1、第一节 财务估价原理第二节 债券价值评估第三节 股票价值评估一、资产评估问题回答一项(金融性)资产(有形的或无形的)值多少钱，即卖者可以接受的卖价和买者可以接受的买价(均衡时二者是相等的)。二、投资收益率问题回答进行一项投资可以获得多高的回报。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院3 一项资产值多少钱？取决于该项资产在未来可以带来的收益 准确的说，等于未来现金流的折现值 计算方法，包括三个步骤：u第一步：估计未来现金流u第二步：估计折现率u第三步：根据资金的时间价值公式进行折现 其中，第一步是专业技术问题，由技术经济学回答，很多时候是非常专业的；第二步中的折现率，有机会成本和资本成本两
2、种含义，也可统称为市场利率；第三步是财务管理问题，已经解决。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院4 例题 一头奶牛已经开始产奶，估计还会产奶5年。前3年每年会得到收入8000元，后2两年每年只会得到收入6000元，假设在年底一次结算支付。前3年喂养奶牛每年会发生成本3000元，后2年每年会发生喂养成本4000元，假设也是在年底一次计算支付。5年后，奶牛不再产奶，就作为肉牛卖掉做成牛肉干和牛皮鞋等，估计可以卖1500元。如果市场利率为8%，那么现在这头奶牛可以卖多少钱？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院5 简单情形：一次投资，一次收回 例1：某投资机会，现在投资25元，一年
3、后可得30元，求投资收益率？例2：某投资机会，现在投资25元，一年后可得20元，求投资收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院6 不同期限投资收益率的统一 例1：某投资机会，现在投资25元，一年后可得30元，求投资收益率？例2：某投资机会，现在投资25元，半年后可得27.5元，求投资收益率？例3：某投资机会，现在投资25元，两年后可得37元，求投资收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院7 复杂情形I：一次投资，多次收回 例：某投资机会，现在投资100元，一年后可以得到40元，两年后可以得到50元，三年后可以得到60元，求投资收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交
4、通大学管理学院8复杂情形II：多次投资，一次收回 例：某投资机会，现在投资100元，一年后又投资80元，在第五年后可以得到260元，求投资收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院9 一般情形：多次投资，多次收回 例：某投资机会，现在需要投资100元，一年后需要进一步投资200元，两年后可以得到120元，三年后可以得到150元，四年后可以得到180元，求投资收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院10 投资收益率的一般求解方法 第一步：根据题意，设出恰当期限的投资收益率 第二步：以投资收益率为折现率，根据投资的折现值等于收益的折现值或现金流的折现值等于0，列出方程 第
5、三步：用试算插值法求解近似投资收益率 第四步：转化为一年期投资收益率一、债券属性二、债券估价三、债券投资收益率2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院12 债券的要素举例说明基本性质借据 面值本金 票面利率息票率 市场利率 计息期 付息方式 发行价格 买入价格、卖出价格、市场价格2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院13 基本原则债券价值等于其未来现金流的折现值其中：未来现金流包括利息收入和本金收回两个部分u利息根据面值、票面利率、计息期和付息期等计算u本金就是面值 折现率采用市场利率，而不是票面利率2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院14 2007年7月，德国政府发行
6、了面值为100欧元，利率为5%，2013年7月到期的长期国债。如果市场利率为3.8%，求债券现值。2010年3月1日，我国发行的3年期凭证式国债的价值。债票面利率3.73%，从购买之日开始计息，到期一次还本付息，不计复利，逾期兑付不加计利息。如果市场平均收益率为5%，求债券现值。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院15 某债券面值1000元，票面利率10%，半年付息一次，期限10年，已经发行8年3个月。如果当前市场利率8%，你愿意出价多少购买该债券？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院16 某债券面值1000元，票面利率10%，每年付息一次，期限10年，已经发行8年5个月。
7、如果当前市场利率8%，你愿意出价多少购买该债券？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院17 特例：可赎回债券债券价值仍然等于其未来现金流的折现值其中：如果债券没有被提前赎回，那么未来现金流包括利息收入和本金收回两个部分 如果债券被提前赎回，那么未来现金流包括赎回之前利息收入和赎回价格两个部分2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院18【例例】ABC公司按面值2000元发行可赎回债券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以2240元价格赎回。市场利率为10%。计算ABC公司债券的市场价值。若债券在5年后被赎回，债券价值为：)元(60.2
8、300%1012240%101%120002551ttbP 若债券在5年后未被赎回并且一直持有到期，债券的价值为：)元(46.2340%1012000%101%12000220201ttbP2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院19 引申：是否提前赎回债券的判断 取决于提前赎回所付出现金流的折现值与不提前赎回所付出现金流的折现值二者之间孰大其中：如果债券没有被提前赎回，那么未来现金流包括利息收入和本金收回两个部分 如果债券被提前赎回，那么未来现金流包括赎回之前利息收入和赎回价格两个部分 折现率用市场利率 决策时间点在债券发行时就确定了的赎回期2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学
9、院20【例例】ABC公司5年前按面值2000元发行可赎回债券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金，5年后公司可以2240元价格赎回。公司已经支付第5年的利息，正考虑是否赎回该债券。如果当前市场利率为9%，公司是否应该赎回债券？如果现在赎回债券，则支付现金的现值为2240元。如果现在不赎回债券，则需在将来支付本息，其现值为)(64.2483%912000%91%12000215151元ttbP差额243.64元，表示如果赎回债券公司将节约的钱2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院21 练习 ABC公司5年前按面值1000元发行可赎回债券，票面利率12%，期限15年，每
10、年付息一次，到期偿还本金，5年后公司可以1128元价格赎回。现在公司已经支付第5年的利息，正考虑是否赎回该债券。问：当市场利率处于什么水平时公司应该赎回债券？某人正在打算是否买入A公司一年三个月前发行的公司债券，面值1000元，票面利率10%，期限5年，每半年支付一次利息，已经支付两次利息。如果目前市场利率为8%，该债券的市场价格为1050元，问是否买入？某公司拟发行债券，面值5000元，期限5年，票面利率10%，每半年付息一次。如果当前市场利率为12%，公司如何确定债券的发行价格？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院22 市场利率变化对债券价值的影响u对同一债券，市场利率下降一定幅
11、度引起的债券价值上升幅度要大于市场利率上升同一幅度引起的债券价值下降幅度u其他因素相同时，息票率越低，市场利率所引起债券价值的变化幅度越大u其他因素相同时，债券期限越长，市场利率所引起债券价值的变化幅度越大，但是越来越不敏感2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院23 基本原则u债券投资收益率等于其未来现金流入的折现值等于投资额的折现率其中：p未来现金流入包括利息收入和本金收回(或赎回价格或转卖收入)两个部分2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院24 某债券于五年半之前发行，面值100元，票面利率8%，一年付息一次，期限6年。两年前以98.56元买进，现在以96.78元卖出。如果
12、当前市场利率10%，求该次债券投资的收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院25 三个概念u到期收益率(yield to maturity,YTM)u赎回收益率(yield to call,YTC)u持有期收益率(yield of holding period,YHP)2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院26 练习某债券2007年7月1日发行，面值1000元，息票利率10%，期限10年，每半年付息一次，市场利率为8%。投资者于2008年4月1日以1060元买进，又于2009年10月1日以1030元卖出。（1）分别求买进时和卖出时该债券的YTM。（2）求该项投资的收益率。
13、一、股票属性二、股票估价三、股利投资收益率2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院28 普通股u选举权与被选举权u获取股利，随公司盈利和决策而变化 优先股u没有选举权与被选举权u获取固定股利 共同点u不能撤资只能转卖u两种现金流入：股利、转卖所得2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院29 基本原理u股票价值等于其未来现金流的折现值u其中，未来现金流包括股利和转卖所得两个部分，而转卖所得应该等于将来转卖时的股票价值。这是一个循环推理。所以，从理论上讲，股票价值等于未来股利折现值，而且未来股利是无限期的。u其中，折现率用市场利率，或者很多时候称为必要收益率，或者股权资本成本11tts
14、trDP2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院30 零增长模型u假设u股利永远保持不变u特点u在此假设下，现金流是永续年金u公式u应用u优先股估价stststrDrDrDP111112023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院31 固定增长模型u假设u股利一直按照增长率g增长u公式grDgrgDrgDrDPsststtst10101)1(1)1(12023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院32 两阶段和三阶段模型u假设u两阶段：股利先高速增长，再稳定增长u三阶段：股利先高速增长，再过渡期，最后稳定增长u例题u假设Y公司目前拥有一种引起公众注意的新产品，预计在未来的3年内，销售每年
15、以50%的速度增长，其股利将以每年13%的速度增长，此后预计股利增长率为7%。如果股东要求的必要收益率为15%，公司最近发放的现金股利为每股1.4元。那么Y公司的股票价值是多少？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院33 两阶段和三阶段模型u例题（不讲）u某公司股票刚刚支付了0.12元/股的股利，预计今后3年内将以10%高速增长，其后4年内增长率将线性递减到8%，之后保持在6%。如果投资者要求的必要报酬率在高速增长期为12%，在稳定增长期为8%，而在过渡期线性递减，求股票价值。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院34【例不讲】假设XYZ公司拥有较强的市场销售渠道，一流的生产设
16、施和品牌，预期在未来5年内一直保持高速增长，5年之后，公司进入稳定增长阶段。（1）目前，公司每股销售收入为28元，每股收益为7.2元，每股股利为2.52元，股利支付率为35%；每股资本支出10.9元，折旧5.29元，营运资本是销售收入的20%，每股营运资本追加支出0.6元；目标资本结构(D/A)=51.20%。（2）5年内公司高速增长，预计净资产收益率为17.8%，股利支付率保持不变；净资本支出、折旧增长率为10%；该期间股本成本为12.75%。（3）5年后公司进入稳定增长阶段，销售收入、净利润增长率为5%；资本性支出可以由折旧来弥补，营运资本仍为销售收入的20%；该期间股本成本为11.5%。
17、根据以上资料，估计XYZ公司股票价格方法如下：第一步，计算高速增长阶段第一步，计算高速增长阶段FCFE的增长率：的增长率：增长率=（1股利支付率）净资产收益率=(1-35%)17.8%=11.57%第二步，计算高速增长阶段第二步，计算高速增长阶段FCFE的现值，见下表的现值，见下表2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院35项目012345每股销售收入28.0031.2434.8538.8943.3948.41营运资本5.606.256.977.788.689.68营运资本追加支出0.600.650.720.810.901.00净利润7.208.038.9610.0011.1612.45
18、(1-D/A)(Ft-NCCt)2.743.013.313.644.014.41(1-D/A)Wt0.290.320.350.390.440.49股权自由现金流量4.715.305.966.717.55FCFE现值（12.75%）4.174.174.164.154.14XYZ公司高速增长阶段FCFE的现值为20.79元，即表最后一行的合计数。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院36第三步，计算稳定增长阶段第三步，计算稳定增长阶段FCFE的现值：的现值：第6年净利润=12.45（1+5%）=13.07（元）第6年营运资本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）
19、第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）高速增长阶段结束时股票期末价值的现值：第四步，计算公司当前股票价值：第四步，计算公司当前股票价值：即高速增长阶段FCFE现值20.79元与稳定增长阶段FCFE现值108.41元的合计数，为129.2元。)(41.108%75.1211%5%5.1184.125元nP2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院37价格/收益乘数（P/E）u又称市盈率法市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值u数学意义：表示每1元税后收益对应的股票价格；u经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需
20、要的年份，又称为本益比本益比；u投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院38价格/收益乘数（P/E）u公式股票估价：grDPe10)1)(1(01gbEPSDb:留存收益比率grgbEPSPe)1)(1(00grbEPSPe110等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 股票估价：011ebPEPSrg2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院39价格/收益乘数（P/E）u假设一个投资者正考虑购买X公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者要求的必要收益率为12%
21、，假设留存收益率为40%，据此计算该公司的股票价格。)(15%8%12%401110倍grbEPSPe（元）755151510EPSP2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院40 基本原则u股票投资收益率就是使未来现金流入的折现值等于投资额的折现率其中：p未来现金流入包括股利收入和转卖所得两个部分2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院41 例题u假如2010年9月18日以7.52元/股买进某股票，11月7日恰逢公司发放股利0.18元/股，12月9日以9.86元/股卖出，忽略交易手续费，求该次股票投资的收益率？2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院42 对股利固定增长股票，
22、由固定增长模型有uX公司股票的现时售价为75元，预计下一年的股利支付为3元，股利增长率为8%，则投资者的预期收益率为10eDrgP%12%8%4%8753er2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院43 在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部分：股利增长率=（1股利支付率）净资产收益率 =留存收益率净资产收益率 【例4-6】假设Z公司近5年共获利1000万元，同期共支付400万元的股利，股利支付率为40%。该公司预期明年的每股收益为4.5元，每股股利支付为1.8元。当前，Z公司的股票每股售价为36元。如果Z公司预期净资产收益率为15%，Z公司股票的必要收益率为多少？2023-8-
23、16魏光兴：重庆交通大学管理学院44 第四章第5题u上海世博土地控股有限公司2007年3月29日上市发行企业债券07世博（1），证券代码120701。总额为40亿元，面值为100元，年利率为4.05%，期限10年，到期日为2017年2月14日，发行价与面值相等，每年付息一次，到期一次还本。现在是2012年12月22日，07世博（1）收盘价为95.10元。假设你今天购买这一债券并持有至到期，你的到期收益率为多少？个人所得税税率为20%。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院45 第四章第6题u 假设你正在考虑购买同一行业的两家上市公司的股票，这两只股票除了股利支付政策不同外，其他条件均相
24、同。两家公司年收益的平均水平都是每股3元，A公司的股利政策是所得利润全部用于支付股利，而B公司的股利政策是所得利润的1/3用于股利发放，也就是每股支付1元的股利。A公司股票的市场价格为每股15元，两家公司的风险相同。2023-8-16魏光兴：重庆交通大学管理学院46 第四章第6题请判断如下事项的正确性并进行说明：（1）B公司的成长速度要快于A公司，因此其股票市场价值应大于每股15元。（2）虽然B公司的成长速度快，但A公司现在的股利支付水平高于B公司，因此，A公司的股票市场价格应该较高。（3）A公司的预期收益率和必要收益率都为20%，B公司的预期收益率会更高，因为其预期增长率较高。（4）如果B公司股票市场价格也是每股15元，B公司增长率的最合理估计应为10%。
