1、第7章：企业筹资管理（下） The hardest thing in the world to understand is the income tax. Albert Einstein, (attributed) US (German-born) physicist (1879 - 1955) 1.资金成本资金成本 2.杠杆分析杠杆分析 3.资本结构资本结构 第第1 1节节 资金成本资金成本 l资金成本概述资金成本概述 l个别资金成本个别资金成本 l综合资金成本综合资金成本 l边际资金成本边际资金成本 一、资金成本概述一、资金成本概述 l资金成本的概念 l资金成本的种类 l资金成本的作用 （
2、一）资金成本的概念（一）资金成本的概念 l资金成本：企业筹集和使用资金而承付的 代价。包括筹资费用和用资费用。既包括 货币的时间价值，又包括投资的风险价值 ，是投资者要求的必要报酬率。 l筹资费用指企业在筹集资金的过程中为获得资 金而付出的代价，属于固定性的资金成本，可 视作对筹资额的一项扣除。 l用资费用指企业为了使用资金而付出的代价， 属于变动性资金成本。 （二）资金成本的种类（二）资金成本的种类 l个别资金成本：企业各种单项长期资金的成本 l综合资金成本：企业全部长期资金的加权平均 资金成本 l边际资金成本：企业追加长期资金的成本 （三）资金成本的作用（三）资金成本的作用 l资金成本是选
3、择筹资方式，进行资本结构决 策、确定追加筹资方案的依据。 l资金成本是评价投资项目，比较投资方案、 进行投资决策的标准。 l资金成本可以作为考核企业整体经营业绩的 基准。 二、个别资金二、个别资金成本成本 个别资金成本的测算原理 l长期借款资金成本 l长期债券资金成本 l优先股资金成本 l普通股资金成本 l留存收益资金成本 个别资金成本的测算原理个别资金成本的测算原理 (1) DD K PFPf = - 1.长期借款资金成本长期借款资金成本 (1) (1) l l l IT K Lf - = - (1) ll KRT=- l一般情况：一般情况： l忽略筹资费用：忽略筹资费用： 2.长期债券资金
4、成本长期债券资金成本 (1) (1) b b b IT K Bf - = - 3.优先股资金成本优先股资金成本 (1) p p pp D K Pf = - 4.普通股资金成本普通股资金成本 l股利折现模型： l固定股利政策： l固定增长股利政策： 1 (1) (1) t cc t t c D Pf K = -= + (1) c c cc D K Pf = - 1 (1) c cc D Kg Pf =+ - l资本资产定价模型： l债券投资报酬率加股票投资额外风险报酬率 )( FMF RRRK c 普通股资金成本普通股资金成本 5.留存收益资金成本留存收益资金成本 l留存收益的资金成本与普通股资
5、金成本基留存收益的资金成本与普通股资金成本基 本相同，唯一不同的是不存在筹资费用。本相同，唯一不同的是不存在筹资费用。 三、综合资金三、综合资金成本成本 1 n wjjllbbppccrr j KKWKWKWK WKWKW = =+ 三、综合资金三、综合资金成本成本 l综合资金成本中常见的价值基础： 优点 缺点 账面价值 数据可直接获得 反映的是过去的情况 市场价值 真实客观 不易选定 目标价值 体现目标资本结构要求 难以客观确定 四、边际资金成本四、边际资金成本 l如果企业追加筹资只采取一种筹资方式，则 边际资金成本的确定与前述个别资金成本的 确定方法相同。 l如果企业追加筹资通过多种筹资方
6、式的组合 实现，则边际资金成本就是新筹措的各种资 金的加权平均资金成本。 l当企业追加筹资的数额未定时，需要测算不 同筹资范围内的边际资金成本，我们称之为 边际资金成本规划。 四、边际资金成本四、边际资金成本 1 .确定各种资金的目标比例 2 .测算各种资金的个别资金成本 3 .测算筹资总额分界点： 4 .测算各个筹资范围内的边际资金成本 l边际资金成本规划的步骤： ji ji j TF BP W = 资金成本资金成本 杠杆分析杠杆分析 资本结构资本结构 第第2 2节节 杠杆分析杠杆分析 l经营杠杆经营杠杆 l财务杠杆财务杠杆 l综合杠杆综合杠杆 一、经营杠杆一、经营杠杆 l经营杠杆原理 l经
7、营杠杆系数 l影响经营杠杆的因素 经营杠杆原理经营杠杆原理 l概念：经营杠杆又叫营业杠杆或营运杠杆，是指由于固定 经营成本的存在，使得息税前利润的变动幅度大于营业收 入的变动幅度的现象。 l利益：当企业的营业收入增加的时候，单位营业收入所分 摊的固定经营成本降低，从而使企业的息税前利润以更大 的比例增加。 l风险：当企业的营业收入减少的时候，单位营业收入所分 摊的固定经营成本上升，从而使企业的息税前利润以更大 的比例减少。 经营杠杆系数经营杠杆系数 / / () () EBIT EBIT DOL S S Q PV Q PVF SC SCF D = D - = - - = - 影响经营杠杆的因素
8、影响经营杠杆的因素 l产品销售数量 l产品销售单价 l单位产品的变动经营成本 l固定经营成本总额 二、财务杠杆二、财务杠杆 l财务杠杆原理 l财务杠杆系数 l影响财务杠杆的因素 财务杠杆原理财务杠杆原理 l概念：又叫筹资杠杆或融资杠杆，是指由于固定债务利息 和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大 于息税前利润变动幅度的现象。 l利益：当息税前利润增加时，每1元息税前利润所负担的 债务利息和优先股股利降低，使得每股利润以更大的比例 增长，从而为普通股股东带来加乘的收益。 l风险：当息税前利润下降时，每1元息税前利润所负担的 债务利息和优先股股利上升，使得每股利润以更大的比例 下降，从
9、而给普通股股东带来加乘的损失。 财务杠杆系数财务杠杆系数 / / /(1) EAT EAT DFL EBIT EBIT EBIT EBITIDT D = D = - 影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素 l息税前利润 l长期资金规模 l债务资金比例 l债务利率 l优先股股利 l所得税税率 三、综合杠杆三、综合杠杆 l综合杠杆原理 l综合杠杆系数 l影响综合杠杆的因素 综合杠杆原理综合杠杆原理 l概念： 综合杠杆又叫联合杠杆、复合杠杆或总杠杆，是 经营杠杆和财务杠杆的综合。它反映的是由于固定经营 成本、固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股 每股利润的变动幅度大于营业收入变动幅度的现象。 l
10、利益：当企业的营业收入增加时，每股利润以更高的比 例增长。 l风险：当企业的营业收入减少时，每股利润以更大的比 例降低。 综合杠杆系数综合杠杆系数 / / () ()1 DCLDOLDFL EPS EPS S S Q PV Q PVFIDT = D = D - = - 影响综合杠杆的因素影响综合杠杆的因素 l影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会 影响综合杠杆。 资金成本资金成本 杠杆分析杠杆分析 资本结构资本结构 第第3 3节节 资本结构资本结构 n资本结构的含义资本结构的含义 n影响资本结构的因素影响资本结构的因素 n资本结构决策方法资本结构决策方法 一、资本结构的含义一、资本结构的含义 l资本
11、结构指企业各种资金的构成及其比例关系。 l广义的指企业全部资金的构成及其比例关 系。 l狭义的指企业长期资金的构成及其比例关 系。 l确定资本结构的价值基础可以是账面价值、市 场价值或目标价值。 l企业获利水平 l企业现金流量 l企业增长率 l企业所得税税率 l企业资产结构 l企业经营风险 l企业所有者和管理者的态度 l贷款银行和评信机构的态度 l其他 二、影响资本结构的因素二、影响资本结构的因素 l资金成本比较法 l每股利润分析法 l企业价值比较法 三、资本结构决策方法三、资本结构决策方法 （一）资金成本比较法（一）资金成本比较法 l资金成本比较法是指在适度财务风险的条件 下，测算可供选择的
12、不同资本结构或筹资组 合方案的综合资金成本，并以此为标准相互 比较确定最佳资本结构的方法。 （一）资金成本比较法（一）资金成本比较法 l初始筹资的资本结构决策：测算并比较各种筹资 方案的综合资金成本，从中选择最佳筹资方案。 l追加筹资的资本结构决策 l直接测算各备选追加筹资方案的边际资金成本，选择 边际资金成本最低的追加筹资方案。 l分别将各备选方案与原有资本结构汇总得到各个汇总 资本结构，测算比较各个汇总资本结构下的综合资金 成本，选择使得汇总资本结构下的综合资金成本最低 的追加筹资方案。 （二）每股利润分析法（二）每股利润分析法 l每股利润分析法是通过对不同资本结构下的 每股利润进行比较分
13、析，从而选择最佳资本 结构的方法。 l如未来的息税前利润不确定，则需计算每股 利润无差别点，以帮助判别不同资本结构的 优劣。 （二）每股利润分析法（二）每股利润分析法 n每股利润无差别点指使不同资本结构下的每股利 润相等的息税前利润点，又叫息税前利润平衡点 或筹资无差别点。 1122 12 ()(1)()(1)EBITITDEBITITD NN - = （三）企业价值比较法（三）企业价值比较法 l企业价值比较法是通过对不同资本结构下的 企业价值和综合资金成本进行比较分析，从 而选择最佳资本结构的方法。 （三）企业价值比较法（三）企业价值比较法 l企业价值比较法的步骤： 1.测试不同资本结构下的
14、企业价值： 2.测试不同资本结构下的综合资金成本： 3.确定最佳资本结构 ()(1) S VBS E B ITIT S K =+ - = ()(1)() () WBS SFMF BS KKTK VV KRRRb =-+ =+- 顺洁公司是一家于2008年年初成立的洗涤用品公司 ，公司注册资本100万元，由甲、乙、丙、丁四位股东各 出资25万元。在公司经营中，甲主管销售，乙主管财务， 丙主管生产和技术，丁主管人事和日常事务。经过三年的 经营，到2010年年末，公司留存收益为60万元，权益金额 增加到160万元。由于产品打开了销路，市场前景看好， 于是公司决定扩大经营规模。扩大经营规模需要投入资金
15、 。于是四人召开会议，讨论增加资金事宜。 案案 例例 甲首先汇报了销售预测情况。如果扩大经营规模，来年洗 涤用品的销售收入将达到50万元，以后每年还将以10%的速度 增长。丙提出，扩大经营规模需要增加一条生产线。增加生产 线后，变动经营成本占销售收入的比率不变，仍然为50%，每 年的固定经营成本将由7万元增加到10万元。丁提出，增加生 产线后，需要增加生产和销售人员。四人根据上述情况，进行 了简单的资金测算，测算出公司大约需要增加资金40万元。 甲建议四人各增资10万元，出资比例保持不变。丙和丁提 出出资有困难，建议吸纳新股东，新股东出资40万元，权益总 额变为200万元，五人各占1/5的权益
16、份额。乙提出可以考虑向 银行借款，他曾与开户行协商过，借款利率大约为6%。甲和丙 认为借款有风险，而且需要向银行支付利息，从而损失一部分 收益。 案案 例例 假设你是乙，你决定说服甲、丙和丁通过向银行借款来增加资金。 1解释负债经营的概念，说明“用他人的钱为自己赚钱”的道理。 2提出财务杠杆原理，解释财务杠杆利益与财务杠杆风险。 3. 如果公司采纳了借款方案，利用2011年的相关预测数据测算公司2012年的 财务杠杆系数。 4. 假设公司所得税税率为25%,试利用2011年和2012年两年的预测数据测算 2012年的财务杠杆系数。测算结果与第3步中的测算结果是否相同？ 5. 解释资本结构的概念。说明合理的资本结构的重要性。 6. 根据对公司扩大经营规模后2011年相关数据的预测，测算吸收新股东和向 银行借款两种筹资方式下，平均每个股东所能获得的净利润，以此判断哪 种筹资方式更优。 7. 假设以每个股东的出资总额作为1股，试计算两种筹资方式下的每股利润 无差别点。并进一步解释在预测情况下两种筹资方式的优劣。. 案案 例例
