1、全球化全球化我国宏观经济形势实体经济低波动与金融去杠杆现阶段我国经济发展的两个重要事实当前我国宏观经济形势：实体经济低波动当前我国宏观经济形势：金融业膨胀与金融去杠杆美国：从大稳定到大萧条在新的贸易结构中美国应该加快结构性转型01现阶段我国经济发展的两个重要事实现阶段我国经济发展的两个重要事实目前来看，我国的金融去杠杆取得了初步成效，实体经济也维持了稳中向好的趋势。 实体经济低波动这些年，世界经济复苏乏力，国际金融市场跌宕起伏，保护主义明显抬头。我国经济发展中结构性问题和深层次矛盾凸显，经济下行压力持续加大，遇到不少两难多难抉择。面对这种局面，政府不断创新和完善宏观调控，确立区间调控的思路和方
2、式，加强定向调控、相机调控、精准调控。着力推进供给侧结构性改革，适度扩大总需求，推动实现更高层次的供需动态平衡。经过艰辛努力，我国经济顶住了下行压力、避免了“硬着陆”，经济长期向好的基本面不断巩固和发展。 实体经济低波动L型增长当前经济L型阶段权威人士指出在当前全球经济和国内经济形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段。权威人士指出综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。 金融业膨胀与金融去杠杆 金融业膨胀与金融去杠杆实体经济低波动金融去杠杆目前来看，金融去杠杆取得了初步成效，我国经济运行保持
3、在合理区间、实现稳中向好。未来，我们要珍视和保持实体经济低波动态势，同时继续探索金融监管框架，积极预防金融风险，促进金融业发展，增强金融服务实体经济能力。金融去杠杆实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管，遏制金融部门过快加杠杆。我国影子银行发展非常迅猛，导致资产价格剧烈波动、资金脱实向虚和全社会杠杆率攀升等问题，增加了供给侧结构性改革的难度和复杂性。2016年下半年开始的金融去杠杆，实质上是对影子银行的规范和监管。当前我国宏观经济形势有两方面值得特别关注02当前我国宏观经济形势：实体经济低波动 PPI和CPI双背离实体经济低波动数据来源：WIND。 PPI和CPI双背离需要特别指出的是，P
4、PI和CPI的这种背离不光是相关性的背离，同时也是波动性的背离，即双背离。一方面，PPI和CPI由以前的强正相关变为弱正相关，甚至不相关；另一方面，PPI保持了以前的高波动性，CPI的波动性则明显降低，并且和GDP波动性的降低密切相关。从指数构成上看CPI显然更能体现实体经济的状况，其和GDP的密切关系也证明了这一点。PPI则和国际大宗商品价格密切相关。因为大宗商品交易具有金融属性，这也使得PPI的变动具有较强的金融属性。PPI和CPI的双背离某种程度上体现了实体和金融的背离，或者说经济周期和金融周期的背离。 主要经济体PPI与大宗商品价格同步中美PPI和大宗商品指数数据来源：WIND。 主要
5、经济体PPI与大宗商品价格同步大宗商品中国美国欧元区日本大宗商品10.53650.48640.35130.2543中国0.6637（-3）10.89370.82130.6663美国0.5807（-3） 0.8937（0）10.85200.7078欧元区0.5033（-6） 0.8468（-2） 0.8770（-1）10.6780日本0.5837（-6） 0.6910（-1） 0.7615（-2） 0.6780（0）1工业品价格指数（PPI）和大宗商品价格指数交叉相关分析数据来源：WIND及作者计算。 主要经济体PPI与大宗商品价格同步性中美工业品价格指数的这种高度同步并非个别现象，而是一种全球
6、性现象。其他主要经济体的工业品价格受国际大宗商品价格波动的影响也很大，欧元区和日本PPI的近期表现也和中美高度相似。我国PPI的运动虽然与GDP和CPI的运动出现背离，但是与美国PPI和全球大宗商品指数仍然保持非常密切的关系。从全球范围看这说明“全球同此凉热”，各大经济体PPI的变动虽然也受到国内因素的影响，但国际市场对其影响却是决定性的。各国PPI和大宗商品价格的同步性和高波动性，体现了国际金融周期对各国经济的影响。03当前我国宏观经济形势：金融业膨胀与金融去杠杆 金融业膨胀金融业膨胀和金融体系复杂化数据来源：WIND、中国人民银行发布的各期中国金融稳定报告。 金融业膨胀21世纪以来，我国金
7、融业经历了快速增长时期金融业总资产占GDP的比重从2004年的2.55倍增长到2016年的3.85倍；金融增加值占GDP比重从2005年的低点3.99%增长到了2015年的高点8.4%，但2016年略有回落。1993年金融业工资制度改革，金融业平均工资相对全社会提高了40%-50%。此后，金融业平均工资稳步增长，2010-2014年间接近全社会平均工资的2倍，但最近几年开始有所下滑，2015年是全社会平均工资的1.85倍，2016年进一步降到1.74倍。对比金融业平均工资和全社会平均工资，在1992年之前二者基本持平，有些年份金融业还要低于全社会平均值。 金融去杠杆由于我国经济仍然以间接融资为
8、主，银行业资产占金融总资产的比例在90%以上，因此，了解了银行业的资产和负债的结构变化，也就大致可以窥见我国金融业的总体发展态势。但是，从最近几年的发展来看，单纯考察银行业资产负债表已经不能满足需要，银行业的表外业务规模已经大到不容忽视的地步。近几年来，我国金融业除了规模增长外，在结构上也有很多新变化银行业表内项目给出明确信号，传统金融服务已不能满足我国经济发展带来的新需求为了满足我国经济发展带来的新需求，逐利的金融企业势必会摆脱原有的业务模式和监管框架寻求创新。这些金融创新虽然在表内已露端倪，但是为了规避监管，其主要业务活动都是在表外进行的。我国的影子银行实质是由银行主导的传统存贷款业务的变
9、相和异化，即存款变理财、贷款借同业渠道出表，所以也被称为银行的影子。 金融去杠杆year2010201120122013201420152016Moodys-192002390033100408005330064500Founder Securities15450225403077043720577207847095940我国影子银行规模（十亿元人民币）数据来源：WIND。 金融去杠杆金融监管和金融创新实际上是一个既相互制约、又相互促进的动态博弈过程。监管激发了规避监管的金融创新，而金融创新带来新的金融风险，又引发新一轮的监管措施。 金融去杠杆非金融企业杠杆率背离数据来源：WIND。 金融去杠
10、杆我国债务风险集中在非金融企业部门总资产收益率（ROA）下降资产价格上升0201非金融企业部门杠杆率和资产负债率指标出现背离的主要原因04美国：从大稳定到大萧条美国：从大稳定到大萧条大稳定1982年-2007年是美国的大稳定时期金融金融创新和金融自由化分配收入分配和财富分配拉大金融危机美国次贷危机和全球金融危机爆发美国：从大稳定到大萧条美国：PPI与CPI背离数据来源：WIND。美国：从大稳定到大萧条1980年后，美国PPI的运动与GDP和CPI的运动也出现了背离除了产出和通胀的低波动，另一个引人注目的现象就是金融业的快速增长。无论从金融业增加值占GDP的比重，还是金融资产的数量，抑或从金融业
11、就业和平均工资来看，都非常明显地反映出金融业的快速增长。1982年-2007年是美国的大稳定时期一定程度上，大稳定使美国货币政策当局忽视了资产价格波动和金融业监管，最终成为美国次贷危机和全球金融危机的一大诱因。除了金融风险的不断累积，大稳定期间美国的生产率也由此前的每年2%下降到每年1%，财富和收入分配也加速恶化。05在新的贸易结构中美国应该加快结构性转型在新的贸易结构中美国应该加快结构性转型比如，美国指责中国，其根源并不在于中国真的违反了他们所谓的法律法规，而是在于美国的企业还不能够面对在新的贸易结构中，中美企业实力对比产生的变化。 经常账户对GDP的比率经常账户/GDP数据来源：IMF。
12、经常账户对GDP的比率经常账户是一国国际收支的主要组成部分20世纪80年代p 日本、德国是贸易顺差国p 美国是贸易逆差国2000年至全球金融危机前全球金融危机后p 中国、日本、德国是贸易顺差国p 美国是贸易逆差国u 中国的经常账户顺差降到2%，日本的也在下降，但德国的还在增长u 美国的经常账户顺差有了很大改善 对美贸易顺差国数据来源：IMF。对美贸易顺差国 对美贸易顺差国日本是主要对美贸易顺差国对美贸易顺差对美贸易顺差日本占比接近60%，而中国和德国占比加起来不到40%。中国占比60%-70%，德国占比大约10%左右，日本占比降到百分之十几。中国是主要对美贸易顺差国 制造业增加值占GDP比重数
13、据来源：IMF。制造业增加值/GDP 制造业增加值占GDP比重制造业直接体现了一个国家的生产力水平制造业在世界发达国家的国民经济中占有重要份额，是区别发展中国家和发达国家的重要因素。美国应该在新的贸易结构中加快结构性转型，不断发展更多具备比较优势的产品和行业，同时，加快调整越来越守不住的生产和服务。 美国贸易保护主义重新抬头萨缪尔森把纷纭繁杂的贸易世界处理得条理分明要是两个各产两种产品、生产率不同的经济，彼此封闭，老死不相往来，结果如何？互相开放、自由贸易，又如何？两个经济各自生产具有比较优势的产品，自由贸易就可以提高两国的福利水平，因为这样的经济总产出水平最高。纯经济理论大师萨缪尔森（Pau
14、l A. Samuelson）以中国、印度经济崛起为背景，研究美国和其他发达国家的贸易保护主义重新抬头，其间的利益得失怎样看。 美国贸易保护主义重新抬头要是上述两国的生产率发生了变化，自由贸易增进两国总福利的推论，变还是不变？为此他区分了两种情况：p 一个国家在具备比较优势的领域，大幅度提高了生产率；p 一国在原本不具备比较优势的领域，意外地提升了生产率。萨缪尔森设想的第一种情形，造衬衫为中国的比较优势，当中国造衬衫的生产率大幅度提升（萨翁假定“提高到原来的4倍”）之后，中国继续以衬衫换美国的飞机，会损害美国利益吗？当然不会。因为中国造衬衫的生产率提高，美国造飞机的生产率没变，因此中国衬衫的相
15、对价格就变得更加便宜。就是说，美国的贸易条件因为中国衬衫生产率的提升而改善了。 美国贸易保护主义重新抬头至于中国的贸易条件又如何了？萨缪尔森的分析是取决于需求。“在穆勒需求下”即穆勒假定的两国都把收入平均花费在飞机和衬衫这两种商品上衬衫的技术进步也提高了中国这一方的福利。加到一起，萨翁的推导“有力地证实了”支持全球化的经济学家们的观点。但是，萨缪尔森设想的第二种生产率进步，情形就迥然不同了。这种生产率进步不是发生在造衬衫部门，而是发生在中国原本毫无比较优势的飞机制造！萨缪尔森指明，中国在自己的进口部门发生的技术进步，完全是“外升的”。作为一个思想实验，假设中国就在飞机制造部门无端端出现了惊人的
16、技术进步，那样对美国经济的影响如何？ 美国贸易保护主义重新抬头萨缪尔森的答案惊世骇俗倘若中国真的在飞机制造方面提高了生产率，那就可能“永久地损害了美国利益”。此论一出，天下大哗。鼓吹贸易保护主义的人士以为终于找到了一位重量级大师，可以为“保护政策”提供理论根据。但是，萨缪尔森本人声明“从我的上述分析中并不能得出应该还是不应该采取选择性的保护主义的结论”。他声称他的分析无非指出了“有时一国生产率的提高只能对自己有利，却永损他国的利益”。萨缪尔森的担忧事出有因。要避免美国的利益长久被损害，根本出路就是不断发展更多具备比较优势的产品和行业，同时，加快调整越来越守不住的生产和服务。美国要加一把劲才对。 美国贸易保护主义重新抬头著名经济学家、北京大学国家发展研究院教授周其仁指出远一点看，不但温州、宁波、绍兴、浙江、长三角、珠三角就是这样上来的，而且当年美国对英国、后来的日本对美国，以及萨文提到的“经济史上俯拾皆是”的无数例证，尽皆如此。这样看，在原本不具备比较优势的部门发生生产率革命，恰恰是后来居上经济的共同特征。因此萨翁的这个构想，不但真实，而且非常普遍。轻轻拿来充当一个高度简化的分析模型的前提，简直是神来之笔。全球化欢迎下载感谢关注
