1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 目录目录 1. 大宗供应链业务加速增长 . 4 1.1. 大宗供应链市场渗透率提高 . 4 1.2. 头部公司份额低、成长空间大 . 4 1.3. 物产中大的市场份额提升 . 5 1.4. 大宗商品涨价推高收入增速 . 6 2. 大宗商品涨价推高盈利增速 . 7 2.1. 供应链盈利来自增值服务 . 7 2.2. 供应链业务毛利率稳定 . 8 2.3. 商品涨价时期盈利高增长 . 9 3. 盈利与估值 . 9 3.1. 2021 年盈利有望加
2、快增长 . 9 . 4. 风险分析 . 11 4.1. 大宗商品价格大幅下跌 . 11 4.2. 商品和期货出现裸头寸 . 11 4.3. 应收款出现大额信用损失 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 1. 大宗供应链业务大宗供应链业务加速加速增长增长 2021 年物产中大的供应链业务有望加速增长。 专业化分工推动大宗供应 链市场渗透率提升，规模效应推动行业集中度提高。对比国外同行，国 内头部公司的成长空间大。物产中大作为行业龙头，具有成本低、周转 快、风控强、服务好等
3、优势。2021 年全球经济周期上行、大宗商品价格 上涨，物产中大的收入和利润有望加速增长。 1.1. 大宗供应链大宗供应链市场市场渗透率渗透率提高提高 大宗商品供应链的市场渗透率在提高。上市公司的大宗商品供应链业务 收入增速，远远高于大宗商品消费增速。这背后是越来越多的企业采用 供应链服务，越来越多的购销通过供应链企业进行。 图图 1 1：大宗商品供应链的市场大宗商品供应链的市场渗透率在提渗透率在提升升 图图 2 2：20162016 年年开始开始大宗供应链大宗供应链市场渗透率市场渗透率快速快速提高提高 2016 年以来，大宗供应链行业市场渗透率快速提高。2016 年开始，供应 链业务收入增速
4、大幅超过消费额增速。这背后是供给侧改革带来的钢铁、 有色、煤炭等行业集中度大幅提升，长尾客户需要更多供应链服务。 1.2. 头部公司头部公司份额低份额低、成长空间大成长空间大 行业龙头的市场份额还较低，成长空间大。物产中大作为国内供应链行 业龙头， 核心品类的市场份额都在 3%以下， 其他品类的份额更低。 营收 规模较为接近的建发股份、厦门象屿、厦门国贸，市场份额也不高。相 比数十万亿元的大宗商品市场，头部公司成长空间较大。 0% 5% 10% 15% 20% 大宗商品消费总额大宗供应链行业收入 2009-2019年复合增速 -20% 0% 20% 40% 60% 2010 2011 2012
5、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 增速 大宗商品消费总额大宗供应链收入 2385368 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 图图 3 3：物产中大物产中大的核心品类市场份额的核心品类市场份额不高不高 图图 4 4：中国大宗商品供应链市场中国大宗商品供应链市场空间巨大空间巨大 中国的行业龙头规模偏小，成长空间大。中国消费了全球一半左右黑色 金属、有色金属、煤炭等大宗商品，原油、铁矿石、煤炭进口量全球第 一。但是中国大宗供应链龙头的营业收入规模
6、远小于国际巨头，未来成 长空间较大。 图图 5：中国大宗供应链龙头中国大宗供应链龙头企业规模企业规模仅仅国际巨头的国际巨头的 1/4 1.3. 物产中大物产中大的市场份额提的市场份额提升升 物产中大是国内供应链龙头公司。 自从 2015 年整体上市后， 物产中大的 供应链业务收入规模位居国内上市供应链公司首位。 到 2019 年， 多个品 类规模在国内行业领先。 0% 1% 2% 3% 钢材煤炭 市场份额 0 2 4 6 8 黑色金属农业有色金属 石油石化煤炭 2019年营业收入：万亿元 0 500 1000 1500 2000 2500 维多 嘉能可 托克 三菱商社 摩科瑞 嘉吉 伊藤忠 贡
7、沃 ADM 三井物产 丸红商社 物产中大 建发集团 国贸控股 邦吉 象屿集团 路易达孚 2019年营业收入：亿美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 图图 6 6： 2019 年物产中大供应链业务年物产中大供应链业务收入位居收入位居国内国内之首之首 图图 7 7：物产中大多个物产中大多个品类规模品类规模在在国内国内行业领先行业领先 物产中大作为头部公司具有竞争优势，市场份额提升。大宗供应链龙头 企业的增速快于行业整体增速，说明市场集中度提高。这背后是行业明 显的规模效应：规模
8、越大，采购、物流、资金等成本越低；网络效应： 客户越多，越能基于产业链拓展业务和控制风险；学习曲线效应：经验 越丰富，服务和风控体系越完善。 图图 8 8：物产中大物产中大核心品类的市场份额有所上升核心品类的市场份额有所上升 图图 9 9：多家多家上市公司收缩或上市公司收缩或退出大宗退出大宗供应链业务供应链业务 2019 年以来，多家上市公司压缩或终止大宗供应链业务。严峻的经济贸 易环境下，多家公司供应链业务发生重大风险事件，被迫退出经营。部 分公司经营供应链业务多年难以盈利，逐渐收缩该项业务。 1.4. 大宗商品涨价推高大宗商品涨价推高收入增速收入增速 大宗商品价格上涨，供应链企业收入有望加
9、快增长。大宗供应链企业往 往把货值计入收入，所以商品价格上涨推动收入增长。在往年大宗商品 价格上涨阶段，收入都加速增长。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 供应链业务收入：亿元 0 500 1000 1500 2000 2019年收入：亿元 物产中大建发股份厦门象屿 厦门国贸瑞茂通浙商中拓 0% 1% 2% 3% 钢材煤炭 市场份额 20172019 0 100 200 300 400 500 供应链业务收入：亿元 201820192019H12020H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of
10、12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 图图 10：近半年近半年大宗大宗商品价格大幅上涨商品价格大幅上涨 图图 11：2021 年年全球库存周期有望上行全球库存周期有望上行 2021 年全球经济复苏，大宗商品价格有望上涨。随着疫情缓解、库存周 期上行， 全球经济有望加快增长。 大宗商品价格有望随经济复苏而上涨， 2021 年初比 2020 年涨幅明显，将带动大宗供应链业务收入加快增长。 2. 大宗商品大宗商品涨价推高盈利增速涨价推高盈利增速 大宗供应链业务利润率稳定，收入增长推动利润增长。大宗供应链企业 提供增值服务来赚取服务费。通过套期保值、收取客户保证
11、金等形式， 规避价格波动风险。所以，在大宗商品价格波动中，利润率保持稳定。 当大宗商品价格上涨带动营收增长，利润也将随之增长。在 2016-17 年 大宗商品价格大幅上涨阶段，大宗供应链企业收入和利润快速增长。 2.1. 供应链供应链盈利来自盈利来自增值服务增值服务 物产中大多数收入和利润来自供应链业务。2019 年，供应链业务在物产 中大的收入中占 95%，毛利占 63%。供应链是物产中大的核心业务，对 整体收入和利润影响大。 图图 12：物产中大物产中大 95%的收入的收入来自来自供应链业务供应链业务 图图 13：物产中大物产中大 63%的毛利来自供应链业务的毛利来自供应链业务 物产中大供
12、应链业务提供信息、交易、物流、融资等增值服务来盈利。 物产中大从赚取买卖差价的传统贸易商转型为供应链集成服务商，围绕 产业链上下游各主体、各环节、各要素搭建集成化服务平台。以大量优 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-10 2020-10 2020-11 2020-11 2020-12 2020-12 2021-01 2021-01 2021-01 2021-02 2021-02 同比涨幅 螺纹钢铁矿石 动力煤焦炭 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 20
13、08-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 库存同比 中国美国 95% 供应链 高端实业 金融服务 其他 63% 14% 10% 13% 供应链 高端实业 金融服务 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 质客户资源为基础，以重要经济领域的分销网络、物流网络为布局，联 动商流、物流、资金流、信息流，为实体企业客户提供增值服务。 服务费率与货物价值相关，并且比较稳定。增值服务主要来自
14、交易、物 流、融资环节。交易的盈利来自于集中采购一定的价格折扣或者返点， 与商品价格相关。融资的盈利来自于融入与融出资金的利差，与货值相 关。物流的盈利来自于提供运输、仓储、配送等服务，与货量相关。综 合来看，服务费率与货值相关性更大。在实际业务操作中，服务费通常 是货值的一定比例。 物产中大不依赖买卖价差盈利。物产中大已经从传统贸易商买卖价差的 模式转变为供应链服务模式，毛利率与大宗商品价格涨跌的相关性较小。 在大宗商品价格大幅下跌阶段，供应链业务的毛利率都是正的。 图图 14：钢材价格钢材价格波动，而供应链毛利率稳定波动，而供应链毛利率稳定 图图 15：煤炭价格煤炭价格波动，而供应链毛利率
15、稳定波动，而供应链毛利率稳定 2.2. 供应链供应链业务业务毛利率毛利率稳定稳定 物产中大供应链业务的毛利率稳定。大宗商品价格大幅波动，导致资源 类、冶金类、化工类企业毛利率大幅波动。但是大宗供应链公司的毛利 率维持稳定。 物产中大供应链业务的毛利率维持在 2%左右， 核心品类的 毛利率在 1%2%之间波动。考虑与实业、金融的协同，公司整体毛利率 更高。毛利率稳定的背后，是盈利来自增值服务，而非买卖价差。 图图 16：物产中大供应链物产中大供应链业务的毛利率比较稳定业务的毛利率比较稳定 图图 17：物产中大物产中大的的核心核心品类品类毛利率毛利率比较稳定比较稳定 -30% -10% 10% 3
16、0% 50% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 价格涨幅 毛利率 毛利率钢材价格 -20% -10% 0% 10% 20% 0% 1% 2% 3% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 价格涨幅 毛利率 毛利率煤炭价格 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 20152016201720182019 毛利率 0% 1% 2% 3% 201420152016201720182019 毛利率 钢材化工煤炭 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12 Table_P
17、age 物产中大物产中大(600704)(600704) 低毛利率反映了高竞争壁垒。毛利率低要求供应链企业严格控制各项成 本才能保持盈利， 高周转才能获得较高的 ROE。 对于资金成本高的民企、 经营效率低的国企、规模较小的竞争对手，已经很难与头部公司竞争。 所以未来毛利率有望保持稳定，下降风险较小。 2.3. 商品商品涨价时期涨价时期盈利高增长盈利高增长 大宗商品价格上涨推高收入和利润增速。由于货值计入营业收入，大宗 商品价格上涨推动营业收入增长。供应链业务的利润率比较稳定，所以 收入增长将带动利润增长。历史上在大宗商品价格上涨阶段，利润增速 更高。 图图 18：上市上市公司公司供应链供应链
18、业务收入增速周期波动业务收入增速周期波动 图图 19：物产中大核心物产中大核心品类收入和利润品类收入和利润增速波动增速波动 3. 盈利与盈利与估值估值 大宗商品价格上涨， 市场份额提升， 2021 年物产中大盈利有望加速增长， ROE 有望提升。综合 DDM 和可比公司平均 PE，给予目标价 5.94 元。 3.1. 2021 年年盈利有望盈利有望加快加快增长增长 假设 2021-25 年金属和化工销量每年增速均为 10%， 煤炭 5%。 供应链行 业渗透率在提升、 集中度在提高， 物产中大作为行业龙头具有规模优势， 假设发展速度维持 2015-19 年水平。 假设 2021-25 年大宗商品
19、价格维持 2021 年一季度水平。 由于无法预测未 来的大宗商品价格，所以做中性假设，即未来价格维持在一季度水平。 在此假设下，2021 年大宗商品价格比 2020 年大幅上涨。 假设供应链业务毛利率基本保持稳定。规模效应推动供应链业务毛利率 提升，但是竞争激烈、周转加快拖累毛利率上升，所以假设供应链业务 毛利率保持稳定。由于业务结构的变化，整体毛利率小幅下降。 2021 年物产中大的利润将加速增长。综合以上假设，预计 2021 年归母 净利润增长 15.6%，高于过去四年水平。假设分红比例维持 2015 年整体 -20% 0% 20% 40% 60% 2010 2011 2012 2013
20、2014 2015 2016 2017 2018 2019 供应链收入增速 供应链收入增速CRB工业原料 -20% 0% 20% 40% 60% 20152016201720182019 增速 收入毛利 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 上市后至 2019 年平均 45%左右水平，那么 2021 年股息率为 6.6%。 表表 1：物产中大物产中大的盈利将的盈利将加快加快增长，增长，ROE 提升提升 单位单位：亿亿元元 指标指标 2017 2018 2019 2020E 20
21、21E 2022E 营业收入营业收入 2766.20 3005.38 3589.22 4145.08 4880.24 5247.78 yoy 33.52% 8.65% 19.43% 15.49% 17.74% 7.53% 核心品类销量核心品类销量 （万吨）（万吨） 9318 9702 10317 11051 11843 12698 yoy 4.1% 6.3% 7.1% 7.2% 7.2% 毛利率毛利率 2.72% 2.88% 2.70% 2.61% 2.53% 2.51% 归母净利润归母净利润 22.35 23.97 27.34 29.99 34.68 37.76 yoy 3.74% 7.27
22、% 14.04% 9.69% 15.64% 8.90% ROE 10.19% 10.04% 10.86% 11.18% 12.07% 12.26% 3.2. 目标价目标价 5.94 元元 综合 DDM 估值法和可比公司平均 PE，给予目标价 5.94 元。根据 DDM 估值法，物产中大 2021 年每股价值为 6.19 元。 表表 2：物产中大物产中大 DDM 估值估值模型的主要参数假设模型的主要参数假设 DDM 估值模型主要参数估值模型主要参数 参数值参数值 无风险利率无风险利率 3.3% 风险溢价风险溢价 5% 股价贝塔股价贝塔 1.05 2026 年年开始永续开始永续增长率增长率 2%
23、表表 3：DDM 估值估值基于基于贴现率贴现率及永续增长率的敏感性分析及永续增长率的敏感性分析 每股价值每股价值：元：元 贴现率贴现率 4.6% 6.6% 8.6% 10.6% 12.6% 永续增长率永续增长率 0.0% 9.28 6.65 5.25 4.39 3.81 1.0% 11.24 7.44 5.66 4.63 3.96 2.0% 14.73 8.58 6.19 4.92 4.14 3.0% 22.74 10.36 6.91 5.29 4.36 4.0% 59.84 13.54 7.95 5.78 4.62 根据可比公司 2021 年平均 PE，物产中大 2021 年的每股价值为 5
24、.7 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12 Table_Page 物产中大物产中大(600704)(600704) 表表 4：物产中大物产中大和可比和可比公司公司的的 2021 年年 PE 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价：元股价：元 （2021/03/11） EPS：元元 PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 000906.SZ 浙商中拓浙商中拓 6.83 0.76 0.99 1.20 8.99 6.90 5.69 600057.SH 厦门象屿厦门象屿 6.12 0.61 0.73 0.87
25、10.08 8.35 7.01 600755.SH 厦门国贸厦门国贸 6.60 0.95 1.01 1.04 6.95 6.53 6.35 600710.SH 苏美达苏美达 5.45 0.42 0.47 0.53 12.88 11.49 10.21 可比公司平均可比公司平均 9.72 8.32 7.31 600704.SH 物产中大物产中大 4.66 0.59 0.69 0.75 7.87 6.80 6.25 4. 风险分析风险分析 4.1. 大宗商品大宗商品价格大幅下跌价格大幅下跌 大宗商品价格上涨会推高盈利增速。同样的，大宗商品价格下跌会拖累 盈利增速。如果疫情反复，全球经济再度下滑，那么
26、大宗商品价格可能 下跌，物产中大的收入和利润增速将受影响。 4.2. 商品和期货商品和期货出现裸头寸出现裸头寸 物产中大利用套期保值、 保证金等方式管理价格风险， 较少出现裸头寸。 如果业务操作中，出现一定期货裸头寸，或者现货业务没有完全对冲价 格风险，那么在商品价格波动中可能产生损失。考虑到物产中大供应链 业务毛利率仅 2%左右，价格风险对利润将产生一定的影响。 4.3. 应收款出现大额信用损失应收款出现大额信用损失 供应链业务有大量的应收款，一直严格管理客户信用风险。如果风控体 系出现疏漏，可能产生较大的信用减值风险。大宗供应链业务销售净利 率不到 1%，较低比例的应收款坏账就可能对盈利产生一定的影响。
