资本必要贴现率，而与FCFF相匹配贴现率则需要引入加权资本成本的概念。所谓加权资本成本（WACC）是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本，计算方法如下：WACC=Weke+Wbkb 式中，We为权益
23、资本权重；ke为权益资本成本；Wb为债务资本权重；kb为债务资本成本。案例8-4：分析师李某最近在研究某上市公司，准备尝试着用现金流贴现模型评估该公司股票的价值，以支持其他估价方法的结论。经过一段时间的搜集，李某获得了以下信息：（1）该公司未来自由现金流（单位：百万）及其增长率为：2011年2012年2013年2014年2015年2016年FCFF100.00115.00128.80140.39148.82158.28增长率15%12%9%6%3%3%FCFE8091.20101.23109.33114.80118.24增长率14%11%8%5%3%3%（2）该公司从2015年开始进入稳定增长
24、期，增长率为3%。（3）该公司的资本结构及资本成本构成为：债务资本与股权资本各占50%，权益资本成本为15%，债务资本成本（税后）为9%。请计算：该公司2010年的股权价值和企业价值解答：公司股权价值为：公司价值为：123455(1)100115128.8140.39148.82158.281 12%(1 12%)(1 12%)(1 12%)(1 12%)(12%3%)(1 12%)1444.22ttFCFFiVsWACC（元）123455(1)8091.2101.23109.33114.8118.241 15%(1 15%)(1 15%)(1 15%)(1 15%)(15%3%)(1 15%
25、)814.55ttFCFEiVsr（元）二、相对估值法相对估值法又称价格乘数法，是指公司股票价值与公司基础会计数据的比例关系。相对估值法的特点在于预测方法的计算相对较简单，基准标杆的确定也相对简单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平。相对估值法是股票估值中广泛适用的方法。常用的相对估值法包括市盈率法、市净率法。（一）市盈率(PRICE/EARNING，P/E)估值法市盈率估值法是以一个标准的市盈率与上市公司普通股每股收益的乘市盈率估值法是以一个标准的市盈率与上市公司普通股每股收益的乘积确定普通股每股价值的方法。积确定普通股每股价值的方法。P/E也称为股票本益比，指普通股每股
26、市价与每股盈利的比率。当每股盈利为过去一年的收益数据时，称之为静态市盈率（trailing P/E）；当每股盈利为未来一年的预期收益数据时，称之为动态市盈率(leading P/E)。市盈率是衡量股票投资价值的重要指标之一。以市盈率为股票定价，需要引入一个“标准市盈率(standard P/E)”进行对比。有了标准市盈率，股票估价公式如下：标准市盈率的确定有多种方法，通常使用的有：同类行业内，风险因素和经营状况相似的公司；上市公司所在行业的平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E值。tan/SVEPSsdardP E案例8-5：某投资者在2011年10月以7.2元/股的价格购买了1000
27、股某行业上市公司股票股份。他查询了以下数据：（1）该公司2010年的每股收益为0.33元。2009、2008、2007年该公司每股收益分别为：0.37元，0.43元，0.29元。以该公司过去四年的几何增长率作为其2011年的预计收益增长率。（2）该公司是行业内的龙头公司，其生产的众多产品具有较高的技术含量，在国内具有较强的竞争优势。（3）该上市公司所在行业的理论市盈率（动态）为18倍。该公司的理论动态市盈率和静态市盈率水平分别为20倍和18.6倍。根据以上材料回答如下问题：1、在不考虑交易成本的情况下，问该投资者的投资行为是否合理？2、以2011年10月该上市公司所在行业的平均市盈25倍来看，
28、该上市公司股票在现阶段的价值应该是多少？解答：问题一：据市盈率做出投资决策，方法是选择投资实际市盈率低于理论市盈率的股票，出售市盈率高于理论值的股票。该投资者购买该上市公司股票的时候，其静态市盈率为：动态市盈率计算如下：该上市公司以过去四年每股收益计算的几何增长率为：计算结果表明，投资者购买时的动态和静态市盈率均高于该公司理论市盈率水平，投资者的购买行为是不明智的。问题二：该公司每股股票价值0.3325=8.12元/股结论：以2011年10月整体市场行情来看，该投资者以7.2元的价格购买该股票的行为是明智的。7.2/2 1.8 20.3 3t r a i l i n gPE30.3 314.4
29、 6%0.2 921.82/20.98(1 4.46%)leadingP E市盈率模型优点：（1）可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；（2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；（3）模型所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。缺点：（1）理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑较为严密；（2）进行股票间比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，不能决定股票绝对的市盈率水平；（3）有一定的适用范围，有些公司就不能采用这种方法定价，如：业绩太差甚至亏损的公司、流通股市盈率已经低于合理市盈率的公司以及在该定价方式下股价低于每股净资
30、产的公司，等等。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。（二）市净率(P/B)估值法估值法市净率估值法是以一个标准的市净率与上市公司普通股每市净率估值法是以一个标准的市净率与上市公司普通股每股收益的乘积确定普通股每股价值的方法。股收益的乘积确定普通股每股价值的方法。市净率P/B是指股票价格与每股净资产（book value per share,BVPS）的比例，反映了市场对于公司净资产经营能力的溢价判断。在给定公司权益资本收益率ROE、权益资本成本k以及公司长期稳定增长率g的假定之下，上市公司的市净率为：两边同乘以BVPS，可以得到：P=BVPS+ROEk
31、BVPSkg/1R O EkPBkg市净率已经成为国际通用的衡量企业估值水平的重要指标。在不同的市场状况下，市净率指标也会发生波动。在牛市条件下，上市公司的市净率指标会纷纷上扬，高于理论水平；而在熊市条件下，市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌，低于理论水平。利用市净率法评价股票价值需要引入一个“标准市净率”。股票估价公式如下：当某公司实际股票价格高于以标准市净率计算的股票价值时，表明股价高估，应当卖出；反之，当某一上市公司的实际股票价格低于以标准市净率计算的股票价值时，表明股价低估，应当买进。Btan/SVVPSsdardP B案例8-6：某酒业类龙头上市公司2009年的每股净资产（BVPS
32、）为18.56，假设酒类行业上司公司的平均市净率为7倍，当该公司股票价格为160元/股时，在不考虑交易成本的情况下问投资者是否值得购买？解答：思路一：以160元/股购买该上市公司时的市净率为：P/B=160/18.56=8.627 思路二：用公式（7-30）确定该上市公司股票每股价值为 V=718.56=129.92元160元 计算结果表明：该公司股票价格已经被高估，不值得以160元/股的价格购买。第四节 证券投资基金投资价值评估一、开放式基金的投资价值评估二、封闭式基金的投资价值评估第四节第四节 证券投资基金投资价值评估证券投资基金投资价值评估证券投资基金估值就是指计算、评估基金资产和负债的
33、价值，以确定基金资产净值和基金份额净值的过程，即对运用投资基金资产购买的一切有价证券按照一定的价格进行估算，其实质是资产的再次确认和计量。一、开放式基金的投资价值评估开放式基金的投资价值主要取决于单位基金资产净值决定。开放式基金份额的申购或赎回价格一般都直接按基金份额资产净值来计价。单位基金资产净值则是指每一基金单位所代表的基金资产的净值。基金资产净值是指在某一基金估值时点上，按照公允价格计算的基金资产总值扣除负债后的余额，该余额是基金单位持有人的权益。基金资产总值是指基金拥有的各类证券的价值、银行存款本息、基金应收的申购款以及其他投资所形成的价值总和。而总负债是指基金运作及融资时所形成的负债
34、，包括应付给他人的各项费用、应付资金利息等。单位基金资产净值计算公式：单位基金资产净值是基金经营业绩的指示器，也是基金单位交易价格的内在价值的评估依据。一般情况下，基金份额价格与基金资产净值趋于一致，即资产净值增长，基金价格也随之提高。基金总资产基金总负债单位基金净值基金发行总单位数（一）单位基金资产净值的计算方法1、已知价法已知价法是指基金管理公司以申请日之前的最近一个定价日确定的价格作为申购和赎回的依据来计算基金所拥有的证券资产即现金、股票、期货合约等的总值，减去其对外负债总值，再除以已售出的基金单位总额，最终求得单位基金资产净值。采用已知价交易，投资者当天就可能知道基金的买入价或购回价。
35、2、未知价法未知价法是指按照申请当天收市后计算的基金净值来定价。采用未知价交易，投资者要到第二天才能知道基金的买入价和赎回价，才能确定自己能够买到多少基金份额。目前，我国基本上采用未知价法对单位基金资产净值进行估值。（二）开放式基金的估值原则按照公允价格计算基金资产的过程就是基金的估值。原则上，基金管理人必须每日对基金进行估值，并经过托管人复核后对外公布，特殊情况除外。中国证监会200838号关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见对基金估值原则与技术作出了全面的规定。（三）开放式基金的价格开放式基金的报价方式一般有两种，即卖出价或申购价（Offer Price）和买人价或赎回价(Bid
36、Price)。同外汇的买卖价格一样，开放式基金的卖出价均高于买入价，因为卖出价中包括了经营者的佣金。这种佣金（或称之为销售附加费）主要是首次购买费和交易费。其确定公式如下:卖出价基金单位资产净值交易费首次购买费 一般来说，基金首次购买费在5%左右。而交易费是基金管理公司在进行投资基金买卖时向投资人所收取的费用。买卖基金收取的交易费一般占基金单位资产净值的0.5%1%。但是相当一部分基金在买卖时是不收费的。基金在赎回时如果不收取交易费，基金管理公司会把这笔费用分摊到其他投资者身上，所以扣除一定交易费还是合理的。但是对于一般投资者来说增加了风险，因此，出现了一些不收费的开放式基金，其卖出价等于资产
37、净值，投资者在购买该种基金时，不需缴纳销售附加费用，也就是说：卖出价基金单位资产净值。基金买入或赎回的计价方式基金的买入价或赎回价有三种计价方式：（1）基金买入价基金单位净资产值，即基金管理公司用单位资产净值赎回基金单位；（2）基金买入价基金单位资产净值交易费；（3）基金买入价基金单位资产净值赎回费。多数开放式基金采用的是第一种计价方式，有的开放式基金采用第三种计价方式，采用第三种方式的目的是阻止投资者赎回投资，以保证基金资产的稳定。因为赎回费是由基金管理公司制定的高于交易费的费用。基金管理公司采用何种方式计算基金单位的价值和价格，通常会在基金公开说明书中或基金交易合同中详细说明。投资者购买基
38、金时应关注交易费用占基金资产净值的比例。二、封闭式基金的投资价值评估封闭式基金在证券交易所上市，其投资价值受以下因素的影响：1、基金单位的资产净值。2、基金的供求关系。3、上市交易费用：委托手续费、佣金、过户费等。我国具体规定：（1）投资者可开立专门基金账户收取5元开户手续费。拥有股票账户的投资者可以直接进行基金的买卖。（2）对基金的交易行为免征印花税。（3）基金交易佣金为0.25%，低于A股交易佣金。此外，封闭式基金的价格还受到影响整体证券市场价格走势的宏观经济形势、政治环境等多种因素影响。正因为如此，封闭式基金的价格与其单位资产净值常常发生偏离。第五节第五节 衍生证券投资价值评估衍生证券投
39、资价值评估一、证券期货投资价值评估二、证券期权投资价值评估三、其他衍生证券投资价值评估可转债投资价值评价权证投资价值评价优先认股权投资价值评价一、证券期货投资价值评估在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定关系，即期货价格相当于交易者持有现货工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货证券工具所取得的收益与购买证券工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。现货工具价格一定时，期货理论价格决定于现货证券工具的收益率、融资利率及持有现货证券工具的时间。理论上，期货价格反映市场对现货价格未来的预期，期货价格有可能高于、等于、低于现
40、货证券工具。期货的理论价格Ft=St(1+R)式中，t代表现在时刻；Ft代表期货当前价格；St代表现货当前价格；R代表从t到T时刻（指期货合约到期日）持有现货的成本和时间价值。三种不同类型期货合约证券期货投资活动中，根据期货合约标的物收益特点，可将证券期货分为无收益资产证券期货有收益资产证券期货已知现金收益资产期货合约支付已知收益率资产期货合约不同种类证券期货因收益特点不同，定价模型不同（一）无收益证券期货合约的定价假设期货的基础工具为无收益证券资产，如零息债券，则在无套利原理的假设下，到期日为t的证券期货在t0时刻的理论价格F满足：式中：F代表估值时点的到期时间为t1的证券期货价值；t1代表
41、期货合约的到期时间；t0代表估值时点；S为证券期货基础证券工具的现货价格；r表示为无风险利率。上述公式又叫做无收益资产的现货期货平价定理(spotfutures parity theorem)，无收益资产对应的期货价格等于其基础证券工具现货价格的终值。10()ttrFSe案例8-7：假设5年期贴现债券价格为800美元，9个月期无风险年利率为4，问该债券9个月期的期货价值是多少？解答：该债券9个月期的期货合约的理论交割价格应为：美元。0.04 0.75800824.36Fe（二）支付已知现金收益资产期货合约的定价支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金流的资产，如附息债券和支付已
42、知现金红利的股票等。令已知所有现金收益的现值为I，则到期日为t1的证券期货在t0时刻的理论价格F满足：这是支付已知现金收益资产的现货期货平价公式，表明支付已知现金收益资产的期货价格等于基础证券工具现货价格与已知现金收益现值差额的终值。10()()ttrFSI e案例88：假设12个月无风险年利率为10%，发行十年期债券的现货价格为990元，该债券每次年底付息100元，且第一次付息日在期货合约交割日之前，问该债券一年期期货的价值是多少？解答：该一年期期货的价值为：其中：0.1 1(990)994.12FI e0.1 110090.48Ie（三）支付已知收益率资产期货合约的定价支付已知收益率的资产
43、是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产。令该收益率为k，则到期日为t1的证券期货在t0时刻的理论价格F满足：这是支付已知收益率资产的现货期货定价公式，表明支付已知收益率资产的期货价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在t1时刻的终值。10()()ttrkFSe无论何种类型的证券期货，其定价模型均表明：影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。由于持有现货的成本和时间价值是无法预先确定的，因此，期货合约的理论价格实际上还是一个估计值。另外，市场本身存在摩擦，如交易费用、税费、保证金要求等；市场中的投资者也不都是理性投资者，期货市场存在的一个重要因素就是需要大
44、量的投机者，投机者在承担市场估计风险的同时，也需要高额的风险回报。因此，期货价格与其理论价格不完全一致，期货价格总是围绕着理论价格而波动。影响期货价格的因素比影响现货价格的因素要多得多，也要复杂得多。二、证券期权投资价值评估证券期权是一种权利的交易。在期权交易中期权的买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权的卖方支付的费用就是期权的价格。期权价格受多种因素的影响，但从理论上说，期权价值由两个部分组成，一是内在价值，二是时间价值。（一）内在价值（INTRINSIC VALUE）期权的内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益现值。一种期权有无
45、内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格X与其标的物市场价格之间S的关系。协定价格是指期权方实际买卖标的物的价格，其大小受期权的有效期、标的资产价格的波动率、无风险利率及标的资产收益等因素的影响。三种类型的期权根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权；市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权；对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权，市场价格高于协定价格为虚值期权；若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。看涨期权的内
46、在价值欧式看涨期权的内在价值等于(St-X)的现值。其中，无收益资产欧式看涨期权内在价值等于S-X e-r（Tt）；而有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D-X e-r（Tt）。无收益资产美式看涨期权价格等于欧式看涨期权价格,其内在价值也就等于S-Xe-r(T-t)。有收益资产美式看涨期权的内在价值也等于S-D-Xe-r（Tt）。无收益资产欧式看跌期权的内在价值为Xe-r（Tt）-S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值为Xe-r（Tt）+D-S。无收益资产美式期权的内在价值等于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。欧式看涨期权max（S-Xe-r（Tt），0）欧式看跌期权max
47、（Xe-r（Tt）-S，0）美式看涨期权max（S-Xe-r（Tt），0）美式看跌期权max（X-S，0）从理论上说，实值期权的内在价值为正，虚值期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零。但实际上，无论是看涨期权还是看跌期权，也无论期权标的物的市场价格处于什么水平，期权的内在价值都必然大于零或等于零，而不可能为一负值。这是因为期权合约赋予买方执行期权与否的选择权，而没有规定相应的义务。当期权的内在价值为负时，买方可以选择放弃期权。（二）期权的时间价值（TIME VALUE）期权时间价值指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。标的资产价格的波动率越高，期权的时
48、间价值就越大。此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。以无收益资产看涨期权为例，当S=X e-r(T-t)时，期权的时间价值最大。当S-X e-r(T-t)的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的。期权的时间价值通常不易直接计算，一般是运用期权的总价值减去内在价值求得的。时间价值时间价值 S-X-tS无收益资产看涨期权时间价值与（S-X-T）的关系时间价值S-X-tS（三）期权价格的上、下限1、期权价格的上限（1）看涨期权价格的上限在任何情况下，期权的价值都不会超过标的资产的价格。因此，对于对于美式和欧式看跌期权来说，标的资产价格都是看涨期权价格的上限：其中，c代表欧式看涨期权价格，C代表美
49、式看涨期权价格，S代表标的资产价格。cSCS和（2）看跌期权价格的上限由于美式看跌期权多头执行期权的最高价值为协议价格（X），因此，美式看跌期权价格（P）的上限为X：由于欧式看跌期权只能在到期日（T时刻）执行，在T时刻，其最高价值为X，因此，欧式看跌期权价格（p）不能超过X的现值：其中，r代表T时刻到期的无风险利率，t代表现在时刻。()r T tpXePX无收益资产看涨期权价格曲线 2、期权价格的下限（1）欧式看涨期权价格的下限第一，无收益资产欧式看涨期权价格的下限。考虑如下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金；组合B：一单位标的资产T时刻组合A 的价值为 ，而组合B的价值为S
50、T。由于 ，因此，在t时刻组合A的价值也应大于等于组合B，即:c+Xe-r(T-t)S，所以有cS-Xe-r(T-t)由于期权的价值一定为正，因此无收益资产欧式看涨期权价格下限为：()max,0r T tcSXemax(,)TTSXSmax(,)TS X()r T tXe第二，有收益资产欧式看涨期权价格的下限我们只要将上述组合A的现金改为 +D，并经过类似的推导，就可得出有收益资产欧式看涨期权价格的下限为：()r T tXe()max,0r T tcSDXe（2）欧式看跌期权价格的下限第一，无收益资产欧式看跌期权价格的下限考虑以下两种组合：组合C：一份欧式看跌期权加上一单位标的资产 组合D：金
