1、第十一章第十一章 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用 第一节第一节 收益法评估模型收益法评估模型一、企业持续经营假设前提下的收益法计算公式一、企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。1 1、年金本金化价格法、年金本金化价格法rAP),(1)1(1)1(11nrAPrRrrrRAniinniii适用条件：适用条件： 年金本金化价格法是假定企业未来若干年内的平年金本金化价格法是假定企业未来若干年内的平均收益足以代表未来无穷远的收益水平，均收益足以代表未来无穷远的收益水平，
2、这种方法这种方法只适用于收益波动不大的企业。只适用于收益波动不大的企业。p例题例题某企业未来某企业未来5 5年内的收益预计如下：年内的收益预计如下：第一年120万元第二年125万元第三年128万元第四年120万元第五年130万元利用以上资料，对企业整体资产进行评估。利用以上资料，对企业整体资产进行评估。 解：先求未来解：先求未来5 5年内收益的现值之和。年内收益的现值之和。年 份收益额（万元）折现系数（折现率10）现 值（万元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980
3、.72合 计 471.24再求能带来等额现值的年金，折现率为再求能带来等额现值的年金，折现率为1010，5 5年期年金现值年期年金现值系数为系数为3.79083.7908，则求得年金为：，则求得年金为：A A471.24471.243.79083.7908124.31124.31（万元）（万元）最终评估企业整体资产价格为：最终评估企业整体资产价格为：P=A/r=124.31P=A/r=124.3110101243.11243.1（万元）（万元）练习练习某企业未来某企业未来5 5年的收益预计如下（万元）：年的收益预计如下（万元）：241241，250250，246246，252252，25725
4、7。折现率。折现率10%10%，试计算企业整体资产价，试计算企业整体资产价值。值。分析：倒求法分析：倒求法未来未来5 5年预期收益的现值之和：年预期收益的现值之和：P=241P=241* *(P/F,10%,1)+257(P/F,10%,1)+257* *(P/F,10%,5)=942.22(P/F,10%,5)=942.22该现值该现值PP相当于相当于5 5年期的多少年金现值呢？年期的多少年金现值呢？A=P/(P/A,10%,5)=942.22/3.7908=248.56A=P/(P/A,10%,5)=942.22/3.7908=248.56则企业整体资产价值则企业整体资产价值P=A/r=2
5、48.56/10%=2485.6P=A/r=248.56/10%=2485.62 2、分段法、分段法 将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。 注意前段预测期期限的确定注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。（1）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则公式）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则公式可写成：可写成：（2）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，公式可写成：）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，公式可写成： ninniirrRrRP111n
6、iiininiinrAPrRrrrRA11,1111niniirrArRP111（3）若假定从第（）若假定从第（n+1）年起的后段，企业预期收益按一）年起的后段，企业预期收益按一固定比率固定比率g增长，分段估算法的公式可写成：增长，分段估算法的公式可写成：nnniiirgrgRrRP11111p例例待估企业预计未来待估企业预计未来5 5年内的预期收益额为年内的预期收益额为100100万元、万元、120120万万元、元、150150万元、万元、160160万元和万元和200200万元。并根据企业的实际情况推断，万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在从第六年开始，
7、企业的年预期收益额将维持在200200万元，假定折万元，假定折现率与本金化率均为现率与本金化率均为1010，试估算企业整体资产价格。，试估算企业整体资产价格。解：运用公式即解：运用公式即万元17786209. 0%102006209. 02006830. 01607513. 01508264. 01209091. 0100111ninniirrRrRP二、企业有限期持续经营假设前提下的收益法二、企业有限期持续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。nnniiirPrRP)1(1)1(1nPn为第 年企业资产的变现值。注：只有在特殊情
8、况下才会对企业做有期限持续经营假设注：只有在特殊情况下才会对企业做有期限持续经营假设第二节第二节 企业收益及其预测企业收益及其预测一、企业收益的界限与选择一、企业收益的界限与选择1 1、企业收益的界定、企业收益的界定2 2、企业收益形式（口径）的选择、企业收益形式（口径）的选择息前税后净现金流息前税后利润净现金流净利润企业收益形试选择从两个层面考虑：选择从两个层面考虑：（1 1）净利润与净现金流的选择）净利润与净现金流的选择 (2(2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值。选择取决于评估内涵，是
9、所有者权益还是企业投资价值。净现金流净利润（调整后的）+折旧追加投资二、企业收益预测的基础与原则二、企业收益预测的基础与原则原则：以被估企业现实资产原则：以被估企业现实资产(存量资产存量资产)为出发点，预测企业在为出发点，预测企业在未来正常经营中可产生的收益。既不是以评估基准日的实际未来正常经营中可产生的收益。既不是以评估基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。 以企业存量资产为出发点的理由。以企业存量资产为出发点的理由。 不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。三、影响企业收益
10、的因素分析三、影响企业收益的因素分析四、企业收益的预测方法四、企业收益的预测方法主观预测法（综合调整法、产品周期法）主观预测法（综合调整法、产品周期法）客观预测法（时间序列法）客观预测法（时间序列法）1 1、综合调整法、综合调整法具体步骤：具体步骤：（1 1）设计收益预测表）设计收益预测表（2 2）分析预期年度内可能出现的变化因素）分析预期年度内可能出现的变化因素（3 3）预测各变化因素对收益的影响）预测各变化因素对收益的影响（4 4）汇总分析预期年度收益总体变动）汇总分析预期年度收益总体变动预期年收益当前正常年收益额预期有利因素增加收益额预期不利因素减少收益额2 2、产品周期法、产品周期法3
11、 3、线性回归法、线性回归法根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。bxay五、企业收益预测的基本步骤五、企业收益预测的基本步骤第一步，第一步，评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常因素。因素。第二步，第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预测界定收益量变化的区间。测界定收益量变化的区间。第三步，第三步，企业预期收益的预测。企业
12、预期收益的预测。（1 1）对企业收益预测前提条件的设定）对企业收益预测前提条件的设定（2 2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）（3 3）对预测结果的检验）对预测结果的检验第三节第三节 折现率和资本化率及其估测折现率和资本化率及其估测一、折现率的确定原则一、折现率的确定原则1 1、不低于无风险报酬率、不低于无风险报酬率2 2、以行业平均报酬率为重要参考指标、以行业平均报酬率为重要参考指标3 3、折现率、资本化率与收益额相匹配、折现率、资本化率与收益额相匹配%100行业各企业资产平均额行业各企业净利润行业平均收益率二、收益额与折现率口径的对应问题
13、二、收益额与折现率口径的对应问题收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额收益额折现率折现率评估值内涵评估值内涵评估值的资产构成评估值的资产构成税后利润净资产收益率所有者权益价格资产负债息前税后利润加权平均资本成本含长期负债的企业投资价格资产短期负债净现金流量净资产投资回收率 所有者权益价格资产负债息前净现金流量资产投资回收率含长期负债的企业投资价格资产短期负债三、折现率的确定方法三、折现率的确定方法1 1、股本收益率的确定方法、股本收益率的确定方法即确定权益资产价值时的收益率即确定权益资产价值时的收益率（1 1）资本资产定价模型（）资本资产定价模型（CAP
14、MCAPM）)(gmgRRRr)(gmgRRRrp例：被评估企业的行业例：被评估企业的行业 系数为系数为0.8,0.8,企业在行业中企业在行业中的地位系数为的地位系数为0.9,0.9,市场平均收益率为市场平均收益率为17%,17%,无风险报酬率为无风险报酬率为105,105,则评估的股本报酬率为则评估的股本报酬率为: :%04.159 . 08 . 0%)10%17(%10r（2 2）套利定价模型（）套利定价模型（APMAPM）（3 3）累加法）累加法ngngggRRRRRRRr)()()(2211tfpgRRRRr被评估企业受工业生产指数和通货膨胀两个因素影响。被评估企业受工业生产指数和通货
15、膨胀两个因素影响。仅受前者影响时预期收益率为仅受前者影响时预期收益率为10%10%，仅受后者影响时预期，仅受后者影响时预期收益率为收益率为12.5%12.5%，响应的，响应的BetaBeta系数为系数为0.800.80和和1.251.25，无风险，无风险报酬率为报酬率为8%8%，则企业预期收益率为多少？，则企业预期收益率为多少？APMAPM8%+8%+（10%-8%10%-8%）* *0.8+0.8+（12.5%-8%12.5%-8%）* *1.25=15.23%1.25=15.23%2 2、加权平均资本成本模型（、加权平均资本成本模型（WACCWACC）法）法即：折现率长期负债占全部资本的比
16、例即：折现率长期负债占全部资本的比例长期负债成本长期负债成本（1所得税率）所得税率）+权益资本占全部资本的比例权益资本占全部资本的比例权益资本要权益资本要求的报酬率求的报酬率其中：其中：njjjKRr1)(gmgRRR权益资本要求的报酬率p例评估某企业价值时，已知其资产总额为例评估某企业价值时，已知其资产总额为1330013300万元，长期万元，长期负债负债30003000万元。市场平均收益率为万元。市场平均收益率为2020，国债利率，国债利率1515，该，该企业适用的企业适用的系数为系数为1.41.4，长期负债利率，长期负债利率1717。若所得税税率。若所得税税率为为3030，试计算加权平均
17、资金成本（计算结果保留两位小，试计算加权平均资金成本（计算结果保留两位小数）。数）。依题意可知该企业的资本结构为：依题意可知该企业的资本结构为：长期负债占总资产的比重长期负债占总资产的比重=3000/13300=3000/13300100%=22.56%100%=22.56%则所有者权益占总资产的比重则所有者权益占总资产的比重=1-22.56%=77.44%=1-22.56%=77.44%权益资本成本权益资本成本=15%+=15%+（20%-15%20%-15%）1.4=22%1.4=22%加权平均资金成本加权平均资金成本= =22%22%77.44%+17%77.44%+17%（1-30%1-30%）22.56%=19.72%22.56%=19.72%作业作业某企业未来某企业未来3 3年预期净利润分别为（万元）：年预期净利润分别为（万元）：100100，120120，140140。评估基准日无风险报酬率。评估基准日无风险报酬率5%5%，评估企业所在行业市场平，评估企业所在行业市场平均酬率均酬率10%10%，BetaBeta系数系数2 2。该企业长期负债占投资成本。该企业长期负债占投资成本50%50%，平均长期负债利息，平均长期负债利息6%6%，所得税率，所得税率33%33%。该企业经营稳定。该企业经营稳定，试评估企业价值。，试评估企业价值。
