1、第二章 估值与市值管理一、企业财务报表与价值形态概览巴菲特的著名感慨 会计数字当然是商业语言，而且为任会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。方向。对我们来说，它们总是评估自己的企业和对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。他人企业的起点。但是，经理们和投资者但是，经理们和投资者要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。远不能取代业务思考。资资 产产 负负 债债 表表资资 产产 金金 额额 负
2、债与股东权益负债与股东权益金金 额额 流动资产流动资产货币资金货币资金应收帐款应收帐款短期投资短期投资存货存货固定资产固定资产长期投资长期投资无形资产无形资产固定资产净值固定资产净值在建工程在建工程单位：单位：年年 月月 日日 流动负债流动负债 长期负债长期负债股东权益股东权益股本股本资本公积资本公积盈余公积盈余公积未分配利润未分配利润合合 计计合合 计计 短期借款短期借款 应付帐款应付帐款 本期（年）本期（年）上（年）同期上（年）同期一、营业收入一、营业收入 减：营业成本减：营业成本 营业税金及附加营业税金及附加 销售费用销售费用、管理费用、财务费用、管理费用、财务费用 资产减值损失资产减值
3、损失 加：公允价值变动收益（损失以加：公允价值变动收益（损失以“-”号）号）投资收益（损失以投资收益（损失以“-”号填列）号填列）二、营业利润（亏损以二、营业利润（亏损以“-”号填列）号填列）加：营业外收入加：营业外收入 减：营业外支出减：营业外支出三、利润总额（亏损总额以三、利润总额（亏损总额以“-”号填列）号填列）减：所得税费用减：所得税费用四、净利润（净亏损以四、净利润（净亏损以“-”号填列）号填列）归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 少数股东损益少数股东损益利利 润润 表表权责发生制权责发生制 与与 收付实现制收付实现制商品销售发货：商品销售发货：借（增）：应收帐款借
4、（增）：应收帐款 500 万元万元 贷贷(增）：销售收入增）：销售收入 500 万元万元 借借（增）：（增）：销售成本销售成本 400 万元万元 贷贷(减）：减）：存货存货 400 万元万元金融资产金融资产（对外投资）（对外投资）交易性金融资产交易性金融资产（短期投资）（短期投资）可出售金融资产可出售金融资产（长期投资）（长期投资）公允价值公允价值变动损益变动损益投资收投资收益益资本公资本公积积出售出售期末持有以公期末持有以公允价值计价，允价值计价，价值增减部分价值增减部分期末持有以公期末持有以公允价值计价，允价值计价，价值增减部分价值增减部分现金流量表结构现金流量表结构项 目金 额一、经营活
5、动产生的现金流量 经营活动现金流入 经营活动现金流出经营活动产生的现金流量净额净额二、投资活动产生的现金流量 投资活动现金流入 投资活动现金流出投资活动产生的现金流量净额净额三、筹资活动产生的现金流量 融资活动现金流入 融资活动现金流出筹资活动产生的现金流量净额净额四、汇率变动对现金的影响五、现金及现金等价物净增加额 企业价值：能值或能卖多少钱？企业价值的表达式：企业价值 =股东价值 债权价值 =有形价值 无形价值（治理、管理、知识）=现有投资品（业务）价值 新增投资品价值 资产计价（估值）：帐面价值（历史成本计价）帐面价值（历史成本计价）可变现净值可变现净值 与资产减值准备与资产减值准备 （
6、成本与市价孰低原则）评估价值评估价值 成交价格成交价格niiikFCFV1)1(重啤集团啤酒资产卖光：嘉士伯15.6亿购买其资管公司 2014年01月07日 新华网已多次拆分、现为区域啤酒集团的重庆啤酒集团挂牌已多次拆分、现为区域啤酒集团的重庆啤酒集团挂牌出售其华东啤酒厂全部股权，叫价出售其华东啤酒厂全部股权，叫价15.6亿元。嘉士伯竞亿元。嘉士伯竞买得到。买得到。，重啤集团资产管理公司净资产账面价值为，重啤集团资产管理公司净资产账面价值为11.02亿元，亿元，评估价为评估价为9.48亿元，挂牌价亿元，挂牌价15.6亿元，成交价亿元，成交价15.6亿。亿。这笔买卖成交表明这家西南最早成立、年产
7、量曾位这笔买卖成交表明这家西南最早成立、年产量曾位居全国第四的中国啤酒生产企业将不再拥有啤居全国第四的中国啤酒生产企业将不再拥有啤 酒业务。酒业务。重啤集团这个响彻西南的名字，将被渐渐抹掉。以重啤集团这个响彻西南的名字，将被渐渐抹掉。以“山山城城”啤酒为主的品牌还在，但民族品牌已换了洋东家。啤酒为主的品牌还在，但民族品牌已换了洋东家。雷军证实小米完成新一轮融资 当前估值达100亿美元 2013-08-23 小米联合创始人黎万强随后在评论中回复网友，称小米新一轮融资估值100亿美金，更多细节将在9月5日小米的新品发布上公布。截至目前，小米共完成四轮融资。2010年底，小米完成4100万美元的融资
8、，估值2.5亿美元；2011年底，小米完成9000万美元融资，估值10亿美元；2012年6月底，小米再次完成2.16亿美元融资，估值达到40亿美元。此前雷军披露数据称，小米2013年上半年共售出703万台手机，上半年营收已经超过去年全年达到132.7亿，同比增长140%。而在不久前的互联网大会上，雷军预计小米今年营收将达280亿元，最快2015年这一数字达到1000亿元。账面价值（BV）内涵价值(投资价值)ME市场价格（MV）神州租车赴美上市再生变数神州租车赴美上市再生变数 突然宣布暂停突然宣布暂停IPO2012年04月25日 来源：中国广播网 中广网北京4月25日消息 传闻神州租车即将挂牌的
9、前夕，神州租车突然宣布暂停在美国市场的IPO发行。据知情人透露，原因在于美国投资人给出的公司价值，没有能够获得公司及股东的认可。因此，神州租车无奈决定暂停本次IPO。CFO =估值专家！二、企业估值技术二、企业估值技术(一）单期估值模型1、Total Shareholder Return (TSR)（P1 P0）+D1收益率收益率 R=100%P0将上式变形将上式变形 P1+D1 P0=1 R 评说：价值特征：现金性；未来决定现在评说：价值特征：现金性；未来决定现在 （不是账面盈利）（不是账面盈利）价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）价值归属：投资者（股东和债权人）（不
10、是公司赚而是投资者得到）价值来源：资本利得价值来源：资本利得 与与 股（利）息收入（手、脚并用）股（利）息收入（手、脚并用）价值计量：货币时间价值？价值计量：货币时间价值？2.市盈率法公司价值 =（预计）年利润（预计）年利润 市盈率（市盈率（P/E)（P/E =每股市价每股市价/每股收益）每股收益）P/E:行业特征；取数便利行业特征；取数便利 2010年6月11日，重庆啤酒宣布，与嘉士伯香港于6月9日签订了附生效条件的股权转让协议，重啤集团拟将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯，总计5929万股，单价40.22元/股，合计23.8亿元。此次收购后，嘉士伯持有公司股份比例增至29.71
11、%，取代重庆啤酒集团成为重庆啤酒第一大股东。按照最乐观预测，重庆啤酒主营业务2010年EPS0.5元计算，此次股权转让市盈率达到XX倍。0 01010202030304040全部公司全部公司金融类金融类公用事业类公用事业类地产类地产类综合类综合类工业制造类工业制造类酒店类酒店类其他其他香港股市板块平均市盈率香港股市板块平均市盈率（）3、市净率法、市净率法 公司价值公司价值=每股净资产每股净资产市净率（市净率（P/B）（P/B 每股市价每股市价/每股净资产）每股净资产）2006年年1月月23日，福建雪津啤酒公司宣布经日，福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤过两轮竞标，
12、全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近 倍倍。（2004年年7月美国月美国AB公司以人民币约公司以人民币约57亿元收亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价率约5倍。）倍。）账面价值与市场价值的差异账面价值与市场价值的差异 如何理解“破发”与“破净”？4、EV/EBITDA倍数 关于EBIT与EBITDA的计算分析息税前利润
13、（EBIT）=税前利润 利息支出 站在债权人和投资者的角度看，EBIT都是所有投入资本运行的收益，即运用全部资产的经营收益。EBIT可以避免因资本结构不同而导致不同的净利润 EBIT特别适用产业、产品战略分析，便于不同行业企业之间的横向经营绩效比较。如果EBIT I，意味？EBITDA =营业收入营业收入付现营业成本费用付现营业成本费用 =折旧等提摊（拨备）折旧等提摊（拨备）利息所得税净利润利息所得税净利润 =EBIT 折旧等提摊（拨备）折旧等提摊（拨备）EBITDA的计算和使用的理论解释：第一，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司
14、盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德巴克尔价值决定估价模型与财务信息披露，经济管理出版社）5、市销率“2013年，百度是营业收入大约到300亿，腾讯可到450亿，阿里可到500亿，奇虎360只有40亿，而小米有280亿；前4家公司现在的估值分别是488亿美金、840亿美金、800-1000亿美金和92亿美金。小米的价值？！”密谋上市：新浪微
15、博估值几何？21世纪经济报道 侯继勇 2014-02-24 新浪微博上市的股价表现会如何？Twitter是最好的参考。上市前，Twitter月活跃用户数为2.18亿，新浪为日6020万（月活跃用户数远大于日活跃）；2013年上半年，Twitter总营收为2.54亿美元；按照新浪第三季度财报推算，2013年一整年，新浪微博收入约为2亿美元。2月24日，Twitter市值约为304亿美元。以此参照，按照用户估值，新浪微博约为84亿美元，以营收估值，新浪微博应为150亿美元。（二）连续多期（二）连续多期 的企业估值模型的企业估值模型其中，其中，N为股东持有股票的年限，为股东持有股票的年限，DT为股东
16、第为股东第t年收到的红利，年收到的红利，F为股票为股票N年后在股票市场上出售的价值，年后在股票市场上出售的价值，K为折现率或为折现率或WACC。1、现金模型、现金模型(Cash Flow Return On Investment,CFROI)nnttKFKP)1()1(Dt1 nttKP1)1(Dt（1）零增长模型）零增长模型 D P K（2）固定增长股票模型（戈登模型）固定增长股票模型（戈登模型）。戈登（。戈登（M.J.Gordon）于）于1962年提出。年提出。D1 P =K g（3）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投
17、资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；g=再投资比例再投资比例再投资回报率再投资回报率？！？！2、自由现金流量估价模型、自由现金流量估价模型（Alfred RappaportAlfred Rappaport）19861986年年niiikFCFV1)1(TVFCFWACCVWACCatttt()()11关于关于FCF詹森（Michael.C.Jensen）：自由现金流量自由现金流量FCF(公司）公司）(销售收入付现成本税费销售收入付现成本税费)预计资本性支出预计资本性支出 =经营现金净流量预计资本性支出经营现金净
18、流量预计资本性支出评价评价：1）FCF=？2）公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。现金流量的期望增长率决定的。3）是是股利固定增长模型的变形（改进）股利固定增长模型的变形（改进）4）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；股利政策和再投资计划会影响股价？报率；股利政策和再投资计划会影响股价？!CASH flow IS KING:1.“现金流现金流
19、”理念排斥和否定经营管理中各种命题和理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。概念，这种残酷性在于她的真实性。2.一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。向正、流量大、流速快。3.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准；4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。每个分子公司、每个员工的普遍追求。Cash you havePromissory noteInvalid cheque
20、yesterday todaytomorrow四 现行财务估值模型的困境理论上对理论上对DCF局限性的认识局限性的认识运用运用DCF进行估值的四种典型证券：进行估值的四种典型证券：（1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值；证券估值；（2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；可以用于定期、定额分配股利的股票估值；（3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。的公司估值。（4）DCF 不能适用于期权或期货的估值。不能适用于期权或期货的估值。（5）DCF不能适用于不能适用于R&D较大
21、的高科技公司和新经较大的高科技公司和新经济企业济企业(一)关于风险1、学术界以贝塔值（Beta）为基础精确衡量和管理风险的理论模型，是投资界进行估值和风险管理的“金科玉律”。2、巴菲特却在1993年年报中对此大加批评，认为学术界对风险的定义有本质错误，基于贝塔值的风险衡量模型精确却不正确，而且无法衡量企业之间差异很大的内在经营风险，所以根本不可靠。以下为巴菲特这方面言论的汇总。第一，风险是损失可能性而不是贝塔值衡量的价格波动性。我们对风险的定义指“损失或损害的可能性”（the possibility of loss or injury）。第二，用贝塔值衡量风险精确但不正确；第三，贝塔值无法衡量
22、企业之间内在经营风险的巨大差异（二）关于收益，尤其非传统企业收益 凡客诚品宣布全资收购初刻 估值为千万元级别 2013年03月04日 中新网中新网3月月4日，凡客诚品正式宣布，以现金加换股的形式全日，凡客诚品正式宣布，以现金加换股的形式全资收购垂直电商品牌初刻，届时初刻团队将并入凡客，而初刻资收购垂直电商品牌初刻，届时初刻团队将并入凡客，而初刻的估值为人民币千万元级别。的估值为人民币千万元级别。凡客创始人兼凡客创始人兼CEO陈年表示，初刻将成为凡客的首个子品陈年表示，初刻将成为凡客的首个子品牌，同时继续交由初刻团队运营和管理。牌，同时继续交由初刻团队运营和管理。2013年将会是公司历年将会是公
23、司历史上大发展的一年，凡客还将寻求更多品牌的收购。此次收购史上大发展的一年，凡客还将寻求更多品牌的收购。此次收购也是基于对初刻也是基于对初刻CEO许晓辉以及其团队的认可。许晓辉以及其团队的认可。据了解，许晓辉曾服务于雅虎、金山等公司，并担任重要据了解，许晓辉曾服务于雅虎、金山等公司，并担任重要岗位，岗位，2009至至2010年期间担任凡客诚品助理总裁一职，曾全程年期间担任凡客诚品助理总裁一职，曾全程操作凡客代言人项目，负责韩寒、王珞丹广告片创意制作及推操作凡客代言人项目，负责韩寒、王珞丹广告片创意制作及推广工作。广工作。“凡客体凡客体”一度在互联网上风靡，成为网络营销经典一度在互联网上风靡，成
24、为网络营销经典案例，为凡客当时的高速成长立下了汗马功劳。此后，许晓辉案例，为凡客当时的高速成长立下了汗马功劳。此后，许晓辉以独特的清新文艺风格，创建了慢生活服饰品牌初刻。初刻网以独特的清新文艺风格，创建了慢生活服饰品牌初刻。初刻网站上线站上线2年多，年销售额达到千万级，在垂直类品牌电商当中颇年多，年销售额达到千万级，在垂直类品牌电商当中颇具影响力和代表性。具影响力和代表性。（三）投资银行(IB）在定价与估值中的作用？（四）关于估值、定价与其他？李嘉诚出售百佳底线为李嘉诚出售百佳底线为20亿美元亿美元 2013年年8月月16日消息，李嘉诚和黄委聘高盛及美银美林为财务日消息，李嘉诚和黄委聘高盛及美
25、银美林为财务顾问，负责放售顾问，负责放售赢商网赢商网百佳百佳超级市场，市传意向价高达超级市场，市传意向价高达40亿美亿美元元(约约312亿港元亿港元)。据了解，和黄拟。据了解，和黄拟“卖断卖断”百佳，不会考虑合百佳，不会考虑合作经营，以及透过资产信托基金形式上市。分析认为，尽管和作经营，以及透过资产信托基金形式上市。分析认为，尽管和黄不欲低价出售百佳，然而买家出价或较意向价为低，主因中黄不欲低价出售百佳，然而买家出价或较意向价为低，主因中资财团出价不积极。资财团出价不积极。传竞购百佳买家众多，包括传竞购百佳买家众多，包括沃尔玛沃尔玛、家乐福、家乐福、华润华润集团旗下华创、集团旗下华创、中粮中粮
26、集团、永旺百货母公司集团、永旺百货母公司AEON、高鑫零售、私募基金、高鑫零售、私募基金KKR等。消息指，拟竞等。消息指，拟竞购百佳的买家今日要将出价及收购方案递交予高盛及美银美林。两名财务顾购百佳的买家今日要将出价及收购方案递交予高盛及美银美林。两名财务顾问会先进行筛选，对每名买家进行尽职审查，先将出价过低或不可行方案摒问会先进行筛选，对每名买家进行尽职审查，先将出价过低或不可行方案摒除，或要求有意买家进行修改，然后就每份标书提供专业意见，估计最快九除，或要求有意买家进行修改，然后就每份标书提供专业意见，估计最快九月底前完成，之后将可行方案交予和黄财务部审阅，最后入围者再交予和黄月底前完成，
27、之后将可行方案交予和黄财务部审阅，最后入围者再交予和黄董事局讨论，传和黄冀第四季落实交易，令有关出售收益可赶及十二月底止董事局讨论，传和黄冀第四季落实交易，令有关出售收益可赶及十二月底止年度入帐。年度入帐。消息指，虽今日为提交意向限期，但仍欢迎有诚意买家接洽财务顾问，消息指，虽今日为提交意向限期，但仍欢迎有诚意买家接洽财务顾问，市传和黄意向价高达市传和黄意向价高达40亿美元，相当于历史市盈率亿美元，相当于历史市盈率39倍，但承认若低过意向倍，但承认若低过意向价仍会考虑，和黄董事局价仍会考虑，和黄董事局“底线底线”在在20倍市盈率，即不低于倍市盈率，即不低于20亿美元亿美元(约约156亿港元亿港
28、元)。案例讨论：案例讨论：新华社记者实名举报华润董事长宋林新华社记者实名举报华润董事长宋林五、IB如何“炮制”估值报告！六、资产定价与市值管理利润额做空-是指预期未来行情下跌，将手中股票按目前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。做空机制做空机制(Short-Mechanism)：是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向(包括短期和中长期)看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。融资融券？从中国的境外上市公司遭遇“空袭”所想到的要点：（1）负债率的计算？（2）销售收入的确认？（3）营运现金流？（4）持续经营能力（5）盈利预测的依据与责任反击做空的成功案例新东方 2012年7月18日，新东方在公布2012财年Q4季报的同时宣布VIE结构调整遭SEC调查，股价当日暴跌34%，次日浑水发布质疑新东方的报告，新东方再度暴跌35%股价，两日累计跌幅57.32%，创5年新低。浑水在网站上发布了一份近百页的研究报告，并配有与新东方首席财务官的通话录音等材料，强烈建议投资者卖出新东方的股票。浑水公司对新东方的主要指责有两点：一是刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理，以及审计出现漏洞等；二是结合SEC的调查质疑新东方的VIE结构。中国股票市场启动“做空机制”如何？
