1、1金融学的发展与演变上海财经大学金融学院上海财经大学金融学院戴国强戴国强2一、金融学及其研究对象一、金融学及其研究对象（一）、金融（一）、金融 Finance: 意为财源、资金、财政、财务、金融，意为财源、资金、财政、财务、金融， 又解释为又解释为Money，即货币以及和货币有关的经济活，即货币以及和货币有关的经济活 动动融资、资金融通等。融资、资金融通等。（二）、金融学（二）、金融学 是研究和资金融通、管理、运用有关的理论和实是研究和资金融通、管理、运用有关的理论和实 务的学科。务的学科。3（三）、金融学的分类：（三）、金融学的分类： 1、宏观金融学宏观金融学 研究对象：研究对象： 和总量有
2、关的内容，包括货币、银和总量有关的内容，包括货币、银 行、利息和行、利息和 利息率等。利息率等。 形成：形成： 货币银行学、货币经济学货币银行学、货币经济学 研究内容：研究内容： 货币理论、利率理论、汇率理论、货币政策、货币理论、利率理论、汇率理论、货币政策、 银行经营管理等。银行经营管理等。 2、微观金融学、微观金融学 研究对象研究对象: 和个量有关的内容，包括风险、收益、定价以和个量有关的内容，包括风险、收益、定价以 及影响风险、收益、定价的市场结构和制度安排。及影响风险、收益、定价的市场结构和制度安排。 形成：形成： 金融学、金融经济学、金融市场学等金融学、金融经济学、金融市场学等 4
3、主要研究：资本成本理论、企业价值评估与资产定价理论、主要研究：资本成本理论、企业价值评估与资产定价理论、金融风险管理理论、投资组合理论、证券分析理论、金融市场金融风险管理理论、投资组合理论、证券分析理论、金融市场微观结构理论等。微观结构理论等。二、宏观金融学的演变二、宏观金融学的演变（一）、货币经济学的产生和发展（一）、货币经济学的产生和发展 1、古典、古典“二分法二分法”把经济分为两个相互独立的部分：实际领把经济分为两个相互独立的部分：实际领域域 和货币领域。实际领域的因素决定相对价格和生产要素的所和货币领域。实际领域的因素决定相对价格和生产要素的所 得得构成价值理论。货币领域的因素决定一般
4、物价水平构成价值理论。货币领域的因素决定一般物价水平 构成货币理论。经济学家多用瓦尔拉斯一般均衡体系研究价构成货币理论。经济学家多用瓦尔拉斯一般均衡体系研究价 值理论值理论,用货币数量方法研究货币理论。用货币数量方法研究货币理论。 2、凯恩斯构造了货币经济学、凯恩斯构造了货币经济学5（1）把货币当作一种资产和其他生息资产并列。）把货币当作一种资产和其他生息资产并列。（2）指出货币对就业、产出、收入等有实质性的影响。）指出货币对就业、产出、收入等有实质性的影响。（3）主张实行）主张实行“相机抉择相机抉择”的货币政策。的货币政策。（4）提出货币需求利率弹性理论，为现代资产组合理论、财）提出货币需求
5、利率弹性理论，为现代资产组合理论、财 富调整理论提供了理论准备，也为金融经济学的发展准备富调整理论提供了理论准备，也为金融经济学的发展准备 了重要的理论依据。了重要的理论依据。 3、弗里德曼发展了货币经济学、弗里德曼发展了货币经济学（1）认为货币数量论首先是一种货币需求理论，并将货币需）认为货币数量论首先是一种货币需求理论，并将货币需 求作为资产组合决策的函数。求作为资产组合决策的函数。（2）认为货币最重要，货币对收入和物价起主要作用。）认为货币最重要，货币对收入和物价起主要作用。（3）承认货币有）承认货币有“替代效应替代效应”，但它是在包括非金融资产的广，但它是在包括非金融资产的广 义资产中
6、发生的。义资产中发生的。6（4）用实证分析说明货币需求函数是稳定的。）用实证分析说明货币需求函数是稳定的。4、帕廷金的理论、帕廷金的理论对古典二分法的修正对古典二分法的修正 提出将货币作为第提出将货币作为第 N+1 种商品加入瓦尔拉斯模型，来说明相种商品加入瓦尔拉斯模型，来说明相 对价格和一般物价之间相互影响，建立了真正的货币经济学。对价格和一般物价之间相互影响，建立了真正的货币经济学。（二）新货币经济学（二）新货币经济学 1、哈恩难题（、哈恩难题（Hahns Problem） 为什么没有内在价值的纸币在与其他商品相交换时会有正的为什么没有内在价值的纸币在与其他商品相交换时会有正的 价值？引发
7、了对货币本身的讨论。价值？引发了对货币本身的讨论。 2、格罗斯曼（、格罗斯曼（Grossman）认为货币经济学应该研究四个问题：）认为货币经济学应该研究四个问题： （1）交易货币化及其与生产和交换技术之间的关系）交易货币化及其与生产和交换技术之间的关系 （2）货币的形成及其存在的合理性）货币的形成及其存在的合理性 （3）货币单位实际价值的确定及其作用）货币单位实际价值的确定及其作用7 （4）名义货币数量与总体经济行为之间的关系）名义货币数量与总体经济行为之间的关系3、华莱士格言（、华莱士格言（Wallaces Dictum） 货币不应该成为货币经济学研究的基本元素，其道理与企业不货币不应该成为
8、货币经济学研究的基本元素，其道理与企业不 应该成为制度组织理论的基本元素和债券不应该成为金融理论的应该成为制度组织理论的基本元素和债券不应该成为金融理论的 基本元素一样。基本元素一样。4、弗里德曼和施瓦兹、弗里德曼和施瓦兹(Schwartz)的名言的名言 讨论货币的定义并不是从原理出发，而是以对组织我们的有关讨论货币的定义并不是从原理出发，而是以对组织我们的有关 各种经济关系的知识是否有用为依据。各种经济关系的知识是否有用为依据。新货币经济学的主要论点：新货币经济学的主要论点：（1）现有货币金融体系是靠法律支撑的，市场中不存在集记账）现有货币金融体系是靠法律支撑的，市场中不存在集记账单位与交换
9、手段于一身的单位与交换手段于一身的“货币货币”。货币的两大职能将由不同的。货币的两大职能将由不同的事事物分别承担，货币交换最终被精密的物物交换所取代。物分别承担，货币交换最终被精密的物物交换所取代。8（2）取消货币后，可使货币理论与价值理论相统一。支付将）取消货币后，可使货币理论与价值理论相统一。支付将 以多种方式进行：物物交换、普通股票、公司债券、经银以多种方式进行：物物交换、普通股票、公司债券、经银 行确认的公司票据、纯银行负债。行确认的公司票据、纯银行负债。（4）如果要有良好的货币，唯一的希望在于把货币发行权从）如果要有良好的货币，唯一的希望在于把货币发行权从 政府手里夺回来，交给私人部
10、门去做。政府手里夺回来，交给私人部门去做。新货币经济学的启示：新货币经济学的启示：对现有货币经济理论进行反思对现有货币经济理论进行反思要加强对货币本身的研究要加强对货币本身的研究要加强对研究中的思想方法本身的研究要加强对研究中的思想方法本身的研究 9（三）凯恩斯学派与现代货币学派的分歧（三）凯恩斯学派与现代货币学派的分歧1、关于货币与资产问题、关于货币与资产问题 对货币的内涵与外延有不同看法；对货币的内涵与外延有不同看法； 都认为货币是一种资产，但对资产选择的对象、选择的条件、都认为货币是一种资产，但对资产选择的对象、选择的条件、选择的心态有不同看法。选择的心态有不同看法。2、关于货币政策的有
11、效性问题、关于货币政策的有效性问题3、是否应当对银行加以管制、是否应当对银行加以管制 4、关于中央银行的基本任务问题、关于中央银行的基本任务问题5、关于货币供应的问题、关于货币供应的问题 凯派有人认为是内生的，有人认为是外生的；货币学派认为凯派有人认为是内生的，有人认为是外生的；货币学派认为是外生的。是外生的。 106、关于货币需求问题、关于货币需求问题 两派都很重视货币需求问题研究，但他们研究的角度和目的两派都很重视货币需求问题研究，但他们研究的角度和目的有差异。有差异。7、关于货币政策目标和传导机制的问题、关于货币政策目标和传导机制的问题 凯派重视就业问题，货币学派重视货币稳定；凯派重视利
12、率凯派重视就业问题，货币学派重视货币稳定；凯派重视利率的作用，货币学派重视货币供给。的作用，货币学派重视货币供给。8、关于通货膨胀的问题、关于通货膨胀的问题 对通货膨胀的定义有差异，对通货紧缩的看法也不同。对通货膨胀的定义有差异，对通货紧缩的看法也不同。 两派对立的核心在于：市场机制是否有内在稳定的功能，政两派对立的核心在于：市场机制是否有内在稳定的功能，政府是否应当对经济活动进行干预，货币政策是否有效。府是否应当对经济活动进行干预，货币政策是否有效。11（四）金融约束理论（四）金融约束理论 金融约束理论是指金融管理当局在金融部门创造一种寻租机会，金融约束理论是指金融管理当局在金融部门创造一种
13、寻租机会，即有意识地为一些金融机构提供即有意识地为一些金融机构提供“特许权价值特许权价值”，如存贷利率控，如存贷利率控制制市场准入限制等，使这些机构能获得一个持续稳定的利润流，市场准入限制等，使这些机构能获得一个持续稳定的利润流，让银行不为短期获益而损害社会利益。让银行不为短期获益而损害社会利益。 金融约束理论对金融自由化条件尚不成熟的发展中国家有一定金融约束理论对金融自由化条件尚不成熟的发展中国家有一定的指导意义，它为发展中国家由的指导意义，它为发展中国家由“金融抑制金融抑制”走向走向“金融深化金融深化”提供提供了过渡性的指导思想，也是对金融抑制论和金融深化论的补充，了过渡性的指导思想，也是
14、对金融抑制论和金融深化论的补充，它所提出的政策主张有助于推动发展中国家的金融改革，使金融它所提出的政策主张有助于推动发展中国家的金融改革，使金融市场保持稳定和健康发展。该理论由斯蒂格利兹市场保持稳定和健康发展。该理论由斯蒂格利兹(Stiglitz)等提出等提出12（五）、预期理论（五）、预期理论 预期是一种客观心理方法，是人们对与目前决策有关的某些预期是一种客观心理方法，是人们对与目前决策有关的某些因素的未来变化规律和期望值进行估测。分适应性预期和理性预因素的未来变化规律和期望值进行估测。分适应性预期和理性预期。期。 适应性预期是根据过去的经验形成的预期，当以往的数据变适应性预期是根据过去的经
15、验形成的预期，当以往的数据变化时，预期将随时间变化而缓慢地发生变化。化时，预期将随时间变化而缓慢地发生变化。 20世纪世纪60年代以后，由年代以后，由MUTH提出，经提出，经LUCAS等人发展，合等人发展，合理预期理论问世。认为人们的预期既要受现在和过去各种相关信理预期理论问世。认为人们的预期既要受现在和过去各种相关信息的影响，还要受未来将会发生的信息影响，当人们得到新的信息的影响，还要受未来将会发生的信息影响，当人们得到新的信息时，就会改变预期，使自己的预期与最佳预期一致。该理论以息时，就会改变预期，使自己的预期与最佳预期一致。该理论以“自然率假说自然率假说”为基础，提出了为基础，提出了“自
16、然就业率自然就业率”“”“自然产出率自然产出率”等概念等概念13三、微观金融学的发展三、微观金融学的发展（一）、微观金融学产生的背景（一）、微观金融学产生的背景 1、金融环境变化：金融创新、金融自由化、金融证券化、金融环境变化：金融创新、金融自由化、金融证券化 2、学术基础：有效市场理论、学术基础：有效市场理论 20世纪世纪50年代：投资组合理论年代：投资组合理论(Markowitz)、 资产选择理论资产选择理论(Tobin) MM理论理论 (Modigliani-Miller) 60年代：资本资产定价模型年代：资本资产定价模型(Sharp-Lintner) 70年代：套利定价模型年代：套利定
17、价模型(Ross)、 期权定价模型期权定价模型(Black-Scholes-Merton)、 有效市场理论有效市场理论(Fama)、 14 金融学与数理经济学结合产生了金融经济学，无套利理论金融学与数理经济学结合产生了金融经济学，无套利理论则是金融经济学的最重要内容，运用一般均衡的概念研究具有则是金融经济学的最重要内容，运用一般均衡的概念研究具有市场摩擦的无套利资产定价，是现代金融理论的前沿。市场摩擦的无套利资产定价，是现代金融理论的前沿。 对定价理论有重要贡献的包括：对定价理论有重要贡献的包括：Arrow 的证券市场一般均的证券市场一般均衡衡(1953)Merton的证券价格一般均衡的证券价
18、格一般均衡(1973)Black & Scholes(1973)利用套利思想证明了期权定价公式利用套利思想证明了期权定价公式Ross的的动态证券价格理论动态证券价格理论(1978)Harrison & Kreps证明了无套利证明了无套利与等价鞅测度的等价关系与等价鞅测度的等价关系(1979)Harrison & Pliska研究连研究连续交易理论中的鞅与随机积分续交易理论中的鞅与随机积分(1981)Back & Pliska研究无研究无穷状态空间中资产定价的基本定理穷状态空间中资产定价的基本定理(1991)Jacod &Shiryan的离散时间模型中局部鞅与基本资产定价定理的离散时间模型中局部
19、鞅与基本资产定价定理(1998)。 套利机会和无套利机会是金融学领域最重要的概念。套利机会和无套利机会是金融学领域最重要的概念。15（二）、微观金融学的方法（二）、微观金融学的方法1、弗里德曼的工具主义方法论、弗里德曼的工具主义方法论 逻辑实证：先做假设结果，然后用各种方法证明此假设结果。逻辑实证：先做假设结果，然后用各种方法证明此假设结果。2、数学与工程学方法、数学与工程学方法德布鲁：经济学是在一个特权的地位上回应这个要求的，因为德布鲁：经济学是在一个特权的地位上回应这个要求的，因为 它的两个最重要的概念它的两个最重要的概念商品和价格被以一种特殊的方商品和价格被以一种特殊的方 法定量化了，这
20、样，微分计算和线性代数被运用于商品的法定量化了，这样，微分计算和线性代数被运用于商品的 价格空间就是理所当然的了。价格空间就是理所当然的了。 微观金融学的特殊性在于它介乎于经济学和管理学之间，而微观金融学的特殊性在于它介乎于经济学和管理学之间，而我国习惯上又将其归入应用经济学，金融创新的发展又使工程我国习惯上又将其归入应用经济学，金融创新的发展又使工程学的方法引入微观金融学，并在金融、投资领域得到广泛应用。学的方法引入微观金融学，并在金融、投资领域得到广泛应用。16（三）行为金融理论（三）行为金融理论（Behavior Finance Theory ）1、概念及其形成：概念及其形成： 行为金融
21、理论是金融市场实践发展的结果，是金融学和心行为金融理论是金融市场实践发展的结果，是金融学和心 理学决策科学相结合而产生的一种交叉性边缘性理论。可用理学决策科学相结合而产生的一种交叉性边缘性理论。可用 来探讨市场演变的微观过程，从而比较好地解释一些用一般来探讨市场演变的微观过程，从而比较好地解释一些用一般 金融理论难以解释的市场现象。金融理论难以解释的市场现象。 代表人物：哈佛大学的代表人物：哈佛大学的shleifer 和耶鲁大学的和耶鲁大学的 Shiller 等等2、主要内容、主要内容 行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是按照在行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是按照在 严格假
22、定条件下的最优决策模型来进行投资决策的。人们在严格假定条件下的最优决策模型来进行投资决策的。人们在 金融市场中的行为受以下心理活动的支配：金融市场中的行为受以下心理活动的支配：17（1）期望：人们并不是完全按贝叶斯方法来调整自己期望：人们并不是完全按贝叶斯方法来调整自己 的预测的预测 和决策，而更注重最新的经验，总是给近期发生的事件的影响和决策，而更注重最新的经验，总是给近期发生的事件的影响 以更大的权重。这种理论能较好地解释市场中的搏彩现象以及以更大的权重。这种理论能较好地解释市场中的搏彩现象以及 人们偏爱投资于债券的现象。人们偏爱投资于债券的现象。（2）过度反应：过度自信、反应不足）过度反
23、应：过度自信、反应不足 一般情况下，机构投资者容易过度自信，而当预测一再失误一般情况下，机构投资者容易过度自信，而当预测一再失误 时，又会对重要的信息反应不足，从而使市场暴涨或暴跌。时，又会对重要的信息反应不足，从而使市场暴涨或暴跌。（3）避免悔恨：投资失误引起悔恨，为防止悔恨又导致出现）避免悔恨：投资失误引起悔恨，为防止悔恨又导致出现 非理性行为非理性行为持有账面亏损的证券，出售账面盈利的证券。持有账面亏损的证券，出售账面盈利的证券。 前者为防止证券未来上涨而悔恨，后者为防证券未来下跌而悔前者为防止证券未来上涨而悔恨，后者为防证券未来下跌而悔 恨。结果，避免悔恨的心理恨。结果，避免悔恨的心理
24、从众心理从众心理专业代理。专业代理。18（4）锚定效应：即市场定价中，许多主体很容易受建议的影锚定效应：即市场定价中，许多主体很容易受建议的影 响，某种金融资产价格越不明朗，建议的作用就越重要。响，某种金融资产价格越不明朗，建议的作用就越重要。 锚定效应与价格粘性有关，历史价格会影响人们对现行价格锚定效应与价格粘性有关，历史价格会影响人们对现行价格 的判断，对新价格的形成有极为重要的影响。的判断，对新价格的形成有极为重要的影响。（5）时间效应：如周末效应、年末效应等，人们习惯于将年）时间效应：如周末效应、年末效应等，人们习惯于将年 底、月末、周末作为一个投资阶段，并寄希望于年初、月初或底、月末
25、、周末作为一个投资阶段，并寄希望于年初、月初或 一周开始，其投资决策行为会发生变化，影响金融市场交易规一周开始，其投资决策行为会发生变化，影响金融市场交易规 模、交易频率和交易价格。模、交易频率和交易价格。四、行为金融理论问世的意义：四、行为金融理论问世的意义：1、揭示了非完全竞争市场中非理性行为存在的内在机理，同时、揭示了非完全竞争市场中非理性行为存在的内在机理，同时19说明了经济学的边缘性，有人认为金融是艺术说明了经济学的边缘性，有人认为金融是艺术 (Art) 而非科学而非科学(Science), 因此，不能完全用数学或工程学工具来解释经济主体因此，不能完全用数学或工程学工具来解释经济主体
26、的行为。的行为。2、再次证明了经济学研究中应当遵循的原则：、再次证明了经济学研究中应当遵循的原则：不要违反有效数字规则不要违反有效数字规则要客观地使用可获得的恰当的理论要客观地使用可获得的恰当的理论考虑问题的各个方面，充分利用经验判断考虑问题的各个方面，充分利用经验判断不要虚伪的不要虚伪的“科学性科学性”，只要提出那些令你信服的经验检，只要提出那些令你信服的经验检验验3、要关注金融学与其他学科的交叉，特别要关注法学和金融学、要关注金融学与其他学科的交叉，特别要关注法学和金融学的结合，因为任何法律的制定和执行都要有利于资源配置，促的结合，因为任何法律的制定和执行都要有利于资源配置，促进其效益最大
27、化。法和金融学结合有两个方面，一是研究法律进其效益最大化。法和金融学结合有两个方面，一是研究法律20制度对金融主体的影响；二是从法学的角度研究公司金融学，制度对金融主体的影响；二是从法学的角度研究公司金融学，因为公司金融学的基础是公司理论，而公司理论离不开对法学因为公司金融学的基础是公司理论，而公司理论离不开对法学的依赖。公司金融学实际上是公司理论、公司财务和法学结合的依赖。公司金融学实际上是公司理论、公司财务和法学结合的结果。的结果。五、当前我国金融学发展的方向五、当前我国金融学发展的方向1、用规范研究与实证研究相结合，研究我国货币政策问题，包、用规范研究与实证研究相结合，研究我国货币政策问
28、题，包括货币政策的目标、货币政策传导机制、货币政策效应等。括货币政策的目标、货币政策传导机制、货币政策效应等。2、以资本成本理论为核心研究金融与非金融机构的管理问题，、以资本成本理论为核心研究金融与非金融机构的管理问题，包括商业银行和其他金融机构的经营管理、非金融机构即一般包括商业银行和其他金融机构的经营管理、非金融机构即一般企业的经营管理问题。企业的经营管理问题。213、从制度缺陷入手研究投资学和金融资产定价问题。资产定价从制度缺陷入手研究投资学和金融资产定价问题。资产定价理论的研究必须涉及套利问题，而套利机会是否存在和制度设理论的研究必须涉及套利问题，而套利机会是否存在和制度设计有关。一般的资产定价理论都是建立在制度无缺陷假设之上计有关。一般的资产定价理论都是建立在制度无缺陷假设之上的，在新兴市场中，这种假设不成立，一般的资产定价模型难的，在新兴市场中，这种假设不成立，一般的资产定价模型难以使用，因此必须研究这些缺陷对金融理论的影响，也就是研以使用，因此必须研究这些缺陷对金融理论的影响，也就是研究新兴市场的理论。究新兴市场的理论。4、大力推动行为金融理论研究、大力推动行为金融理论研究5、加强法与金融结合的研究、加强法与金融结合的研究
