1、国国 际际 金金 融融（EMC5005）讲师：俞讲师：俞 乔乔复旦大学管理学院金融与财务系国际金融 国际收支平衡表 外汇市场 外汇价格（汇率）决定 国际货币制度 跨国公司财务问题一、国际收支平衡表1、国际收支平衡表项目2、国际收支平衡表与汇率制度3、国际收支平衡表与货币供给1、国际收支平衡表项目1）国际收支平衡表（ BOP）的定义： 一个国家的国际收支平衡表是在一特定时期内该国的国民与其它国家进行的交易的记录。 通常是指一年 该国的国民包括所有居住在该国的人 对每一项目都有两栏： 贷方（+），表示从外国人那里获得收入的交易 借方（-），表示对外国人进行支付的交易1、国际收支平衡表项目 经常项目
2、（CA）：包括商品和服务的借贷 商品的出口 商品的进口 净投资收入 净服务 净单边转移支付1、国际收支平衡表项目 资本项目（KA）：所有在资本流方面的借贷 资本流动的投资组合 长期的资本流动 统计误差2）复式记帐的法则 每笔国际交易都要在国际收支平衡表中记录两次：一次作为借方，一次作为贷方。复式记帐 贷方 借方例1：进口 $100 短期资本流入 $100例2： 中国银行TT服务 $1000 短期资本流出 $1000例3： 长期资本流出 $1百万 短期资本流入 $1百万3）国际收支帐目的平衡 自发性交易项目：是经常项目与资本项目之和，是由利润最大化原则驱使的市场交易（除了单边转移支付）。称为“线
3、上项目”。 会计交易项目：是官方储备交易项目，用来调节BOP。称为“线下项目”。 CA+KA=官方储备交易项目平衡 如果CA+KA0, BOP盈余 如果CA+KAMS, BOP盈余； 如果MD=MS, BOP平衡； 如果MDMS, BOP赤字。 这种方法的贡献： 除了解释了Ca和KA，它还指出了货币政策，特别是货币供给将会影响 BOP。因此，中央银行就可以对BOP进行调节。二、外汇市场1、外汇市场类型2、外汇价格（汇率）3、外汇对冲、投机与套利1、外汇市场类型 外汇市场是外汇交易的市场。 主要的功能：从一个国家向另一国家转移现款或购买力。 其它功能：决定市场的汇率。 主要工具：邮件；电报 (T
4、T)；电话 三种市场类型： 外汇零售市场 外汇批发市场 外汇期货市场1、外汇市场类型1）外汇零售市场： 外汇交易发生在零售银行与客户之间 主导汇率是零售的即期汇率，它等于批发的即期汇率加上佣金费用。 现货交易马上就可成交 OTC交易1、外汇市场类型2）外汇批发市场： 交易发生在货币中心银行之间。 决定了批发的即期汇率和远期汇率。 现货交易在两个工作日内成交；远期交易有30，60，90天或更长。 OTC 交易1、外汇市场类型3）外汇期货市场： 外汇期货交易发生在有组织的市场中，如 IMM,NYSE,SINEX,LSE等。 a) 外汇期货交易 b) 外汇期权交易1、外汇市场类型a) 外汇期货交易
5、交易者约定在未来以特定的汇率购买(或出售)特定数量的外汇。 可以选择交割日期 标准化的合约数量 杠杆作用(保证金存款) 例如:$3000的保证金存款可以购买相当于$100000的日元。 地点的限定:芝加哥、纽约、伦敦、新加坡1、外汇市场类型 限定的交易货币： 例：在芝加哥的IMM：日元、德国马克、英镑、加元、瑞士法郎、澳元。 在新加坡的SGX(SIMEX)：日元、德国马克、英镑、加元、瑞士法郎、澳元和法国法郎。 远期市场和期货市场： 期货必须在有组织的交易所内交易，如SIMEX，它限制了币种、交割期、每日汇率的变动幅度。1、外汇市场类型 原因： 规避风险和投机 功能： 风险管理和价格发现 1、
6、外汇市场类型b) 外汇期权交易 期权合约的购买者（所有者）具有一种权利，而不是义务，可以在特定时间（欧式）或之前（美式）购买（看涨期权）或出售（看跌期权）特定数量的货币。 买者要向卖者支付保险费。 如果买者要履行他的权利，卖者有义务与他成交。对卖者来说，损失是无限的。 如果买者不履行权利，他的损失是有限的，即支付的保险费。1、外汇市场类型 看涨期权赋予买者买或不买特定数量货币的权利。 看跌期权赋予买者卖或不卖特定数量货币的权利。 货币的选择：在IMM：欧元、德国马克、日元、瑞士法郎在SGX(SIMEX)：欧元、德国马克、日元2、外汇价格 定义：外汇价格即汇率是一货币相对于其它货币的价格。它由外
7、汇交易市场上的供求关系来决定。 重要性：汇率反映了特定货币在国际市场上的价值或购买力。因此，它直接影响到该国商品的进口与出口。2、外汇价格1）汇率的种类： a) 即期与远期汇率 即期汇率是现货汇率，由现货市场决定；所有的汇率都是即期的，除非特指。 远期汇率由远期市场决定。2、外汇价格b）双边汇率、交叉汇率和贸易加权汇率 双边汇率是一国货币相对另一国货币的价格，如新加坡和日本之间。 交叉汇率是两国间各自货币对美元汇率的比值。可以这样计算得到: (S$ wrt $)/( wrt $) S$的贸易加权汇率是对$, , , DM等加权平均。权数通常是新加坡对美国、英国、日本、德国的贸易比例。由此计算得
8、到：w1X1+ w2X2+ wnXn 其中w1+ w2+wn=12、外汇价格2）固定、完全浮动和管理浮动汇率 a）固定汇率： 管理当局将汇率固定在某一特定水平，不在市场上进行操作。所以货币受到控制，不可自由兑换。黑市交易盛行。 金本位或金汇兑本位制：汇率固定与黄金价格挂钩。如1880-1914，1947-1971 贬值（升值）：管理当局审慎地提高（降低）汇率水平2、外汇价格b）完全浮动汇率： 汇率完全由对货币的供求关系决定，不受外部干预。 没有BOP问题。不需要拥有国际储备或国际储备为0。 贬值（升值）：本币对外币的价格上升（下降）；一单位的 $比以前值更多（更少）的S$。2、外汇价格c)管理
9、浮动汇率： 汇率允许在一定范围内波动，当汇率变动超出范围时，政府会进行干预。 是固定汇率与完全浮动汇率的混合 原因：消除“过度易变” 依靠国际储备在外汇市场上进行调节 储备同样每天都有波动2、外汇价格3) 汇率与供求关系 双边的例子（S$ vs $）：假设任何$的供给都会自动与S$的需求平衡。 如下图E=S$/US$ SUS$ 1.50 1.40 1.30 D US$ 0 100 200 300 US$ 2、外汇价格2、外汇价格a）代理商供应或需求 $: 商品交易者：出口商向外国人出售商品，得到$；同时进口商从海外购买商品，并支付$。 投资者：外国投资者用$换购S$，去购买SIA发行的股票。新
10、加坡的投资者用S$兑换成$，去购买IBM的股票。 投机者：购买或出售$的现货、期货或在SIMEX市场做mkt killing. 个人和机构投机者2、外汇价格b)供求曲线的移动 任何影响交易者、投资者和投机者行为的因素都会使需求曲线、供给曲线或两者发生移动。例： 本国Y M $需求曲线外移 外国Y X $供给曲线外移 本国股票价格的预期 资本流入 $供给曲线外移 S$的预期 投机资本 $供给曲线外移 3、外汇对冲、投机与套利1）对冲与投机 由于汇率的波动，外汇市场的参与者因为汇率的不确定性就可能使“未平仓交易”盈利或亏损。面对汇率风险有两种表现：a）风险回避者：进行对冲来避免汇率风险，或者将未平
11、仓交易平仓。b）风险获得者：进行投机，或不平仓。3、外汇对冲、投机与套利2）市场有效与套息a）市场有效： 如果市场是有效的，市场价格会马上对任何新的信息作出反应。如果市场不是有效的，那么市场价格就不能反应新信息，会使需求或供应双方发生经济损失。3、外汇对冲、投机与套利 三种有效市场假说（EMH）： 弱有效 半强有效 强有效 EMH只是间接地被检验过。如果市场不是有效的，那么最先得到信息的人就能盈利。这就是套息。3、外汇对冲、投机与套利b）套息： 这是短期国际资本流动（资本的投资组合）来获得较高收益率。 有两种套利：i)对销套利ii)不对销套利3、外汇对冲、投机与套利i)对销套利： 国际资本流动
12、是无汇率风险的。这得益于风险回避者进行的对冲。例如：S$对US$的即期汇率是：E=US$/S$1=US$即，S$1=(1/E) US$30天的远期汇率是： E30=US$/S$1=US$现在投资者想要购买US T-bill(30天）3、外汇对冲、投机与套利步骤： 将S$按(1/E) US$的即期汇率兑换成 US$ 用US$去购买T-bill 将US$按远期汇率E30卖掉这样，每一S$在T-bill上的收益率是：(E30/E)(1+iUS)投资者将它与本国T-bill的收益率比较：(1+iS)3、外汇对冲、投机与套利 资本流动的条件： 如果(1+iS) (E30/E)(1+iUS)则资本流入 如
13、果(1+iS)= (E30/E)(1+iUS)则没有资本流动3、外汇对冲、投机与套利如果(1+iS) (E30/E)(1+iUS)那么 1）赎回新加坡债券 1）赎回US T-bill 2）购买US$ 2）出售US$ ( 即期汇率） （即期汇率） 3）购买US T-bill 无变化 3）购买新加坡债券 4）出售US$ 4）购买US$ (远期汇率） （远期汇率）结果 1）资本流出 1）资本流入 2） iS , iUS 2) iS ， iUS 3、外汇对冲、投机与套利 结论： 如果汇率（即期、远期）不含有新信息，对冲者将通过盈利来传播信息，这样市场将趋于有效。 对冲的功能是联系即期与远期汇率，并平衡
14、不同市场的收益率。3、外汇对冲、投机与套利ii)不对销套利： 国际资本流动暴露在汇率风险下。这是由风险喜好者的投机造成的。 在无效市场中，他们对汇率（即期、远期、期货、期权）的变化进行预测 进行不对销套利3、外汇对冲、投机与套利 例如：ES30=30天后实际的即期汇率E30=预测的30天后的远期汇率 如果市场有效，得到 ES30 =E30 ，无需进行投机。 如果市场不有效，则ES30 E30 就可以通过预测即期远期，或即期 远期 来进行投机。3、外汇对冲、投机与套利如果 ES30 E30 那么 出售US$ 无变化 购买US$ （远期） （远期）结果 E30 E30 E303、外汇对冲、投机与套
15、利 平衡时， ES30 =E30 因此：（ E30 -E)/E=(ES30 -E)/E左边是远期收益率，右边是预期收益率 结论：投机使这两个变量在长期趋于相等。三、外汇价格决定1、购买力平价外汇决定2、利率平价外汇决定3、外汇价格与国内货币供给4、固定汇率与货币供给5、实际汇率问题1、购买力平价外汇决定1）商品价格平价(CPP)如果商品市场是：a)信息完全b)商品在各国流动没有交易费用（或很少） 我们在汇率与各国商品价格之间就无套利的机会。商品价格平价 商品价格平价可表达为：Pjt=Et P*jt其中Pjt =商品j在本国t时的价格 P*jt =商品j在外国t时的价格 Et =t时的汇率商品价
16、格平价 缺点： 交易费用：存在运输、保险及其它费用 不可买卖的商品：服务、所有权及其它 数量上的限制：少量、配额、出口限制及其它 信息上的障碍：新产品、商品质量和效用等2）绝对购买力平价 购买力平价（PP): 在单一商品经济中，购买力平价代表了可供购买的商品的数量。 在多元商品经济中，购买力平价是根据有代表性的一组商品来定义的。绝对购买力平价 如果市场有效，本国的绝对价格水平与外国的绝对价格水平是相等的：Pt=Et P*t 那么，汇率联系了两个国家的绝对价格，并且必须进行调整，使得外国的价格水平按即期汇率转换后等于本国的价格水平： Et = Pt /P*t绝对购买力平价 缺点： 同商品价格平价
17、一样： 如果组合中的个别商品不满足于商品价格平价，那么绝对购买力平价也不可行。 国际上商品组合的不同： 即使个别商品满足于商品价格平价，各国由于消费行为的不同对商品的组合也不同，绝对购买力就会不同。 3）相对购买力平价 汇率的变动比率反应了本国和外国通胀率的不同。它是动态的绝对购买力平价。 Et/Et-1=(Pt/Pt-1)H(Pt/Pt-1)F 或：% Et=%( Pt )H-%( Pt)F 相对购买力平价是对汇率的长期变动趋势的合理预测。3）相对购买力平价 缺点： DCs 和 LDCs 的扭曲： 当工资水平较高时，非贸易的价格在DCs 中比 LDCs要高。由于价格指数包含贸易与非贸易价格，
18、所以相对购买力平价倾向于在DCs 中低估汇率而在 LDCs中高估汇率。 在短期中的局限： 它不能预测短期汇率，特别是由于国际资本运动。 2、利率平价外汇决定1）利率相等：假设资本市场是：a)信息完全b)资本在各国流动不存在交易费用那么，利率在不同的地方会趋向于相等。2、利率平价外汇决定2）汇率的短期变化： 考虑到利率平价，汇率的变动比率反应了各国的不同利率水平。Et/Et-1=(rt/rt-1)H(rt/rt-1)F或：% Et=%( rt )H - %( rt)F2、利率平价外汇决定3）远期汇率与即期汇率的关系：平衡方程：(rH - rF) = ( E t+1 - Et ) / Et等式左边
19、是利率的差别，右边是本币可能的贬值（升值）。3、外汇价格与国内货币供给 狭义：汇率是由一国中货币需求与供给的均衡来决定的。 广义：汇率反映了本国金融资产供给与需求的变化。1）HHs和Corps组合 它建立在外国资产和本国资产的预期收益率(R)的基础上。 如果RH RF, 对本国资产的需求会上升 如果RH RH = (1+ rH)资本市场反应 则，结果是： 资本组合外流 本国资本帐户赤字 本国货币贬值3)货币储备的影响 Overshooting效应：Ms改变公众预期，因为 资本迅速外流 对通货膨胀的悲观预期 对美元价值的悲观预期Overshooting效应E=H$/F$E=1.8ELR=1.4E
20、=1.3 0 t0 时间Overshooting效应 需求放存在过度反应（恐慌），导致短期Overshooting效应。随着时间流逝，人们会平静下来，off-setting 因素出现，因为： $贬值促进了进口 RF 导致需求的饱和 RH 导致需求减弱因此，资本组合逐渐流入，$升值，达到新的均衡。4、固定汇率与货币供给 因为 Ms= mB = m(HB + FR) 如果央行提高HB，则 rH Md ，则全球通胀 5、实际汇率问题 实际汇率 名义汇率和实际汇率的关系 实际汇率和利率的差别 实际利率平价实际汇率 实际汇率是根据名义汇率和价格水平的确定的。 基本原因：国内价格水平(P)对本国商品生产和
21、消费具有相对重要的权重，而外国的价格水平(P*)对外国的商品生产和消费具有相对重要的权重。实际汇率 实际汇率被定义为外国商品篮子相对于本国商品篮子的本国货币的价格。 qs$/us$ = ( Es$/us$ P* ) / P 其中q是实际汇率，P是本国价格水平，P*是外国价格水平。 如果P*下降，或P上升，就意味着S$的实际升值。即本国货币的购买力在外国市场上升。 如果P*上升，或P下降，就意味着S$的实际贬值。即S$的购买力在外国市场下降。影响实际汇率q的因素1）对本国产品的世界相对需求的变动： 对本国产品的世界需求的增长（可以是本国或外国私人、投资者和政府引起的）导致对本国商品的超额需求，因
22、此P上升，P*下降。所以，本币会长期实际升值。 对本国商品的实际需求下降将导致P下降，P*上升，因此本币会长期实际贬值。影响实际汇率q的因素2）本国产品的世界相对供给的变动： 如果本国工业生产越来越有效率，本国生产者就会在世界市场上提高商品的供给，就会导致本国商品的超额供给，P会下降，P*上升，结果本币长期实际贬值。 如果本国生产者在世界市场上供给减少，P 上升，P*下降，导致本币长期实际升值。名义汇率和实际汇率的关系 实际汇率：qs$/us$ = ( Es$/us$ P* ) / P （1） 将（1）变形，得到名义汇率： Es$/us$ = qs$/us$ (P / P * ) （2）决定长
23、期名义汇率的因素 本币供给上升，P将上升，E也上升。 外币供给上升，P*上升，E下降。 本国商品需求上升，E下降。 外国商品需求上升，E上升。 本国产品供给在世界市场上升，q上升，但P下降，因此E不确定（？）。 外国产品供给上升， E不确定（？）。实际汇率和利率的差别 根据相对购买力平价，得到% qs$/us$ = % Es$/us$ - % (Ps - Pus ) (3)其中q= (qe - q) / q E=(Ee - E) / E P= (Pe - P) / P 根据利率平价：（名义利率）rs$ - rus$ = (Ee - E) / E (4)实际汇率和利率的差别 结合（3）和（4）：
24、rs$ - rus$ = (qe - q) / q + (Ps - Pus) (5) 导致利率差别有两个因素：1）预期本币的实际升值率2）预期本国与外国的通胀率之差。实际利率平价 费雪等式：ie = r- Pe (6) 因此，实际利率的差别： ise - iuse = （rs$ - Pse) - (rus$ - Puse ) (7) 结合（5），变形： ise - iuse = (qe - q) / q (8) 实际利率的差别与预期实际汇率的变化相等。四、国际货币制度1、金本位制2、1920-30年代国际货币制度3、布雷顿货币制度4、当前国际货币制度5、欧洲货币制度1、金本位制 第一次世界大战
25、之前（1880s-1914），金本位制在欧洲和北美盛行。（在东亚国家，银本位制盛行）1）法定平价： 因为每种货币对黄金都有固定价格，一种货币相对于其它货币的汇率就由它们相对于黄金的价格来决定，保持恒定。法定平价 例：1盎司黄金= 15 1盎司黄金= $ 30 所以， 1= $ 2 实际汇率与法定平价汇率： 实际汇率可能会比法定平价汇率高或低，这种偏离主要是由在两个国家间运输黄金的交易成本造成的。即1= $ 2 + x ，其中x=运输黄金的交易成本。2）黄金流动 这是由一个国家BOP的位置决定的。如果BOP盈余，黄金流入。如果BOP赤字，那么黄金流出。 结果：a) 黄金流动和汇率变动：黄金流入货
26、币升值；黄金流出货币贬值b) 黄金流动和国内货币供给及通胀：如果黄金流入，国内货币供给，通胀；如果黄金流出，国内货币供给，通胀。金本位制 结论：黄金是通用货币，它决定了：i)各国的汇率； ii)国内货币供给；iii)国内和世界的价格水平。 优点： 消除了汇率波动造成的不确定性和风险。 缺点： 各国政府无法控制国内的货币供给和价格水平，因此没有独立的货币政策来调节AD 。2、1920-30年代国际货币制度1）金汇兑本位制 第一次世界大战后，美国（1919）和英国（1925）重新建立了金汇兑本位制以促进贸易。 货币可以转换为黄金 汇率由黄金价格决定 黄金不是直接用作交易，而是作为国际储备2）金汇兑
27、本位制的崩溃 时间：30年代早期，英国：1931，美国：1933 原因： 国家间的竞争，特别是英国、美国和法国争相成为国际货币中心。 大萧条 为了促进商品出口而进行的人为贬值 国际政治局势紧张，战争的威胁3）经验教训 国内宏观政策起主导作用。 货币供给和价格水平不受国际的影响。 各国政府应该注重宏观政策的制定。3、布雷顿货币制度 这是一种金汇兑本位制。这种制度从1947年开始，一直到1971年。 动机：保留金本位制的优点，去掉它的缺点。布雷顿货币制度1）内容： 美元与黄金的比价固定：1盎司黄金=$35 其它货币与美元保持固定汇率 美元直接与黄金挂钩，其它国家央行可以用美元来兑换黄金（美元成为“
28、纸黄金”） 美元在国际储备中扮演了特出的角色，是货币中介和国际货币 IMF成立，以帮助成员国解决短期BOP赤字问题布雷顿货币制度2）问题：a)信心问题：当且仅当美元能转换为黄金时，它才像黄金一样好。 及时性 自由性 没有数量上的限制信心问题 然而，当美元在其它央行累积的价值超过了其在美国的黄金储备时，世界就会对自由将美元转换为黄金失去信心。也就是说，联邦储备没有足够的黄金去支付美国以外的美元负债。b）美国的不对称性 BOP不对称：为了有足够的美元用来国际贸易，美国必须是BOP赤字，而其它国家却必须克服其BOP赤字。因此，其它国家以美国的赤字融资。 经济的不对称：为了符合其金融上的不对称，美国在
29、商品和服务上是净债务人，而其它国家是净债权人。在布雷顿体系下这种情况没有止尽。4、当前国际货币制度1）管理浮动制度：是一种固定汇率制度和浮动汇率制度的混合。 市场的力量（对外汇储备的需求和供给）决定了长期汇率变动的趋势 央行对汇率短期的过度波动进行干预 IMF通过分配SDR来帮助其成员国解决短期BOP问题当前国际货币制度E=$/S$ S3 S2 S1 0.8 0.7 0.6 D 40 45 50 S$(10亿） 当前国际货币制度 原因: BOP盈余的国家不想马上升值,因为这将不利于商品出口。 BOP 赤字的国家不想马上贬值,因为这将导致进口通胀。 结果： BOP盈余国际储备，货币 BOP赤字国
30、际储备，货币2)固定汇率和钉住货币的类型 钉住美元： 英国，阿根廷，多米尼亚，海地，苏丹，也门 因为美国是它们主要的贸易伙伴 钉住其它货币： 法国法郎 DM SDR 合成5、欧洲货币制度 统一的原因： 在欧洲发生了两次世界大战，伤亡数百万的人民。 里程碑： 1957：EEC（欧洲经济共同体）相互贸易的解放。 1967：EC（欧洲共同体）使欧洲成为一个真正的统一的市场，商品能自由流动。里程碑 1979：EMS（欧洲货币体系）建立了相互固定汇率制度，包括法国、德国、比利时、丹麦、爱尔兰、卢森堡、荷兰。 目标：在欧洲形成一个统一的货币。 在成员国中，相互的汇率可以自由上下浮动2.25%。里程碑 19
31、86：单一欧洲法案：要创建单一欧洲市场并建立货币联盟 1990：EMS的第一阶段：资本可以完全自由流动里程碑 1992：签署了马斯特里赫条约：欧洲共同体成为欧盟（EU）。 主要目标： 创建单一货币，建立欧洲中央银行 统一货币政策，财政政策及其它社会政策（工作场所安全性，消费者权益保护，移民政策等） 1993：单一市场形成，保证商品、服务、资本和人员的自由流动。里程碑 1994：ECU的第二阶段，建立欧洲货币协会。 1995：单一货币起名叫“欧元”。 1998：欧洲中央银行（ECB）即将建立。 1999：第三阶段：ECB开始控制货币政策。 2000：欧元的纸币和硬币在6个月后代替各国货币。问题
32、政治关系德国可能占有统治地位 各成员国之间不同的通胀率 不同的财政赤字展望 从经济上统一到政治上统一，也许会建立USE 改变国际力量的平衡最优货币区理论 经济一体化和固定汇率区的利益：GG曲线 如果一个国家与固定汇率区的经济联系非常一体化，那么当这个国家与该地区货币的汇率固定以后，它将获得很大的货币效率收益。跨国贸易和要素流动越广泛，这种固定汇率的收益就越大。GG曲线 加入国货币效率的收益 GG 加入国与固定汇率区的经济紧密程度最优货币区理论 经济一体化和固定汇率区的成本：LL曲线 汇率区的成员国有得有失，即使在该地区通货膨胀率非常低的情况下也是如此。因为一个国家加入了固定汇率区就意味着其放弃了运用汇率和货币政策使就业和产出保持稳定的权力。LL曲线 加入国的经济稳定性损失 LL 加入国与固定汇率区的经济紧密程度加入货币区决策：把GG曲线和LL曲线结合起来加入国的收益和损失 GG 损失大于收益 收益大于损失 LL 1 加入国与固定汇率区 经济紧密程度
