1、2022-5-2012022-5-2021、教学目的与要求、教学目的与要求 通过本课程的学习通过本课程的学习系统了解财务金融学基本理论系统了解财务金融学基本理论深入理解公司理财的基本原则深入理解公司理财的基本原则熟练掌握公司理财的基本方法熟练掌握公司理财的基本方法2022-5-2032、考核方法、考核方法 采取期末笔试和平时成绩相结合的形式采取期末笔试和平时成绩相结合的形式 期末笔试采取开卷考试形式，占总成绩期末笔试采取开卷考试形式，占总成绩的的70%。 平时成绩由两部分组成平时成绩由两部分组成 作业，课堂表现（如出勤率、参与讨论情作业，课堂表现（如出勤率、参与讨论情况）占总成绩的况）占总成绩
2、的15% 期中测试成绩占期中测试成绩占15%2022-5-204目录目录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与规划财务分析与规划第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 营运资本管理营运资本管理第六章第六章 财务专题财务专题2022-5-2052022-5-2062022-5-2072022-5-208传说传说 在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人 一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币
3、）交给三位仆人保管，每人10枚枚 一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报 A：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损 B：我把金币借给别人，现在连本带利共有：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚 C：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有14枚枚 问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？2022-5-2091、公司理财的含义、公司理财的含义 Corporate finance 一般教科书也称之公司金一般教科书也称之公司金融融 关键：关键：Other Peoples Money(OPM),无论
4、是无论是权益资本还是债务资本（股东或债权人）是别权益资本还是债务资本（股东或债权人）是别人的钱，但不是人的钱，但不是easy money 公司理财的的所有活动（投资决策、融资决策、公司理财的的所有活动（投资决策、融资决策、股利决策），目标为出资人创造财富股利决策），目标为出资人创造财富2022-5-2010全球资本市场的事实全球资本市场的事实 20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率报率超出无风险国债收益率6个百分点个百分点 意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无
5、风险国债无风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平均回报率市场平均回报率） 启示启示 对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的均报酬率的公司是不明智的 任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃市场平均回报率，最终将被投资者抛弃 效率等于财富（价值创造）效率等于财富（价值创造）2022-5-2011资本的作用何在资本的作用何在 投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接近市场平均利润率的收益，通过公
6、司理财活动，近市场平均利润率的收益，通过公司理财活动，其目的就是使公司收益超过市场平均收益率水其目的就是使公司收益超过市场平均收益率水平的。平的。 对于企业来说，单有资本是不够的。企业在拥对于企业来说，单有资本是不够的。企业在拥有资本的同时，还有驾驭资本的能力。有资本的同时，还有驾驭资本的能力。 资本与主营业务的结合资本与主营业务的结合为企业获取超额为企业获取超额利润（在一般生产经营企业中我们通常看到的）利润（在一般生产经营企业中我们通常看到的） 现代企业中，资本的作用不仅仅是参与生产，现代企业中，资本的作用不仅仅是参与生产，而是根据收益情况与企业的长远发展目标，是而是根据收益情况与企业的长远
7、发展目标，是资本处在一个长期快速增长的过程中。资本处在一个长期快速增长的过程中。2022-5-2012公司理财的内涵公司理财的内涵 财务管理财务管理组织财务活动、处理财务关组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作系的各项管理工作 财富创造财富创造追求财富增值的过程（价值追求财富增值的过程（价值创造）创造） 理财不同于会计理财不同于会计 会计会计(Account): 基于历史簿记与核算活基于历史簿记与核算活动动 理财理财(Finance): 基于未来确定价值和进基于未来确定价值和进行决策分析行决策分析2022-5-20132 2、财务管理、财务管理 企业主要财务活动企业主要财务活动 资金筹措资金
8、筹措长期融资决策长期融资决策 资金投放资金投放长期投资决策长期投资决策 利润分配利润分配股利政策股利政策 资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理 财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础2022-5-2014财务决策与公司价值财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何资本预算决策考虑如何把饼做大。把饼做大。资本结构决策好比最佳的分饼方案。资本结构决策好比最佳的分饼方案。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50% Debt50% Equity25% Debt75% Equity
9、 70%Debt70%负债负债30% Equity30%股权饼的大小是由未来现金收益决定的。饼的大小是由未来现金收益决定的。2022-5-2015投资决策规则投资决策规则 投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念 一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机会一样好。会一样好。 金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者期望得到的收益率或预期收益率，它取决于期望得到的收益率或预期收益率，它取决于 投资的风险投资的风险 项目的资本结构项目的资本结构 收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现
10、金流衡量：增量 投资回报率必须高于基准收益率（投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）2022-5-2016融资决策规则融资决策规则 在资本市场上，公司有不同的融资来源在资本市场上，公司有不同的融资来源 债务债务 股权股权 最优资本结构最优资本结构 使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择 与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选融资类型的选择择2022-5-2017股利决策规则股利决策规则 必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一 应当支付多少的股利应当支付多少的股利 如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式 现金
11、现金 回购回购 剥离剥离（spin off）2022-5-2018企业的本质企业的本质 利益关系人利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团或被企业目标影响的个人或集团 所有者（股东，所有者（股东，stockholders） 债权人债权人 管理者管理者 员工员工 供应商与客户供应商与客户 政府与社会政府与社会 企业是各种利益相关者构成的网络（企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是），价值是维系这一网络的基础（各方）维系这一网络的基础（各方）2022-5-2019基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期
12、投资投资决策决策长期长期融资融资决策决策营运营运资本资本管理管理财务财务专题专题:股利、股利、购并、购并、创值等创值等财务分析与规划财务分析与规划2022-5-2020股东股东经理经理员工员工供应商供应商顾客顾客债权人债权人政府政府社区社区联盟伙伴联盟伙伴环境环境2022-5-2021公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场2022-5-20223 3、财富（价值）创造、财富（价值）创造 基本的利益相关人基本的利益相关人客户（消费者）客户（消费者）股东（所有者）股东（所有者） 公司财富（价值）直接来源于经营活动公司财富（价值）直
13、接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现动（资本市场）来实现 理财的任务：运用资本市场的机制来管理理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化经营活动，使所有者的价值最大化资金流的管理资金流的管理2022-5-2023源于经营活动的价值驱动源于经营活动的价值驱动因素因素 营销营销 定价策略定价策略 全面质量管理全面质量管理 消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度 研发研发 运营效率运营效率 供应与采购供应与采购 智力资本智力资本 产品组合产品组合2022-5-2024源于财务活动的价值驱动源于财务活动的
14、价值驱动因素因素 资本配置资本配置 战略性投资战略性投资 资本结构资本结构 资本成本资本成本 投资者关系投资者关系2022-5-2025采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场2022-5-2026经营型战略和交易型战略经营型战略和交易型战略 经营战略经营战略(Operational Strategies) 如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营活动的价值驱动因素活动的价值驱动因素 交易战略交易战略(Transactional Strategies) 如何对企业进行有效定位，
15、设计最优的企业结构，如何对企业进行有效定位，设计最优的企业结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、战略联盟、战略联盟、MBO），影响财务活动的价值驱动因），影响财务活动的价值驱动因素素2022-5-20274 4、CFO (CFO (Chief financial officer)的职责的职责 财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划 投资与融资决策投资与融资决策 财务协调与控制财务协调与控制 与资本市场打交道与资本市场打交道 与金融机构的关系与金融机构的关系 了解市场运作规律了解市场运作规律2022-5-2028典型典型的企业组织结构
16、图的企业组织结构图Chairman of the Board and Chief Executive Officer (CEO)董事会主席和首席执行官董事会主席和首席执行官Board of Directors董事会董事会President and Chief Operating Officer (COO)总裁和经营总裁总裁和经营总裁Vice President and Chief Financial Officer (CFO)副总裁和财务总裁副总裁和财务总裁Treasurer资金总管资金总管Controller财务总管财务总管Cash Manager现金经理现金经理Capital Expend
17、itures投资预算经理投资预算经理Credit Manager信用经理信用经理Financial Planning财务计划经理财务计划经理Tax Manager税务经理税务经理Financial Accounting财务会计财务会计经理经理Cost Accounting 成本会计经理成本会计经理Data Processing 数据处理经理数据处理经理2022-5-2029 企业运营企业运营（实物资产）（实物资产）财务经理财务经理投资者投资者 （1）发行证券得到现金）发行证券得到现金 （2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营 （3）运营产生现金）运营产生现金 （4）再投资、支付投资回报
18、和纳税）再投资、支付投资回报和纳税资本市场与中介资本市场与中介（金融资产）（金融资产）1234政府政府2022-5-20305、公司理财学的内容、公司理财学的内容 财务金融学（财务金融学（Finance）定义（）定义（Merton）：）：研究个人和机构如何在研究个人和机构如何在不确定不确定条件下，对资条件下，对资金进行金进行跨时空跨时空最优配置最优配置（the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources, both spatially and across time, in an unc
19、ertain environment ） 要素要素:时间和风险时间和风险2022-5-2031财务金融学的三大分支财务金融学的三大分支 公司理财公司理财(Corporate finance) 融资融资(financing)理论理论资本结构理论资本结构理论 治理治理(governance)理论理论 估值估值(valuation)理论理论 基础：企业理论基础：企业理论 金融市场与中介金融市场与中介(Financial markets & institution) 投资投资学学(Investment) 2022-5-20322022-5-20331 1、利润最大化目标、利润最大化目标 合理性合理性
20、生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件 考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标 问题问题 定义的多重性定义的多重性 定义的缺陷定义的缺陷 创造性会计创造性会计2022-5-2034 关于定义的问题关于定义的问题 现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润 忽略时间价值忽略时间价值 不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性 不考虑股权资本的成本不考虑股权资本的成本 面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来 特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物 不能反映效率不能反映效率 创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加2022-5-2035现金收益不等于会计利现金收益不等于会计利
21、润润 营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出 营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除除 资本性支出（多期产生收益的费用）：各资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提期摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用 会计选择会计选择 非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出生现金流出 折旧方法的选择折旧方法的选择 权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付 当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款2022-5-2036会计利润的构
22、成会计利润的构成 会计利润会计利润=现金利润现金利润+应记项目应记项目-资本化支出资本化支出 应计项目包括应计项目包括 存货存货 应收帐款应收帐款 应付帐款应付帐款 应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应付帐款的减少应付帐款的减少 资本化支出包括：折旧费、摊提费等资本化支出包括：折旧费、摊提费等2022-5-2037江西赣粤高速公路江西赣粤高速公路（600269） 2001年年EPS为为0.51元元 折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计计算，算，2001年折旧仅为年折旧仅为2800万元万元 公
23、路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率为0.74%，按此速，按此速度需要度需要130多年多年 实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大 国际会计准则是直线折旧，按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧年直线折旧，年折旧额为额为1.2亿元左右亿元左右 主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%2022-5-2038报告利润时间实现利润2022-5-2039创造性会计创造性会计(财务点金财务点金术术) 因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用因为稳定的增长是公司追求
24、的目标，所以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理者的天职利润是管理者的天职 财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值 例：例：100万元在一天内实现万元在一天内实现40万利润万利润 购入购入 10块真金块真金砖砖*9=90 10块镀金砖块镀金砖*1=10 报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平均成本块金砖，平均成本5万万元元 卖出真金：实现利润（卖出真金：实现利润（9-5）*10=402022-5-2040中国上市公司的盈余管理中国上市公司的盈余管理 以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对以现金流与报告利润的差为考察指标，
25、按下列原则对上市公司进行分组，比较组别的差异上市公司进行分组，比较组别的差异 不符合配股条件和符合配股条件不符合配股条件和符合配股条件 是否是否ST（前两年亏损，第三年亏与不亏）（前两年亏损，第三年亏与不亏） 有有H股（或股（或B股）和没有股）和没有 结论：下列公司盈余管理可能大结论：下列公司盈余管理可能大 要配股的公司要配股的公司 力争避免力争避免STR公司公司 没有执行国际会计准则的公司没有执行国际会计准则的公司2022-5-2041利润管理的缺陷利润管理的缺陷-安然的安然的例子例子 无论以何种指标衡量，安然无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成年的业绩均可称是成功功2000年
26、企业净利润创历史最高水平。安然聚焦年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。的盈余表现得以持续。”安然安然2000年年报年年报 盈余管理的基础：盈余管理的基础：股票价格股票价格=每股盈余每股盈余市盈率市盈率 100 = 5*20 如果市盈率不变，则如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随如果每股盈余增长，股价就会随着上升着上升 在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠程度相当低的指标程度相当低的指标2022-5-2042利润管理的手
27、段利润管理的手段 削减研发投资：从节约当期费用考虑削减研发投资：从节约当期费用考虑 过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）美国前者为美国前者为4-5%4-5%，后者为，后者为10-12%10-12%知名投资家詹姆士知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该公凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为安然资本回报率仅为7%7%的评估，他认为这大大低于投的评估
28、，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报资者从像安然这样的高风险企业所应得回报 交易加载交易加载: 增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀 过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为“压死压死骆驼的稻草骆驼的稻草” 欺诈性的会计操纵欺诈性的会计操纵 2022-5-2043中国经济的中国经济的“资产负债表增长资产负债表增长” 从从1996年至年至2001年，中国的名义国内生产总值增加年，中国的名义国内生产总值增加了了40，或年均增长，或年均增长7，但同期企业利润却在不断，但同期企业利润却在不断下滑下滑 1996
29、年利润总额位于前年利润总额位于前20名的名的A股上市公司的利润之和超过股上市公司的利润之和超过100亿元，亿元，2001年只有年只有9400万元人民币万元人民币 在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了企业的总资产及总股本分别上升了100和和50 结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的增长是大体一致的 ，但企业效益的变化却完全相反但企业效益的变化却完全相反 “资产负债表增长资产负债表增长”增长并不体现为经济的实际增长并不体现为经济的
30、实际回报，反映不到企业的损益表上回报，反映不到企业的损益表上 2022-5-2044强调效率的意义强调效率的意义 会计净利润不等于价值创造会计净利润不等于价值创造 任何资本都有成本任何资本都有成本 让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？ 效率等于价值创造效率等于价值创造 趋势趋势从规模为先转向效率为先从规模为先转向效率为先从关注利润表转向关注资产负债表：从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源更轻、更快更轻、更快2022-5-2045更轻：轻资产战略更轻
31、：轻资产战略 轻资产战略（轻资产战略（Asset light Strategy）：运用企业的）：运用企业的无形资产或智力资本，而不是有形资产无形资产或智力资本，而不是有形资产 成功的经验成功的经验 规范的流程规范的流程 完善的治理完善的治理 关系资源关系资源 品牌品牌 有形资产轻，无形资产重有形资产轻，无形资产重 相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的速度和更持续的增长速度和更持续的增长 耐克公司没有自己的一家工厂耐克公司没有自己的一家工厂2022-5-2046更快：更快：沃尔玛与老沃尔玛与老K K之争之争 沃尔玛的销售利润率低于沃尔玛的销
32、售利润率低于Kmart（老K），但是这并，但是这并不说明沃尔玛的经营绩效差不说明沃尔玛的经营绩效差 低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度转速度 Kmart与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是前者的前者的2倍多倍多 沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率 为提高库存周转次数，为提高库存周转次数，Kmart7年内换了内换了6个个CIO，现，现在已经无人敢
33、来应聘（职业坟墓在已经无人敢来应聘（职业坟墓）2022-5-2047如何解决问题如何解决问题 效率的提高需要综合配套改革效率的提高需要综合配套改革 CEO负责组织结构的改变负责组织结构的改变 COO负责工作习惯的改变负责工作习惯的改变 CIO负责生产技术的改变负责生产技术的改变 由于上述改变需要时间，由于上述改变需要时间，CFO要负责资要负责资本投资方案的制订和财务资源的保障本投资方案的制订和财务资源的保障2022-5-20482 2、价值最大化目标、价值最大化目标 价值的内含价值的内含 内在价值：清算价值与持续经营价值内在价值：清算价值与持续经营价值 以事实作为依据：资产、收益、股利、以事实
34、作为依据：资产、收益、股利、前景前景 灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定 内在价值的估计内在价值的估计 帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易） 市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现） 估值模型估值模型面向数据（财务模型）面向数据（财务模型）2022-5-2049帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值 资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）来） 帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的
35、历史成本（面向过去） “除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higgins What you spent doesnt matter. What you found does. 无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上
36、得到适当的反映没有在资产负债表上得到适当的反映2022-5-2050会计报表的缺陷会计报表的缺陷 金融衍生工具天天在出新花样，可是至金融衍生工具天天在出新花样，可是至今还在传统会计的今还在传统会计的“表外表外”游游荡荡；游游荡荡； 无形资产越来越不容小觑，可是在传统无形资产越来越不容小觑，可是在传统会计报表里还是鲜有亮相；会计报表里还是鲜有亮相； 智力资本早就在兴风作浪，可是还没资智力资本早就在兴风作浪，可是还没资格在会计报表里粉墨登场；格在会计报表里粉墨登场；2022-5-2051Reporting on the Corporate Investment Bowman, Archibald
37、1938. Though your balance-sheets a model of what balance-sheet should be, Typed and ruled with great precision in a type that all can see; Thought the grouping of the assets is commendable and clear, And the details which are given more than usually appear; Thought investments have been valued at th
38、e sale price of the day, And the auditors certificate shows everything O.K.; One asset is omitted - and its worth I want to know, The asset is the value of the men who run the show.2022-5-2052内在价值的决定因素内在价值的决定因素 创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和金流的现值之和 V = CFt / (1+k) t 预期现金流大小及时间分布先后预期
39、现金流大小及时间分布先后 资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短 与现金流风险特征相对应的贴现率与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资，即资本成本本成本(cost of capital) “经济学家知道任何东西的价格，而对其价值经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知一无所知”2022-5-20532022-5-20542022-5-2055目标层次目标层次 公司价值最大化：公司价值最大化： 全体利益相关全体利益相关者（者（Stakeholders） 股东财富最大化股东财富最大化 所有者所有者 股票市场价格的最大化股票市场价格的最大化 价格反映内在价值价格反映内在价值2022-5-2056
40、隐含假设隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断绩效做出理性的判断（4）不存在社会成本）不存在社会成本2022-5-2057管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本2022-5-2058目标与假设目标与假设 股票价格最大化：全部股票价格最大
41、化：全部4条假设条假设 公司价值最大化：假设公司价值最大化：假设1和和4 股东财富最大化：假设股东财富最大化：假设1、2和和4 问题问题1：公司可以为股东创造更多的财：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富富，但未必会形成更多的社会总财富 问题问题2：市场或股东是：市场或股东是“短视短视”的的2022-5-2059股票价格最大化的理由股票价格最大化的理由 股票价格在所有绩效指标中最具有观察性股票价格在所有绩效指标中最具有观察性 在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响的长期影响 利用股票价格指标决策易于做出明确的说明利用股票价格
42、指标决策易于做出明确的说明 例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌10%，原，原因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的30%，但美林的标准却是其他网上交易商的，但美林的标准却是其他网上交易商的3倍倍2022-5-2060对股票价格最大化的质疑对股票价格最大化的质疑 难以说明财务决策如何影响股票价格难以说明财务决策如何影响股票价格 更多了解企业的管理者在做出决策时，更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评为何要考虑见识较少的外部投资者的评价价 影响股票价格的综合因素超出公司控制影响股票价格的综合因
43、素超出公司控制的范围的范围2022-5-2061增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题 增长是影响价值的最重要因素之一增长是影响价值的最重要因素之一 增长应当是健康的，即均衡增长增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性要避免成长性破产（破产（growing broke) 有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润 可持续可持续的（的（sustainable）有资金保障有资金保障 有资本效率有资本效率的（的（capital efficient）利润大于资本成本利润大于资本成本2022-5-2062 3 3、其他可能的目标、其他可能的目标
44、销售极大化：市场份额销售极大化：市场份额 生存生存长寿的必要条件长寿的必要条件 保守的财务政策保守的财务政策 对周围环境的敏感性对周围环境的敏感性 凝聚力与认同感凝聚力与认同感 管理的宽容性管理的宽容性 利益相关者价值最大化利益相关者价值最大化 多目标等于无目标多目标等于无目标 股东利益至上还是利益相关者利益至上？股东利益至上还是利益相关者利益至上？2022-5-2063例：日本经济企划厅的调查例：日本经济企划厅的调查(1000家日企和家日企和1000家美企家美企)目目标标 日日企企 美美企企 提提高高公公司司股股价价 0.02 2.34 提提高高权权益益报报酬酬率率 1.24 2.43 增增
45、加加市市场场份份额额 1.43 0.71 （最重要为（最重要为3分，最低为分，最低为0分分）2022-5-20644 4、目标的实现、目标的实现( (委托代理问题委托代理问题) ) 目标的分歧目标的分歧 经理与股东经理与股东 股东与债权人股东与债权人 股东与其他利益人股东与其他利益人 强调股东财富最大化的缺陷强调股东财富最大化的缺陷 经营者的利益背离股东利益经营者的利益背离股东利益 股东剥夺债权人财产股东剥夺债权人财产 可能制造大量社会成本可能制造大量社会成本 股东信息不完备，或错误反应股东信息不完备，或错误反应2022-5-2065管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付
46、股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场很少控制真实情况真实情况以牺牲股东利益为代价保护自己利益无法追踪公司成本较大的社会成本被股东剥夺信息被拖延或误导市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵2022-5-2066例：例：AT&T公司收购公司收购NCR公公司司 NCR处于发展上升阶段，股价从处于发展上升阶段，股价从82年的每股年的每股9美元增美元增至至65美元。美元。AT&T的出价为每股的出价为每股90美元，且价钱还可美元，且价钱还可以商量以商量 利益相关人的反映利益相关人的反映 反对者：反对者： 总裁、大多数员工、总裁、大多数员工、 客户、所在地（客户、所在地（Oh
47、io州的州的Dayton）居民、）居民、 长期及个人投资者长期及个人投资者 支持者：支持者： 持股持股70%以上的机构投资者以上的机构投资者2022-5-2067产权基本理论产权基本理论 剩余利润占有理论：占有剩余利润是企剩余利润占有理论：占有剩余利润是企业家追求效益的基本激励动机业家追求效益的基本激励动机 前提：给定市场竞争和控制权收益前提：给定市场竞争和控制权收益 资产拥有理论：资产的排他性保证对资资产拥有理论：资产的排他性保证对资产关切的激励产关切的激励 前提：不存在道德风险前提：不存在道德风险 私有化理论私有化理论2022-5-2068超产权理论超产权理论 激励只有在市场竞争的前提下才
48、能对经激励只有在市场竞争的前提下才能对经营者发挥作用营者发挥作用 信息激励论：信息激励论： 信息比较动力信息比较动力 生存动力生存动力 信誉动力信誉动力2022-5-2069代理成本代理成本 为鼓励代理人采取使委托人利益极为鼓励代理人采取使委托人利益极大化的行为所用的监督、约束、激大化的行为所用的监督、约束、激励和惩罚等措施所对应的成本，即励和惩罚等措施所对应的成本，即让代理人代表委托人做的成本增量让代理人代表委托人做的成本增量 监督成本监督成本 合约成本（激励成本）合约成本（激励成本） 机会损失机会损失2022-5-2070减少代理成本（管理者）减少代理成本（管理者）方法方法 市场市场 经理
49、人才市场经理人才市场 公司控制市场公司控制市场兼并威胁兼并威胁 资本市场资本市场 产品市场产品市场 治理结构治理结构增加股东权力增加股东权力 激励激励 让管理者像股东那样思考让管理者像股东那样思考 年薪年薪 + 奖金奖金 + 股票期权股票期权2022-5-2071公司治理结构要解决的问公司治理结构要解决的问题题 经理层的激励机制：解决代理人行为引经理层的激励机制：解决代理人行为引起的不积极、不努力和滥用职权问题，起的不积极、不努力和滥用职权问题，即利益与动机问题即利益与动机问题 经理层的管理能力：解决经理层能力与经理层的管理能力：解决经理层能力与环境要求不适应的问题，即认识与能力环境要求不适应
50、的问题，即认识与能力问题问题 在解决不积极的问题时，还应解决不称在解决不积极的问题时，还应解决不称职的问题职的问题2022-5-2072能用股价来衡量经理业绩能用股价来衡量经理业绩吗？吗？ 影响股价因素（影响股价因素（6个）：个）： 经理可控制的因素（经理可控制的因素（4个）：资本结个）：资本结构、投资计划、构、投资计划、NOPAT、未来预期收、未来预期收益值益值 经理不可控制的因素（经理不可控制的因素（2个）：资本个）：资本成本、未来预期收益实现的时点成本、未来预期收益实现的时点 一般情况下管理层只能影响股价的一般情况下管理层只能影响股价的25%2022-5-20732022-5-20741
