1、第二章第二章 企业估值企业估值:实体价值实体价值一、一、MMMM模型模型 资本结构模型不考虑公司所得税资本结构模型不考虑公司所得税 永续年金定价模型永续年金定价模型 企业市场价值权益市场价值债务的市企业市场价值权益市场价值债务的市场价值场价值 E+B E+B D/kD/ke e+I/k+I/kd d 资本结构模型考虑公司所得税资本结构模型考虑公司所得税一、一、MMMM模型模型 税收豁免额税收豁免额(tax shield amount)(tax shield amount)i iB Bt t 税收豁免现值税收豁免现值i iB Bt/it/i B Bt t 运用财务杠杆企业市场价值不运用财务运用财
2、务杠杆企业市场价值不运用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值杠杆企业市场价值税收豁免现值 即：即：V VL L=V=Vu u+tB+tB二、对二、对MM模型的修正模型的修正 资本结构模型考虑公司所得税、财务危资本结构模型考虑公司所得税、财务危机成本和代理费用：机成本和代理费用：利用财务杠杆企业市场价值未利用财务利用财务杠杆企业市场价值未利用财务杠杆企业市场价值税收豁免现值财务杠杆企业市场价值税收豁免现值财务危机成本现值代理费用现值危机成本现值代理费用现值 即即：V VL L V Vu u tB CtB Cd d C Ca a k ka a=(E/(B+E)k=(E/(B+E)ke e+(B/(B+
3、E)k+(B/(B+E)kd d(1-t)(1-t)=(E/(B+E)k =(E/(B+E)ke e+(B/(B+E)k+(B/(B+E)ki iThe MM Propositions I&II(No Taxes)Proposition I Firm value is not affected by leverage VL=VU Proposition II Leverage increases the risk and return to stockholders rs=r0+(B/SL)(r0-rB)rB is the interest rate(cost of debt)rs is th
4、e return on(levered)equity(cost of equity)r0 is the return on unlevered equity(cost of capital)B is the value of debt SL is the value of levered equityThe Cost of Equity,the Cost of Debt,and the Weighted Average Cost of Capital:MM Proposition II with No Corporate TaxesDebt-to-equityratio(B/S)Cost of
5、 capital:r(%).r0rSrWACCrBThe MM Propositions I&II(with Corporate Taxes)Proposition I(with Corporate Taxes)Firm value increases with leverage VL=VU+t B Proposition II(with Corporate Taxes)Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield rS=r0+(B/SL)(1-t)(r0-rB)rB is the
6、 interest rate(cost of debt)rS is the return on equity(cost of equity)r0 is the return on unlevered equity(cost of capital)B is the value of debt SL is the value of levered equityThe Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity CapitalDebt-to-equityratio(B/S)Cost of capital:r(%).r0rSr
7、WACCrB.0.200=0.1000.2351200370无负债公司价值无负债公司价值 假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：假设非杠杆经营（无负债）公司的价值为：VU=E（FCF）/其中，其中，VU为无杠杆经营公司的现值，为无杠杆经营公司的现值，E（FCF）是税后不变自由现金流量，）是税后不变自由现金流量，是具是具有相同风险的公司所有者权益的贴现率。有相同风险的公司所有者权益的贴现率。自由现金流量的计算自由现金流量的计算 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满
8、足其自身发展需要后的剩余现金流利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。量。公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。股利。股权自由现金流
9、量股权自由现金流量=净收益折旧债务本金净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债行新债来偿还旧债股权自由现金流量（股权自由现金流量（FCFE）方法一：方法一：公司自由现金流量股权自由现金流量利息公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用费用（1-税率）偿还债务本金发行的新税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利债优先股股利 方法二：方法二：公司自由现金
10、流量公司自由现金流量息税前净收益息税前净收益（1-税率）税率）折旧折旧资本性支出营运资本净增加额资本性支出营运资本净增加额 公司自由现金流量（公司自由现金流量（FCFF）公司价值推导公司价值推导 假定：假定：R：收入；：收入；Vc：可变经营成本；：可变经营成本；Fc：固定：固定成本；成本；de：折旧；：折旧；kd：利率；：利率；D：债务本金：债务本金 T：所得税；：所得税；t：所得税税率；：所得税税率；NI：净收入：净收入 EAT=EBIT t EBIT=EBIT（1-t）因因EBIT=R Vc Fc de,EAT=（R Vc Fc de）（）（1-t）OCF=（R Vc Fc de）（）（1
11、-t）+de 再假定，公司没有成长，所有现金流量永再假定，公司没有成长，所有现金流量永远不变，因而要求投资能够替代每年的折远不变，因而要求投资能够替代每年的折旧，即旧，即 de=I，则自由现金流量，则自由现金流量 FCF=（R Vc Fc de）（）（1-t）+de-I =（R Vc Fc de）（）（1-t）当所有的现金流量都假定为永久时，当所有的现金流量都假定为永久时，EBIT（1-t）=FCF =（R Vc Fc de）（）（1-t）=EAT 自由现金流量与税后净经营收益相同。自由现金流量与税后净经营收益相同。因而：Vu=E（FCF）/或：或：Vu=E（EBIT）（）（1-t）/加入负债
12、的公司价值加入负债的公司价值 假定公司负债经营。税后现金流在债权人假定公司负债经营。税后现金流在债权人和股权人之间分割，股东得到息税并置换和股权人之间分割，股东得到息税并置换投资后的净现金流量投资后的净现金流量 NI+de I，债权人，债权人得到利息得到利息kdD。总量等于总现金流：。总量等于总现金流：NI+de I+kdD=（R Vc Fc de kdD）（）（1-t）+kdD 给定给定de=I，对于非增长公司，有，对于非增长公司，有 NI+kdD=（R Vc Fc de）（）（1-t）+kdDt 等式右边的第一部分为等式右边的第一部分为EBIT（1-t），实际），实际与非杠杆公司完全相同，
13、由于其是恒久现与非杠杆公司完全相同，由于其是恒久现金流，可以用非杠杆公司的贴现率金流，可以用非杠杆公司的贴现率来贴现；来贴现；第二部分的第二部分的kdDt被假设为无风险，因而可被假设为无风险，因而可以用无风险负债的税前成本率以用无风险负债的税前成本率kb来贴现。来贴现。所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现所以，杠杆公司的价值就等于这两种贴现值之和：值之和：VL=E（EBIT）（）（1-t）/+kdDt/kb 由于年债券的市场价值由于年债券的市场价值 B=kdD/kb 所以，杠杆公司价值可表示为：所以，杠杆公司价值可表示为：VL=VU+tB投入资本投入资本 投入资本的本质在于从实体价值考虑，不投
14、入资本的本质在于从实体价值考虑，不区分负债与权益，而是考虑二者资金在实区分负债与权益，而是考虑二者资金在实体价值创造过程中的相同作用，将两方面体价值创造过程中的相同作用，将两方面的投资者结合起来平等对待。的投资者结合起来平等对待。投入资本的计算投入资本的计算 资产资产=负债负债+权益权益 经营资产经营资产+非经营资产非经营资产=经营债务经营债务+负债和负债等负债和负债等价物价物+权益和权益等价物权益和权益等价物 经营资产经营资产-经营债务经营债务+非经营资产非经营资产=总投入资金总投入资金=负负债和负债等价物债和负债等价物+权益和权益等价物权益和权益等价物 投入资本投入资本+非经营资产非经营资
15、产=总投入资金总投入资金=负债和负债负债和负债等价物等价物+权益和权益等价物权益和权益等价物 投入资本投入资本=负债和负债等价物负债和负债等价物+权益和权益等价物权益和权益等价物-非经营资产非经营资产 投入资本投入资本=经营资产经营资产-经营债务经营债务会计资产负债表会计资产负债表资产资产 前一年前一年 当年当年存货存货200200225225固定资产净值固定资产净值300300350350权益投资权益投资15152525总资产总资产515515600600负债和权益负债和权益应付账款应付账款125125150150有息负债有息负债225225200200普通股普通股50505050留存收益留
16、存收益115115200200总负债和权益总负债和权益515515600600投入资本核算投入资本核算左边项左边项 前一年前一年 当年当年存货存货200200225225应付账款应付账款-125-125-150-150经营性流动资金经营性流动资金75757575固定资产净值固定资产净值300300350350投入资本投入资本375375425425权益投资权益投资15152525总投入资金总投入资金390390450450右边项右边项有息负债有息负债225225200200普通股普通股50505050留存收益留存收益115115200200总投入资金总投入资金390390450450会计资产和
17、负债与投入资本的比较会计资产和负债与投入资本的比较扣除调整税后的净经营利润：扣除调整税后的净经营利润：NOPLAT NOPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)从股权人和债权人结合的角度，从股权人和债权人结合的角度，NOPLAT是由投入资本带来的经营利润总和。与净是由投入资本带来的经营利润总和。与净利润的区别在于它包含了股权人和债权人利润的区别在于它包含了股权人和债权人的可得利润总和。的可得利润总和。计算计算NOPLAT要注意的问题要注意的问题 第一，不从经营利润中扣除利息；第一，不从经营利润中扣除利息；第二，当计算税后经营利润时，要除去非
18、第二，当计算税后经营利润时，要除去非经营收入和非经营资产的收益或损失；经营收入和非经营资产的收益或损失；第三，税金是基于经营利润来计算。第三，税金是基于经营利润来计算。会计的损益表会计的损益表 当年当年收入收入10001000经营成本经营成本-700-700折旧折旧-20-20经营利润经营利润280280利息利息-20-20非经营收入非经营收入4 4税前利润税前利润 EBTEBT264264所得税（所得税（25%25%）-66-66净收入净收入198198NOPLATNOPLAT 当年当年收入收入10001000经营成本经营成本-700-700折旧折旧-20-20经营利润经营利润280280经
19、营税（经营税（25%25%）-70-70NOPLATNOPLAT210210税后非经营收入税后非经营收入3 3总收入总收入213213净收入净收入198198税后利息税后利息1515所有投资者总收入所有投资者总收入213213会计利润与会计利润与NOPLAT的比较的比较自由现金流量：自由现金流量：FCF 自由现金流量是指所有投资者可获得的税自由现金流量是指所有投资者可获得的税后现金流，投资者包括股权人和债权人。后现金流，投资者包括股权人和债权人。FCF=NOPLAT+非现金经营费用非现金经营费用-投入资本投入资本的增量部分的增量部分会计的现金流量会计的现金流量 当年当年净收入净收入198198
20、折旧折旧2020存货的减少（增加）存货的减少（增加）-25-25应付账款的增加（减少）应付账款的增加（减少）2525经营现金流经营现金流218218资本支出资本支出-70-70权益投资的增加（减少）权益投资的增加（减少）-10-10投资现金流投资现金流-80-80有息负债的减少（增加）有息负债的减少（增加）-25-25普通股的增加（减少）普通股的增加（减少）0 0股息股息-113-113融资现金流融资现金流-138-138自由现金流量自由现金流量 当年当年NOPLATNOPLAT210210折旧折旧2020总现金流总现金流230230存货的减少（增加）存货的减少（增加）-25-25应付账款的增
21、加（减少）应付账款的增加（减少）2525资本支出资本支出-70-70净投资净投资-70-70自由现金流自由现金流160160税后非经营收入税后非经营收入3 3权益投资的增加（减少）权益投资的增加（减少）-10-10投资者可得现金流投资者可得现金流153153税后利息税后利息1515有息负债的增加（减少）有息负债的增加（减少）2525普通股的增加（减少）普通股的增加（减少）0 0股息股息113113投资者可得现金流投资者可得现金流153153会计现金流量与自由现金流量的比较会计现金流量与自由现金流量的比较价值评估的基本方法价值评估的基本方法 扣除调整税后的净营业利润：扣除调整税后的净营业利润：N
22、OPLAT(Net OPerating Profits Less Adjusted Taxes)，指扣除与核心经营活动，指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润（可理解为主营业务净利润）。利润（可理解为主营业务净利润）。投入资本：投入资本：IC（Invested Capital)指公司在核心经营活指公司在核心经营活动上已投资的累计数额。动上已投资的累计数额。净投资：指在这一年和下一年间投入资本净投资：指在这一年和下一年间投入资本的增加额的增加额 净投资净投资=投入资本投入资本t+1-投入资本投入资本t自由现金流量自由现金流量:FCF（Fr
23、ee Cash Flow），指扣除新增资本投），指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流资后公司核心经营活动产生的现金流 FCF=NOPLAT-净投资净投资投入资本回报率投入资本回报率：ROIC（Retern on Invested Capital)指公司单指公司单位投资所获得回报位投资所获得回报 ROIC=NOPLAT/投入资本投入资本投资率投资率：IR（Investment Rate）指）指NOPLAT中用于投中用于投资的比例资的比例 IR=净投资净投资/NOPLAT 投资回报增长率投资回报增长率：g,指投资收益的增长率指投资收益的增长率 g=ROIC*IR加权平均资本成本加权平均
24、资本成本：WACC（Weighted Average Cost of Capital）指投资者预期从所投资公司获得的根据权指投资者预期从所投资公司获得的根据权益和债务比重加权的回报率益和债务比重加权的回报率 WACC=D/(D+E)kd(1-Tm)+E/(D+E)ke Tm指边际税率，指边际税率，kd和和ke分别表示权益成本分别表示权益成本和债务成本。和债务成本。企业价值企业价值 企业价值企业价值=FCF/(WACC-g)=NOPLAT*1-（g/ROIC）/（WACC-g）=IC*ROIC*1-（g/ROIC）/（WACC-g）FCF=NOPLAT-净投资净投资 =NOPLAT-（NOPLA
25、T*IR）=NOPLAT*（1-IR）=NOPLAT*1-（g/ROIC）IR=g/ROIC经济利润经济利润 经济利润的概念最早可追溯到经济利润的概念最早可追溯到1890年，经年，经济学家济学家A.马歇尔说：马歇尔说：“在扣除当前利率下在扣除当前利率下的资本利息之后，所有者拥有的利润可以的资本利息之后，所有者拥有的利润可以被称之为其工作或者管理的利润。被称之为其工作或者管理的利润。”经济利润经济利润=投入资本投入资本 *（ROIC-WACC）=NOPLAT-（投入资本（投入资本*WACC）公司价值公司价值 按经济利润估值，公司价值等于投入资本按经济利润估值，公司价值等于投入资本加上一个等于经济
26、利润现值的溢价或折价：加上一个等于经济利润现值的溢价或折价：公司价值公司价值=投入资本投入资本+预期经济利润的现预期经济利润的现值值 经济利润现值经济利润现值=经济利润经济利润/（WACC-g）公司价值：公司价值：FCF与经济利润的关系与经济利润的关系 企业价值企业价值=FCF/(WACC-g)=NOPLAT*1-（g/ROIC）/（WACC-g）=IC*ROIC*1-（g/ROIC）/（WACC-g）=IC*（ROIC-g）/（WACC-g）=IC*（ROIC-WACC+WACC-g）/（WACC-g）企业价值企业价值=IC*（ROIC-WACC）/（WACC-g）+IC*（WACC-g）/
27、（WACC-g）=IC+IC*（ROIC-WACC）/（WACC-g）=IC+经济利润经济利润/（WACC-g）所以，企业价值等于投入资本账面价值加所以，企业价值等于投入资本账面价值加上折旧和所有未来经济利润现值。上折旧和所有未来经济利润现值。剩余收益估价模型剩余收益估价模型 剩余收益估价模型剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model)(Residual Income Valuation Model)剩余收益模型（剩余收益模型（RIMRIM）又被称为）又被称为EBOEBO模型，模型，最早是由最早是由爱德华兹爱德华兹（EdwardsEdwards）和）和贝尔
28、贝尔（BellBell）于）于 1961 1961 年提出来的年提出来的。19951995年美国学者年美国学者奥尔森奥尔森（OhlsonOhlson）在其文）在其文章章权益估价中的收益、帐面价值和股利权益估价中的收益、帐面价值和股利中对这个方法进行了系统的阐述，建立了中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，并公司权益价值与会计变量之间的关系，并成为近十年来美国学界最热门的研究主题成为近十年来美国学界最热门的研究主题之一。之一。所谓所谓剩余收益剩余收益是指是指公司公司的的净利润净利润与与股东股东所所要求的报酬之差。要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为剩余收益的基本
29、观点认为企业企业只有赚取了只有赚取了超过股东要求的超过股东要求的报酬报酬的净利润，才算是获的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的股东要求的报酬的利润利润，仅仅是实现了正，仅仅是实现了正常收益。常收益。即即RIRIt t+1+1=NINIt t+1+1 rBVtrBVt，其中，其中RIRIt t+1+1代表代表 t+1 t+1 期的期的剩余收益剩余收益，NINIt t+1+1代表代表 t+1 t+1 期的企期的企业净收益，业净收益，BVtBVt是是 t t期企业权益的期企业权益的帐面价值帐面价值，r r 是投资者要求的是投资者要
30、求的必要报酬率必要报酬率。剩余收益。剩余收益需要进行需要进行资本成本资本成本的调整从而反映会计上的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的未加确认但事实上存在的权益资本权益资本的的机会机会成本成本。剩余收益模型使用公司权益的帐面价值剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的和预期剩余收益的现值现值来表示来表示股票股票的的内在内在价值价值。在考虑在考虑货币时间价值货币时间价值以及投资者所要求以及投资者所要求的的风险报酬风险报酬情况下，将企业预期剩余收益情况下，将企业预期剩余收益按照一定的按照一定的贴现率贴现率进行进行贴现贴现以后加上当期以后加上当期权益价值就是权益价值就是股票的内在价值股
31、票的内在价值。剩余收益估价模型的公式剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型的基本公式是：剩余收益估价模型的基本公式是：可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？RIt+1=NIt+1 rBVtROEROEt t+1+1代表代表t+1t+1期的期的净资产报酬率净资产报酬率。所以上。所以上述模型可以表示为：述模型可以表示为：经营剩余收益模型经营剩余收益模型 公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的
32、是按照账面价值进行计量我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和的方法，没有区分经营活动损益和金融活动金融活动损益，损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。现行会计准则颁布实施后，我们可以分现行会计准则颁布实施后，我
33、们可以分别把经营资产和别把经营资产和金融资产金融资产、经营负债和、经营负债和金金融负债融负债区分开来，这解决了权益剩余收益区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净模型运用的难题。同时由于对净金融负债金融负债采用采用公允价值计量公允价值计量，采用权益剩余收益模，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估公司价值时我们靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。余收益模型，对各自的评估结果进行验证。经营剩余收益
34、模型经营剩余收益模型 经营剩余收益模型中的权益是指净经营经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为：公式为：其中：其中：ROEIt 为第为第t期剩余经营收益；期剩余经营收益；OEATt 为第为第t期的期的税后税后经营收益；经营收益；BNOA t1为第为第t-1期的净经营资产的账面价值。期的净经营资产的账面价值。KNOA 为公司的净经营资产的资本成本；为公司的净经营资产的资本成本；其中：其中：V VNOANOA 为当前公司的实体价值；为当前公司的实体价值；BNOABNOA0 0 为期初净经营资产的账面价值；为期初净经营资产的账
35、面价值；公司实体价值公司实体价值案例案例:万科剩余收益模型分析万科剩余收益模型分析 万科是一家以万科是一家以房地产开发房地产开发、销售为主的公、销售为主的公司司,房地产房地产在我国属于竞争行业在我国属于竞争行业,选择万科选择万科不失一般性。下文中将以我国最早的上市不失一般性。下文中将以我国最早的上市公司之一的公司之一的万科万科为例为例,利用其上市以来所公利用其上市以来所公布的年报财务数据进行布的年报财务数据进行财务比率分析财务比率分析。根。根据剩余收益模型中所需的会计指标据剩余收益模型中所需的会计指标,从深圳从深圳国泰君安国泰君安信息技术信息技术有限公司有限公司的的CSMARCSMAR数据库数
36、据库中提取所需的财务数据中提取所需的财务数据,作实证检验。作实证检验。销售收入销售收入,我们利用财务报表中我们利用财务报表中主营业务主营业务收入收入作为作为销售收入销售收入的代理值。根据连续性的代理值。根据连续性原理原理,公司的根本盈利能力具有再生性、稳公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点定性和可预见性等特点,因此因此,选取选取主营业主营业务收入务收入作为销售收入的代理值进行预测作为销售收入的代理值进行预测,能能够更准确地评价公司的创值能力。根据够更准确地评价公司的创值能力。根据会会计计量计计量的特点的特点,我们对我们对万科万科历年中的异常数历年中的异常数据进行平稳处理据进行平
37、稳处理,取前后两年的平均值作为取前后两年的平均值作为异常数据的替代值异常数据的替代值,得到历年万科的销售数得到历年万科的销售数据见下表据见下表:。会计期间会计期间主营业务收入净额主营业务收入净额(元元)调整后的主营业务收入净额调整后的主营业务收入净额(元元)1992.12.31661,356,211.38661,356,211.38 1993.12.311,084,044,524.871,084,044,524.87 1994.12.311,227,544,063.551,227,544,063.55 1995.12.311,503,755,416.141,503,755,416.14 199
38、6.12.311,177,714,050.961,725,698,200.01 1997.12.311,947,640,983.871,947,640,983.87 1998.12.312,246,116,963.282,246,116,963.28 1999.12.312,872,795,896.072,872,795,896.07 2000.12.313,783,668,674.183,783,668,674.18 2001.12.314,455,064,776.934,455,064,776.93 2002.12.314,574,359,629.055,477,210,032.16 20
39、03.12.316,380,060,435.286,380,060,435.28 万科历年主营业务收入及调整值万科历年主营业务收入及调整值 根据行业特点和销售收入的变化情况根据行业特点和销售收入的变化情况,这里这里利用逻辑增长曲线模型利用逻辑增长曲线模型(Logistic Model)(Logistic Model)对未来销售收入进行预测对未来销售收入进行预测,逻辑增长曲线模逻辑增长曲线模型适用于对型适用于对耐用消费品耐用消费品销量进行拟合销量进行拟合,模型模型参数见下表：参数见下表：IndependentDependentMthRsqd.f.FSigfb0b1 Time销售收销售收入入LGS
40、0.98610715.8701.50E-090.8256逻辑增长曲线模型参数逻辑增长曲线模型参数 从上表中从上表中,我们可以看出我们可以看出LogisticLogistic模型模型对万对万科历年来的销售收入有很高的拟合度科历年来的销售收入有很高的拟合度:(0.986),:(0.986),同时也通过了同时也通过了显著性检验显著性检验。由于我国公司存续时间不长由于我国公司存续时间不长,证券市场证券市场建立的时间尚短建立的时间尚短,因此在利用该模型进行预因此在利用该模型进行预测时测时,仅取预测未来仅取预测未来5 5年的销售收入年的销售收入,见下表见下表:预测未来的销售收入预测未来的销售收入 年度年度
41、20042005200620072008销售收入销售收入(元元)7,824,101,8639,477,200,56311,479,570,70213,905,007,35216,842,897,219 销售收益率是反映一个公司业务的利润销售收益率是反映一个公司业务的利润情况的重要指标之一情况的重要指标之一,也是剩余收益的来源也是剩余收益的来源,同时该指标能够较好地反映公司的获利能同时该指标能够较好地反映公司的获利能力。从万科历年的力。从万科历年的利润率利润率水平水平,可以看出在可以看出在经历了公司经营由多元化向专业化的转变经历了公司经营由多元化向专业化的转变,万科的万科的收益率收益率水平趋于稳
42、定水平趋于稳定,基本维持在基本维持在12%12%上下波动上下波动,根据根据会计计量会计计量的的稳健性原则稳健性原则,我们可以认为万科在未来几年内仍将保持我们可以认为万科在未来几年内仍将保持12%12%的水平。的水平。资产周转率充分体现了一个企业对其已获资产周转率充分体现了一个企业对其已获得资产的得资产的营运能力营运能力。该指标由于受到管理。该指标由于受到管理水平、行业特点、团队稳定等因素的影响水平、行业特点、团队稳定等因素的影响,近期不会发生较大的变动。基于万科公司近期不会发生较大的变动。基于万科公司稳定的管理团队、稳健的经营特点稳定的管理团队、稳健的经营特点,结合历结合历年的资产周转率水平年
43、的资产周转率水平,我们预测未来几年万我们预测未来几年万科的资产周转率将保持在科的资产周转率将保持在0.60.6的水平。的水平。权益乘数权益乘数,该指标表明了该指标表明了股东权益股东权益与与总资产总资产的关系的关系,被定义为一个企业的被定义为一个企业的总资产总资产与权益总额的比值。与权益总额的比值。其计算公式见其计算公式见(1)(1)式式:权益乘数权益乘数=总资产总资产/权益资产总额权益资产总额 (1)(1)该指标从另一方面反应了公司净资产对该指标从另一方面反应了公司净资产对债权人债权人的的保护程度保护程度,是公司是公司资产负债率资产负债率的另一种表达形式的另一种表达形式,根据行业的特点根据行业
44、的特点,结合万科历年来实际的权益乘数结合万科历年来实际的权益乘数变化情况变化情况,我们将未来几年内万科的我们将未来几年内万科的权益乘数权益乘数取为取为2 2。在剩余收益模型中在剩余收益模型中,一般认为一般认为权益报酬率权益报酬率为为无风险收益率无风险收益率,再加上再加上对未来收益对未来收益不确定性不确定性的补偿。的补偿。因此，选取的权益报酬率是基于市场交易因此，选取的权益报酬率是基于市场交易数据数据,根据资本资产价模型根据资本资产价模型(CAPM)(CAPM)确定确定,计计算公式见算公式见(2)(2)式式:R R=R Rf f+(R Rm m R Rf f)(2)(2)其中其中:R:R表示公司
45、股票的表示公司股票的预期收益率预期收益率,即权益报酬即权益报酬率率;R Rf f表示表示无风险收益率无风险收益率,选取一年期选取一年期国债利率国债利率作作为为无风险利率无风险利率R Rf f=2.3%;R=2.3%;Rm m-R-Rf f表示市场风险补贴表示市场风险补贴,即即股票市场股票市场整体预期回报率整体预期回报率(取深成指衡量取深成指衡量)高出高出无无风险资产风险资产的回报。的回报。表示市场风险测度表示市场风险测度,利用数据利用数据库中库中19991999年至年至20032003年的交易数据回归计算得到万年的交易数据回归计算得到万科公司的科公司的值。由于值。由于是事后计算的是事后计算的,
46、它衡量公司它衡量公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是它所持有在未来的的是它所持有在未来的值。事实上值。事实上,历史历史值估值估计是随时间变化的计是随时间变化的,它们有一个平均回复趋势它们有一个平均回复趋势:随随着时间变化着时间变化,高的高的值趋向于下降值趋向于下降,低的低的值趋向值趋向于上升。于上升。我们对我们对值进行了调整值进行了调整:调整后的调整后的=0.35+0.65=0.35+0.65历史历史 (3)(3)同时为消除我国股市不稳定的影响同时为消除我国股市不稳定的影响,以以及与目标公司实际经营情况相适应的期间及与目标公司实际经营情况
47、相适应的期间,取取19961996年到年到20032003年的市场年的市场平均收益平均收益为市场为市场的的收益率收益率R Rm m =3%,=3%,得到公司得到公司权益资本权益资本的要求的要求回报率约回报率约:R=2.937%R=2.937%通过上述分析通过上述分析,将各项财务指标的预测值带将各项财务指标的预测值带入到剩余收益模型中入到剩余收益模型中,计算得到从计算得到从20012001年到年到20042004年万科的公司价值与对应各年最后一年万科的公司价值与对应各年最后一天天收盘价收盘价计量的计量的流通市值流通市值的比较见下表：的比较见下表：预计公司价值与实际流通市值比较预计公司价值与实际流
48、通市值比较 年度年度2001200220032004预计公司预计公司价值价值(元元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351.69流通股市流通股市值值(元元)5,322,803,557.953,847,596,362.856,090,893,726.648,294,218,791.54估值误差估值误差百分比百分比(%)7.7470.3927.5318.9 从上表中可以看出从上表中可以看出,2002,2002年万科公司的预计年万科公司的预计公司价值与实际公司价值存在较大的差异公司价值与实际公司价值存在较大的差异,其
49、公司价值被严重低估其公司价值被严重低估,具有相当的投资价具有相当的投资价值值,这一点可以从这一点可以从20032003年年初的股票的走势年年初的股票的走势上得到验证上得到验证,万科股价从年初万科股价从年初9 9元左右一路元左右一路上涨到分红前的上涨到分红前的1414元左右元左右,涨幅达到涨幅达到59%,59%,对对公司价值的偏差进行了的修正。公司价值的偏差进行了的修正。通过比较公司价值的预期值与实际流通股通过比较公司价值的预期值与实际流通股市值市值,可以看出剩余收益模型对公司价值有可以看出剩余收益模型对公司价值有较强的预测能力较强的预测能力,但是某一时点的但是某一时点的流通市值流通市值受到多种
50、因素的综合影响受到多种因素的综合影响,具有很强的时效具有很强的时效性性,不能完全反映公司价值。通过数据处理不能完全反映公司价值。通过数据处理,将预测的公司价值转化为除权、除息后预将预测的公司价值转化为除权、除息后预测的股价与历年股价变动上下限进行对比测的股价与历年股价变动上下限进行对比分析分析,更具有指导投资的实际意义更具有指导投资的实际意义,分别见分别见下表及下图下表及下图:年度年度2001200220032004 预计公司价值预计公司价值(元元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351.69 年末流通股数量年
